【东亚前海策略】关注流动性预期的边际变化

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本周海外股市多数上涨，道指本周上涨0.66%，纳指上涨0.61%，标普500涨0.48%。国内市场震荡运行，上证指数下跌0.25%，深证成指微涨0.12%，创业板指涨0.32%。行业板块快速轮动，化工（3.16%）、采掘（2.46%）与通信（2.12%）涨幅居前，上周表现居前的休闲服务与非银金融本周放量调整，分别下跌5.49%和2.65%，家用电器板块一路下行全周收跌2.97%。北向资金流入较前周放缓，累计净买入88.88亿元，电气设备与机械设备流入居前。

短期海外流动性将依然保持宽裕，权益资产处于窗口期。5月非农就业低于预期，美联储在6月议息会议上大概率将继续保持按兵不动。6月2日美联储宣布将开始逐步缩减SMCCF购买的资产。像我们之前提示的那样，7-9月应该会是比较好的沟通时间窗口。短期流动性的宽裕和风险偏好的回暖给了权益市场阶段性交易机会，后续仍需继续关注海外生产端恢复进程，以及宏观流动性预期边际变化。

半导体“缺芯”矛盾短期难以缓解，前期景气度较高的半导体和新能源车高景气或将延续。越南疫情发酵与封锁措施或加剧手机零部件供应不足的压力。马来西亚是全球半导体生产重镇。半导体行业处于景气周期，汽车、手机等领域对芯片需求显著增长，而晶圆制造、封装测试等环节存在较大产能缺口，供需缺口情况将会得到持续。

市场情绪修复，行业估值分化逐步修复。当前市场情绪已经修复至历史中位数水平，相较年初仍有进一步改善的空间。两融成交金额相对市场总成交额占比仅为9.7%，仍处于合理区间，无须对场内资金杠杆率过分担忧。从表征市场抱团程度的行业估值偏离度指数来看，随着2月以来抱团松动后行情的分化，当前抱团水平以从2月10日97.2%的历史极值水平回落至77.8%。整体来看，当前行业分化仍然处于历史高位，但从趋势上看已从2月以来的历史极值水平逐步回落。

各地接连加强对高耗能、高排放项目的约束，高耗能行业面临新一轮“供给侧改革”。自4月起，内蒙、广西、辽宁、山东等地区都在出台了多种举措，包括停止新建审批、清理整顿等方式以完成高耗能产能的退出。在去产量约束下，基建需求、制造业等部门需求不减，供需矛盾短期内难以缓解，同时落后产能出清带动行业集中度提升，上游的中大型企业有望受益于高能耗产品价格上涨与盈利能力的提升；钢铁、煤炭等行业龙头企业有望持续受益。

展望后市，在全球供需缺口短期难以弥合，海外流动性预期仍然乐观的环境下，年中A 股有望续创新高。经济基本整体向好，流动性预期边际趋宽，中美关系阶段性改善，重要节日临近的窗口期，6 月A股市场情绪有望快速上升。随着市场阶段性上行趋势的确立，成长和消费龙头仍然是市场的主要方向，另外也需要关注前期滞涨的中游制造业和周期板块的补涨机会。行业配置上，随着需求持续向好叠加海外疫情对生产端的扰动，半导体和新能源车高景气仍将延续。另外一方面，随着碳中和政策不断落地，周期供需缺口依然较大，钢铁、煤炭、工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会值得关注。此外，随着6月消费旺季的临近，零售、白酒、消费电子等行业龙头也值得投资者持续关注。主题关注碳中和、央行数字货币、海南自贸区等。

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

受到外部冲击扰动和白马龙头调整影响，年初以来市场整体表现不佳，3月初东亚前海策略发布报告《担忧通胀到交易复苏，“春季行情”将重回正轨》，前瞻性指出，“当前的海外市场，我们认为其处于和2020年年中A股类似的环境，投资者被眼前快速上行的利率所迷惑，出现短暂的担忧，而随着经济复苏数据的不断验证，盈利预期的改善将提升市场风险偏好，叠加货币当局稳货币承诺兑现带来估值修复，全球市场也将走出一轮复苏行情。”随后美股道琼斯和标普500指数屡创新高，也印证了我们的观点。

