Coatue：2022 vs 2002，谁会是涅槃后的新亚马逊？
编辑：海外独角兽团队
「海外独角兽」过去研究过不少全球范围内的创新基金，Coatue 被我们视作交叉基金的标杆，能用精准和狼性的投资策略捕捉最大的鱼。在那篇文章中，我们还提到过 Coatue 诞生于 20 世纪末的科技股泡沫时期，Coatue 和它的掌舵人 Philippe Laffont 在熊市中的管理能力成功为自己吸引了更多投资者。
疫情期间，美国采取无限量化宽松的货币政策，大量超发美元，实际利率达到 10 年内历史最低点，导致以美股为代表的风险资产（特别是不盈利的科技股）价格再次充满泡沫。随着联储加息缩表、俄乌战争、疫情对全球供应链的持续影响以及通胀预期等因素的影响，2022 年初以来 S&P 下跌 24%，未盈利的科技股从 2021 年 2 月到 2022 年 2 月下跌了 73%。
在以科技投资者形象示人的大型对冲基金中，Coatue 的实际表现和对宏观的理解都超过大多数同行。海外独角兽和小伙伴们一起对 Coatue 近期的 Investor Deck做了解读，希望能给企业家、投资者和创业者带来启发。
Coatue 的回撤幅度击败了 Nasdaq Index，核心原因在于坚定执行的风险管理策略。Coatue 从去年 9 月就开始砍 Net Exposure，现在 Gross Exposure 已经被砍到 23%，这意味着 Coatue 手握将近 80% 的现金；
抄底的时机还没到，Coatue 认为目前只是估值修复阶段。Earnings 的修复还需要发生，大盘还有 20% 的潜在回撤空间，而整个市场还在等待苹果等科技大盘股和能源股的最后一跌；
2002 年科技股的泡沫完全挤出后，市场收获了翻了 400 倍的 Amazon，Coatue 认为目前的市场危中有机，这轮市场震荡后可能会诞生 5-10 个当年的 Amazon，并开始着手选股和等待押注非共识；
就像红杉美国、YC 等基金向创业者们发出寒冬警告那样，二级市场的科技股的“崩盘”一定会传导到一级市场，大量的独角兽可能无法撑到上市，而账上现金充裕的公司有机会低价收购优质资产。
Coatue 的这份 Deck 还详细拆解了 1930 年代大萧条和 2000 年的 .com 泡沫。这些案例在思考框架上有参考性，但是需要注意目前科技股的基本面已经跟 2000 年有很大差别—— .com 泡沫时全球只有不到 100 万的 PC，而如今全球的互联网用户数已经超 60 亿。当年不盈利的科技股反而跟今天的加密货币市场有点像，大多数公司不光没利润，往往还没应用和客户。所以当年的绝对跌幅可能没有太大参考性。
以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。
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01 Coatue 的稳准狠砍仓
02 .com 泡沫和 1930 年代大萧条的启示
03 我们在熊市的哪个阶段
04 宏观局势的软着陆 vs 硬着陆
05 Coatue 的抄底时机与标的
06 一级市场会发生什么
01.
