我们所理解的科大讯飞 | 国君计算机

公司更新系列

— 作者：齐佳宏 —

各位投资者大家晚上好，我是国泰君安计算机研究员齐佳宏。科大讯飞是国君计算机团队一直首推的AI标的，过去一年半外发7篇公司深度报告持续推荐。公司股价2021年年初至今最高涨幅68%，股价已创历史新高。今天晚上向大家汇报一下我们理解的科大讯飞，为什么我们会在去年市场一致不看好讯飞的情况下持续推荐，以及我们对于公司近期股价上涨的理解，并给出我们的持股建议。

首先是四句核心结论：1.好的AI公司一定是：在AI能够快速落地的赛道中能够占据数据端口的公司；2.科大讯飞核心竞争力在于通过第一梯队的技术和良好的关系实现了对行业端口的卡位；3.个性化学习手册是最重要的单品；4.选股容易择时难，最好的方式是拉长持股周期。接下来我展开汇报一下。

第一个问题，什么样的公司才是好的AI公司？我个人粗略认为有三点：

第一，所处的赛道对长尾场景不敏感。现阶段的AI技术大多还是建立在统计学的基础上，这就决定了它的准确度是有一定限制的。而在不同的应用场景中，我们对于识别错误的耐受度是不一样的。

比如在教育领域，AI的典型应用场景是针对学生在学习过程中产生的数据做分析，判断学生对各个知识点的掌握程度，再有针对性地为学生做题目推送。在这个过程中，由于数据量以及后台技术的制约，必然也会有存在一些推送不当的情况，但推送错误所造成的损失是非常小的，只要绝大部分的题目是推送恰当的，对用户来说就是一款好产品。

如果我们把这样的准确度平移到医疗或者驾驶领域，情况就完全不一样了。对于这些场景，发生误判的后果往往是非常严重的(比如重大疾病的误诊、自动驾驶产生的交通事故)，导致在检验产品效果的时候更多地关注误判的后果，毕竟对于主机厂而言，即使是99.99%的可靠性也是不能接受的，因为这可能意味着每卖出10000台车可能就会产生一起事故。所以相关技术的推广速度会慢一些。顺便提一句，从这点上来说，并不能通过比较自动驾驶和驾驶员驾驶的事故率来判断L3及以上级自动驾驶的落地节奏。

第二，所处的赛道行业内各方诉求一致。引入AI的作用在于提升行业运行效率。在某个场景中，如果各方对于提升效率的意愿都非常强烈，AI产品在推广过程中就会得到大量的支持；反之，如果提升行业效率不符合行业内部分参与方的利益，AI产品在推广的过程中就会遇到较大的阻力。

第三，公司能够掌握数据端口。这是我们重点想说的一点。

一方面，从产业发展的阶段来看，AI在专业场景中的应用红利已经被逐步消化了，通用场景中的应用还比较遥远。虽然很多公司都推出了通用型产品，但全球并没有哪家的技术是成熟的。我们用智能语音助手作为例子。当我们对Siri说“推荐金融街附近的餐厅”时，它马上给到了我很多选项，把任务完成的很好。但是，当我进一步和他对话，说“我想吃饭但不想吃永和大王”的时候，Siri给我推荐了满屏幕的永和大王。这个小测试说明什么呢？说明目前智能语音助手背后的本质还是填槽，这样的技术框架是没有办法做即使看起来很简单的逻辑判断的。如果我们用华为语音助手做同样的测试，结果也是一样的。换句话说，目前大家的底层逻辑是一样的，谁都没有在技术上有本质的突破。可能Siri在现有技术框架下做到了80分，华为做到了75分，但在用户体验上，二者是没有差异的。在这个阶段，技术上的细微差异基本不会影响消费者的消费选择。最直观的现象是，没有人会因为Siri去买iPhone12。

另一方面，从竞争格局上来看，AI的战略价值太重要了，以至于IT巨头都入局了。由于AI公司能够调动的研发人员和研发经费相对于IT巨头来讲是非常有限的，比如我们看给Siri做底层技术服务的Nuance，即使作为全球智能语音龙头，它的研发人员和研发费用规模都是远远小于IT巨头的。而且当一项技术成为爆款之后，就免不了被IT巨头挖角。在这种情况下，AI公司的技术优势瓦解是比较快的。随着技术壁垒被瓦解，Nuance被迫收缩其通用型场景下的业务。公司已经在2018-2019财年把曾经令其声名大噪的“设备业务”归为了“其他业务”。