3月9日上证综指跌至年内低点3328.31点，我们发布报告《市场情绪释放接近尾声》，旗帜鲜明看好市场重回牛市正轨，而在市场二次探底阶段，市场充斥着牛市已经结束的论调环境下，发布报告《对比历史牛市，当前市场处于什么位置》，坚定指出“当前市场无论是从大类资产比价来看，还是从A股市场内在投资价值看，以及整体市场情绪看，都仍然处于合理水平，本轮A股行情尚未结束。” 在市场普遍担忧宏观环境进入类“滞胀”的背景下，我们发布报告《经济持续复苏，哪些板块值得关注》，指出“国内经济韧性的加强，预计一季度企业盈利增速有望超越市场预期”，随后公布的经济数据也再次印证了我们的观点。

自4月以来，我们多次在报告中提出，权益市场仍处在黄金窗口期，5月A 股仍将再创新高。这些观点接连得到验证。4月25日，我们发布二季度A股策略《休整之后，牛市仍在途中》，前瞻性指出“近期海外疫情的分化，发达经济需求稳步恢复，而部分新兴经济体疫情愈发严峻，生产恢复较为困难，全球供需缺口的持续时间可能要较市场预期更久，外部环境对于国内出口仍然较为有利。”随后新兴市场疫情持续发酵，美国需求快速复苏，中国出口大超预期，也验证了我们的观点。

针对市场对于五月季节性扰动的担忧，我们先后发布报告《五一长假大事记：市场中枢上移，把握确定性配置主线》和《外部环境持续改善，五月突围景气为先》，强调，海外疫情的分化导致全球供需缺口持续，二季度海外流动性维持宽松、不宜盲从“Sell in May”。上周市场对于美国通胀数据担忧的背景下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调“通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”

5月23日报告《成长短期占优，周期尚未结束》中我们提到“全球流动性担忧缓解，对于利率相对较为敏感的成长板块以及行业龙头个股有望取得相对收益”，随后那一周上证指数创3月底部以来新高，北上资金大举流入，白马龙头股和成长板块取得相对更好收益，我们的观点也是不断得到验证。

上周，我们在报告《市场情绪快速回升，三条线索把握六月行情》中表示，“随着市场阶段性上行趋势的确立，成长和消费龙头仍然是市场的主要方向，另外也需要关注前期滞涨的中游制造业和周期板块的补涨机会。”本周市场板块呈现快速轮动，成长、消费、周期各有表现，也再次印证了我们的观点。

01

非农不及预期，关注流动性预期边际变化

美国5月ADP就业数据超预期，而5月非农就业低于预期。5月美国ADP就业人数录得增加97.8万人，远超预期65万，但5月非农新增就业仅达55.9万，低于市场普遍预期的65万，劳动参与率从4月的61.8%下降至61.6%。4月就业人数上修后为27.8万，失业率从4月的6.1%下降至5月的5.8%，好于预期的5.9%。从结构来看，休闲和酒店行业新增了 29.2 万个岗位，大部分来自餐馆和酒吧，其次是受益于经济重启的教育行业。建筑业减少了2万个岗位，零售业也流失了6000个岗位。劳动力市场的供需不匹配也推动平均时薪环比上涨了0.5%。

美联储在6月议息会议上大概率将继续保持按兵不动，短期海外流动性将依然保持宽裕，权益资产处于窗口期。我们在前期报告《外部环境持续改善，五月突围景气为先》中指出“经济重启驱动企业用工需求旺盛，但劳动力短缺制约就业数据涨幅”，其原因主要在于企业难以招聘到合适的员工（失业的大量低收入人群不能灵活转换技能）以及新一轮失业救济短期降低了人们重返工作岗位的意愿。在就业目标优先的政策目标下，6月美联储议息会议大概率会按兵不动。在非农数据公布后美股反弹，也显示出市场对美联储缩减QE的担忧弱化。展望后续，美国就业市场仍有近800万个工作岗位的缺口，随着美国半数州取消每周300美元的额外失业救济，休闲及酒店业仍然会是就业缺口修复的主要来源，美国非农或在8-9月份达到75%的修复水平。近期美联储隔夜逆回购激增，美国褐皮书表示包括美联储副主席克拉里达在内的一些美联储官员已经开始考虑如何缩减购债规模，6月2日美联储宣布将开始逐步缩减二级市场企业信贷工具（SMCCF）购买的资产。短期流动性的宽裕和风险偏好的回暖给了权益市场阶段性交易机会，后续仍需继续关注海外生产端恢复进程。

