IMI工作论文|宋科等：ESG投资能够促进银行创造流动性吗？

原文信息

作者：

宋 科，中国人民大学国际货币研究所执行理事兼副所长，经济学博士，副教授，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心；

徐 蕾，博士研究生，中国人民大学财政金融学院；

李 振，中国人民大学国际货币研究所研究员，经济学博士，复旦大学大数据学院、珠海复旦创新研究院所；

王 芳，中国人民大学国际货币研究所执行理事兼副所长，经济学博士，教授，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心

摘要

当前在我国致力于实现“碳达峰、碳中和”目标的大背景下，银行能否通过 ESG 投资促进流动性创造，进而推动高质量发展具有重大战略意义。本文利用 2009 年第一季度至 2020 年 第二季度中国 36 家上市银行的面板数据，实证分析 ESG 投资对银行流动性创造的影响，并将其置 于经济政策不确定性条件下予以讨论。研究发现: 第一，ESG 投资整体上促进流动性创造，表现为 对资产端和负债端流动性创造的促进作用，以及对表外流动性创造的抑制作用。从 ESG 投资结构看，环境保护投资和社会责任投资均抑制流动性创造，而公司治理投资则促进流动性创造。异质性分析表明，地方性银行和资本短缺银行的 ESG 投资对流动性创造具有更强的促进作用。第二， 中介机制分析发现，ESG 投资主要通过“盈利”和“风险”渠道促进流动性创造。第三，在经济政策不确定性上升时期，ESG 投资对流动性创造的促进作用更加显著。从 ESG 投资分项看，经济政策不 确定性会增强环境保护投资和社会责任投资对流动性创造的抑制作用，以及公司治理投资对流动性 创造的促进作用。本文结论为充分发挥 ESG 投资作用并以此推动高质量发展提供了政策启示。

以下为正文内容：

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引言

ESG投资强调企业需充分理解自身投融资决策对生态环境、社会伦理和长期价值创造的影响(星焱，2017)，广义上可视为企业社会责任的进一步延伸。国内外大量研究围绕相关话题展开，丰富了学界对企业社会责任动机及其经济后果的认识。根据既有文献，企业社会责任是公司形象管理的重要工具，积极履行社会责任能够缓解企业与利益相关者之间的信息不对称问题(Freeman，1984)，帮助企业从外界吸收核心战略资源(Barnett，2007;Cuietal.，2018)。李海芹和张子刚(2010)指出，良好的社会责任表现能够提高顾客的满意度和忠诚度，增强消费者购买商品和服务的意愿。Porter and Kramer(2006)认为，企业可以通过承担社会责任塑造产品和品牌形象的差异性。颜爱民和李歌(2016)发现，企业社会责任有助于增强员工的组织支持感和外部荣誉感，调动员工工作积极性。Attigetal.(2013)认为，企业社会责任通过向评级机构传达非财务信息，能够帮助企业获得更高的信用评级。Goss and Roberts(2011)则发现，较高的社会责任履行度有助于企业缓解外部融资约束。然而，也有研究基于权衡理论和代理理论认为，社会责任投资是对资源的无效利用(Friedman，1970;Alexander and Buchholz，1978)，管理者可能为满足自利初衷，借助社会责任活动的声誉保险效应从事高风险活动(Barnea and Rubin，2010;高勇强等，2012)。李增福等(2016)发现，慈善捐赠会加剧企业避税行为。权小锋等(2015)指出，企业社会责任会提升股价崩盘风险。顾雷雷等(2020)认为，企业社会责任存在“金融化”效应，能够提高企业金融资产配置水平。

目前仅有少量文献关注到企业社会责任对银行经营活动的影响。例如，WuandShen(2013)指出，考察企业社会责任对银行声誉的作用，有助于实现企业社会责任与现代银行理论结合。良好的社会责任形象能够提高银行声誉，赋予银行吸引高质量客户的能力，从而帮助银行改善资产质量，实现更高的绩效水平。Bolton(2013)认为，社会责任表现良好的银行不易陷入财务困境，需要政府救助的可能性也较低。Shenetal.(2016)和Cornettetal.(2016)也发现，企业社会责任会提高银行财务绩效。丁宁等(2020)指出，作为践行ESG理念的重要途径，绿色信贷政策的声誉机制和风险管理机制将在长期内发挥主要作用，对银行成本效率产生正向影响。Luoetal.(2021)也指出，绿色信贷对银行总体竞争力存在积极影响。