综上，我们认为好的AI公司一定是：在AI能够快速落地的赛道中能够占据数据端口的公司。

从这个角度我们引出第二个问题，为什么我们一直坚定看好讯飞，或者说讯飞的核心竞争力是什么？

我们认为，科大讯飞的核心竞争力是在其技术处于第一梯队的窗口期内，选准了行业属性较强的教育、医疗、政法等赛道作为突破口，通过与行业内的数据拥有者如学校、司法机关等进行合作，实现了G端/B端卡位，为C端运营打下了良好的基础。讯飞作为不会被IT巨头颠覆的AI公司，是非常稀缺的。

因为留给AI公司的突围空间其实并不大。拿端口来说，对于直接toC的消费电子产品，哪家公司能成为数据端口是消费者选择的，AI公司如果希望在这种赛道中脱颖而出是非常困难的。对于早就成熟的赛道(比如手机)，竞争格局已经非常稳定了，AI企业几乎不可能抢占这类端口；对于由于智能语音或视觉而兴起的赛道(比如智能音箱)，虽然AI企业和IT巨头都处于摸索阶段，但IT巨头出于占据入口的战略考虑，很可能采用偏互联网的打法，把毛利率打的很低，这个时候就发现AI公司是打不起价格战的，因为规模上不去，同时没有生态和现金牛支撑。

真正属于AI公司的机会是toG/toB的赛道，这类赛道和消费电子端口的核心区别是它的数据是和特定类型的机构绑定的。比如教育行业，学校掌握着学生所有的课内学习数据，谁能快速占据B端教育市场，就能够在潜在的C端运营中占据巨大的优势，而且考虑到相关项目的资金来源是财政，学校不会轻易更换服务提供商，先发优势是很难撼动的。

从这个角度我们再来理解区域化订单的意义，最重要的是帮助公司加速对教育市场的控盘。公司在2019年底青岛和蚌埠签单之后已经实现了区域化订单的批量化拓展，根据我们之前的算法，这个市场600多亿的规模。市场也看到了，一方面这类订单会对业绩有比较大的拉动，同时也会带动产品化率的提升。但我们认为，这都不是最重要的。最重要的是帮助公司加速对教育市场的控盘。目前公司商业化运营的高中有1000-2000所，而仅仅青岛和蚌埠两个订单涉及到的高中就有47所，区域化订单能够帮助公司最快速的把产品铺到更多的学校，加速建立起对于校内数据壁垒的构建，IT巨头就很难再对公司的业务构成威胁了。也就为个性化学习手册的发展提供了更大的用户基数。

为什么个性化学习手册是公司目前最重要的单品？这就是我们要说的第三个大问题。

先简单介绍一下个性化学习手册。个性化学习手册是公司2018年推出的个性化学习产品，产品形态为纸质版手册，主要功能是根据学生课内考试数据诊断其知识点掌握情况，并根据每个学生的薄弱点进行个性化练习推送。目前的收费模式主要是针对学生按照采购的科目数量进行计费，每科300元/学期(区域化订单中的智学部分相当于教育局为学校学生采购了一段时期的服务，这个时期结束后也回归到针对学生进行按科收费的模式)。

这个业务最重要，原因在于它是验证公司“G-B-C”逻辑的单品。市场认为讯飞是做G端或者B端生意的项目型公司，所以不能给讯飞高估值。但是一旦个册放量，市场就会发现“G—B—C”的路走通了，前边的G和B不能把它当成一个纯项目型业务来看了，因为G端业务实际上是卡位，B端业务是构建数据壁垒，这两个都是为了最后这个纯AI应用，也是最性感的应用做铺垫的，如果没有G和B就占不住课内数据，就做不了C。一旦教育走通了，大家反过来就会想，在其他领域有没有可能复制同样的模式。