本周印度疫情好转，东南亚疫情升温，发达国家疫苗接种速度放缓。印度疫情显著改善，平均日新增病例数下降至16万例带动全球新增病例回落，印度首都宣布继续有限度解除防疫封锁。欧美地区疫情继续边际改善，美国平均日新增继续下降至1.73万例，而英国疫情反弹，美洲和东南亚地区疫情仍然在升级，越南新增病例出现快速增长，国内广州也出现局部疫情。疫苗接种方面，发达国家接种速度下降，美国接种速度下滑至132万剂/日，41.4%的美国人完成接种，印度日接种量快速增长到240万剂/日。

东南亚疫情的发酵也导致消费电子、半导体产业链将面临供应瓶颈问题，半导体“缺芯”矛盾短期难以缓解，前期景气度较高的半导体和新能源车高景气或将延续。越南是手机制造的重要产地、三星电子生产基地所在的越南北宁省已经开始实施宵禁和其他旅行限制措施，在此之前，邻近的北江省有关部门暂时关闭了4个工业园，其中3个工业园有富士康工厂。越南疫情发酵与封锁措施或加剧手机零部件供应不足的压力。全球半导体需求不断上升，北美及日本半导体设备出货额同比增幅持续上升，而由于疫情原因，全球各地晶圆、封测产能有效供给不足。马来西亚是全球半导体生产重镇，在全球半导体封测环节所占份额高达13%，其6月1 日-14日的封禁或给半导体产业链带来较大冲击，台湾疫情也导致半导体企业出现停工。半导体行业处于景气周期，汽车、手机等领域对芯片需求显著增长，而晶圆制造、封装测试等环节存在较大产能缺口，供需缺口情况将会得到持续。

后续市场需要关注宏观流动性预期边际变化。通胀数据上，一方面，5月大宗商品延续上涨态势，PPI预计仍将加速上行至8.2%左右；另一方面，在PPI生产资料向CPI非食品项传导的支撑与持续下跌的猪肉价格拖累两方面因素综合作用下，本次CPI市场预期同比上行约1.6%。金融数据上，受5月专项债发行节奏不及预期的拖累与非标持续收缩的影响，社融增速或将进一步下行，但人民币信贷投放量预期仍将维持相对稳定。整体来看，如果市场宏观流动性维持充裕，增量资金有望驱动前期主线板块继续上攻；而若流动性并无边际变化，则场内资金博弈，行情轮动过程中前期滞涨优质龙头股有望补涨。

02

市场情绪修复，行业估值分化逐步修复

当前市场情绪已经修复至历史中位数水平，相较年初仍有进一步改善的空间。本周市场情绪指数为27.6，较上周均值继续回升2.3，当前市场投资者情绪处于2013年以来50.5%分位水平，市场整体热度已修复至2月初水平。

杠杆资金持续发力，两融余额创近 6 年新高，但相对总成交额仍处于相对合理的范围。6月1日，两市融资融券余额达到 17349.11亿元，创2015年7月6日以来新。当前两融成交金额相对市场总成交额占比仅为9.7%，仍处于合理区间，无须对场内资金杠杆率过分担忧。

本周北上资金流入速度放缓，全周累计净流入88.88亿元，外资持续净流入在短期内仍将支撑A股向上的动能。前一周北向资金净买入达468亿元，金融、食品饮料等板块依然是外资重点布局方向。本周北向资金连续第8周净流入但增速有所放缓，板块呈现轮动态势，领涨的板块包括有化工、采掘和通信，高成长行业龙头成为北上资金重点加仓对象，而前一周表现较好的非银金融和休闲服务下跌。从行业上看，电气设备(96.6亿元)、机械设备(81.9亿元)、农林牧渔(32.1亿元)等行业流入规模靠前。医药生物（-24.6亿元）、公用事业（-4.9亿元）、商业贸易（-4.5亿元）等行业流出规模靠前。

