2023年4月25日晚上，洋河股份公布了2022年年报以及2023年一季度报，扫了一下基本数据，相比较五粮液肯定是不能比的，即使这个“销售收入老三”也有点儿“英雄气短”的感觉，洋河的销售收入增速低于泸州老窖，低于汾酒，按照这个架势，掉到行业第五也并非不可能的事情，当然，对于我们来说，是否需要选中“跑的最快的马并不重要”，只不过是在不断的比较过程中，选择自己能力范围内认为：更有确定性、更有盈利能力的公司。对于其他的企业，自己在心中默念十遍：能力圈范围外的公司千倍万倍不干我事😄😄，毕竟，投资不是比赛，我们无须取得市场第一也能过的很舒服哈。
行业情况如下：连续两年白酒产量下降，营业收入和利润总额增长不如去年，但行业排名靠前公司增长速度较行业整体要快，意味着白酒需求量降低的情况下，利润总额大幅跑赢营业收入，意味着在提价，集中化、品牌化、高端化，这也意味着洋河在未来的趋势。
2022年全国规模以上（销售额3000万以上）白酒963家，较上年减少2家，白酒产量671.24万千升，同比下降5.58%，营业收入6626.45亿元，同比增长9.64%，实现利润总额2201.72亿元，同比增长29.36% 2021年度全国规模以上白酒企业为965家，较上年减少75家；白酒产量715.63万千升，同比下降0.59%；实现营业收入6033.48亿元，同比增长18.69%；实现利润总额1701.94亿元，同比增长32.95%。
综述
总体来看，我对今年小洋还是比较满意的，特别是度过了2018-2020的低潮期和失速期后，在2021年重新回到增长轨道，2022年延续上一年的增长和势头，并不容易，唐朝老师曾经说过，大意就是白酒行业拥有很强的容错性，行业繁荣期比拼的是产能，而不是营销，随着时间的推移，机会完全可能再次出现，毕竟行业不可能一直繁荣，遇到低迷期，洋河机制与“人”的力量将再次显示出威力，更重要的是，洋河高端白酒的供应能力在随时间增长。当然，机制也需要革新，也需要试错，不能保证企业永不犯错，把希望寄托在运气，寄希望于在企业永远不犯下错误----个人认为这是在做梦。
根据洋河股份利润表制作利润表简表如下：
2022年洋河股份营业收入301亿元，相比较2021年销售收入增加18.76%，归属于上市公司股东扣非净利润92.7亿元，相比较上年增加25.82%。
这个数字勉强达到了我们在洋河三季报出来之后的预测，同时，扣非归母净利润低于100亿元。脸被打的啪啪作响😄😄
“按照这个速度，今年300亿毫无问题，洋河也会继茅台和五粮液后第三家销售额超过300亿的酒企，同时，这也意味着洋河的扣非归母净利润大概率超过100亿元”
我们查找其中的原因：首先分季度来看，一季度营业收入130亿元，相比较2021同期105亿元增幅23%，扣非归母净利润48.9亿元，相比较2021同期增幅28%。
二季度营业收入58.8亿元，相比较2021同期50.2亿元增幅17%，扣非归母净利润17.4亿元，相比较2021年同期增幅28%。
三季度营业收入75.7亿元，相比较2021同期63.9亿元增幅18%，扣非归母净利润22亿元，相比较2021年同期增幅30%
四季度营业收入36.2亿元，相比较2021同期34亿元增幅6%，扣非归母净利润4.33亿元，相比较2021年同期下降17%
2023年一季度营业收入150亿元，相比较2022年同期130亿元增幅15%，扣非净利润57.6亿元，相比较上年同期增幅15%
由此可见，前三季度洋河的销售收入和扣非净利润的增速都保持在正常水平，但在2022年四季度营业收入和扣非净利润双双失速，这其中，固然有2021年四季度高基数的问题（2021年4四季度销售收入34亿元，相比较2020年四季度增幅55%，而扣非净利润从2020年4季度的1762万元增加到2021年四季度的5.2亿元）。但四季度的净利率仅有8.4%，相比较第三季度的29%可以说是暴跌 ，不过从往年来看，2021年四季度的净利润为8.6%，2020年四季度的净利润为13.5%，同样也相对偏低。
掰开四季度单季度的利润表：核心原因为2022年四季度单季销售费用16.36亿元，占2022年全年销售费用41.79亿元的39%，相比较2021年四季度销售费用13.42亿元增幅22%。