那么，为什么我们这么看好个册？从两个对比来看。

第一个对比是把个册和学习机来比。

具体来说分成两个维度，第一个维度，从用户角度来看，个性化学习手册大幅降低了C端用户的选择成本。对于学生家长而言，在选择是否购买或购买哪个品牌的学习机时的选择成本来自于两个方面，一个是金钱成本，另一个则是学生使用学习机后能否见效的时间成本，个性化学习手册使这两类成本都得到了大幅降低。

金钱成本：目前市场上涉及个性化教学功能的学习机往往是比较贵的，导致产品能够覆盖的客群相对有限。另外，由于家长在选择产品的时候很难了解产品的实际使用情况，更多是依赖于销售人员对于各个产品的介绍或过往顾客的评价，在这种情况下购买价格较为昂贵的硬件产品，无疑对客户带来了较高的选择成本。个性化学习手册的订阅模式使得客户的先期投入大幅减少，在拓宽客户群的同时，也降低了客户的一次性采购成本，这一点和SaaS的逻辑是非常类似的。

时间成本：一方面，课内学习是个性化学习的最佳落地场景。课内学习和课外辅导场景有着本质的不同。课外辅导是一个低频场景，学生的使用频率是取决于自觉性的，导致基于大数据分析的AI个性化学习需要花费较长的时间才能产生较为明显的效果，或者说可能因为数据迭代周期的不稳定而没法产生效果。而课内学习是一个高频场景，学生数据的积累可以通过学校的课后作业、周测、月考来实现，它的数据迭代周期是稳定的，效果自然更好。另一方面，个性化学习手册实现了学生数据采集过程的前置。科大讯飞的智学业务最开始是通过为学校提供智能阅卷服务展开的，学生数据的采集在这个环节就可以开始了，到了向学生家长推荐个性化学习手册的时候，已经完成了一段时间的数据积累，家长可以感知的产生效果的周期也就更短。

第二个维度是从讯飞的角度来看，个册是一个商业模式的升级，从B2C变成B2B2C。传统课外辅助学习产品直面C端消费者，客群主体是学生家长。而对于个性化学习手册来说，虽然在校内向学生推介产品的环节仍然是由科大讯飞及落地服务商完成的，但对于产品效果的评价主体是学校，即如果学校认可个性化学习手册的效果，对于推介环节的支持力度就会加大，而对于学生家长而言，学校或老师的推介能够很大程度上影响其消费决策(就像由于政策原因，学校一般不会强制为学生统一购买课内教辅，但老师一旦说这个学期用哪一款练习册留作业，绝大多数学生都会去自行购买一样)。所以，个性化学习手册虽然表面上也是B2C，但本质上是B2B2C，客群主体是学校。

客群主体转换能够带动个性化学习手册LTV大幅上升。这里并不是指在校内推介可以一次性帮助讯飞获得很多学生客户，那还是在精准营销的层面。我们认为，客群主体转换带来的最大变化是将阶段性的需求转化为了持续性的需求。

B2C模式下客户需求是阶段性的，客户生命周期受升学周期制约。对于采用B2C模式的课外学习机，即使内置了一些付费订阅的模块，客户生命周期的上限也不会超过升学周期，即对于一个高中生而言，即使他高一入学就买了这个产品，而且一直使用到毕业，客户生命周期也不会超过3年。在高考之后，不管他多么认可学习机的效果，也不会再继续使用；而这份认可能够在下一次直接影响消费行为，可能就要等到这个学生成为学生家长的时候。换言之，这是一个低频高消费场景。而低频高消费场景的客群积累和维护往往是非常困难的，比如，同处于地产产业链的家装、家居、家电三个环节，越往产业链后端消费频率越高、客单值越低，市场集中度也就越高；虽然产品化率和规模效应的差异也是导致三个领域集中度不同的重要因素，但消费单值/消费频率的差异也是重要原因。

说回到个册，因为产品的效果的评价主体是学校。一旦学校认可了产品的效果，高三的学生毕业了不要紧，新高一进来加大力度推广就好了。所以，个册通过从B2C到B2B2C的商业模式转换，把一个阶段性的需求变成了连续性的需求。