从表征市场抱团程度的行业估值偏离度指数来看，随着2月以来抱团松动后行情的分化，当前抱团水平以从2月10日97.2%的历史极值水平回落至77.8%。整体来看，当前行业分化仍然处于历史高位，但从趋势上看已从2月以来的历史极值水平逐步回落。

从技术指标来看，当前A股和创业板仍处于较低水平。历史上看，全面牛市的终结，往往多数个股均已位于其长期趋势线以上，2007年牛市高点，有91%的个股位于其MA60均线以上，2009年，这一数字为89%，2015年这一数字为90%，当前全部A股和创业板MA60以上个股占比分别为40.6%和31.0%，仍位于相对较低的水平。

03

“碳中和”目标下，高耗能行业政策逐步落地

“碳中和”已经成为我国最高的政治任务之一，中国承诺二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。面对当前全球变暖的严峻形势，减排已成为全球性共识。主要发达国家多数将“碳中和”目标的完成时间设定在2050年，拜登上任后美国重返《巴黎协定》。在2020年12月的气候雄心峰会上，国家主席习近平发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，正式提出了在2060年前实现“碳中和”的目标。

能耗与排放量成约束性指标，各地接连加强对高耗能、高排放项目的约束。政府工作报告提出，2021年单位国内生产总值能耗降低3%左右；“十四五”时期，单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。这两项指标将作为约束性指标进行管理。2021年2月22日，国务院印发《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，其中明确要完善能源消费总量和强度双控制度。5月31日，生态环境部印发《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，要求严格“两高”项目环评审批。高层表示，不符合要求的高耗能、高排放项目要坚决拿下来。

碳中和目标将推动高能耗产业进行供给侧改革，落后产能面临更高的政策压力。分行业看，电力和工业部门是主要排放来源，其中电力（煤电）、钢铁、有色、建材、石油加工、化工等行业占了全社会能源消耗和污染排放的大头，也是产能压减压力较大的几个行业。从今年各地方推出的政策来看，围绕能耗、碳排放等指标为依据约束机制正在收紧，能源“双控”目标已成为各地绿色发展评价重要依据，自今年4月起，内蒙、广西、辽宁、山东等地区都在出台了多种举措，包括停止新建审批、清理整顿等方式以完成高耗能产能的退出。

分行业看：

煤炭：产煤大省主要通过去产能、重组和煤矿现代化实现产能结构调整。我国以火电发电为主，2019年中国原煤消费占58%，2018年中国碳排放中煤炭占比也高达80%，远高于世界平均水平。2020年我国煤炭产量39亿吨，中国煤炭工业协会预计到“十四五”末期，国内煤炭年产量将控制在41亿吨，煤炭年消费量将控制在42亿吨左右。目前，煤炭的资源主要分布在山西、内蒙古、陕西、新疆等省份，我国“十三五”期间累计退出煤矿5500处左右、退出落后产能10亿吨/年以上。2021年，山东发布《全省落实“三个坚决”行动方案(2021—2022年)》压缩钢铁、焦化、煤炭产能。山西等产煤大省主要通过“区域整合”“以大带小”等模式，大力推进省属煤矿企业战略性重组、专业化整合（例如组建山西焦煤集团、山东能源集团、龙煤集团），煤炭产业集中度有所提升。

钢铁：钢铁行业已经率先提出达峰表，或是最快实现碳达峰的行业。多项明确信号指出，今年国内钢铁产能将进一步压减。统计局数据显示，2020年我国粗钢产量超10亿吨，达到10.53亿吨，同比增5.2%。从2020年12月28日以来，工信部多次明确要求“确保2021年全国实现钢产量同比下降”。新版《钢铁行业产能置换实施办法》（6月1日起施行）明确，将大幅提高产业置换比例，扩大敏感区域，并进一步对特定区域改扩建范围加大限制。4月1日，国家发展改革委、工业和信息化部表示将于2021年组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作。严守不新增产能底线、严控粗钢产能增长是今年钢铁监管的着力点。从生产方式上来看，高炉炼钢的碳排放远大于电炉炼钢，高炉厂在压减产量的过程中或将受到更大压力。唐山要求3月10日前关停燕山钢铁、唐钢不锈钢共7座450立方米高炉以及新宝泰钢铁全部生产设备。3月18日，唐山市对钢铁行业发布限产减排通知，要求对未落实应急响应的企业施行差异化限产减排措施。