Coatue 的稳准狠砍仓
2022 年初以来受联储加息缩表、俄乌战争、疫情对全球供应链的持续影响以及通胀预期等因素的影响，美国股市腥风血雨，Nasdaq 下探 23%，S&P 500 跌了 14%。Coatue Flagship HF 作为科技股投资者的表现还是很亮眼的，这支 Long/Short Fund 只回撤了 17%。
Tiger Global 的表现是一个可对比参考，它同样以科技股投资者形象示人。根据 Financial Times 这个月的报道，Tiger Global 在过去四个月抹去了基金自 2001 年推出以来 2/3 的收益，损失超过 170 亿美元。
Coatue 的成绩得益于快速反应、坚定执行的风险管理策略。
其实在 2021 年的大部分时间 Coatue 整体头寸的 Net Exposure 和 Gross Exposure 都比较高，但是在 2021 年 10月就开始砍 Net Exposure，在 22 年 1 月开始又再度猛砍 Net Exposure。在 2022 年第一季度各个公司财报或者全年指引爆雷之后，Gross Exposure 也被坚决减少。目前 Gross Exposure 已经降到 23%，这意味着 Coatue 手握将近 80% 的现金。
现在回头看，这些操作或许很简单，但是相比反应迟钝的同行，Coatue 的 Portfolio Manager 能在这两个时间节点坚决砍仓是很难得的，这证明 Coatue 对宏观是有理解的：
2021 年 10 月美国通胀大超预期，11 月份美联储主席 Jerome Powell 终于承认此次的通胀不是过渡性的，并释放加息信号。11 月份中旬 SaaS 就已经开始调整，但 QQQ 这类高质量大盘科技股在短暂调整后，反而在年底创了新高。
当时联储加息控制通胀的意图已经非常明显，但高估值股票的调整以及债市的相对平静，让很多机构误认为加息影响已经被消化，并未做如 Coatue 一样的头寸调整，甚至加注 SaaS，但后来都被证明是错误的决定。
Gross Exposure 和 Net Exposure：
如果基金 60% 的头寸是 Long，40% 是 Short，那么在没有加杠杆的情况下 Gross Exposure 是 100%（60%+40%），Net Exposure 是 20%（60%-40%）。
Coatue 的 Long/Short 策略本身比较灵活，不一定需要市场中性，能够既有 alpha 也有 beta。它的 Longs 跌了几乎 Nasdaq 大盘的两倍，Shorts 带来了可观的收益但是没能成功补足 Longs 的损失。
就像 Slide 里所指出的，Coatue 低估了疫情受益股和未盈利科技股的下跌速度和幅度。居家健身“科技”公司 Peloton 是一个典型，Coatue 2021 年第四季度的 13F 显示它减持了超过了 370 万股 Peloton —— 当时 Peloton 的股价已经从 21 年 2 月的 145 美元跌到 40 美元以下。
Philippe Laffont 认为最大的过错在于自己还沉浸于过去 10 年的范式。Coatue 似乎相信目前的市场不是 2018 年那种波动，而是真要“改朝换代”了。
Coatue 的另一个结论是 Tech 也是周期股。市场上的其他基金经理可能有不同的看法，Tech 是一个过于宽泛的概念，没法都视作周期股：
Snowflake 这类高质量的科技增长股是 Secular Growth，自身在商业层面并不具有周期性；
IBM、 惠普、思科、VMware 这类股票更像 Value Tech，估值都不贵，收入增长基本跟 GDP 增长一个水平。
但是 Coatue 所做的投资策略改变是非常合理的，Buy&Hold 对于利率高度敏感，虽然资产本身在商业层面是 Secular，但是它们在市场上的定价和估值倍数可能会周期性波动，所以主动的风险敞口管理是合理的。
在危机和熊市期间持有大量现金是 Coatue 在历史上常见的策略。
这种持有现金的做法有显而易见的好处：不仅可以知道自己最多赔多少，还能强迫给自己一个冷静期，重新思考宏观局势、个股判断以及跟市场先生之间的关系。
这张 Slide 上的问题很有意思：为什么不用 high-gross & low net 的策略？
Coatue 的目标是尽可能减少每一天的波动，而目前的市场还处在剧烈波动的阶段 —— Long 的股票可能一天下跌 10%，而 Short 的股票可能上涨 10%，那尽管 Net Exposure 非常低，当天的损失也会非常大。
因此 Coatue 能持有大量现金实际上是一种幸运，大量的 Long Only 或者市场中性策略基金都没法做到这么大比例的空仓，都需要继续忍受下跌和波动带来的损失。
Gross Exposure 降到了 23%，Coatue 认为自己的 downside 保护和风险管理已经完成，下面要做的是展望未来，如何挑选抄底的方式、时间和标的。
02.