总结下来，个册是把一个低频高消场景变成了一个高频低消场景。低频到高频就是指从B2C变成B2B2C，高消变低消就是指从大硬件变成了订阅制。

第二个对比是把它和课内竞争对手来比。为什么个册会比讯飞的智课等等优势更明显？因为两个赛道的评价标准是不一样的。智课的教育信息化程度更重一些，而个册的AI属性更强，这就是为什么我们会看到公司智学业务的订单的地域性会明显的弱一些。这有两个差异，第一个是个册的先发优势会非常重要，因为谁的产品先跑出来，被大家用起来，自然迭代就更快，效果就会更好；第二个是规模效应，在关系型的市场里地头蛇非常多，因为产品大家都能做，规模效应是比较弱的，但是个册这个市场集中度会更高，因为规模效应很强。

顺便提一下最近非常火的国家打击教培的事情对于公司的影响。目前还处于比较早期，所以我们只给出初步的想法供大家参考。

从公司层面来说，从AI商业逻辑上看，打击校外培训机构是对学生数据端口的进一步收紧，公司通过“G-B-C”模式抢占的校内数据端口稀缺性提升。从长远来看可能衍生出除个册、学习机之外的新的业务形态。且相对于校外培训机构靠营销推广的方式，校内端口中B端业务对于C端业务的成本摊薄提升了效率。

落实到具体的业务上，对于现有业务的影响我目前看到两个。第一个是有利于个册向初中拓展，个册向初中的下沉是肯定会发生的，校外培训被收紧之后，这个下沉的竞争对手更少了，虽然本来个册对校外场景也是降维打击。第二个是学习机B2C模式销量有望上升，因为课内和课外场景本质上是对学生学习时间的争夺。需要提一下，从这个角度来看，未来需要关注学习机的课内课外数据能不能实现脱敏之后的打通，这个是非常重要的。

刚才的讨论都是在业务认知层面的，接下来我们谈一下对于讯飞股价的理解。我们会看到，讯飞股价一个非常明显的特点是：如果看短期，公司股价和基本面边际变化的对应性是比较差的。比如2019年年底青岛、蚌埠订单落地的时候，公司股价是跑输的。为什么会这样？

我们认为，主要原因还是讯飞的业务线比较繁杂，涉及教育、政法、消费者、智慧城市、医疗、汽车等诸多行业，且部分业务线中包含多项细分业务，如教育业务就包含智慧课堂、个性化学习手册、直播课等多项细分业务，涉及教、学、考、管方方面面，研究成本比较高；从业务发展路径上看，讯飞走的是G—B—C的路线，在C端业务放量前容易被市场定义为做G端/B端生意的项目型公司，却在C端业务放量前就享受了AI的高估值，导致在前几年深入跟踪的性价比是不高的。最明显的例子是公司的基金持仓占比是明显少于计算机其他主流标的的。

所以，现阶段AI的定位是在从“炒概念”逐渐向“实打实落地”过度的阶段，有些时候短期股价波动和基本面边际变化并不是一一对应的，因为很多投资者还是把讯飞乃至AI当成一个主题性的标的或赛道。换句话说，市场对于讯飞的信心是不足的，单纯讲逻辑推演很多投资者是不认可的。这也就是为什么区域化订单落地不涨，签单不错不涨，直到2020年三季报出来反映到财务上的时候股价会涨；比如今年刘总参与定增之后股价上涨；再比如前一段科大讯飞输入法APP短期下架整改，那一天公司股价就出现了非常大的波动。

在这个阶段，选股容易择时难，最好的方式是拉长持股周期。核心逻辑也不是某个业务发展提速或者某个阶段财务数据比较亮眼，而是市场逐渐意识到在现阶段的AI赛道中，利用自身禀赋卡住数据端口才是核心，从而对讯飞的竞争壁垒进行重估。这个阶段做择时是比较困难的，因为不太可能对一些对业务本身没有实质影响的突发事件做预先的判断。如果希望择时，我个人的体会是：相对能把握的机会是找核心逻辑线上的催化剂。对于讯飞，个性化学习手册的放量是最重要的，而智慧城市等业务线的订单高增对股价不会有什么催化效果。

合规声明：本文节选自2021年6月20日举办的公开电话会议纪要，如需纪要原文PDF请后台留言。

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