不难看出，有关企业社会责任或ESG投资的既有研究尚存不足:第一，大多数研究聚焦于非金融企业，较少关注银行ESG投资对其经营活动的影响。第二，少量与银行相关的文献主要探究银行社会责任表现与财务绩效之间的关系。而作为银行声誉管理的重要手段，ESG投资要求银行将ESG理念融入日常业务流程，能够对银行经营行为，特别是流动性创造产生多维影响。事实上，作为现代商业银行的核心职能之一(BhattacharyaandThakor，1993)，适度的银行流动性创造有助于改善市场融资条件，促进高质量发展(Davydovetal.，2018)。一方面，银行通过将流动性较强的负债转换为流动性较弱的资产从而在资产负债表内创造流动性(DiamondandDybvig，1983)，另一方面，银行通过资产负债表表外信用承诺为客户提供资金支持从而在表外创造流动性(Bootetal.，1993)。目前，已有大量文献基于BergerandBouwman(2009)构建的流动性创造指标，研究流动性创造的影响因素，但尚未有研究系统分析ESG投资与银行流动性创造之间的关系。

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主要内容

（1）假设提出

ESG投资对银行流动性创造的影响可以分为正反两方面，一方面它可以通过声誉溢出效应促进银行流动性创造，另一方面它可以通过声誉约束效应抑制银行流动性创造。两种观点均有部分文献支持，因此本文提出研究假设：

假设1a：ESG投资通过声誉溢出效应促进银行流动性创造。

假设1b：ESG投资通过声誉约束效应抑制银行流动性创造。

ESG投资的声誉溢出效应主要通过“盈利”和“风险”渠道促进流动性创造。从“盈利”渠道来看，ESG投资的声誉溢出效应有助于银行提升盈利水平；从“风险”渠道看，受益于声誉溢出效应，良好的ESG投资表现有助于银行积累声誉资本。因此本文提出以下研究假设:

假设2：ESG投资通过调整银行盈利水平和结构的“盈利”渠道，以及增强银行风险偏好的“风险”渠道促进银行流动性创造。

作为外生冲击，经济政策不确定性通过影响微观主体行为，能够放大ESG投资的声誉溢出效应，增强ESG投资对流动性创造的促进作用。因此本文提出以下研究假设:

假设3：经济政策不确定性能够增强ESG投资对流动性创造的促进作用。

（2）模型设定

本文使用2009年第一季度至2020年第二季度中国36家上市银行的面板数据，借助华证指数ESG评级数据，系统探究ESG投资对银行流动性创造的影响及其作用机制，并进一步考察经济政策不确定性发挥的外部调节效应。

为考察ESG投资对银行流动性创造的影响，本文借助普通最小二乘估计法建立基准回归模型如下：

为检验ESG投资影响银行流动性创造的“盈利”渠道和“风险”渠道，本文借鉴Baron and Kenny（1986）提出的中介效应检验程序进行分析，详见方程（1）-（3）：

为分析经济政策不确定性在ESG投资与银行流动性创造关系中发挥的外部调节效应，本文在基准模型中纳入经济政策不确定性上升时期虚拟变量及其与ESG投资的交叉项，回归模型如下所示：

（3）实证结果

1. 基准回归结果

根据表1基准回归结果，无论银行流动性创造的计算是基于贷款类别还是贷款期限，以及无论是否排除表外科目，ESG投资对流动性创造的回归系数均显著为正，表明假设1a成立，即ESG投资的声誉溢出效应发挥主要作用，使得ESG投资显著促进银行流动性创造。从控制变量看，在银行特征层面，银行规模（Bank Size）对基于贷款类别流动性创造（LCCa、LCCaEx）的回归系数显著为负，即规模较大的银行其流动性创造水平反而更低。资本资产比（Equity Asset）与流动性创造整体上呈显著的负相关关系，由此验证了银行资本对流动性创造的“金融脆弱－挤压”理论。存款资产比（Depos Asset）的回归系数显著为正，即存款资产比较高的银行会创造更多流动性。此外，与前文分析一致，贷款资产比（Loan Asset）与流动性创造呈显著的负相关关系。最后，在宏观环境层面，GDP增速（GDP）提高会显著促进银行流动性创造。

