【东亚前海策略】成长短期占优，周期尚未结束

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要

点

本周海外股市涨跌互现，创业板指涨2.62%。本周美股走势分化，道指跌0.51%，标普500指数跌0.43%，纳指涨0.31%。亚太股市普遍上扬，本周上证指数跌0.11%，深证成指涨1.47%，创业板指涨2.62%，恒生指数涨1.51%。行业板块当中，电气设备（3.66%）、家用电器（3.10%）、汽车（2.61%）行业涨幅居前，钢铁（-3.57%）、采掘（-1.78%）等板块调整。

自4月以来，我们多次在报告中提出，海外疫情的分化导致全球供需缺口持续，国内出口景气度延续，国内经济韧性有望超预期。二季度海外流动性维持宽松，权益市场仍处在黄金窗口期，5月A 股仍将再创新高。这些观点接连得到验证。

海外市场方面，美联储近期仍不会释放缩表信号。联储4月会议纪要显示官员开始关注缩表的可能性，这与历史上2013年1月联储会议我们所看到的十分类似，而从13年情形来看，到5月美联储才开始全面释放缩表信号，这也意味着短期内联储仍将保持鸽派立场。对于权益资产而言，流动性的收紧更多影响估值，如果未来海外经济仍持续保持超预期，联储缩表对于全球市场的影响也会相对有限。

大宗商品方面，自4月以来，新兴市场的疫情反复使得国际大宗商品供求关系依然总体偏紧。南美铜矿生产约束与全球经济中长期乐观预期是本轮铜价的主要驱动力，后续则需关注产铜国疫情发展，而原油供不应求的局面仍将持续至今年7月，未来的油价走势则将取决于疫后复苏节奏与页岩油复产弹性。黑色方面，原材料上涨、需求旺盛与供给约束推动了价格上涨，近期高层与监管部门出手，供给修复有望加速，后续仍需要关注供求关系。

通过复盘前三轮PPI上行期A股行业表现，我们发现周期性行业受益最为直接，如货币政策刺激下真实需求能够持续回升，景气有望向中下游行业进一步传导，带动行业格局较好，议价能力较强的中下游制造业龙头公司盈利改善。整体来看，周期性行业受益最大；中游制造业业绩有所分化，重化工行业受上游涨价承压，毛利情况部分承压，医药、电子、计算机等行业受行业景气度相关性较高；下游消费品毛利与业绩情况与PPI回升关联性相对较小。

中期来看，在全球供需缺口延续，海外流动性维持宽松的环境下，本轮 A 股仍将再创新高。一季度企业盈利整体向好，流动性预期边际趋宽，中美关系阶段性改善，5 月市场中枢有望进一步抬升。当前全球流动性担忧缓解，对于利率相对较为敏感的成长板块以及行业龙头个股有望取得相对收益，但是在整体全球经济复苏，供需缺口无法快速弥背景下，中期来看周期板块休整之后，相关产业行情仍然有望延续。主题关注数字货币，碳中和和海南自贸区等。

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

受到外部冲击扰动和白马龙头调整影响，年初以来市场整体表现不佳，3月初东亚前海策略发布报告《担忧通胀到交易复苏，“春季行情”将重回正轨》，前瞻性指出，“当前的海外市场，我们认为其处于和2020年年中A股类似的环境，投资者被眼前快速上行的利率所迷惑，出现短暂的担忧，而随着经济复苏数据的不断验证，盈利预期的改善将提升市场风险偏好，叠加货币当局稳货币承诺兑现带来估值修复，全球市场也将走出一轮复苏行情。”随后美股道琼斯和标普500指数屡创新高，也印证了我们的观点。3月9日上证综指跌至年内低点3328.31点，我们发布报告《市场情绪释放接近尾声》，旗帜鲜明看好市场重回牛市正轨，而在市场二次探底阶段，市场充斥着牛市已经结束的论调环境下，发布报告《对比历史牛市，当前市场处于什么位置》，坚定指出“当前市场无论是从大类资产比价来看，还是从A股市场内在投资价值看，以及整体市场情绪看，都仍然处于合理水平，本轮A股行情尚未结束。” 在市场普遍担忧宏观环境进入类“滞胀”的背景下，我们发布报告《经济持续复苏，哪些板块值得关注》，指出“国内经济韧性的加强，预计一季度企业盈利增速有望超越市场预期”，随后公布的经济数据也再次印证了我们的观点。