.com 泡沫和 1930 年代大萧条的启示
温故而知新，不过 Coatue 似乎真的把 2022 年的市场变化视作几十年一遇的调整，选择的两个案例是 2000 年的 .com 泡沫破裂以及 1930 年代大萧条。
两个案例呈现出类似的趋势 —— 将近 300 天的漫长下跌，80% 左右的巨大跌幅，以及过程中不断的波动。这是 Coatue 希望指出的第一课：要耐心，并且明白熊市中会充满短暂的反弹。
第二课：在 P/E 倍数修复后，Earnings 的修正会引来新一波抛售。结合 .com 泡沫和 1930 年代的熊市，Coatue 总结了简单易懂的熊市三阶段：
第一阶段：P/E 修复，市场的下跌由估值倍数回调驱动，公司业绩预期没有太大变化（蓝色线下行，红色线仍然保持在较高位置）；
第二阶段：每股收益开始下跌，P/E 不变甚至上升，因为交易价格还没有完成跟随 Earnings 的变化；
第三阶段：Earnings 回撤之后股价也跟随下降，完成 P/E 的修复。
第三课：不盈利科技股的下跌最终会传导到整个大盘。
最后一课：市场探底的标志是各个行业的广泛抛售完成。
虽然 Coatue 的这种思考框架有参考性，但是需要注意目前科技股的基本面已经跟 2000 年有很大差别 —— .com 泡沫时全球只有不到 100 万的 PC，而如今全球的互联网用户数已经超 60 亿。当年不盈利的科技股反而跟今天的加密货币市场有点像，大多数公司不光没利润，往往还没应用和客户。所以当年的绝对跌幅没有太大的参考性。
03.
我们在熊市的哪个阶段
将上面的熊市的启示给可视化，我们就能得到这样一副多米诺骨牌。按照 Coatue 的观点，我们还没走完全程。
未盈利的科技股崩盘是已完成的第一步，从 2021 年 2 月到 2022 年 2 月下跌了 73%。
但是整个大盘还有 20% 左右的下降空间：
直到 2012 年股市还跟 GDP 保持 1x 比例，疫情之后飙升到了 2x，目前回调到了 1.75x，Coatue 认为跌到的 1.25x GDP 是可能发生的
现在 P/E 倍数已经基本修复，但是上市和一级市场的公司 Profit Margin 预期仍然太高
这种 20% 的跌幅已经体现在零售商的 EBIT Margin 上 —— Target 的收入其实符合预期，但是运输和人力成本正在飙升，所以 EBIT Margin 跌了 2%。Amazon 也在经济过热的形势下错误地进行了预估和投入。
按照多米诺骨牌的顺序，目前市场刚刚从未盈利的科技股崩盘进展到科技股大盘的回撤 —— Apple 在 2022 年 4 月才开始下跌，跌幅也只有大约 20%。
再进一步，Coatue 期待 S&P 500 和科技大盘股的 Earnings 的回调，这目前还没有发生。可能的原因是：S&P500 里的大型零售商在跌，但是能源公司们对应涨了回来。如果上面的推论是对的，那么 S&P 500 公司的 Earnings 还有 15-20% 的下跌空间。
从资金面上看，目前的市场也还远没有到底。散户的钱在 20 年末开始在美元放水的趋势下涌入股市，随着无风险利率逐渐涨到 3-4%，他们可能会撤出股市。
仍然延续上面的推论，市场还远没有到底。
目前不盈利的软件、FinTech 和消费互联网公司已经完成了估值修复，大盘跌 2% 会让他们跌 4% 以上，但是大量的其他行业还没有受到波及，比如能源股的下跌，可能是市场期待的底部信号。
再次强调市场远没有到底 —— 即使是科技股内部也有分化，Coatue 认为半导体股还有相当大的下行空间。
04.
宏观局势的软着陆 vs 硬着陆
这个熊市如何收场？Coatue 给出了 3 种场景。
像 2020 年疫情下的 V 字型复苏被认为是几乎不可能的，核心原因在于之前的泡沫峰值是基于一系列不可持续的因素；
软着陆是有可能的，核心在于全球不会进入滞胀，美联储此前对于通胀是过渡性和暂时性的看法是正确的；
Coatue 认为最有可能的是硬着陆，持续的高通胀会带来经济衰退，再叠加重大的地缘政治风险，当前公司的 profit margin 将剧烈回调。
究竟是软着陆还是硬着陆、美国究竟能否控制住通胀并且独善其身，这两个可能是 Coatue 和市场上其他基金管理者之间最大分歧，仍然有相当多的投资者相信联储的操作能控制住长期通胀。
05.