2. 基于流动性创造子维度

为考察ESG投资对银行流动性创造子维度的影响，本文将基准模型中的被解释变量分别替换为银行资产端流动性创造（LCCaAsset、LCMaAsset）、负债端流动性创造（LCLia）和表外流动性创造（LCOff）。表2回归结果显示，ESG投资对流动性创造各子维度的影响存在显著结构性差异，ESG投资在促进银行资产端、负债端流动性创造的同时，会对表外流动性创造产生抑制作用。从资产端看，银行ESG投资能够有效提升财务绩效，增强乐观预期，提高信贷供给意愿，从而促进资产端流动性创造。从负债端看，银行进行ESG投资并积极对外宣传，能够产生正向的声誉溢出效应，赢得金融消费者支持，从而有效提升吸储能力，增强负债端流动性创造能力。从表外端看，考虑到表外业务具有高杠杆率等特点，其规模过度扩张会加剧银行系统性风险（王晓芳和权飞过，2019），ESG投资要求银行更加注重治理优化和风险控制，促使银行加强对非规范表外业务的管理约束和风险隔离，由此抑制表外流动性创造。

3. 基于ESG投资分项

为考察ESG投资分项对银行流动性创造的影响，本文将基准模型中的核心解释变量分别替换为银行环境保护投资（ERating）、社会责任投资（SRating）和公司治理投资（GRating）。回归结果显示，环境保护投资和社会责任投资均对流动性创造存在显著负向影响，而公司治理投资则对流动性创造存在显著正向影响。进一步地，在同时纳入ESG投资三个分项指标后，只有公司治理投资的回归系数显著为正。由此可见，ESG投资对流动性创造的整体促进作用主要由公司治理投资所驱动。银行通过公司治理投资优化治理结构，完善管理机制，有助于降低代理成本，提高经营效率，从而通过声誉溢出效应促进流动性创造。但是，如果银行过度进行环境保护投资和社会责任投资，声誉约束效应就会发挥更为显著的作用，银行通过提高信贷审批标准对贷款企业的环境和社会风险提出更严格要求，将会压缩贷款规模，抑制流动性创造。

4.“盈利”渠道

为检验ESG投资是否通过“盈利”渠道影响流动性创造，本文以净息差（利息净收入/生息资产，NIM）作为盈利水平层面的中介变量，以非利息收入占比（非利息收入/营业收入，NonintIncoR）作为盈利结构层面的中介变量进行中介效应检验。根据表4第（1）列回归结果，ESG投资会显著提升银行净息差，降低银行非利息收入占比。第（2）-（5）列结果显示，银行净息差对流动性创造存在显著正向影响，非利息收入占比则对流动性创造存在显著负向影响。在加入中介变量后，各列回归中ESG投资对流动性创造的促进作用仍显著存在。由此可见，银行盈利水平和盈利结构在ESG投资与流动性创造之间起到部分中介效应的作用，即ESG投资通过提升银行盈利水平、改变银行盈利结构促进流动性创造，假设2中的“盈利”渠道得到验证。进一步地，本文使用净利差和收入多元化分别作为盈利水平和盈利结构层面的中介变量进行回归分析，所得结果仍保持一致。

5.“风险”渠道

为考察ESG投资是否通过“风险”渠道影响流动性创造，本文选取总体违约风险（ln（资产利润率5个季度移动标准差/（资产利润率+资本资产比）），Zscore）和资产风险承担（逾期90天以上贷款/总贷款，PD90ToLoan）作为中介变量进行中介效应检验。根据表5第（1）列回归结果，ESG投资能够显著提升银行风险偏好，表现为更高的总体违约风险和资产风险承担，第（2）-（5）列结果显示，总体违约风险和资产风险承担均与流动性创造呈正相关关系。在纳入中介变量后，ESG投资对银行流动性创造仍存在显著正向影响。由此可见，银行风险在ESG投资与流动性创造之间起到部分中介效应的作用，即ESG投资通过提升银行风险容忍度促进流动性创造，由此验证假设2中的“风险”渠道。

6.引入政策不确定性

 在当前我国经济转型的重要时期，特别是新冠肺炎疫情爆发以来，我国频繁进行经济政策调整以保障经济平稳运行，这也导致经济政策不确定性显著增强。作为宏观层面的外部冲击，经济政策不确定性会抑制企业投资需求，降低居民消费意愿，增加信贷市场上的噪声信号（李凤羽和杨墨竹，2015；Baker et al.，2016；顾海峰和于家珺，2019），从而对银行经营产生直接或间接影响。

