保汇率还是保就业？

B站和YouTube今天都同步更新了视频——

以下是部分文字版：

这是今年的第16期视频，我想来聊一聊，在当下的经济环境中，宏观会选择保汇率还是保就业。

在今年第2期视频里面，我们先是聊了宏观会保房价还是保人口。

现在过去了半年，路径正在按照预期的走。

房地产呢，和刚需人口是强相关的，随着刚需人口的不断下移啊，偶尔的短期回光返照是有可能发生，但中长期的趋势是无法改变的。

政策端呢，能做的就是尽量优化和缓冲下跌的幅度，给一些所谓的刺激，来使得市场上不要有一致性的预期。

因为一致性的预期，会产生巨大的系统性风险。

按照外资机构的测算，中房是世界上市值最高的金融市场，一旦发生踩踏，其杀伤力不会弱于08年的美国次贷危机。

踩踏的时候，和个体本身强壮不强壮，平时有没有健身的关系已经不大。而是市场的恐惧情绪能到达什么级别。

比如，如果一个多套房的房东，知道自己的房子，在10年后，会跌到目前市值的1/3，他还会留恋之前的超额资产增值吗？

不会，他会加入这个反向套利的游戏。就像《让子弹飞》里的这一段。（略）

而人口呢，

......

也就是说，02年加入全球化贸易体系之后，国内经济在人口数量红利模式下，先以美元为主的外币为锚来支撑，到2008年外需减弱之后，国内经济用人口债务红利的模式，以居民部门债务为锚，来膨胀其他主体的债务。

包括地方隐债。

这些被创造出来的债务，变成了经济中所流动的信用货币，堆积了——

那为什么大家并没有觉得特别不合理呢？

因为美元体系在这段期间，也在做同样的事情。

所以“实际债务创造名义利润”这种危险的把戏，被“合理化”了，甚至很多大内高手们还觉得不够。

但要知道，美债在美元体系的膨胀，和居民债务在中房体系中的膨胀，所导致的副作用，是完全不一样的。

美债突破上限，挫伤的是美元信用；

而中国居民债务到达临界点，引起的缩表和资产明斯基时刻焦虑，反过来会利好美元信用。

这是目前正在发生的事情。

最近人民币汇率从半年最低点6.8跳贬至7.3，就有点超预期。

那么到底什么因素决定了汇率的升贬呢？

看一下这张图——

可以发现人民币兑美元的走势，和中美10 年期国债利差相关性很高，这个不难理解，资本的流动方向，总是朝着收益率更高的地方去。

我们可以把一个经济体的汇率，想象成一个大的银行。A银行的收益率高，那么有人就会从B银行、C银行里把钱取出来，然后存到A银行去。

那么中债、美债的收益率高低又各自有哪些因素影响呢？

我画了一张思维导图——

简单来说，国债长期收益率高，代表一个经济体的综合利润率相对比较高。

为什么用相对这个词。

因为总体来说，全球主要经济体，似乎都在走一个“比烂”的发展节奏，靠着人口红利经济体输出通缩，才能平衡他们的债务型经济发展模式。

一旦债务的速度降下来，往往经济也会陷入停滞。

别误会，我指的是货币自由流通的主要经济体啊。

虽然整体摆烂，但矮子里面拔高子，有些经济体的问题严重一些，有些经济体的问题轻一些。

在美欧日三者之间，明显就是美国的经济要相对好一些。我们可以参考IMF最新一期的经济展望数据，里面预估美国今年增速靠近2%，日本增速1.4%，欧元区增速0.8%，其中德国的增速将会是-0.3%。

所以在日欧的衬托下，美国虽然国内经济有一系列的问题，但全球资金也会愿意流入美元计价的资产品中，来获得相对收益。

欧元区明显最近就有点吃不消了，已经开始频频放鸽表示自己通胀压得差不多，实际上就是经济离不开流动性。日本央行虽然逐步在改变YCC的预期，但巨额债务下，利率中枢的抬升很难，所以它们对美元指数都是加分项，合计占了7成。

美元指数会支撑美债的波动，然后根据美国自己的经济情况，美联储会制定相应的市场预期指引，比如说通胀会怎么走，就业市场怎么样，金融机构有没有流动性风险等。

一般就业市场过热，叠加通胀超过2%，美联储就有理由加息。

所以政策利率会影响美债短期利率，并传导至长期利率。

比如现在国外资本，都在预计美国经济会软着陆甚至不着陆，并逐渐认同长期通胀会超过2%，那么美联储的加息会进化成美债利率的向上。

除此之外，另外一个影响美债利率的重要因素，是美债供求。

我们知道全球货币体系实际上是以美元为锚，当美联储扩表推送流动性的时候，很多非美经济体从全球化贸易中获得美元顺差，然后将这部分顺差转化成对外投资，最常见的就是美债产品。