Coatue 的抄底时机与标的
当前的股票市场仍然由宏观因素主导，而股票交易也很大程度被“中概股”、“周期股”、“疫情收益股”、“ARK 股”等几个 factor 划分，这带来了极大的 beta，混合了不同品质科技股的 ETF 产品主导市场。
这种市场情况的后果：百美元市值以上的公司中，今年上涨最多的都是能源股，而跌幅最大的则都是没盈利的科技股。
Robinhood 和 Lemonade 这些“FinTech”股几乎看不到盈利希望，商业模式也没有完全证实。但是它们的跌幅竟然和 PayPal 以及 Block（Square 的母公司）差不多，要知道这两家公司的核心业务都已经完全证明了盈利能力。
这对于 Coatue 和 Philippe Laffont 而言几乎是不可接受的。
类似的情况不光出现在 FinTech 领域：
Snap 的用户仍然保持 20% 的速度增长，而 Pinterest 的用户在持续流失
Shopify 是典型的高质量 SaaS 和市场领导者，而 Wayfair 已经在电商领域掉队，每年还亏 10 亿美元
DoorDash 是食品配送行业的领头羊，且扩品类进展良好，而市场第二 Lyft 已经停止增长
Netflix 从用户规模、商业化到内容生态都远比 Roku 要好
而它们的跌幅竟然一样！DoorDash 甚至跌的更多。
Coatue 看到了 2002 年 .com 泡沫结束后的机会 —— 没被杀死的公司会变得更强，2022 年的市场震荡可能会带来 5-10 个当年的 Amazon。
Coatue 正在寻找这样的公司，并且已经有了 Coatue Top 40 的名单。
那么究竟什么时候入场？Coatue 认为是再跌掉 20% 的时候，让多米诺骨牌走完。
市场终将有稳定的那一天，驱动力将从宏观因素变成基本面，Coatue 和市场上的其他投资者都需要先做好选股、押注自己的非共识、冒其他人不愿意冒的险。
只持有 Microsoft 和 Apple 显然也不是合理的策略，虽然它们只跌了 20%，但是 IRR 只能有 8%。而那些从高点跌去 80% 的公司（如果能重振雄风）能提供 71% 的 IRR，因此 Coatue 愿意在仓位中冒一些险。
基于上面的原因，Coatue 的这份 Top 40 名单混杂了大盘股、已经盈利的和还未盈利的科技公司。
针对这份名单的每个公司，Coatue 都计算了未来 5 年的 downside 和 upside。
如果 Tesla 能成为电动车行业的 Apple，它将为 Coatue 带来 30% 的 IRR。
如果 GPU 能超越 CPU 的市场地位，NVIDIA 将为 Coatue 带来 15% 的 IRR —— 这个回报和 Tesla 相比不亮眼，因为 Coatue 似乎相信半导体领域的 Earnings 调整还迟迟没有发生，并且希望等待再跌一些再入场。
软件领域同样有很好的优质资产。Datadog 有和 NVIDIA 类似的问题 —— 如果它能成为企业的管理控制台，那么能带来 22% 的 IRR，但是 downside 有 24%，再有一轮下跌可能才会等到 Coatue 的入场。
06.
一级市场会发生什么
2000 年的 .com 泡沫对于一级市场也有一定参考意义：2001 年的 VC 投资额相较 2000 年下降了 80%；2000 年有将近 400 家公司在美国上市，而正常年份应该不到 100 家。目前市场上还有将近 900 家独角兽公司，估值加起来有 4.7 万亿美元，消化这些公司将需要一段时间。
过去10年间，VC 和 IPO 资金体量的平均值是 4250 亿美元，而 2021 年足足多出了一万亿，大量的一级市场公司可能无法撑到上市 —— 这是账上有钱的公司寻求并购的机会窗口，可能有机会用较低的价格买到不错的资产。
Reference
Coatue Investor Deck
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