光伏行业离凛冬还有多远？
2021年4月，港股上市公司保利协鑫（后改名协鑫科技：3800 HK）因无法出具审计年报而被港交所停牌。审计年报出不来的原因是曾经的“硅王”保利协鑫连年亏损。光伏行业起伏极大，几个全国首富从这个行业里冒尖之后又以极快的速度坠落，有些人甚至沦落到资不抵债、远走他乡的地步。
那么，光伏行业到底是不是一个好行业呢？这个行业的佼佼者经历了什么样的变迁？作为一个周期性行业，光伏离下一个凛冬还有多远？
光伏是一门好生意吗？
这个行业大起大落是由行业特性决定的。光伏行业的特性有三个：重资产、高负债、强周期。顺周期时，企业们加满杠杆、上满产能，功成名就的数不胜数。逆周期时，企业们产能过剩、资不抵债，跌下风口身败名裂的也比比皆是。产能过剩是这个行业的宿命。
因为重资产，在风向不对的时候，企业没法转身。顺风时欠下的债成了压垮骆驼的最后一根稻草。此外，技术迭代就像命运的齿轮，一下没有押对节奏就被甩出赛道的企业也不在少数。目前的晶硅路线光电转化效率还不足30%，通过技术路线迭代来实现降本增效是每家光伏企业在平价上网时代的必经之路。行业格局也会随着不断洗牌。
当然，如今中国的光伏行业和2012年相比已大不相同。
首先，中国对产业链的把控能力不同。2012年，中国企业涉足光伏产业链的切入点一般是组件企业。组件企业门槛不高，利润空间也不大。而且上游原材料和下游市场两头都在海外，所以欧盟双反的时候，出清了一批组件产能过剩的光伏企业。2013年开始，中国政府出台了一系列的行业政策支持光伏行业。如今，光伏产业链中，上至硅料、硅片，下至光伏电站，甚至光伏的多种辅料（例如EV胶膜等），已经全面实现国产化。且硅料、硅片的产能占全球产能占比极高。
其次，技术路线经过多次迭代：单晶硅取代多晶硅，大硅片取代小硅片，光伏电池从全铝背场转向PERC电池，光伏组件往大功率发展等等。
第三，中国光伏企业在见识到了光伏行业强周期的破坏性之后，大部分都走上了一体化之路，争取通过一体化来熨平周期和加强成本控制。中国制造主导了几乎每一次光伏技术从实验室到量产的升级。在这个升级的过程中诞生了一批新的新能源王者。
因天价硅料订单而跌落的首富
2005年尚德登陆纽交所，那是施正荣最风光的日子。这位有着海外留学背景和博士学位的中年人成为年度经济人物，个人财富荣登富豪榜，他本人也被誉为“新能源之父”。他的成功成了知识创造财富的最好证明，鼓励了无数中国知识分子。但在经历了2008年金融危机和2012年欧盟对中国光伏的双反（反倾销反补贴）之后，这位学者型企业家从巅峰坠入谷底，公司破产重组。因涉及到掏空上市公司来补贴亚洲硅业（施正荣实际控制的硅料公司）等丑闻，施正荣名誉扫地。而让他的公司退市破产的推手就是他在2006年和当时的硅料巨头MEMC签署的十年硅料供应长单。这个长单还规定了硅料的价格，每公斤80美金（相当于每吨硅料50万人民币）。
硅并不是稀缺资源，只是彼时生产多晶硅的技术还掌握在外国公司手中，且多晶硅的产能扩充需要1.5年到2年的时间，相比起光伏其他环节的扩产周期（3-6个月）要长。上游原材料扩产滞后于下游需求，导致多晶硅成了周期性极强的行业。
在签长单伊始，施正荣还是尝到了甜头的，因为多晶硅的价格在2008年涨到了令人乍舌的每公斤500美金（相当于每吨320万人民币），所以施正荣又接着和另一家多晶硅供应商Hoku签署了第二份硅料供应长单。但好景不长，金融危机来了，作为无锡尚德最重要市场的欧洲陷入衰退，需求骤降。随之而来的就是多晶硅价格的暴跌。到了2013年尚德宣布破产的时候，多晶硅价格跌到了每公斤18美金（每吨12万人民币左右）。
类似的惨剧也发生在了江西赛维的彭小峰身上。天价硅料订单成了首富们的诅咒，拖垮了本就焦头烂额的企业。
有趣的是，施正荣现在试图东山再起的领域就是多晶硅。他实际控制的亚洲硅业是目前多晶硅料市场的前列。今年5月，亚洲硅业冲刺科创板被驳回。彭小峰则更惨一点。2018年彭发行的P2P产品绿能宝涉嫌非法吸储，至此彭小峰远走海外。
一体化成就新王者：协鑫、通威、隆基
相比无锡尚德和江西赛维，文章开头提到的协鑫科技母公司协鑫新能源是幸运的。协鑫新能源存活到现在，走过了2005年以来光伏产业的两个周期，也见证了光伏产业链上下游的利润重新分配。
