东方表行集团：劳力士经销商的生意

在智能手表不断推陈出新之时，东方表行集团的生意，似乎老旧的几乎要被人遗忘。

作为劳力士最大的经销商之一，东方表行的生意模式再简单不过了。他们不生产表，只做手表的搬运工。

但就是这门简单的生意，股价从2017年的1.5港币，涨到现在的3.7港币，且从2017年开始，维持了100%以上的分红率，每股分红共计3港币。不考虑分红再买入，7年收益高达3.5倍。

不得不感叹，夕阳产业也有牛股啊。

然而，牛股的产生，并不是因为他一直很牛，是因为他曾经陷入了泥潭。打开东方表行集团的年K，公司在2017年之前经历了连续5年的暴跌，股价从2012年最高的6.99港元，下跌至2016年的0.9港元，净利润逐年走低，直至2016年出现亏损的局面。

以2017年为起点，公司的业绩出现大幅反弹，股价年年回升，主要得益于如下几个方面：降本增效，分红回购和存货管理。

降本增效

公司的业务扩张，主要是从香港向内地延伸，在2012年，内地的门店数量达到高点（89家），但扩张并未带来同比例的业绩增长，反而在经营不善时，还需要支付比较刚性的租金费用和人力成本，拖垮业绩。

如今，内地的门店数量不及最高峰的30%，仅保留28家门店，而香港的门店基本维持在11家。

分红回购

在业务持续收缩的背景下，公司选择了将大量的现金用于分红和回购，顺便还做点资金生意，收点利息。

2017年开始大幅提升了分红比例，2017年至今分红率均超过100%，2020年最高达到140%，近几年公司的股息率维持在10%以上。

分红的资金大部分来自于经营所得。除了少部分被百货商场占款形成应收账款外，奢侈品手表的销售绝大部分是现货现款，再加上公司账上近10亿的货币资金，使得高额分红成为可能。

2020年8月，在股价1.95港元时，公司发布公告，以3港元溢价回购8300万股，占已发行股份的14.55%。最终的结果是，参与要约人数过多，最终只得按比例配额。

根据公司计算，每股净资产3.65港元，回购折让17.81%，按照当时的业绩来看，低估并不算明显。

明明可以直接在二级市场以现价回购节约数千万港币，公司却偏偏选择一种高成本的方式，可能的情况是，以溢价回购的形式变相派发红利，并向市场传递更加积极的信号。

2020年年报期公司业绩并不理想，净利润仅为1亿港元，同比下滑29%，而到了2021年，业绩增长130%。

是不是觉得，业绩的增长（在公司的管理层看来）已经是明牌了呢？

存货管理

公司财报中披露，存货的入账，采用的是成本和可变现净值两者的较低者。如果公司的存货是具备提价能力的的奢侈品，那么，公司的利润则会存在被合理调节的可能性。

按照现行的会计准则，存货的管理主要采用先进先出法，早期以成本计价进入库存的奢侈品手表，在后期销售时，如果价格大幅上涨，那这部分就是妥妥的利润。

这就是这门生意的特点，存货价值稳定且有上涨的空间，可以充当业绩的蓄水池。

首先看存货的变化。公司存货从高点20亿港元降至现在的4亿多港元，一方面由于门店数量锐减导致库存降低，另一方面是公司执行的库存管理策略。每年存货的减少在2亿港元左右，从2018年到2023年中旬，劳力士价格指数翻了一番，如果公司库存中主要为劳力士手表的话，这部分库存的消耗可以为公司贡献上亿的利润。

其次看毛利率和净利率的变化。2018年-2023年间净利润在1-3.6亿港元之间波动，而毛利率水平由21%增至32%，也就是说，贡献主要来自高毛利产品。

关于公司详尽的分析，推荐阅读好友@林飞的文章《东方表行集团：曾经的优质烟蒂》。

当下1PB、6.5PE、100%以上分红东方表行集团，看着像是一只票面利率15%的债券，似乎以当前合理价格买入就可以获得稳定的分红，妥妥地躺赢呢？

其实，并不然。公司至少存在以下风险：

1）公司创始人2021年初离世，儿女接班，创始人30%的股权分配尚无定论；

2）根据好友@兔子书斋的提醒，创始人离去后，公司董事会成员大幅给自己加薪；

3）库存已降至低位，加上劳力士价格指数下行，未来的利润贡献恐不足；

4）市场环境的不乐观，业绩增长乏力，且下游百货商场占款有进一步扩大的可能，大比例分工确定性不高。

综合以上因素，个人认为，对该公司的买点至少在0.5PB以下。