自4月以来，我们多次在报告中提出，权益市场仍处在黄金窗口期，5月A 股仍将再创新高。这些观点接连得到验证。4月25日，我们发布二季度A股策略《休整之后，牛市仍在途中》，前瞻性指出“近期海外疫情的分化，发达经济需求稳步恢复，而部分新兴经济体疫情愈发严峻，生产恢复较为困难，全球供需缺口的持续时间可能要较市场预期更久，外部环境对于国内出口仍然较为有利。”随后新兴市场疫情持续发酵，美国需求快速复苏，中国出口大超预期，也验证了我们的观点。针对市场对于五月季节性扰动的担忧，我们先后发布报告《五一长假大事记：市场中枢上移，把握确定性配置主线》和《外部环境持续改善，五月突围景气为先》，强调，海外疫情的分化导致全球供需缺口持续，二季度海外流动性维持宽松、不宜盲从“Sell in May”。上周市场对于美国通胀数据担忧的背景下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调“通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”本周上证指数站上3500点，创3月9日以来新高，我们的观点也是不断得到验证。

01

疫情反复，联储表态短期仍偏鸽派

美欧等消费大国疫情延续改善，美国耐用品消费依然偏强。美国7日平均新增确诊病例继续下降至2.76万例，超过48.6%的美国人至少接种了一剂疫苗，38.6%的美国人完成接种，接种速度下降至180万剂/日。欧洲方面，德国、法国平均日新增分别下降至0.83和0.99万例，德国疫苗日接种量回落至65.67万剂次。本周公布的美国5月Markit综合PMI初值从前月的63.5飙涨至68.1，创2009年以来新高。服务业PMI初值录得70.1，创历史新高；制造业PMI报61.5。房地产市场依然紧俏，4月成屋销售数据与今年3月相比出现了2.66%的下降，但主要反映的仍是供应紧张的结果，4月所售房屋当中有88%在市场上挂牌的时间不到一个月。消费国下游消费的旺盛需求会进一步拉动上游原材料需求。

印度疫情数据呈现触顶迹象，疫苗短缺问题严峻。印度单日感染人数有所好转，平均日新增病例数下降至27.33万例。印度德里陷入“疫苗荒”，印度德里政府21日起将不得不关停至少150个新冠疫苗接种点。与印度北部接壤的尼泊尔、印度南部的斯里兰卡、马尔代夫，及周边的泰国新增曲线出现显著上扬。据GISAID的数据，截至5月19日，印度被发现的新冠变异毒株B.1.617已经在全球52个国家和地区传播。

资源国的疫情形势尚不明朗。巴西（拥有铁矿石、铌钽、铝、石油等资源）20日日新增病例反弹到8万例以上，此外首次发现印度报告的变异新冠病毒感染病例。俄罗斯（拥有石油、天然气、煤炭、铂金、黄金、铁矿石等资源）日新增在1万例以下，俄联邦消费者权益保护和公益监督局负责人5月20日表示俄罗斯变异新冠病毒感染病例有所增加。在新增确诊病例和死亡病例激增的情况下，阿根廷（拥有石油、天然气、铜、卤水锂等资源）本周宣布将实施从5月22日至31日的“全国封锁”。

美联储4月会议纪要显示官员开始关注Taper的可能性，这与历史上2013年1月联储会议（联储正式释放Taper信号前4个月）我们所看到的十分类似。近期经济数据反映出美国耐用品消费强劲，通胀压力升温，非农就业报告低于预期，供应紧张加剧。会议纪要显示，一些与会者警告通胀可能比想象得持久，不过大部分委员还是认为当前通胀只是暂时性因素所推动。

从联储的措辞来看：

• 2013年1月会议纪要表示：“一些与会者表示，对资产购买的有效性、成本和风险进行持续评估，很可能会导致委员会在判断劳动力市场前景已出现实质性改善之前，缩减或终止购买。”

• 2021年4月会议纪要表示：“一些与会者建议，如果经济继续朝着委员会的目标快速迈进，在接下来的某个会议上开始讨论调整资产购买步伐的计划可能是合适的。”

从13年情形来看，到5月美联储才开始全面释放缩表信号，这也意味着短期内联储仍将保持鸽派立场。美联储官员开始讨论Taper，到联储明确释放Taper信号（间隔4个月），接着公布Taper时间表（下一个议息会议），到最终Taper落地（间隔半年的议息会议），总共时长耗费1年。2013年5月，时任美联储主席的伯南克在国会听证会的证词中释放了将缩减QE的信号带来市场恐慌(Taper Tantrum)，随后6月19日的FOMC议息会议后伯南克公布了缩减购债的时间表，直至2013年12月才正式开启Taper。那么根据今年的情况来看，美联储Taper预期冲击或出现在7-9月，短期联储仍将大概率保持鸽派立场。对于权益资产而言，流动性的收紧更多影响估值，如果未来海外经济仍持续保持超预期，联储缩表对于全球市场的影响也会相对有限。

