IMI工作论文|投资银行在并购中的作用：来自收购方财务状况的证据（Guo Jie等）

原文信息

作者：

Guo Jie, Li Yichen, Business School, Durham University.

Wang Changyun, IMI Academic Committee Member, School of Finance, Renmin University of China.

Xing Xiaofei, Business School, University of Birmingham.

摘要

本文以1990-2012年间3420笔美国并购交易为样本，研究顶级并购投资银行 (财务顾问)在短期和长期内是否为财务状况不同的收购方创造价值。根据收购方的财务约束状况，本文将并购交易分为三类，即受约束的、中立的和不受约束的。我们发现，顶级银行家的影响取决于收购方的财务状况，顶级顾问可以提高受约束的收购方的绩效，但不能提高中立和不受约束的收购方的绩效。在控制公司、交易和市场特征后，顶级投资银行使得受约束的收购方的短期 (5天) 和长期 (36个月) 绩效分别提升1.45% 和24.27% 。对于有顶级投资银行参与的交易，受约束的收购方的交易完成率最低，并支付最低的收购溢价; 而不受约束的收购方的交易完成率最高，并支付相对较高的投标溢价。本文发现，受约束的收购方倾向于聘请顶级投资银行以获得更好的协同效应，而不受约束的收购方聘请顶级投资银行以确保交易能够成功完成。

以下为文章核心内容：

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引言

并购（M&A）是企业最具影响力的投资项目之一，大多数收购方和目标公司聘请投资银行作为他们的财务顾问。而在有顾问参与的收购中，大约50%的交易是由顶级投资银行提供服务。越来越多的研究人员关注投资银行声誉对收购方绩效的影响。

顶级投资银行收取更高的咨询费，应为客户提供更优质的服务（Golubov et al., 2012）。但实证检验在声誉与服务质量这方面仍然没有定论。一些研究发现，拥有顶级顾问提供服务的收购方的表现并不优于拥有非顶级顾问提供服务的收购方，甚至可能获得负的超额收益（Hunter and Jagtiani, 2003; Ismail, 2010; Michel et al., 1991; Rau, 2000; Servaes and Zenner，1996）。另一些研究认为，顶级顾问在识别协同企业和为其客户确保更强的协同效应方面具有卓越的能力，顶级顾问能够提高收购方的绩效（Golubov et al., 2012）。

已有的文献研究了投资银行声誉对收购方绩效的影响，但公司的特征（如公司的财务状况）可能影响公司对收购和聘请顶级顾问的决策。还没有实证研究对顶级投资银行的影响在不同财务状况的收购方之间是否存在差异进行分析。因此，本文旨在填补文献中的这一空白。

本文分析了1990-2012年间美国并购业务样本，研究了投资银行的声誉对收购方绩效的影响是否与收购方财务状况有关。本研究在以下两个方面对并购的文献做出了贡献。首先，本文对顶级投资银行影响的经验证据提供了新的视角。通过检验不同约束组中收购方的异常回报，我们提供了关于顶级顾问对收购方绩效影响的新证据。其次，本文强调了财务顾问长期效应的重要性。大多数研究只关注投资银行对收购方短期业绩的影响，但财务顾问不仅参与交易谈判，还参与交易后的整合，如确实存在协同效应，其对绩效的改进需要时间。本文的研究结果对从业者也具有重要的战略意义，本文的研究认为顶级银行家能否发挥他们的潜力取决于客户的目标。

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主要内容

研究样本。本文分析了1990年1月1日至2012年12月31日间公告的美国国内并购交易的样本，在最终样本中，3323笔交易由投资银行提供顾问服务，97笔交易为为聘请财务顾问。

顾问声誉的衡量。参考Golubov et al.(2012)的方法，本文使用二分法来区分顶级顾问和非顶级顾问，交易价值排名前10的投资银行为顶级顾问，其他为非顶级顾问。

财务约束的衡量。本文使用 Kaplan-Zingales (KZ) 指数来衡量收购方的财务约束，KZ指数越高表明财务约束程度越高。参考已有研究，我们使用以下公式计算KZ指数：

本文根据KZ指数将收购方分为三组，按KZ指数排名最低（最高）三分之一的收购方被定义为无约束（受约束）的，中间三分之一的收购方被归类为中立群体。

短期绩效的衡量。与Bouwman et al.(2009)一致，本文使用市场调整后的超额收益（CARs）来衡量收购方的短期市场表现。市场调整后的超额收益定义为:

