【东亚前海策略】外部环境持续改善，五月突围景气为先

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因五一调休本周仅两个交易日，受拜登宣布放弃疫苗专利的事件冲击以及市场对于季节性因素担忧影响， A股震荡回落。全周万得全A，上证综指，创业板指分别下跌1.80%，0.81%和5.85%。行业方面，钢铁（7.76%），采掘（7.48%），有色金属（4.71%），银行（2.06%）和化工（1.23%）涨幅居前，休闲服务（-7.66%），医药生物（-6.14%），电子（-5.10%），食品饮料（-4.59%）和家用电器（-3.79%）表现靠后。主题方面，近期我们持续推荐的碳中和及数字货币板块均有较好表现。

全球供需缺口延续，流动性维持宽松，维持全球权益市场处于窗口期判断。当前全球经济处于修复通道，而疫情的频繁扰动与刺激政策下的需求扩张导致全球供需缺口仍将维持，利好我国外需。与此同时，海外生产端数据回落意味着美联储缩减QE的速度将弱于市场预期，这将利好风险资产。我们在4月11日报告《短期担忧释放，最终带来的是投资机会》中明确提出：“随着海外加速解除疫情管控措施，主要经济体持续复苏，全球经济预期有望持续上修；另外一方面毒株变异引发欧美疫情反复，市场对于长期通胀的预期将阶段性下修，二季度全球权益市场有望迎来黄金窗口期。”当前海外市场的表现也再次验证了我们的观点。

国内来看，旺盛的外需依然对经济构成有利支撑。我们在二季度市场策略《休整之后，牛市仍在途中》中指出“近期海外疫情的分化，发达经济需求稳步恢复，而部分新兴经济体疫情愈发严峻，生产恢复较为困难，全球供需缺口的持续时间可能要较市场预期更久，外部环境对于国内出口仍然较为有利。”本周公布的4月出口数据大超预期，也再次印证了我们的观点。

近期投资者对于5月季节性扰动的担忧有所上升，A股市场素有“无穷六绝七翻身”的股谚，而美股市场也存在“Sell in May and go away”的说法。从历史数据来看，近10年来美股5月的季节性效应已经发生转变；而国内市场上，我们认为5月相对弱势表现更多是受到年报及一季报业绩披露节奏的扰动。在今年一季报业绩整体向好，市场对于企业盈利预期修正环境下，投资者断不可刻舟求剑，盲目遵循空泛的规律。

中期来看，在全球供需缺口延续，海外流动性维持宽松的环境下，本轮 A 股仍将再创新高。一季度企业盈利整体向好，流动性预期边际趋宽，中美关系阶段性改善，5 月市场中枢有望进一步抬升。当前主要关注三条投资线索，第一条线索是碳中和政策逐步落地带来持续受益的周期和能源产业链；第二条线索是全球经济常态化下投资需求复苏所带来的以半导体产业链为核心的景气持续提升的新制造业；第三条线索是国内需求释放带来的消费升级。主题关注数字货币，碳中和和海南自贸区等。

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

01

美国4月非农爆冷，海外宽松格局延续

4月美国非农就业远低于预期，失业率抬升。5月7日公布的数据显示，美国4月非农就业人口增加26.6万，大幅不及预期的增加99.8万，前值从99.1万下修至77万。失业率从6%抬升至6.1%，低于预期的5.8%；劳动参与率为61.7％。私人非农就业平均每周工作时间增加了0.1小时至35.0小时，平均小时工资环比上升0.7%。

经济重启驱动企业用工需求旺盛，但劳动力短缺制约就业数据涨幅。美国疫苗接种资格放开，纽约州、新泽西州和康涅狄格州等州取消了大部分对企业的防疫限制，带动企业招工意愿上升，4月末Indeed上新增招聘岗位较2020年2月增长了52%以上，薪资水平与工时都出现了增长。从结构上来看，餐厅、酒吧和游乐园等高接触性企业的重新开放带动服务业就业继续“填坑”，4月休闲和酒店业新增非农就业人数达到33.1万人（3月为20.6万人），而当月非农的主要拖累项为专业和商业服务中的临时支持服务（-11万人）与运输仓储业（-7.4万人），多个行业新增非农增长较少。此前公布的4月美国PMI就业指数从59.6下降至55.1，ADP就业数据也低于预期。当前美国劳动力市场供不应求，其原因主要在于企业难以招聘到合适的员工（失业的大量低收入人群不能灵活转换技能）以及新一轮失业救济短期降低了人们重返工作岗位的意愿。

从就业指标看美国财政倾向，美国总统与美财长继续强调财政刺激的必要性。非农就业数据公布后，拜登表示“我们还有很长的路要走”，“现在比以往任何时候都需要基础设施计划和家庭支持法案”。美国财长耶伦认为“芯片供应短缺问题和软木价格屡创新高都伤害到4月份的非农就业报告”，预计直到2022年的某个时候，美国才能实现充分就业；经济复苏计划的资金有助于在未来几个月增加支出。耶伦对美国将进入通胀周期持怀疑态度。