02

大宗商品供需缺口仍是主要矛盾

自4月以来，新兴市场的疫情反复使得国际大宗商品供求关系依然总体偏紧。去年下半年至今年2月的大宗商品行情主要受流动性、需求复苏与通胀预期所推动，而今年3月起供给约束推动是本轮大宗上涨的核心因素。我们在5月11日报告《全球涨价潮之下A股哪些行业有望受益？》中提到几个原因，其中资源国与消费国疫情与疫苗的错位强化了原材料价格上行局面，运价、供应链错配等原因也限制了企业产能扩张能力。具体而言，南美铜矿生产约束与全球经济中长期乐观预期是本轮铜价的主要驱动力，后续则需关注产铜国疫情发展，而原油供不应求的局面仍将持续至今年7月，未来的油价走势则将取决于疫后复苏节奏与页岩油复产弹性。黑色方面，原材料上涨、需求旺盛与供给约束推动了价格上涨。

近期高层与监管部门出手给大宗商品市场降温，钢材和铁矿石被点名。5月19日召开的国务院常务会议提出，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。5月12日召开的国务院常务会议要求，跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。5月18日，国家发展改革委表示已会同有关部门，出台了调整完善钢材进出口相关政策，加强期货市场监管；发改委与市场监管总局正在联合调研钢材与铁矿石等市场情况。中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会发布《关于做好迎峰度夏期间保供稳价工作的倡议书》，再度对煤炭生产企业提出保供应、增产量、稳运行、控价格等倡议。国内三大商品交易所调整涨跌停板幅度、交易保证金水平等政策，为大宗商品市场降温。

从2016年的历史经验来看，政策监管收紧对市场的冲击是暂时的，短期供给修复有望加速，但供求关系将决定大宗商品长期走势。产能利用率较高，面临限产制约或较难新增产能的品种面临更高涨价持续性。2016年1月27日中央财经领导小组第十二次会议研究供给侧改革方案，这是供给侧改革首次登上历史舞台。在“去产能”政策对钢铁、煤炭产能缩减以及市场流动性宽松的推动下，“黑色系”商品快速上涨。SHFE螺纹钢价格在不到三个月内1814元暴涨至4月21日的2750元，涨幅高达51.60%。然而为抑制黑色系交易过热行情，上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所集体出台措施，一方面上调黑色系商品交易手续费与保证金，另一方面也通过公告形式警惕市场风险。政策收紧导致黑色系价格出现快速调整，SHFE螺纹钢价格一度跌至5月25日的1916元。然而，随着环保督察工作行动下产能缩减的进一步加速，供给压缩下黑色系再度迎来第二波上涨行情，SHFE螺纹钢价格一路飙升至2016年12月13日的3505元。

03

复盘历史，PPI上行期哪些领域相对受益？

复盘前三轮PPI上行期A股行业表现，整体来看，周期性行业受益最为直接，如货币政策刺激下真实需求能够持续回升，景气有望向中下游行业进一步传导，带动行业格局较好，议价能力较强的中下游制造业龙头公司盈利改善。整体来看，周期性行业受益最大；中游制造业业绩有所分化，重化工行业受上游涨价承压，毛利情况部分承压，医药、电子、计算机等行业受行业景气度相关性较高；下游消费品毛利与业绩情况与PPI回升关联性相对较小。

具体来看，2000年至今，大宗商品主要出现过三轮涨价周期。

• 第一轮为2002年1月至2008年12月的大宗商品涨价行情，此轮行情受益于美元的弱势，石油与基本金属价格快速上行。

• 第二轮为2009年2月至2011年4月全球金融危机后全球流动性极度宽松叠加经济复苏下的上涨行情。

• 第三轮为2016年1月至2018年6月间的大宗商品行情，此轮行情始于沙特冻产协议等推动下的供给收缩，原油价格的大幅上涨驱动了大宗商品的价格上行。

大宗商品价格的上涨并不必然驱动国内物价水平的上行。在三轮国际大宗商品上涨行情中，国内市场的工业品价格均出现了上涨，但海内外节奏并不完全一致。而从对消费品价格的传导来看，2007-08年与2010-11年间均出现了通货膨胀的快速上行，而2016-17年间PPI向CPI的传导则相对不畅。