协鑫新能源一开始切入光伏行业的着力点就是光伏上游原材料的多晶硅，所以它完全吃到了2006-2008年的多晶硅涨价潮的红利。在2012年的欧盟双反之后，国家开始加大对光伏电站的扶持力度，协鑫新能源也顺势往下游硅片和电站发展。
产能过剩、高负债和押错技术路线被淘汰，这些几乎是所有光伏企业都逃不脱的宿命。协鑫新能源也不能幸免。首先是2016年，协鑫硅片走的多晶硅路线因为光电效率低下，被隆基的单晶硅取代。至此协鑫的硅片业务日渐没落。其次是2018年的光伏531政策，光伏电站退坡。这影响了协鑫新能源继续拓展光伏电站业务的决心，更因为银行对光伏电站业务的风险偏好收紧和协鑫资产负债表上一堆要减值的过时的生产线，协鑫新能源的资金链陷入紧张。
2020年的碳中和救了协鑫新能源，硅料价格又一次起飞，上市公司协鑫科技的股价也在两年不到的时间翻了十几倍。
大部分周期行业都是这样，行业低谷时没有被出清，等到行业好起来了，就“剩”者为王了。剩者为王就是协鑫新能源的故事。
如果说协鑫的成功在于命好，捱过了行业低谷后等来了行业景气。那么隆基的成功则是靠真本事。隆基是协鑫的下游企业，主打硅片。在单晶硅片的生产成本高于多晶硅片时，隆基坚持押注单晶硅片。随着单晶硅的生产成本下降，单晶硅片更强的光电转化效率让隆基成为硅片龙头。隆基还在2015年进入光伏组件行业，并很快取得了龙头地位。在多次技术路径迭代中（182mm大硅片、PERC技术、TOPCON技术、BIPV建筑光伏等），隆基都承担了行业带头人和规则制定者的角色。
但是隆基所处的硅片和组件行业中，硅片行业的技术门槛降低，隆基凭借单晶硅路线取得的优势渐渐消失，后来者因为采用了更先进的技术而有后发优势。且受硅料涨价影响，硅片业务毛利润变薄；组件行业的技术和资金门槛都相对不高，扩产周期也不长，干的是赚薄利的辛苦活儿。且组件行业中更重要能力是渠道和海外市场，隆基相比起其他常年根植海外的组件龙头（例如晶科）显得疲于应付。
隆基卡位了毛利率日渐单薄的硅片和组件，而另一个光伏巨头通威则卡位了硅料和电池。前者资金门槛高、扩产周期长，赚钱的时候通威的毛利率能有将近90%（例如2022年Q1），不赚钱的时候（例如2018年531之后的低谷），通威的毛利率也能有20%。后者在光伏产业链中技术含量最高、技术门槛最高。光伏电池2021年的行业平均毛利率虽然只有7.45%，但是就像硅片在单晶硅取代多晶硅之后为隆基释放的技术红利一样，光伏电池也处于换代前夜。目前主流的PERC电池的光电效率已经趋近理论峰值，效率更高的N型电池呼之欲出。凭借着卖硅料赚的钱，通威在两个比较受认可的N型电池：TOPCon电池和HJT电池上均有布局产能。相比之下，竞争对手爱旭则主要看好HJT，而从组件衍生到电池业务的晶科和天合则是押宝在了TOPCon上。硅料上赚的钱也给了通威在电池业务上更多试错的资本。这三家公司在风云际会之下，沿着各自的决策路径成为了光伏新王。
凛冬会再次到来么？
毫无疑问，凛冬肯定会再次到来，并且出清一部分产能。还是那句话，产能过剩是这个行业的宿命。2021年全球光伏装机量183Gw，中国2021年的硅料产能51万吨、硅片产能227Gw、电池产能350Gw、光伏组件444Gw。按照我国能源局2020年的5号公告中的《光伏发电系统效能规范（NB／T 10394－2020）》，我国组件的容配比最高1.8。按照最高的容配比顶格算算，除硅料外的各产业链环节都已经妥妥过剩了。也是因为硅料的新建产能还没来得及释放，所以2021年哪怕是隆基这种头部硅片企业，硅片的产能利用率也只有70%。
定期的产能出清对光伏企业来说是残酷的，但是对这样一个高速发展的行业来说却大有益处。因为在凛冬下存活，降本增效将是企业的唯一一条出路。目前还有很多技术路径都并没有迎来爆发，例如硅料行业中能耗更低的颗粒硅。硅料企业在目前丰厚的毛利下并没有动力去更新换代生产线，发展颗粒硅技术。但是当硅料价格下跌至成本附近时，能提升毛利的新技术就非常值得尝试。
冬天并没有不好，因为冬天来了，下一个春天才能到来。届时，这个行业大概率又将迎来新一波的洗牌。捱过冬天的光伏企业们，在春天里迎接下一轮的行业景气。
撰文/李溪（作者为金融行业从业者，多年专注新能源汽车产业链与自动驾驶，系CFA、FRM持证人）
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