洋河2022半年报分析（一）：天之蓝换代成功

最近手头上事情比较多，洋河的2022年半年报2个星期前仔细看了一遍，有一些自己的思考，直到中秋小长假才有时间把想法写出来。这篇文章主要针对半年报中2个大家普遍有疑问的点展开分析。一、 中高档酒的营业成本同比增长46.7%，远高于中高档酒营收增长的29%，洋河成本出问题了吗？

年报数据显示：上半年中高端酒（单瓶出厂价≥100元）营收162亿，同比增长29%，营业成本却增长了47%，毛利率下降2.5%；普通酒（单瓶出厂价≤100元）营收23亿，同比下降11%，营业成本下降了9.1%，毛利率下降1.1%。占营收88%的中高档酒成本大幅上升，毛利率下滑，洋河出了什么问题？经过仔细分析，我的结论是：洋河不但没有问题，而且形势一片大好。更直接点的结论是：洋河继2021年梦之蓝升级成功后，天之蓝也升级换代成功，出现大幅增长。下面把我的分析逻辑展开说下：1、  洋河普通酒是单瓶出厂价≤100元，主要为洋河大曲、双沟大曲等；中高档酒是单瓶出厂价≥100元，主要为海、天、梦系列，苏酒、珍宝坊（帝坊、圣坊）。而洋河总裁钟雨几年前分享过不同产品基酒需存储时间：海之蓝3年，天之蓝5年，梦三10年，梦六15年，梦六以上20年左右。也就是说，即使是中高档酒中的价位较低的海之蓝的基酒，也至少是3年前生产的基酒，并非当年的；而低端的洋河大曲等，属于取酒过程中酒质较差的批次，存储价值增长不大，没有存储的意义，公司目标是，一般当年酿造的低品质的基酒最好当年都销售完，省得占存酒空间。这也是浓香型白酒普遍面临的“问题”：生产出一定比例高品质基酒的同时，必然有相当数量的低品质基酒产生，酒窖年头越久，高品质基酒出酒率越高。而当年生产、销售的普通酒，营业成本（-9.1%）与营业收入（-10.9%）变化幅度基本一致，因此，我的第一个判断是，洋河的成本没有出现异常上升的情况。2、  从营业成本的构成来说，材料、人工、燃料、制造费用，2022年上半年在营业成本中的占比与2021年同期基本一致，如果其中任何一项有明显增长（能够影响营业成本同比增幅达到47%），必然导致其在营业成本中的占比发生变化。然而，实际并没有发生这个情况。见下图：所以，我再次确认，洋河的营业成本并没有出现异常增长的情况。当然，还有一种情况，即材料、人工、燃料、制造费用，同比例大幅增长，导致其占比基本未变。但常识告诉我，这种可能性可以排除。3、  行业内横向对比，通过对茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的2022年上半年的营业成本、营业收入对比情况，发现这4家酒厂营业成本增幅，均未超过营业收入增幅，说明行业内未发生成本明显上升的情况。而且，白酒的营业成本中，直接材料占大头，除了茅台的有机糯高粱是定点种植和收购外，其它几家酒企面临的基本是同样的外部环境，不可能独独洋河一家酿酒材料成本大幅上升。既然如此，为何洋河的中高档酒成本增加怎么多？通过观察分析，我得出的结论是：洋河的营收中，结构发生了变化，导致洋河的中高档酒成本增幅比营收增幅高18%。是的，你没有听错。我认为，洋河2022年上半年的营收中，天之蓝、海之蓝的增幅明显超过了梦之蓝增幅，所以在同样的营收情况下，中高档酒的销售量增加，对应的营业成本也就增加了。得出这个结论，逻辑来自以下：根据平时观察“洋河股份铁粉圈”公众号的数据，洋河的海、天、梦的升级上市时间点如下：•    2019年11月梦之蓝M6+开始升级换代上市；•    2020年11月梦之蓝M3水晶版开始升级换代上市；•    2021年7月天之蓝开始升级换代上市；•    2022年6月海之蓝开始升级换代上市。从年报的数据和平时的观察， 2019年11月梦之蓝M6+上市，开始了洋河重塑销售体系的第一步，2020年11月梦之蓝M3水晶版的上市是梦之蓝继续发力的第二步，通过这2个动作，让梦之蓝增长良好，2021年洋河的毛利率75.32%，同比2020年上涨3%。但直到2021年天之蓝、海之蓝同比上一年销售还是不断在萎缩，它们在营收中占比的下降，所以体现在年度毛利率上是“明显升高”的。在2020、2021年，尽管梦之蓝增长不错，看到海之蓝、天之蓝销售还在不断萎缩，其实我内心里还是有一丝丝的担心。毕竟洋河不是茅台，它的定位还是中高端，达到梦之蓝品质的酒产量有限，如果不能把海之蓝、天之蓝卖好，洋河的根基是不稳固的。洋河2022年上半年白酒销售量10.66万吨，2021年为9.13万吨，在普通酒销售额下滑10%（可以近似看做销售量下滑10%）的情况下，总销售量增加了1.53万吨。说明中高档白酒销售量增加了在1.53万吨以上（没有普通酒销售量数据，无法继续量化），这绝不可能都是梦之蓝的增幅，很大一部分应该是中端的海之蓝、天之蓝的增长导致。