通常来说，整体价格水平的波动首先出现在PPI，再通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起CPI的波动。这主要通过两条路径实现：一是生活资料出厂价格直接影响CPI变化，二是生产资料出厂价格的变化，引起消费品的企业生产成本变化，导致最终消费品出厂价格变化，间接引起CPI波动。其中第二条路径又可以大致分为两类，一类是以工业品为原材料的生产，体现为原材料→生产资料→非食品的传导；另一类是以农产品为原材料的生产，体现为农产品→生产资料→食品的传导。整体而言，直接路径的传导更为通畅，而第二条路径则可能发生传导不畅。

PPI向CPI的传导程度、时效性会受多方面因素的制约。1）需求方面，当产业链下游企业面临市场需求较为旺盛时，企业具有较强定价权，PPI的上涨会得到更为充分的传导，而需求相对较弱时，企业的议价能力将会影响PPI上涨的传导幅度与时效。2）定价机制方面，CPI中水电燃油等构成会受政府定价或政府指导价影响，这部分的传导受政府调控的意愿影响，通常传导时滞更长，程度也弱于市场价格机制的传导。3）同时，CPI对PPI存在反向反馈，主要传导路径为消费者对下游消费品需求的显著变化，带动其上游的生产资料和生活资料价格变动，这种反向反馈也会对PPI的传导产生一定影响。

总的来说，PPI与CPI的传导通常并不存在稳定的领先或者滞后关系，与每次通胀周期的供需关系相关。当通胀周期由成本推动主导时，PPI领先于CPI上升；当通胀周期由需求拉动时，PPI落后于CPI的上升；当消费需求增加，导致CPI快速上涨并拉动PPI上涨后，由于上游原材料价格上涨及加工企业生产成本上涨等因素，反过来将再次推动CPI上涨，构成价格的螺旋式上升。而另一方面，PPI向CPI传导的有效性也会受到中下游企业成本转嫁能力的约束。

3.1

第一阶段：2007年7月-2008年8月

2007年7月-2008年8月期间，PPI从低点2.40%上行至10.06%，持续了13个月。在此轮PPI上行之前，国内过热的经济已经显著推动了通胀上行。此前货币宽松下过剩流动性的累积首先从CPI的食品分项和PPI生活资料端推动通胀，而在产出缺口走阔的需求端拉动下PPI生产资料端的上行相对滞后，而海外大宗商品的价格上涨也助推了本轮的涨幅。此轮通胀中，CPI领先PPI上行2个月。

从行业盈利来看，价格的上行带动上游毛利率普遍上行，上游加工成本增加。从工业企业盈利情况来看，上游采掘业毛利率普遍持续上行，仅有色金属采选业或由于周期差异毛利率出现下行，（此轮PPI上行区间前有色金属板块毛利率持续改善并维持高位）。受原材料成本压力过大影响，上游加工业盈利普遍下行，发电、发热等公用事业成本承压，毛利下降幅度较大。

中游制造业盈利能力多数承压。中游制造业中化学原料及化学制品制造业、金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业成本普遍承压，或受原材料成本上升，毛利率由升转降。其中通用设备制造业下降0.43%、专用设备制造业毛利率下降0.63%。

下游毛利率相对稳定。下游消费品中医药、食品饮料以及纺服行业等相关行业盈利水平PPI 的相关性不高，其中医药制造业在2007-2008PPI上行期间毛利率上涨0.61%，食品制造业下降2.61%。纺织服饰业波动下降-0.04%。

从市场表现来看，A股在此期间受全球金融危机影响，股价全线下跌。从2007年7月-2008年8月，上游板块中煤炭下跌较少为-13%，石油石化、有色金属下跌幅度较大，分别达到了-35.99%、-13.21%、-49.68%。中游材料中，基础化工下跌较少，为15.35%。整体来，看金融危机前周期品行业涨势良好，金融危机后周期品单月跌幅居前情况较多。制造板块跌幅居中，仅公用事业下跌幅度较大，连续13个月变动幅度位居全行业末5位，区间跌幅达到-36.75%。

3.2

第二阶段：2009年7月-2011年7月

2009年7月-2011年7月期间，PPI从低点-8.20%快速上行至7.54%，持续了24个月。本轮PPI下行中经济处于衰退周期，GDP增速快速回落，一方面，国内天量信贷释放了大量流动性；另一方面，全球金融危机后，国际经济复苏叠加宽松的流动性也推动了大宗商品的大幅上行。在这一阶段，流动性宽松主导下CPI与PPI出现了同步上行的特征。

从行业盈利来看，周期品毛利与通胀同步上行。2008年美国次贷危机过后，国内外纷纷推出包括“4万亿”在内的量化宽松和经济刺激计划，大宗商品价格于2009 年起企稳回升，大部分资源周期品的毛利率都跟随通胀同步上行。此轮PPI上行期间，上游周期品毛利率全部企稳改善，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业，毛利率分别上涨0.70%、0.82%、0.84%。

