【东亚前海策略】市场脆弱性逐步显现

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本周美国股市集体上涨，道指涨1.02%，标普500涨1.67%，纳指涨1.94%。国内市场全线下行，上证指数跌2.46%；深证成指跌2.22%，创业板指跌0.41%。行业方面，电气设备（2.04%）、纺织服装（1.46%）、商业贸易（0.71%）涨幅居前；国防军工（-7.41%）、采掘（-6.86%）、非银金融（-6.82%）跌幅居前。北向资金本周净流出157.97亿元，主要流出行业为银行、食品饮料和非银金融。

海外市场方面，美国6月非农就业超预期，美国劳动力市场的加快修复将强化联储政策收紧预期。与此同时，欧洲杯期间Delta变种病毒在欧洲等地加快传播，欧美在疫情与疫苗接种的不同步引发欧元走弱，推动美元指数阶段性走强。虽然当前人民币汇率整体趋稳，但仍需警惕贬值预期抬头引发的外资流出压力。

国内市场脆弱性逐步显现。我们在6月发布报告《市场的脆弱性正在上升》中指出，“虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。”随着近期市场波动加大，增量资金流入趋缓，存量资金腾挪之下A股市场结构上呈现较为明显的季末反转效应。7月以来前期强势板块均出现调整，而前期滞涨行业低位反弹。当前来看，一方面市场在季度末调整逐步由高风险偏好品种转向防御性品种，反映了市场主导资金的情绪逐步趋向谨慎；另外一方面，这种集体性的调整也反映了当前市场资金的趋同性在不断上升，这也意味着市场的脆弱性正逐步显现，未来市场的波动率将进一步上升，投资者仍应保持谨慎。

展望后市，随着海外风险资产窗口期接近尾声，对于国内市场的扰动将逐步显现，虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。从市场风格来看，本周北向资金大幅流出，掌握市场话语权机构的一致预期将带来市场的波动加大，存量资金博弈下投资者应自下而上精选个股。结合工业企业利润数据与已披露的中报业绩预告来看，当前上游周期品以及出口相关中游制造业景气度较高。

行业配置景气优先，兼顾仓位。建议关注供需缺口弥合过程中，工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会；其次是二季度业绩预期表现较好的化工、电子，交通运输等行业；以及成长板块中的消费电子、5G硬件和计算机软件等估值仍处于低位，盈利预期向好行业。主题关注碳中和、央行数字货币、海南自贸区等。

风险提示

发达经济体疫情发展，全球经济复苏进度，全球流动性政策转向超预期。

自4月以来，我们多次在报告中提出，二季度权益市场处于黄金窗口期。4月11日，我们在报告《短期担忧释放，最终带来的是投资机会》中首次提出，“二季度全球权益市场有望迎来黄金窗口期。”5月市场对于通胀扰动担忧上升的环境下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调“通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”从海外市场表现来看，我们前期的观点也不断得到验证。我们在6月14日报告《市场仍有上行空间，关注风格变化》中提示“随着6月美国各州失业补贴到期，劳动力市场有望加速恢复，联储缩表进程加快；叠加全球进入加税周期，对于美股盈利预期构成冲击；入夏后北半球温带经济体疫情仍有第三波冲击风险。”对于国内市场，在6月20日报告《市场的脆弱性正在上升》中，我们也提示“指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，6月27日发布中期策略报告《知止不殆》，提出“应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备。”

01

美国就业加快恢复，欧洲疫情反复美元走强

美国6月非农就业超预期，劳动力修复水平接近七成。美国6月非农就业人口增加85万,预期为增加69万，前值从增加55.9万上修至增加58.3万。从结构来看，6月休闲和酒店行业继续受益于经济重启新增了34.3万个岗位。当前美国就业市场已经修复至疫情前69.8%水平，劳动力供给仍然紧俏，6月失业率回升0.1个百分点至5.9%，平均时薪增长0.33%。随着失业救济金退出、疫苗接种推进、学校复课，美国劳动力市场有望继续加速修复，带动联储缩紧预期提升。

多国疫情反弹，体育大赛期间欧洲聚集活动上升，推动 Delta 变种病毒在欧洲的传播。欧洲结束了新增病例连降10周的趋势，英国和俄罗斯平均日新增病例攀升至2.2万例，德、日、韩、澳等多国均报告了Delta毒株感染上升的情况，美国日均新增病例小幅上升至1.39万例。Delta病毒给全球疫情防控带来新的挑战，一方面疫苗接种数据已经表明 Delta 变种比 Alpha 变种更具传染性，英国6月公共卫生报告显示在英国新增感染病例中，超过90%是Delta毒株。另一方面疫苗接种率低的国家将面临更高的潜在病毒传播风险，本周世界卫生组织警告8月Delta变异毒株将成为欧洲区域传播的主要毒株。当前美国疫苗完全接种比例更高（44.7%），而欧洲地区因疫苗防护不足（完全接种比例低，欧洲平均疫苗接种率仅为24%，且阿斯利康对Delta的防护力度弱于辉瑞）和经济重启面临更高的疫情反复风险。