从就业指标看美联储Taper节奏，美联储缩减QE预期降温。在美联储就业优先的政策目标背景下，劳动力市场的复苏应是美联储决意缩减购债的必要前提。从金融危机后时期来看，2013年5月伯南克暗示美联储可能会开始缩减危机时期的债券购买计划，彼时美国非农就业修复程度达70%以上。相比之下，当前美国仍然比疫情前少了822万个工作岗位，就业修复程度仅达到63.3%，或最早在Q3末修复至75%水平左右。从政策制定者的角度来看，美国也离充分就业还有很长的路要走。至少在金融危机后，经济衰退使大约230万个制造业工作岗位消失，美国花了近5年的时间才恢复损失，而当前美国疫后劳动力市场再分配的影响还不能被充分估计（例如，制造业自动化、在家工作可能仍然普遍、一些岗位或长期消失）。

“包容性”的就业指标指向美国就业复苏尚不均衡。鲍威尔一度表示希望看到更广泛的就业率指标增长，而不仅限于总量或中位数的增长。从一些个别指标来看，4月61.7%的劳动参与率仍然低于疫情前63.4%的水平、4月永久性失业人数上升、近几个月黑人失业率未随整体失业率下降，以及低收入人群薪资涨幅相较更小……反映出当前美国劳动力市场存在复苏不均的情况，这也将制约美联储政策调整节奏。我们维持此前的观点，即美联储Taper冲击或出现在7-9月，美联储将保持当前论调直至就业、通胀与疫苗接种出现实质性进展（《通胀担忧暂缓，海外权益资产仍处窗口期》（2021-04-29））。

全球疫情继续呈现上升趋势，亚洲与美洲当前疫情风险更高。截至5月8日，全球累计确诊新冠肺炎病例1.57亿例，累计死亡328万例；全球单日新增确诊病例84.7万例。印度、巴西、美国、阿根廷、土耳其是新增确诊病例数最多的五个国家；伊朗新增病例明显下滑，掉出前五队列。印度5月7日的新增病例创下41.42万例新高，过去2周印度全国的检测阳性率达到21%，防控能力、检测能力和医疗资源的不足使得印度疫情拐点到来还需一段时间。根据全球共享流感数据倡议组织（GISAID）的数据，B.1.617是去年10月从印度登陆的变异株，今年2月以后已经陆续出现在英国、美国、日本等二十几个国家。尼泊尔、斯里兰卡、哥斯达黎加和马来西亚是近两周平均日新增病例数量增速最快的四个国家；南非、埃及、泰国、日本等国家新增病例增幅也较快。

美欧疫情继续改善，欧洲疫苗接种提速。美国7日平均新增确诊病例继续下降至4.5万例，超过45.3%的美国人至少接种了一剂疫苗，但接种速度继续放缓至209万剂/日。欧洲疫苗接种加快，德、法、意等国至少20%以上人口接种了至少一剂疫苗，本周法国单日疫苗接种量突破60万剂创新纪录。此外，美国宣布可能将放弃新冠疫苗知识产权专利，而欧洲方面对于美国此举反应不一，欧盟委员会7日表示放弃专利不会在中短期内增加疫苗供应，敦促美国等应出口新冠疫苗；世界卫生组织周五宣布将中国国药集团中国生物北京生物制品研究所研发的新冠疫苗列入“紧急使用清单”(EUL)。

全球供需缺口延续，流动性维持宽松将继续支撑全球权益市场。当前全球经济处于修复通道，而疫情的频繁扰动与刺激政策下的需求扩张导致全球供需缺口仍将维持，利好我国外需。与此同时，经济复苏并非一帆风顺，美国4月PMI数据回落与低于预期的非农数据表明美联储缩减QE的速度或弱于市场预期，这将利好风险资产。可以看到在就业数据公布当天，美股继续创新高，其中道指涨0.66%，纳指涨0.88%，标普500指数涨0.74%。经济的繁荣与低利率环境依然利好风险资产，同时经济增长与通胀上升应当会使得再通胀交易继续受益。

02

国内出口高增，工业企业主动补库存

4月国内出口再超预期，印证了我们此前的观点。全球各主要经济体景气度继续上升，全球需求放量但供给依然面临一定约束，支撑我国4月出口超预期。4月我国以美元计出口同比增速从3月的30.6%小幅加快至32.3%。其中一般贸易出口同比增速显著，消费品与工业品出口均表现强劲，防疫物资仍具韧性，我国对印度出口增速超预期大幅抬升。

受疫情后复产复工影响，疫情后2020年我国库存周期进入主动去库存阶段，随着经济持续复苏，库存增速趋缓并出现补库存趋势。

2021年1-3月全国工业企业营业收入同比增长38.07%，两年平均涨幅（几何均值）8.52%，经济复苏良好；产成品存货增速2020年10月开始企稳回升，2021年1-3月增速为8.5%，较2020年10月（6.9%）回升1.6pcts。我们认为，工业企业已逐渐进入主动补库存阶段。