Rit是公司i在日期t的每日股票收益，Rmt是价值加权的CRSP指数在日期t的每日收益。

在公告窗口前后2天计算市场调整后的CAR(即：CAR [-2,2])：

长期绩效的衡量。本文使用并购后36个月的规模调整后的持有期收益（BHAR36），来衡量收购方在已完成交易中的长期表现，计算如下：

其中Rpt是t月基准投资组合的月度回报，计算如下：

多元回归。本文采用多元回归来检验顶级投资银行的影响。以下实证模型用于检验收购方绩效与顶级投资银行的聘请之间的关系：

实证结果。

短期业绩表现。表1展示了使用投资银行咨询服务的并购交易的短期多元分析结果。

本文关键解释变量TopTier在回归模型1中不显著，表明顶级顾问不能帮助收购方提高短期绩效。由此前的单变量分析，顶级顾问的积极影响仅在受约束的收购方的子样本中体现，受约束的收购方聘请顶级顾问是为了追逐业绩。为了检验该命题，在回归模型2中，文章加入Constrained和Unconstrained这两个虚拟变量，并将它们与TopTier的交互项纳入回归模型。文章发现，TopTier×Constrained的系数显著为正，而TopTier×Unconstrained的系数不显著，表明顶级顾问的影响取决于收购方的财务状况，顶级顾问仅提高受约束的客户的公告绩效；同时，Constrained和Unconstrained的系数不显著，表明当控制了公司、交易和市场特征时，财务约束不能影响收购方公告绩效。与回归模型2的结果一致，TopTier的系数在受约束的收购方子样本（回归模型3）中显著为正，但在中性和无约束的收购方子样本（回归模型4和5）中不显著。对于受约束的收购方，顶级顾问可以帮助客户将公告收益提高1.45%；而对于不受约束和中立的收购方，保留顶级顾问并不能显著提高公告收益。

在回归模型1到回归模型3中，LN(MV)的系数显著为负，说明规模较大的收购方在短期内公告收益更低；Cash Flows/Equity系数显著为正，说明具有较高现金流量与权益之比的收购方具有较好的短期业绩。在回归模型2中，Experienced Bidder的系数显著为负，这表明经验丰富的收购方获得的公告收益较低。回归模型1和2的Relative Size系数显著为正，表明收购相对规模较大的企业为收购方创造了更多的公告收益。在所有回归模型中，Public的系数显著为负，这意味着收购方在公开收购中表现不佳；Cash的系数均显著为正，表明现金交易具有更好的公告收益。在回归模型1至4中，Competing Bid的系数显著为负，表明收购竞争对收购方公告收益具有不利影响。Tender Offer系数在所有回归模型中均显著为正，表明收购方在要约收购中获得了更高的公告收益。Diversification虚拟变量系数在回归模型1至3中显著为负，表明多元化交易破坏了收购方的价值。Low Valuation Market的系数在回归模型1至3中显著为负，表明当交易在熊市期间进行时，收购方在公告前后表现不佳。

长期业绩表现。表2展示了使用投资银行咨询服务的并购交易的长期多元分析结果。

在回归模型1（全样本的回归）中，TopTier的系数为正，结果来自受约束的收购方的子样本。当回归模型2中加入TopTier×Constrained、TopTier×Unconstrained后，TopTier的系数不显著，TopTier×Unconstrained的系数不显著，而TopTier×Constrained的系数显著为正，表明顶级顾问为受约束的收购方而非不受约束的收购方改善了长期业绩；Constrained和Unconstrained不显著，这表明在控制了公司、交易和市场特征的情况下，财务约束对收购方的长期业绩没有显著影响。子样本回归的结果也与回归模型2一致，TopTier在回归模型3（受约束的收购方）中显著为正，但在回归模型4（中性收购方）和5（不受约束的收购方）中不显著。总之，顶级顾问帮助受约束的收购方获得显著更高的长期绩效，但不会提高不受约束和中立的收购方的绩效。对于受约束的公司，顶级顾问服务的收购方的长期业绩比非顶级顾问服务的收购方的长期业绩高24.27%。

在回归模型1至3中，LN(MV)系数显著为负，说明规模较大的收购方在长期内表现不佳。在回归模型1至4中，M/B系数显著为负，说明市值账面比高的企业在长期内表现不佳。回归模型1和3中的Leverage系数显著为正，说明具有较高杠杆的收购方可以获得更好的长期业绩。回归模型1、2和4中的Cash Flows/Equity系数显著为正，表明收购前经营表现较好的收购方往往会获得较高的长期回报。在回归模型1到4中，RUNUP的系数显著为负，说明在公告前股票表现较好的公司在并购后难以保持其表现。回归模型1和2中的Sigma系数显著为负，表明股票风险较高的收购方长期表现不佳。在回归模型5中，Relative Size的系数显著为正，表明收购相对较大的企业会为收购方带来更高的长期回报。在回归模型5中，Cash dummy的系数显著为正，表明收购方在现金交易中表现出色。在回归模型1到3中，Hostile系数显著为正，表明收购方在敌意交易中获得了更高的长期回报。模型类似，我们引入了数字能力和金融能力得分的交互项，以检验它们对彼此的商业创新边际效应的相互影响。由表8可以看出，交互项的系数显著，这意味着提高了模型(6)的拟合优度，数字能力和金融能力对彼此的业务创新边际效应有显著影响。