水泥：水泥行业减碳难度较大，主要依赖“技术性”降碳、政策引导与碳交易市场。水泥碳排放主要产生自熟料生产过程，源头碳减排的重点是节约燃煤以及提高替代原燃料和废弃物的比例。一方面，通过改善工艺优化指标、使用替代原燃料、添加矿化剂降低烧成温度实现“技术性”减碳。工信部等七部门在2021年5月26日发布的《关于提升水泥产品质量规范水泥市场秩序的意见》中提出，鼓励企业积极采用先进的节能减排和综合利用技术，提高水泥行业能源资源利用效率等。另一方面，政策引导淘汰落后产能、错峰生产以及产能置换来约束生产与排放量。6月2日，山东发布《山东省建材工业“十四五”发展规划（征求意见稿）》，要求水泥行业严格执行产能置换政策。广东省也发布了文件要求推动水泥等行业落后产能退出。5月31日，生态环境部印发《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，碳排放将纳入水泥行业环评。生态环境部大气环境司副司长吴险峰表示，给予超低排放企业环保税优惠、不停产限产、差别化电价等政策红利。

火电：我国能源排放中大概40亿吨左右是来自火电行业，在全国碳排放总量中的占比超过40%。4月22日，高层在地球日领导人气候峰会上提出，中国将严控煤电项目，“十四五”时期严控煤炭消费增长、“十五五”时期逐步减少。今年以来，多地落实能耗“双控”政策，主要通过强制关停、控制煤电装机量、机组更替、严格项目审批、发展清洁能源等方式。截至2020年底，全国全口径发电装机容量22亿千瓦，其中全口径煤电装机容量10.8亿千瓦，占总装机容量的比重为49.1%，首次降至50%以下。今年两会已提出要构建清洁低碳安全高效的能源体系，构建以新能源为主体的新型电力系统，未来政策可能会继续限制未来五年煤电装机规模在2020年的11亿千瓦规模水平左右，新增煤电机组主要用于淘汰落后产能，同时煤电项目审批大概率趋严,风电、光伏发电能源占比增加。此外，在淘汰落后产能方面，国家能源局2021年3月启动煤电淘汰落后产能工作专项监管，6月形成监管报告，包括江苏、福建、甘肃等多地皆发起了响应。有部分地区明确了淘汰落后煤电机组标准，例如内蒙古提出，不具备供热改造条件的单机5万千瓦及以下纯凝煤电机组等原则上2023年底前全部退出。

碳交易市场上线在即。6月3日，在虹桥国际经济论坛专题对话活动上，上海环境能源交易所股份有限公司相关人士表示，当前全国碳排放权交易市场已基本满足上线要求，根据主管部门的工作部署，预计近期启动上线交易。此前在2021年1月5日，生态环境部发布《全国碳排放权交易管理办法（试行）》，涉及2225家发电行业的重点排放单位。

随着碳中和政策不断落地，周期供需缺口依然较大，钢铁、煤炭、工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会值得关注。由于我国能源结构高碳化，“碳中和”任务任重道远。围绕能耗、碳排放等指标为依据约束机制正在收紧，高耗能行业面临新一轮“供给侧改革”。电力（煤电）、钢铁、有色、建材、石油加工、化工等行业是重点排放行业，也是减碳压力较大的行业。当前能源产业密集布局在大气污染防治重点区域，这些重点地区也是较有可能推进更多减量措施的地区。短期来看，高耗能行业达成“2030碳达峰”目标主要依靠做“减法”，即限制产能扩张与排放过快增长的同时提高生产利用率，我国钢铁、水泥、石化等高耗能行业有望率先达峰。在去产量约束下，基建需求、制造业等部门需求不减，供需矛盾短期内难以缓解，同时落后产能出清带动行业集中度提升，上游的中大型企业有望受益于高能耗产品价格上涨与盈利能力的提升；钢铁、煤炭等行业龙头企业有望持续受益。

04

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

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分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇 S1710121050003

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证券研究报告：《关注流动性预期的边际变化》

报告发布日期：2021 年 06 月 06 日

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