【东亚前海策略】市场仍有上行空间，关注风格变化

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本周海外股市多数上涨，标普500上涨0.41%，再创历史新高，道指本周下跌0.80%，纳指上涨1.85%。A股市场走势分化，上证指数下跌0.06%，深证成指下跌0.47%，创业板指上涨1.72%。行业方面，计算机（6.91%）、综合（5.74%）与汽车（4.79%）涨幅居前，上周表现居前的采掘本周依然表现强劲（3.91%）；农林牧渔（-4.68%）、食品饮料（-4.48%）、家用电器（-3.15%）跌幅居前。北向资金流入较前周大幅放缓，累计净买入29.31亿元。

海外风险资产窗口期接近尾声。本周在超预期的美国CPI数据公布后，美股整体上涨，标普500再创历史新高，反映市场对于通胀担忧逐步脱敏。当前海外市场估值已经处于较高水平，6月美国各州实业补贴到期，劳动力市场有望加速恢复，联储缩表进程加快；叠加全球进入加税周期，对于美股盈利构成短期冲击；入夏后北半球温带经济体疫情仍有第三波冲击风险。整体来看我们认为海外风险资产窗口期已经接近尾声，未来出现剧烈波动风险正在上升。

国内市场短期仍有进一步上行空间，关注市场风格变化。当前A股市场整体估值仍然处于合理水平，整体经济仍有较强韧性，通胀筑顶叠加社融增速预期内回落，市场对于流动性预期趋于改善，叠加中美关系呈现改善迹象，市场风险偏好有望进一步上升。从市场风格来看，近期以中石油为代表的大盘价值股表现占优，而前期市场热度较高的白酒等板块出现明显调整，显示市场风格逐步呈现扩散。

展望后市，随着海外风险资产窗口期接近尾声，对于国内市场的扰动将逐步显现，虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是投资者应逐步降低风险偏好，做好应对市场波动准备。行业配置景气优先，兼顾仓位。关注供需缺口弥合过程中，工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会；关注受益于美国复工加速产业，钛白粉和汽车零部件；以及成长板块中的5G硬件和计算机软件等估值仍处于低位，盈利预期向好行业。主题关注碳中和、央行数字货币、海南自贸区等。

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

自4月以来，我们多次在报告中提出，二季度权益市场处于黄金窗口期。4月11日，我们在报告《短期担忧释放，最终带来的是投资机会》中首次提出，“二季度全球权益市场有望迎来黄金窗口期。”5月市场对于通胀扰动担忧上升的环境下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调“通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”从海外市场表现来看，我们前期的观点也不断得到验证。站在当下时点，我们认为随着6月美国各州实业补贴到期，劳动力市场有望加速恢复，联储缩表进程加快；叠加全球进入加税周期，对于美股盈利预期构成冲击；入夏后北半球温带经济体疫情仍有第三波冲击风险。整体来看海外风险资产窗口期已经接近尾声，未来出现剧烈波动风险正在上升。

01

海外通胀担忧回落，关注财政救济退出节奏

5月美国CPI同比超预期上升，环比增速回落。5月美国季调后CPI同比上升4.9%，远高于市场预期的4.7%和前值的4.2%，创2008年8月以来最大涨幅，环比增幅达到0.7%；核心CPI季调后同比增长3.8%，环比增长0.6%。从结构看，交运（主要是二手车）、服装、住宅价格快速走升，体现出消费需求旺盛与供给瓶颈的矛盾现象仍在延续，同时能源价格环比走平。基数效应下美国5月CPI同比接近高位，但劳动力市场和服务业的加速修复，以及供需缺口等因素将继续支撑美国通胀水平。而从资产价格表现来看，在美国CPI数据公布后美股整体上涨，标普500再创历史新高，从结构上看，代表成长的纳斯达克指数表现也好于以价值股为主的道琼斯指数，反映出市场对于通胀担忧逐步脱敏，对于流动性预期呈现边际改善。

疫情失业补贴逐步退出，美国劳动力市场修复料将加快触发Taper考量。美国较疫情前仍有800万人劳动缺口，但丰厚的失业救济金以及儿童保育等问题导致劳动力依然存在紧缺现象导致。当前已有超25个州决定提前撤销额外失业补助(最早于6月12日)以刺激低收入人群重返工作，近两周美国首申失业金人数下降到40万以下。随着疫苗接种推进、学校恢复正常开学以及财政补贴退出，美国劳动力市场有望在Q3修复至75%水平，联储缩表进程有望加快。