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结论

本文研究了顶级投资银行能否提升收购方在短期和长期内的收购业绩，以及该影响是否与收购方的财务约束有关。与Malmendier and Tate (2008) 一致，本文发现，聘请顶级顾问仅可以提高受约束的收购方的绩效。在短期内，控制了公司、交易和市场特征后，聘请顶级顾问可以帮助受约束收购方将公告超额收益提高1.45%；但聘请顶级顾问不能改善不受约束和中立的收购方的短期业绩。在长期中，顶级顾问的聘请与受约束收购方的绩效呈正相关，在控制了公司、交易和市场特征后，聘请顶级顾问可将受约束的收购方的长期业绩提高24.27%；而顶级顾问的影响对不受约束和中立的收购方不显著。结果表明，对于不同财务约束水平的收购方，顶级顾问对收购方绩效的影响存在差异，顶级顾问为受约束的收购方创造了短期和长期价值。

收购方选择投资银行进行并购交易，财务顾问也有权决定他们是否接受。顶级顾问的需求量大，可能会挑选特定的收购方客户以产生超额回报，但实证结果表明不存在该问题。首先，收购方公司的特征并不是获得卓越绩效的唯一因素，必须选择合适的目标才能创造协同效应。其次，本文结果表明，当控制了公司、交易和市场特征时，财务约束并不是收购方绩效的重要因素，顶级顾问往往被财务上不受约束的收购方聘请。如果顶级顾问挑选收购方客户，无法解释顶级顾问改善受约束收购方而不是不受约束的收购方的业绩这一事实。

交易完成率、收购溢价和相关咨询费可以帮助解释收购方绩效的变化。交易的完成一般与银行声誉无关，顶级顾问有更强的完成交易的能力，但顶级顾问可能更强调交易质量，并阻止其客户进行降低价值的交易。但对于顶级投资银行参与的交易，财务受约束的收购方的交易完成率最低，而财务不受约束的收购方完成率最高；财务受约束的收购方也支付最低的收购溢价和相关咨询费用，不受约束的收购方支付更高的咨询费。如果不受约束的收购方追逐业绩，他们应该期望获得更高的议价能力，支付更低的收购溢价。然而，最高的咨询费并没有转化为谈判过程中更大的议价能力，顶级顾问服务的不受约束的收购方支付更高的收购溢价。这表明，不受约束的收购方不太关心超额支付和收购绩效，而优先考虑交易完成。

总之，我们的结果表明不同的收购方有着不同的目标。财务受约束的收购方聘请顶级顾问以获得卓越的业绩，而财务不受约束的收购方聘请顶级顾问以完成他们的预期交易。

ABSTRACT

This paper investigates whether top-tier M&A (mergers and acquisitions) investment bankers (financial advisors) create value for acquirers with different financial conditions in both the short- and long-term by analyzing 3,420 US deals during 1990-2012. In this paper, deals are divided into three groups based on acquirer financial constraints——acquisitions by constrained, neutral and unconstrained firms. We find that the effects of top-tier bankers are dependent on acquirer financial conditions. Specifically, top-tier advisors improve performance for constrained acquirers rather than neutral and unconstrained acquirers. Our results show that top-tier investment bankers improve constrained acquirers’ short- (five days) and long-term (36 months) performance by 1.45% and 24.27% respectively, after controlling for firm, deal and market characteristics. For deals with investment banker involvement, constrained acquirers advised by top-tier advisors have the lowest deal completion rate, and pay the lowest bid premiums; while unconstrained acquirers that retain top-tier investment bankers have the highest deal completion rate, and pay relatively high bid premiums. Our findings imply that constrained acquirers tend to retain top-tier investment bankers to gain superior synergy, while unconstrained acquirers appear to retain top-

tier investment bankers to ensure deal completion.

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMI Working Paper No.2203[EN]

本文刊于

Journal of Banking and Finance, 2020年10月

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   整理  赵国君

   编辑  路钰秾

   来源《Journal of Banking and Finance》

   监制  安然

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