从2020年以来，公司的销售费用持续向上攀升，从2018年最低占营业收入的10%提升到了2021年的14%，而2022年的销售费用率依然维持在高位，为13.9%，与2021年的销售费用率大体相当，由此可以看出，在公司“一切为了市场为中心，一切为了营销强赋能”的引领带动下，公司加大营销费用的投入，段总曾说过：钱是保健因子，而不是激励因子，是多了没用，少了不行的东西，这两年洋河在销售上舍得花钱确实取到了一定的效果。
其次，洋河的四季度往往为了下一年度的开门红，有意识的会压缩全年的净利润，即使按照2021年四季度的扣非净利润增幅30%，达6.78亿元，洋河全年的扣非净利润大概维持在97~98亿元，至于上100亿元还有一段距离。再次，洋河在2021年8月公布的“第一期核心骨干持股计划”中约定“持股计划业绩考核要求2021年营业收入相比较2020年增长不低于15%且2022年营业收入较2021年增长不低于15%”，在2022年已经完成业绩考核要求的情况下，再做高基数会增加2023年还未出炉的“第二期核心骨干持股计划“目标完成难度，降低管理人员的积极性。从酒的结构来看：对于中高档酒，销售额262.26亿元，同比增加21.87%，对于普通酒，销售额32.73亿元，同比增加4.97%，2022年白酒销售量19.53万吨，相比较上年提升6.15%，销售吨价从2021年的13.78万元提升到15.41万元/吨，我们需要注意的是，随着洋河窖池的老熟，每年输出的高端酒越来越多，背后实质上是高端酒的销售单价和销售量的上升。从生产酒的吨数和设计产能来看，2022年，管理层在年报中表示“酿酒产质量实现了双丰收”。洋河早早的完成了产能扩充，因为酱香的出酒率靠的是空间，例如茅台的15.3平方公里区域内才能酿造出口味纯正的茅台酒，而浓香型酒的出酒率依靠的是时间。也就是说在2011年后10年刚好是2021～2022年窖池开始产出国家名酒级别的酒了。揭开老窖之谜“中明确”在泸州曲酒厂，一般来说，5年以内的窖不出优质酒，10年以上的窖可出国家名酒1%~2%，30年以上的窖产20%，50年以上的窖产40%，100年以上的窖名酒率达60%“，
在图11中，披露的成品酒设计产能，而非基酒设计产能，目前基酒产能一共16万吨。（基酒的度数为60度，兑换42度酒需要加浆，1度基酒可以生产出1.7吨的42度成品酒，而1吨基酒只能兑换1.3吨的52度商品酒）@感谢蓝猫兄
在上市前，洋河拥有2.6万吨中高档白酒产能，以及6.1万吨普通酒白酒产能。洋河在2012年之前一直在扩张产能和存储能力，（感谢@曼谷的小象），也有认为，2012年的“来安基地名优酒酿造技术改造和配套工程（三期）”30000吨项目因为2014～2015年市场不景气原因，最终实质没有完全投入，在2015年半年报中的“非募集资金投资的重大项目情况中”，“来安基地名优酒酿造技改及配套工程（三期）”投入进度30.83%，是最后一次出现在年报中。所以最终实际基酒产能13.1万吨，那么，公开披露的“16万吨”基酒从何而来？首先，2022年5月，有投资者向洋河股份提问基酒产能问题，公司明确回复：“公司原酒年产能16万吨”，那么可以认为这里面的16万吨是包括双沟+洋河的基酒产能。其次，双沟的基酒产能包括双沟原有的产能在内，能提供5万吨的基酒产能，那么能解释16万吨的基酒有一种可能是普通基酒产能在2009年9000吨升级改造后，剩余的2.1万吨，在后续的“名优酒酿造工程“中慢慢的被改造升级，所以最终洋河的实际产能为”洋河名优基酒“11万吨+”双沟名优基酒“5万吨=16万吨。从另外的角度来说，洋河M9的出酒率为5%，应该是指的是“洋河名优基酒”产能11万吨的5%，即M9的产能应该为5500吨左右。从省内省外情况来看，2022年省内营业收入133亿元，相比较去年同期增加15%；2022年省外营业收入162亿元，相比较去年同期，增加23%，在省外增速比省内要快；省内的毛利率72.53%比省外78.02%要低，意味着从100元以上的中高端酒的比例来看，省外比省内要高。