而根据上述的数据和过去2年的观察，我们知道梦之蓝在开始升级换代后半年左右才会在营收上有明显增长，天之蓝是2021年7月开始升级换代上市，正常时间应该是2022年初应该在营收上有体现了，而海之蓝是2022年6月开始升级换代上市，要在营收上体现增长估计要到2022年底了。这也是我判断天之蓝升级换代成功的原因，即2022年上半年洋河中高档酒营业成本增长超过营收增长比较多，是因为天之蓝增幅明显超过梦之蓝，在营收中占比上升；2022年上半年洋河中高档酒的毛利率下降2.5%，也是因为天之蓝增幅明显超过梦之蓝，在营收中占比上升。基于以上逻辑，我对下一步的判断：2023年上半年海之蓝的增幅也会上来，洋河的2022、2023的年度毛利率会继续下降。但这可不是什么坏事啊，是海之蓝、天之蓝要回来了，洋河的“海、天、梦”三剑客要齐头并进了！洋河的“春天”要来了。在对洋河2021年年报分析里，我详细阐述了洋河为什么要通过梦之蓝、天之蓝、海之蓝升级换代的方式来重塑销售体系，在这里就不再赘述了。上述的分析，是基于逻辑上的推理，后续还需要2022年报及相关数据做为验证。对于海之蓝、天之蓝的升级，我个人认为有很大的成功概率。从这几年的信息来看，洋河从2018年开始的下滑，毁之于“销售体系混乱造成串货，终端经销商无利润”，通过升级换代重新建立价格体系，经销商有正常、甚至高于竞品的利润，恢复增长是不难的。在海之蓝、天之蓝的价格区间，我认为，各个品牌之间的品质差异，还未大到成为用户选择它的第一理由。同价位，品质没有明显高低之分，终端销售（推销）很关键。再来顺便说下我平时在生活中观察的感受：通过日常生活的细节观察，也能感受到洋河在省外的发力情况。我在湖北省，最近这1年，明显感觉湖北高速公路两旁的广告牌“梦之蓝广告”在增多，2022年开始汉口火车站、宜昌火车站出口的广告牌也开始打“梦之蓝”广告了，广告展板数量与省内的黄鹤楼、枝江、稻花香酒等基本相当。至少在湖北，我明显感觉到洋河在下力气与地方酒扎扎实实的开展竞争了。2022年上半年，省外的营收，同比2021年增长27.8%，也是洋河全国发力的一个体现。
二、经销商数量，2021年底8142家（2021年减少了909家），2022年6月份7769家，比年初又减少了373家。在对洋河2021年年报分析里，我分析过，结合过去的经验，经销商控制在7000-8000家对洋河来说是一个比较好的状态。目前看，洋河还在经销商队伍的优化还在进行中，目前7769家经销商，是洋河一个正常且比较舒服的规模区间。有的朋友也提到，洋河经销商进、出数量较大，2022年上半年新近1015家，脱网1388家，如果是通过不断更换经销商来压货实现营收增长，是一件很危险的事情。这点担心确实很有必要，如果洋河真这么干了，将会万劫不复。但我对此的看法是：洋河不会干这种蠢事，毕竟2018年开始洋河已经在“大量增加经销商、压货，造成终端价格混乱、串货”上栽了大跟头，这几年一直在调整、重建销售体系，错过了前几年中高端白酒高速增长期。经过几年的努力，到2021年已经通过梦之蓝升级看到了希望和前景，这个时候再干饮鸩止渴、杀鸡取卵的事情，不符合常识和逻辑。如果再通过“不断更换经销商、压货来实现销售增长”，会让洋河彻底丢了未来。毕竟未来的时间不会一直在洋河这边，泸州老窖、汾酒这几年一直在快速增长，这点洋河管理层这些白酒行业的专家比我们看得更清楚。现任董事长张联东今年54岁，带着国资和蓝色联盟的使命从政府来到洋河，未来6年是他创造辉煌的时间，不会干这么短视的事情。为何这么肯定？对一件事情的判断，我的思维框架是：看清楚局限条件，判断他这么干的收益是什么，即“收入-成本”，就能判断相关动机的可能性。对张联东董事长来说，千万股权激励在手（2年15%增长按正常经营并非难事）、收入可观（任期年均收入最高可达330万）、洋河恢复增长势头良好，在这样的局面下，如果通过“不断更换经销商、压货来实现销售增长”，这么干对他的好处是什么？短期1、2年增长快点，但很快又会造成销售体系崩溃。无论怎么看，张联东董事长及管理层，都没有这个动机。再者，以过去10几年洋河的企业文化和体现出来的诚信，让我有很大信心相信洋河不会这么干。这点，就像跟人合伙做生意一样。跟自己合作的人，是一个什么样的人？我认为洋河是一个让我能够晚上安然入睡的合伙人，过去10来年的“听其言，观其行”，让我不会担心它会做违规、违法事情，不会做假账。这也是我们投资一个企业，要关注企业文化的价值，有些东西，虽然不能量化，但可以观察到、感觉到。最后，我认为，即使洋河内有人想这么干，在洋河已经经历了2018年的低谷期后，以洋河的三方互相能够制衡的股权结构，尤其是国资和蓝色同盟对企业日常关注和管控，也无法通过。以上是对洋河2022年半年报几个疑点的分析，如果分析逻辑上有漏洞，请朋友们指出。