所以一般美联储扩张的时间越长，出口经济体获得实际外储和美债持有就会越多。

然后当全球经济过热时，美联储会选择紧缩货币流动性。这个时候，出口经济体的贸易顺差就会收窄甚至转负，但因为维持经济体基本运营的粮食、能源等进口又不能停，所以这个时候有些经济体就会选择将持有的美债出售换取美元，再用它去购买进口商品。

所以，在美联储缩表期间，美债收益率上升，也有一部分原因是新发或存量市场的国债供给量显著上升导致。

比如今年上半年，美国财政部发行各期限国债合计超9万亿美元，同比大幅增长17%。

这么一搞，连惠誉都看不下去了，把美国的长期债务评级从AAA下调至AA+。 

我们接着再看来看看影响中债的因素。

和美债一样，中债长期收益率也暗含着市场对中国经济长期走势的判断。

和欧美央行大幅降息，然后大幅加息的神经质操作不同，中国央行一直在寻求贴近中国经济供给中枢的方式来缓慢匹配自己的政策利率。

这就会产生一个时间差，而目前已经有不少机构在反馈说当下的中债隐含经济预期有点过于低了。

之前视频解释过，短期经济看需求，看三架马车跑得怎么样。但长期经济看供给，看劳动力供给、技术供给升级和资本供给。

我再推荐一下周天勇的文章（略），它很清楚的计算了如果在二元制、双轨制体系不优化改变的背景下，则未来15年中国经济的平均GDP增速只有2.15%。其中一个重大的拖累是劳动力减少的规模正在累计扩大。

当然我们可以在技术升级方面做一些畅想，但目前仍是一个未知数，毕竟外部技术压制和部分外资的产业重置，对升级影响还是比较大。

所以在长期利润回报率不怎么乐观的情况下，资金成本如果偏高，就会导致跨境资本向不利于自己的方向流动。

我们知道一直以来，经常账户顺差一直是支撑人民币汇率的一个基石。只要能保持出口份额的稳定，那么汇率大幅的降低是不可能的。

那么如何才能保持出口份额的稳定呢？

主要就是利润率。如果出口企业在贸易中无法获得满意的利润率，那么它们就有可能外迁或者给宏观施加压力，追求贬值产生的利润进行弥补。

但即使贬值给出口企业创造了利润，这些出口企业也不一定会选择马上结汇。他们同样会观察短期中美利差的变化，或者选择一些套保产品。

现在美国又在积极的推进逆全球化，这让贸易来往除了商业利润的因素，又多了一道ZZ的因素。这最后也会被计价在企业生产的成本中。

另外一个重要的成本，就是人员工资。随着劳动力老龄化的加速，目前国内农民工的平均年龄已经超过了40岁，所以在面对其他人口红利经济体的竞争中，低人工成本，已经不再是国内企业能拿得出手的优势。

曹德旺之前有一句话说得还是有道理的，就是如果劳动密集型产业转移出去，而技术高新产业又没能起来，那么现在的顺差，就会变成逆差。逆差就是要往外掏钱，所以他呼吁大家重视人口端的变化。

资本和金融账户方面，要注意外资资本的变化。不仅是FDI减少流入，更要防备产业资本净流出的可能性。

现在一种常见的叙事，是一带一路能补足外需减少的缺口。但这里面有两个问题，第一，这些非发达经济体的需求，是否能提供利润，也就是除了量，有没有质；第二，它们获得离岸人民币之后，会不会增加汇率的压力。

最近央妈在发布二季度货币执行报告里，还特意删去了人民币国际化相关的表述，机构猜测就是前期这一块造成了很大离岸抛售的规模，在当下助推了人民币的贬值。

这些是基本面情况。

......

最后展望一下未来汇率的可能走势。

依然是根据中美利差的主逻辑。

美债利率的回落是时间问题，虽然目前金融市场逐渐靠近美联储的数据模型，并开始叙事经济的软着陆和通胀的长期化，但同时也已基本定价和消化了这些叙事。预估在四季度中后期能有一个计价明年降息落地的信号。

但就像最近美联储的会议纪要一样，未来几个月的就业数据也是很重要的。如果美国的失业率提前出现了波动，那么美债利率的回落也会提前到来。

中债的短期空间比较棘手，7月份数据出来后，外资机构已经在估算今年的中国经济增速可能不及预期，不少国内机构也在鼓励更大尺度的降息到来。所以三季度人民币汇率所承受的压力还是比较大的。

央妈可能在7.4的底线做防守为主。甚至消耗一点储备来抗击空头。

预估8月国内的经济数据对预期很难有大的改变，而降息只是进一步确认宏观利润率的降低，效果可能不会太大，主要还是托住经济大盘。

只要能托住，今年年底汇率会从防守中解脱出来，进入一个小幅升值的趋势。

如果托不住，那么就不是汇率的问题了。

(以下略）

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