省内确实也面对今世缘的压力，不过个人认为今世缘留在省内是对洋河有好处的，今世缘和洋河同属于江苏“三沟一河”，销售风格比较激进，相信“大力出奇迹”，能够对洋河有一定的促动，但从另外一个角度来说，今世缘的到目前为止还是一个地方性名酒，能够把江苏的营销方式复制到全国是一个比较困难的因素，而在白酒行业逐步向头部、向全国化聚集的情况下，地方性名酒的生存空间是越来越受到挤压。从经销商的情况来看，和去年一样，经销商的变更依然维持剧烈波动，省内的经销商稍微好一些，变动数量不足10%，而省外的变动数量一些，达到30%，按照常理来说，经销商发生了这么大的变动，经销体系已经乱了，很难组织正常的销售活动，发生这么大的变化而洋河的经销体系依然好好的，那么证明了巴神一句话“如果一样东西运转的很好，我们没有必要去维修他”，洋河近些年进行渠道商改革，从以前的“厂商+渠道”转变为“厂商+一商为主，多商并举”目前来看，情况还不错。从营业成本的角度来看，洋河的毛利率相比较2021年有所降低，毛利率从2021年的75.4%略微下降到2022年的74.7%,从产品种类来看，主要是2022年普通酒的毛利率为37.56%，相比较2021年下降8.76%，这一点也比较好理解，因为普通酒的售价较低，在成本刚性的情况下，价格越低，毛利率越低，也越容易受到原材料成本的影响。从营业成本的主要构成项目来看，是由“直接材料”、“直接人工”、“燃料动力”和“制造费用”四项构成，“直接材料“相比较上年同期增加31.83%，高于营业收入的增长比例，占整个总成本的69.54%，而这也是毛利率下降的主要因素。洋河酒直接材料包括粮食和包装物，其中粮食中酿酒主要原料为高粱，制曲工艺以小麦、大麦、豌豆为原料，直接材料还包括包装物纸板、酒瓶。直接材料主要采取市场招标的形式购买，其中部分采取向合作社或农户采购原料的方式。从洋河的主要原材料来看，高粱、小麦包括纸板等包装物价格均出现了较大幅度的增长。这也是洋河直接成本更容易收到市场影响，上涨的一部分原因。Mysteel：高粱2022年市场回顾与2023年展望《2022年纸浆价格走势图》https://yte1.com/datas/paper-pulp-pr?end=2022 从合同负债角度来看，2022年Q3合同负债81.7亿元，2022年合同负债137.4亿元，新增55.7亿元，而2023年Q1的合同负债余额68.7亿元，意味着2023年一季度消耗掉了137.4-68.7=68.7亿元（这数字未免太巧合了😄），而2022年一季度消耗掉了158-97.65=60.35亿元，那么2023年一季度的实际销售额150-68.7=81.3亿元，2022年一季度的实际销售额130-60.35=69.65亿元，实际2023年一季度的营业收入增幅为16%。从这个角度来看，洋河的2023年一季度并没有网上所传的那么悲观。2022年合同负债占当年销售比例相比较2021年确实有所降低，但更多的原因是2021年的合同负债的高基数，回归2020年之前的常态而已。从另外一个角度来说，2023年一季度现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金103亿元，相比较上期发生额80亿元增加了28%。这也证明了洋河在2023年一季度并未陷入颓势。行业情况如下：连续两年白酒产量下降，营业收入和利润总额增长不如去年，但行业排名靠前公司增长速度较行业整体要快，意味着白酒需求量降低的情况下，利润总额大幅跑赢营业收入，意味着在提价，集中化、品牌化、高端化，这也意味着洋河在未来的趋势。“除了公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债所产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融高负债和可供出售金融资产取得的投资收益”7790万元（图1），这部分是由两块所构成，一块是“交易性金融资产公允价值变动收益”-318331123.32元（图2），另外一块是“投资收益处置交易性金融资产取得的投资收益“396238455.03元（图3）交易性金融资产（不含衍生金融资产）141.4亿元（图4），相比较年初的185.8亿元下降了44.4亿元这里面的“交易性金融资产”和资产负债表中的“交易性金融资产”不同，图1-图4中的“交易性金融资产“指的是“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，初次读洋河报表的朋友很容易被绕晕，搞不清楚两个“交易性金融资产”的关系。