02

外需结构变化，社融预期内回落

本周，海关总署公布5月进出口数据。5月中国出口同比增长27.9%（以美元计价），低于预期31.9%和前值32.2%，但仍处于历史高位；进口同比增长51.1%，好于预期50.9%和前值43.1%。

分国家来看，5月中国对欧美等国家及地区出口增速持续下滑，对日韩出口回升。对主要发展中国家及地区出口增速中，仅对巴西上升，但整体维持高位。5月我国对美国、欧盟、日本、韩国和东盟的增速分别为20.6%、12.6%、5.0%、29.9%和40.6%。出口金额占比来看，对东盟出口占比持续上升，对美国、欧盟、日本出口金额占比呈下降趋势，5月中国对美国、欧盟、日本及东盟出口金额占比分别为17.0%、15.1%、5.3%及14.8%。

结构上来看，家居用品、消费品重回出口增长主力，资源周期品、造船等制造业边际上升，疫情相关商品出口走弱。已公布5月主要出口商品中，消费商品及家居用品增速维持高位，玩具、灯具5月出口增速为68.93%、16.13%，较4月出口增速皆有所回升。高新技术及电子相关产品增速普遍回落，液晶显示器、手机5月出口增速分别为59.64%、12.88%，较4月分别下降15.12和25.01个百分点。由于去年5月为我国防疫物品出口高峰，防疫相关物品增速同比回落，口罩相关的纺织纱线及医疗仪器5月出口增速为-41.29%、-17.56%，较4月分别下降24.47和24.16个百分点。

展望未来，出口同比增速在去年下半年高基数下整体将呈现走弱趋势，但短期内海外生产端恢复仍需依赖中国制造业相关设备出口，虽然出口结构有所调整，但整体韧性仍然较强。

社融预期内回落，后期回落将边际趋缓。6月10日央行公布了5月金融数据，5月新增社融1.92万亿元，同比少增1.27万亿元，社融存量同比增速较4月继续回落0.7个百分点至11.0%，自2020年10月份拐点出现以来，除2月超预期反弹外第7个月继续趋于回落。整体而言，此次社融回落基本符合预期。剔除去年疫情期间的高基数因素后，社融数据相较2019年5月仍同比多增2081亿元。随着高基数效应的逐步褪去和下半年专项债发行速度的回升，未来社融回落将趋于平稳。

从结构上来看，政府和企业债券融资与非标构成此次社融回落的主要拖累。政府债券是此次社融回落的最大拖累因素，相较去年同期少增4661亿元，这主要源于今年相对较慢的专项债发行节奏。企业债也同比少增4215亿元，一方面受到季节性因素与去年疫情期间大量企业债集中到期的影响，另一方面也反映了防风险背景下债券发行的监管趋于严厉。同时，偏严的信托监管下，非标融资也在预期内继续回落。

中长贷维持多增，反映了企业资本开支仍在上行周期。本月人民币贷款同比少增1202亿元，主要受3月开始严查经营贷违规流入楼市对居民短期贷款的影响，中长贷仍维持同比多增，其中企业中长贷增加6528亿元，反映了企业资本开支的扩张与投资意愿的持续回升。

03

市场情绪修复，行业估值分化逐步修复

当前市场情绪已经修复至历史中位数水平，相较年初仍有进一步改善的空间。本周市场情绪指数为30.6，较上周均值继续回升2.3，当前市场投资者情绪处于2013年以来60.6%分位水平，市场整体热度已修复至2月初水平。

本周北上资金流入速度放缓，全周累计净流入29.31亿元，推动市场上行的动能正在逐步发生转变。本周北向资金连续第9周净流入，但受端午长假影响，增速持续放缓入。从行业上看，医药(171.4亿元)、化工(31.1亿元)、电气设备(28.7亿元)等行业流入规模靠前。食品饮料（-21.1亿元）、电子（-11.2亿元）、建筑材料（-10.3亿元）等行业流出规模靠前。

从表征市场抱团程度的行业估值偏离度指数来看，随着2月以来抱团松动后行情的分化，当前抱团水平以从2月10日97.2%的历史极值水平回落至76.8%。整体来看，当前行业分化仍然处于历史高位，但从趋势上看已从2月以来的历史极值水平逐步回落。

04

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

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告

（20210607-20210611）

分析师与研究助理简介

感谢关注！

易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇 S1710121050003

电子邮箱：[e-mail]

证券研究报告：《市场仍有上行空间，关注风格变化 》

报告发布日期：2021 年 06 月 14 日

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