IMI工作论文|引入平行OTC市场的影响—— 来自中国银行间外汇市场的理论和证据

原文信息

作者：

Craig W. Holden, Kelly School of Business, Indiana University

Lu Dong, Research Fellow of IMI, School of Finance and China Financial Policy Research Center, Renmin University of China

Volodymyr Lugovskyy, Department of Economics, Indiana University

Daniela Puzzello, Department of Economics, Indiana University

文章编号：IMI Working Paper No. 2206 [EN]

摘要

中国银行间外汇交易最初是通过一个集中的、匿名的限价单(LOB)进行的。我们确定了引入平行分散的场外交易(OTC)市场的影响。我们发现:(1)大多数LOB交易迁移到场外交易，(2)LOB价格函数向上倾斜而场外交易价格函数向下倾斜，(3)LOB市场有一个单一的价格函数而场外市场有多个价格函数。接下来，我们构建了一个平行市场的理论模型，可以同时解释所有这些实证结果。我们检验了一个新的模型预测并得到了实证支持。

以下为正文内容：

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引言

三种广泛用于连续证券交易的交易机制是:交易商发布价格的交易商市场，限价指令发布价格的LOB市场，以及交易商和限价指令同时发布价格的混合市场。交易商市场可能以集中的买卖报价和订单分流为特征。另外，场外交易(OTC)市场是分散的交易商市场，客户寻找交易商，然后与他们进行双边谈判。传统上，OTC交易商都是通过电话和语音进行询问的。近年来，出现了新的电子平台(如MarketAxess)，客户可以查询大量的场外交易商，然后通过电子方式完成交易。

在实践中，我们发现LOB和混合机制主导着股票和期权的交易，而场外交易机制主导着外汇、债券、现货商品和非标准衍生品的交易。为什么会这样?关于交易机制的一种假设是，LOB或混合机制应该占主导地位，因为理论上，LOB或混合机制的交易成本应该比交易商市场低得多，而且有很多证据支持这一点。第二个假设是，当机构交易员更普遍时，场外交易应该占主导地位，因为他们可以利用更大的平均交易规模在场外交易机制中讨价还价，并有足够的市场力量得到他们想要的。这两个假设很难检验，因为我们很少看到在现有市场引入平行交易机制。

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主要内容

（1）实证部分

我们研究这样一个罕见的事件。具体来说，我们考察了中国银行间外汇市场。在这个市场上，银行交易人民币 (CNY)，兑换美元(USD)和其他主要货币。在20006年之前，这个市场上10%的交易是通过匿名、集中的LOB完成的。在2006年初，一个平行的场外交易市场被引入(见图1)。场外交易市场的引入是为了帮助适应快速增长的交易量(即人民币外汇交易量在1994年至2005年间增长了两倍多)，其目的是使市场结构更接近于国际外汇市场。在分散的场外交易市场中，客户和交易商都知道他们的交易对象是谁(也就是说，交易对象不是匿名的)。图1显示，在平行OTC市场引入后，每家银行可以在任意一个市场进行交易，并自由切换。这两个平行的市场一直共存到现在。我们有引入之前和之后(2005年8月到2006年12月)的日内交易数据，可以让我们确定这一事件的影响。

图1

根据经验，我们检验了关于这个自然实验的三个关键问题。首先，平行引入后，哪种交易机制占主导地位?第二，平行的LOB市场和OTC市场是否具有向上或向下倾斜的价格函数?一个假设是，两个市场都将具有向下倾斜的函数，因为外汇是倾向于具有向下倾斜的价格函数的资产类别之一；另一种假设是，LOB将是向上倾斜的，而场外交易将是向下倾斜的，因为价格函数主要由交易机制决定，而这是这些交易机制最常见的模式。

我们的第三个关键问题是:LOB市场和OTC市场有单一的价格函数还是多种价格函数(即，不同的交易客户面对相同或不同的价格函数)?一种假设是，匿名交易系统(例如LOB)必须具有单一的价格函数，因为没有区分不同订单的基础，但非匿名交易系统(例如OTC)会产生多种价格函数，因为更强大的客户可以比不那么强大的客户讨价还价获得更好的价格。另一种假设是，经销商之间的竞争是如此之强，以至于他们竞争单一的价格函数。

我们发现，绝大多数交易在很短的时间内(不到6个月)从LOB转移到场外交易。为了确定交易的方式和原因，我们研究了这两个场所的交易成本。我们发现，中大型交易的场外交易成本低于LOB交易成本，而小型交易的场外交易成本则相反。这似乎是大中型交易转移到场外交易的关键原因。我们还发现，LOB的交易成本随着平行场外交易的引入而增加，这支持了流动性供应者和流动性需求者向场外交易转移的观点。这些结果支持了场外交易将因强大的机构交易员的方式而占据主导地位的假设，并拒绝了LOB将因其固有的优越效率而占据主导地位的假设。

图2 OTC交易市场份额

通过分析价格函数的斜率，我们发现LOB是向上倾斜的，OTC是向下倾斜的。这些发现否定了价格函数的主要决定因素是作为集类的假设，支持了交易机制是价格函数斜率的主要决定因素的假设(即LOB是向上倾斜的，而场OTC市场是向下倾斜的)。

图3  OTC引入期间(2006年1-6月)