等于资产负债表中的“交易性金融资产”79.98亿元（图5）和“其他非流动金融资产”61.48亿元的合计。对于”交易性金融资产“来说，余额79.98亿元，相比较年初的109.53亿元减少了29.55亿元，主要是债务工具投资。明细为：债务工具投资79.98亿元，并备注“债务工具投资为一年内到期的银行理财产品和信托理财产品”，这部分的“交易性金融资产”全部为银行理财。“委托理财”中的信托理财产品未到期余额27500，逾期未收回的金额7269万元，逾期未收回理财已计提减值金额6512万元，是中信信托嘉和118号恒大贵阳新世界集合资金信托计划，计提减值准备金6512万元。信托理财产品属于“其他非流动金融资产”目前余额1亿元。“其他非流动金融资产”61亿元，相比较年初的76.3亿元减少了15亿元，大部分是减少的债务工具投资，债务工具投资从年初的12.7亿元，减少到了年末的3亿元，这部分债务工具投资中，减少的大部分几乎为之前的高收益房地产信托。其中包括1亿元“委托理财-信托理财产品”（图5）其他非流动金融资产合计60.45亿元，本期公允价值变动-3.92亿元，本期出售19.33亿元，报告期损益1.5亿元，资产负债表中，其他非流动金融资产61.48亿元，其中权益工具投资58.48亿元，债务工具投资3亿元，意味着期末持有其他证券投资中18.38亿元包含了2亿元的债务工具，看细节，中银证券本期公允价值变动下跌了2.27亿元，股价短期不可预测，从另外一个角度来说，洋河对中银证券的投资成本只有3亿元，哪怕中银证券从最高点已经下跌了75%，对洋河来说，依然有150%以上的收益率。对民生信托的持股下跌了2.24亿元。剔除这两者所带来的公允价值变动，洋河股份的归属母公司净利润98亿元。相比较上年同期增加31%，这么一看，是不是感觉小洋脸色好看多啦😄从这个角度来看，2022年期末“交易性金融资产“公允价值变动=-3.18亿（图2）-”其他非流动金融资产“公允价值变动-3.92亿（图7）-“信托当年计提减值金额”-1亿（图5）=1.74亿元2022年期末“处置金融资产取得的投资收益“3.96亿元（图3）-”其他非流动金融资产报告期损益1.5亿元（图7）=2.46亿元，为交易性金融资产的投资收益。从投资收益角度来看，交易性金融资产的投资收益率=（2.46+1.74）/91.5=4.5%。这个收益率个人认为还不错，当然和洋河以前投资信托动辄8%～9%的收益率完全不能比，高收益率大体对应高风险，我认为在过去几年，洋河用这种方式取得了不错的回报，但甘蔗没有两头甜，接受高收益率就得接受投资有触雷的可能，虽然洋河放弃了投资高收益信托有利于我们预测洋河的盈利….一是对于2023年的经营计划，相比较2022年我有点儿不舒服的是公司把廉政、营销和品牌放在产品质量之前，不是说前面三个不重要，但相比较茅台的“四个服从“高下立判。 二是对于洋河的货币资金，按照2022年全体股东每10股派发现金红利37.4元计算洋河总股本15.06亿股，对应分配金额56亿元，虽然对应分配金额达到当年净利润的60%，但目前洋河货币资金+交易性金融资产达384亿元，这些资产即使全部分光也不会影响企业正常生产经营，还可以顺路解决一下宿迁市地方政府财政问题，当然，也许管理层有他自己的考虑，对于我们来说只能默默接受。我们假设按照2022年洋河的净利润93亿元计算，假设三年平均利润增幅达到15%（管理层也在2022年年报预计中，预计2023年营业收入相比较2022年增加15%，从历史来看，洋河管理层吹出的牛皮大概率是能完成的，我们这边假设净利润增幅与营业收入保持一致），意味着三年后预计利润为141亿元，按照三年后合理估值的一半买入作为理想买点，意味着理想买点=141*30PE/2=2100亿元，总股本15.06亿股计算，理想买点为139元/股，卖点=Min{93*50，141*30*150%}，卖点为308元/股（坐等唐朝老师对答案😄😄）