人民币汇率整体保持稳健，但是要警惕短期欧美疫情不同步带来的美元阶段性走强风险。新冠病毒的变种、全球范围内潜在的疫情爆发与经济封锁风险导致资本流出欧洲与东南亚市场。欧美在疫情和疫苗接种上的不同步以及欧美复苏预期差导致美元近期走强，本周美元指数上涨0.8%，欧元兑美元下跌0.72%。虽然当前人民币汇率整体趋稳，但仍需警惕贬值预期抬头引发的外资流出压力。

02

市场脆弱性正逐步显现

7月以来，市场出现了显著的行业表现反转。今年二季度涨幅居前的电气设备、电子、汽车等强势板块均出现了一定程度的调整，而前期表现较弱的房地产、商业贸易等行业则低位反弹，反映出当前主流资金对于市场判断正在发生变化，部分专业投资者已经开始针对未来市场环境的变化进行腾挪。

从历史上看，A股市场在季度末出现行业表现反转现象并不多见。从2010年以来的46个季度来看，A股市场共出现了10次换季时发生的结构性调整，其中7次均位于年中或年末。具体来看，市场在2013年上半年、2015年下半年以及2017年下半年均连续出现了较强的行业反转效应。

季度末A股市场行业反转往往源自权益市场资金流入趋缓背景下的存量资金腾挪。2013年以来的三轮市场持续季度末调仓前，均是前一阶段市场出现大规模权益类基金发行而推动的股票市场资金流入，而随着其后宏观流动性或者金融监管政策的阶段性调整，增量资金流入显著放缓，股票型基金与偏股混合型基金发行速度显著下滑，在基本面变化有限的环境下，难以通过持续的增量资金继续推动主线行情继续向上，使得专业的机构投资者必须重新进行风险收益匹配的结构性调整，进而推动了在季度或半年度节点的频发调仓。当前来看，一方面市场在季度末调整逐步由高风险偏好品种转向防御性品种，反映了市场主导资金的情绪逐步趋向谨慎；另外一方面，这种集体性的调整也反映了当前市场资金的趋同性在不断上升，这也意味着市场的脆弱性正逐步显现，未来市场的波动率将进一步上升。投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。

03

业绩披露季开启，自下而上把握确定性机会

中报披露季逐渐开启，关注业绩成长超预期细分子行业。截至7 月3 日，A股共有573 家上市公司披露了2021 年中期业绩预告，披露率约为13.6%。其中382 家公司业绩预喜，预喜率达到66.7%，其中253 家预增，2 家续盈，68家扭亏，59家略增。

基于已披露中报预告来看，上游周期及交通运输板块增速值得关注。钢铁、煤炭、石油石化、非银行金融、交通运输披露率较高，分别达到37%、31%、30%、28%、26%。预喜率较高的行业主要集中在上游周期板块，石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工盈利增速全部超过70%。

在业绩增速方面，根据净利润变动幅度，共有231家企业预计上半年净利润变动幅度将超过20%，其中110 家企业净利润翻番。实现净利润翻倍的企业中，电力及公用事业行业、房地产、机械分别有11家、9家、9家。市值超过200亿的公司中，业绩翻倍公司主要集中在新能源车和半导体板块，包括赣锋锂业、恩捷股份、通威股份、紫金矿业、韦尔股份等。

5月工业企业利润同比增长83.4%，两年平均增速为 21.7%，较4月份小幅下降 0.9个百分点。行业角度来看，上游原材料板块利润增速相对占优。金属采选、冶炼及加工行业增速居前。制造业中化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业利润增速也维持高位。制造业中计算机、专用设备等受到出口需求的支撑，2021年1~5月维持了较高的复合增速。随着原材料价格逐渐回落，制造业成本压力或将有所减轻。下游消费板利润增速维持相对低位，部分行业两年平均利润增速依然为负，但两年平均增速环比4月呈上行态势。

结合已披露中报业绩预告及2021年1~5月工业企业利润增速来看， A股公司中报业绩有望维持高增长态势。从结构上看，上游周期品受益于上半年通胀及涨价影响，业绩高增，景气度较高，但随着价格上行趋势趋缓，未来盈利进一步改善空间有限。中游制造业成本承压影响已经达到高位，未来关注其成本传导能力的提升，出口相关中游制造业盈利增速有望维持高位。值得注意的是，部分中下游高成长板块5月以来的涨幅已相对较高，其股价已经部分反映了业绩高增长预期。

04

风险提示

发达经济体疫情发展，全球经济复苏进度，全球流动性政策转向超预期。

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分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇 

电子邮箱：[e-mail]

证券研究报告：《市场脆弱性逐步显现》

报告发布日期：2021 年 07 月 04 日

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