中下游行业毛利先涨后分化。此轮通胀过程中，前期中下游行业毛利率普遍呈上涨态势。其中化学纤维制造业毛利率(TTM)上涨2.62%，汽车制造业毛利率(TTM)上涨1.88%。通胀后期，毛利情况出现分化医药制造业、酒、饮料和精制茶制造业毛利率(TTM)分别下降-0.18%、-0.45%。

从市场表现来看，2009年7月周期、成长与金融风格占优，随后行情扩散。在PPI上行期间，A股中信风格中周期与消费表现突出，分别录得26.08%和43.75%的涨幅。从2009年7月-2011年7月，上游与中游材料中，建材、化工、有色与煤炭表现良好，涨幅分别为63.43%、36.58%、30.93%和24.33%。中游制造业与下游可选消费因成本转嫁能力的差异走势分化，机械、国防军工与家电表现亮眼，分别取得了57.07%、52.28%和64.12%。而下游必选消费则受益于物价的上行集体上涨，纺织服装、医药、食品饮料和农林牧渔分别上涨34.09%、56.21%、69.49%和38.38%。

3.3

第三阶段：2015年12月-2017年2月

2015年12月-2017年2月期间，PPI从低点-5.90%上行至7.80%，持续了14个月。这一轮PPI的上行主要受国内供给侧改革的影响，去产能推动的供给收缩下，煤炭、钢铁等结束了此前的通缩行情，价格快速上行。随后，在2016年下半年开始的全球经济温和复苏与大宗商品价格回升的推动下，PPI价格的上行一直延续到了2017年。然而，区别于此前两轮大宗商品涨价行情，本轮PPI的大幅上行主要由生产资料端驱动，生活资料价格波动较小，并没有显著推升消费品价格。

从行业盈利来看，供给侧改革推动上游盈利能力大幅改善。随着2015年末供给侧结构性改革的开始资源周期品价格进入涨价周期。以煤炭、钢铁、有色为代表的上游行业在供给侧改革过剩产能降低的推动下毛利与业绩均大幅改善，石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业毛利率(TTM)分别上涨6.81%、0.82%、0.84%。

除化纤以外中游行业盈利普遍下滑。中游制造业中，化纤毛利率上涨0.75%，其他行业利率(TTM)并未出现明显的改善，普遍呈现转折下降趋势，其中金属制品业、通用设备制造业毛利率(TTM)分别下降-0.14%、-0.03%。

下游消费品中涨跌不一。酒、饮料和精制茶制造业毛利率(TTM)上涨，汽车制业毛利率(TTM)0.10%，纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、家具制造业、印刷业和记录媒介的复制毛利率(TTM)普遍下行。

从市场表现来看，上游整体表现良好。2015年12月，金融、消费、周期风格领跑；且在PPI上行阶段表现也相对更好。从2015年12月-2017年2月，A股中信一级行业中石油石化、煤炭和有色金属区间涨跌幅分别为6.54%、6.82%、3.57%，其中煤炭和石油石化分别由有8个月和5个月单月涨幅位列全行业前5；中游材料中，钢铁、建材表现良好，涨幅分别为2.91%和6.67%。受上游成本对盈利的挤压，中下游行业普遍下跌，仅家电和食品饮料逆势上行。

从历次大宗商品涨价及PPI上行阶段各行业表现来看，我们认为根据历史数据可以关注几方面：

1. 资源周期品，历次PPI上行期间，上游资源品易出现量价齐升的市场状态，营收增速显著同时毛利率上行。抗通胀能力较强。

2. 化工、工程机械、汽车制造等化工下游制造业，毛利率普遍先于PPI上行。大宗商品涨价期间成本承压，但供需关系导向仍为市场决定性因素。

3. 食品饮料、轻工纺服、TMT等行业，行业景气度影响远大于周期变化影响。PPI上行期间毛利率涨跌不一。

当前来看，我们认为大宗商品价格仍在上行期，周期行业盈利有望持续改善。另外一方面，受到国际运力紧张影响，造纸和芯片等供应链依赖度较高行业供需紧张格局延续。此外关注农产品价格上涨对于农业板块的推动作用。同时未来需要密切关注中下游景气修复节奏，从历史看，周期行业景气有望带动工程机械等生产资料投资增加。此外，下游以家电为代表的行业格局较好、议价能力较强的消费类企业龙头也值得投资者持续关注。

04

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

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分析师与研究助理简介

感谢关注！

易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇 S1710121050003

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证券研究报告：《成长短期占优，周期尚未结束》

报告发布日期：2021 年 05 月 23 日

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