图4  OTC引入后（2006年7-12月）

（2）理论部分

根据我们的实证结果，我们如何从理论上解释LOB市场同时存在一个向上倾斜的价格函数和场外交易市场同时存在多个向下倾斜的价格函数?在同时交易同一资产(即交易同一货币对)时，两个平行市场表现出如此不同的性质，这在理论上是一个困难的挑战。我们建立了一个平行的LOB市场和OTC市场的理论模型。LOB市场是基于匿名订单市场中的逆向选择(Kyle, 1985;Glosten和Milgrom, 1985;Seppi, 1997)。场外交易部分是基于Vayanos和Wang(2011)的搜索模型，该模型的已知交易对手是价格上的还价收益。我们包括多种类型的代理人，他们可以内在地在两个地点之间进行选择。重要的是，我们能够展示一个理论模型的充分条件，以展示关键的经验相关的属性(即，在LOB市场上同时存在一个向上倾斜的价格函数，而在场外交易市场上同时存在多个向下倾斜的价格函数)。

这是模型的结构。首先，在场外交易中，交易者知道其在和谁交易。因此，多周期的代表性考虑意味着，知情的交易员将不能重复触怒同一场外交易商，因为交易商将拒绝与他们交易。因此，唯一能在场外交易的人是不知情的交易员。其次，在LOB市场，所有的交易都是匿名的。因此，消息灵通的交易者可以在一个包含消息灵通和不消息灵通交易者的LOB市场中利用他们的信息。在LOB市场中，流动性供应商可以承担给知情交易者的损失，只要他们能从不知情的交易者那里获得资金，并且至少能保持收支平衡。LOB市场的逆向选择产生了一个向上倾斜的价格函数，因为有消息的交易规模在其信息的极端增加。这类似于Kyle(1985)模型中经销商市场向上倾斜的价格函数。

第三，如果场外交易市场上发生的一切都是不知情的交易者，那么你会期望一个平坦的价格函数。我们在每笔交易中增加一个固定成本，从而得到一个向下倾斜的价格函数。第四，在场外交易中，流动性需求者和交易商之间就价格进行讨价还价。假设不同的交易者客户具有不同程度的议价能力，我们得到了多个向下倾斜的价格函数。然后，我们将LOB市场和场外交易市场并行放在一起，并将不知情的交易员分成一个非自由裁量的类别和多个自由裁量的类别，后者可以选择在任何一个市场进行交易。最后，我们校准了理论模型的一个数值例子，并获得了LOB市场和OTC市场的价格函数，它们在性质上与两个市场的经验价格函数相似。

图5 理论模型模拟结果

我们解决了最优的交易规模，在这一点上，一个给定的自由交易员类别从LOB交易转换到场外交易。我们表明，对于具有更大议价能力的交易员类别，在较小的交易规模下切换到场外交易是最优的。最后，我们对这一新预测进行了实证检验。我们发现，在平行市场引入后的前6个月(2006年1 - 6月)，大、中、小银行的转换点分别为300万美元、1000万美元和2000万美元。在引入平行市场后的第二个6个月(2006年7月~ 12月)，大、中、小银行的转换点分别为50万美元、500万美元和1000万美元。因此，在这两个时间段内，具有议价能力的银行在较小的交易规模下转向场外交易市场，这证实了我们模型的新预测。

3

结论

最初，中国银行间外汇市场是LOB市场。2006年，中国推出了平行OTC市场。我们利用这一罕见事件来回答以下问题。哪一种交易机制将占主导地位，LOB市场还是场外交易市场?这些市场是否具有贸易规模向上或向下倾斜的价格函数?这些市场有单一的价格函数还是多种交易规模的价格函数?我们发现:(1)绝大多数LOB交易在6个月内转移到场外市场;(2) LOB价格函数是向上倾斜的(即交易规模越大，交易成本越高)，而OTC价格函数是向下倾斜的(即交易规模越大，交易成本越低)，(3)LOB市场的价格函数单一(即每个人都得到相同的价格函数)，而场外交易市场具有多种价格函数(即，大银行获得更好的价格)。我们还建立了一个平行市场的理论模型，该模型可以同时解释LOB市场上单一的向上倾斜的价格函数和OTC市场上多重向下倾斜的价格函数。该模型产生了一个额外的经验预测，即交易者从LOB转换到OTC的临界交易规模与交易者的议价能力呈负相关。我们进一步检验了这个预测，并找到了支持它的实证证据。

ABSTRACT

Many emerging market economies use foreign exchange interventions or capital controls at the same time as they float their currencies, a policy mix that is not explained by Mundell’s policy trilemma. This paper presents a simple model that accounts for this fact. In the model, changes in foreign appetite for domestic assets lead to a trade-off between stabilizing the tradable sector and stabilizing the nontradable sector. The model is consistent with a number of stylized facts about the impact of the global financial cycle on emerging market economies, and on the policies used by emerging markets to mitigate this impact. Consistent with Rey’s dilemma thesis, the benefits of using countercyclical capital flow taxes may be substantially larger than the benefits of floating. The paper also discusses the reasons that capital flow taxes are not more popular in practice.

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号 IMI Working Paper No. 2206 [EN]

本文刊于

Journal of Financial Economics 2021年

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   整理 延安   

   编辑  尚星彤

   来源  JFE

   监制  安然

 

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