1-3月累计库存增速放缓，主动补库存仍在继续。基于营业收入增速、产成品库存增速的环比变动方向来看，大部分企业仍处于主动补库存及被动去库存阶段，3个大行业和41个子行业中处于主动补库存的分别有1个和22个。补库存行业主要集中在制造业，通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业库存增速普遍上行。TMT板块相关的电气机械及器材制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业也仍处于主动补库存阶段，但仪器仪表制造业增速回落进入去库存阶段。消费领域周期阶段有所分化，农副食品加工业、食品制造业和酒、饮料和精制茶制造业疫情后库存快速回升，目前仍处于主动补库存阶段，纺织服饰相关行业库存增速普遍较低，纺织业、纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业同比增速仍为负值。上游周期品及相关加工行业，2021年以来尽管价格普遍上涨，但库存增速却存在分化，煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业和非金属矿采选业处于去库存阶段，石油和天然气开采业，黑色金属矿采选业处于补库存阶段。

国内经济复苏韧性较强，虽然海外疫情逐渐恢复，但由于新兴市场疫情反复的的扰动，欧美发达国家复工复产的需求缺口对我国制造业出口仍有拉动。未来，我国制造业短期仍将维持补库存阶段，速度或有所放缓。同时消费板块随着国内疫情进一步修复，轻工制造纺织服饰等行业将转入或维持主动补库存阶段。

03

不宜盲从规律，5月季节性因素扰动有限

众所周知，A股市场素有“无穷六绝七翻身”的股谚，而美股市场也存在“Sell in May and go away”的说法。从历史数据来看，近10年来美股5月的季节性效应已经发生转变；而国内市场上，我们认为5月相对弱势表现更多是受到年报及一季报业绩披露节奏的扰动。在今年一季报业绩整体向好，市场对于企业盈利预期修正环境下，投资者断不可刻舟求剑，盲目遵循空泛的规律。

美股5月的季节性效应从1980年以来已经发生逆转，近10年来美股三大指数5月多数上涨。从历史上看，美股确实存在过显著的季节性效应。1930-1979的50年间，标普500指数在5月和9月的表现在各月份中明显弱势，平均跌幅分别为0.78%和1.35%。然而，“5月卖出”规律的适用性并没能够得到延续。1980年至今，标普500指数的5月平均涨幅为0.92%，同时，其超过当年各月平均涨跌幅的胜率高居各月之首，达到了68.29%。从2011年以来近10年表现来看，美股三大指数的5月表现相对较好，均于其中的7个年份录得正向涨跌幅。

历史数据来看，A股市场5月表现相对弱势。近20年、近15年、近10年间，万得全A在5月录得涨幅的概率分别为45%、47%和40%；而剔除2015年股市异常波动后，2010年以来万得全A在5月平均涨跌幅仅为-1.22%，在各月份中表现欠佳。

从过往10年间的5月效应来看，除了2011年受年内第四次加准的情绪冲击，2015年受杠杆资金撬动，2017年受严查委外的流动性与市场情绪冲击，其他7个年份中A股涨跌幅与市场盈利情况有较高相关性。

当上年年报与当年一季报业绩持续景气时，五月上旬市场大概率上行。2013年4月底公布的2012年年报全部A股归母净利润同比增速0.16%，2013年一季度同比增长10.54%，上市公司盈利持续修复，在此情况下，万得全A在5月上半月上涨了4.22%；2018年月底公布的2017年年报和2018年一季报上市公司业绩也持续景气，在此推动下，5月上半月万得全A上涨了3.58%。

从行业来看，申万一级行业指数中，医药生物、食品饮料表现突出，家用电器则在近年来有着稳定的超额收益率。其中，医药生物在近10年中的8年均取得了相对万得全A的超额收益率，平均超额收益率达2.3%；食品饮料和家用电器则在近年来表现稳健，两行业在最近5年中均取得了正向超额收益率，近10年也均有着70%的胜率，平均超额收益率分别达3.1%和1.0%。而时处开工旺季与产能兑现时节的钢铁、地产等则因政策等因素一定程度的约束而表现相对疲软，近10年来，钢铁、采掘、建装、建材和房地产相对万得全A的胜率均不足20%，超额收益率分别为-3.8%、-2.9%、-3.1%、-1.7%和-1.6%。

就今年而言，无论是从业绩持续景气角度还是上年年报超预期角度，当前上市公司业绩维持景气、整体向好，后续盈利的持续修复有望驱动市场上行。万得全A指数2020年年报和2021年一季报归母净利润增速分别为1.89%和52.99%，2021年一季报剔除2020年低基数影响后相较2019年一季度仍大幅改善22.15%，上市公司年报与一季报业绩持续维持景气。另一方面，在有对2020年净利润万得一致预期的1944家上市公司中，38.22%的企业2020年年报业绩超预期，该比例远高于分析师乐观偏好下28.8%的近10年平均占比。今年市场盈利的修复已经在很大程度上规避了历年5月效应中主导5月上半月跌幅的主要风险，投资者切不可刻舟求剑，盲从“5月卖出”法则。

04

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，国内政策转向超预期。

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分析师与研究助理简介

感谢关注！

易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

证券研究报告：《外部环境持续改善，五月突围景气为先》

报告发布日期：2021 年 05 月 09 日

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