根据方程（4），在回归中加入经济政策不确定性上升时期虚拟变量（isEPU）及其与ESG投资的交叉项。回归结果显示，isEPU系数显著为负，表明经济政策不确定性上升对银行流动性创造存在抑制作用。具体来看，经济政策不确定性上升会增强银行“自我保险”动机，促使银行减少信贷供给（Bordo et al.，2016；Valencia，2017），从而对银行流动性创造产生负向影响。表6回归中交叉项系数均显著为正，表明在经济政策不确定性上升时期，ESG投资对流动性创造的促进作用更加显著，从而验证假设3。

进一步地，本文将表6中的ESG投资分别替换为银行环境保护投资（ERating）、社会责任投资（SRating）和公司治理投资（GRating）。根据表7回归结果，经济政策不确定性会增强银行环境保护投资和社会责任投资对流动性创造的抑制作用，以及公司治理投资对流动性创造的促进作用。从公司治理维度看，随着经济政策不确定性增强，居民和企业为避免潜在损失，在获取金融服务时更倾向选择管理效率高、经营稳健的银行，由此放大公司治理投资对流动性创造的声誉溢出效应。从环境保护和社会责任维度看，经济政策不确定性会增强环境保护投资和社会责任投资对流动性创造的声誉约束效应。环境保护投资和社会责任投资的提高意味着银行在授信决策时对项目提出更加严格的环境和社会标准。随着经济政策不确定性增强，信贷市场上信息不对称程度不断提高。为避免潜在损失和维护自身声誉，银行可能采取更加保守的态度，表现出更弱的信贷供给意愿。进一步地，本文使用基于贷款期限的流动性创造指标，以及Huang and Luk（2020）编制的中国经济政策不确定性指数替换Davis et al.（2019）指数进行回归分析，所得结论保持一致。

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结论

本文利用2009年第一季度至2020年第二季度中国36家上市银行的非平衡面板数据，实证分析ESG投资对流动性创造的影响。结果显示，第一，ESG投资整体上对流动性创造产生正向影响。从流动性创造子维度来看，ESG投资对流动性创造各子维度存在不同影响，在促进银行资产端和负债端流动性创造的同时，ESG投资会抑制表外流动性创造。从ESG投资结构看，环境保护投资和社会责任投资均对银行流动性创造存在负向影响，而公司治理投资则对流动性创造存在正向影响。异质性分析表明，ESG投资在地方性银行和资本短缺银行中对流动性创造存在更为强烈的促进作用。第二，中介效应检验表明，ESG投资的声誉溢出效应主要通过“盈利”和“风险”渠道作用于银行流动性创造，即ESG投资通过提升银行盈利水平、改变盈利结构的“盈利”渠道，以及提升风险容忍度的“风险”渠道促进银行流动性创造。第三，在经济政策不确定性上升时期，ESG投资对流动性创造的正向影响更加明显。具体来看，经济政策不确定性会强化环境保护投资和社会责任投资对流动性创造的负向影响，以及公司治理投资对流动性创造的正向影响。

本文结论为规范发展银行ESG投资、推动经济高质量发展提供了有益政策启示。第一，正确认识ESG投资对银行流动性创造的影响。商业银行和监管部门不仅需考虑ESG投资的整体影响，也应关注ESG投资分项的结构性差异。第二，构建更加完善的银行ESG责任评价体系，将ESG表现纳入监管框架。既要引导商业银行主动加强ESG投资，发挥金融中介在可持续发展中的引导作用，为经济高质量发展提供合理宽裕的流动性支持，同时也要注意防范与ESG投资相伴随的流动性风险。第三，对不同类型银行进行差异化监管。一方面，加强对地方性银行的流动性风险管理，警惕其借助ESG投资的声誉保险效应创造过剩流动性，对金融体系稳定性产生不利影响。另一方面，在妥善防范流动性风险的基础上，鼓励资本充足银行在增强ESG投资的同时增加流动性创造，以满足经济发展对流动性的必要需求。第四，在经济政策不确定性上升时期，ESG表现良好的银行能够创造更多流动性，需关注与流动性创造相伴随的期限错配问题，加强流动性风险管理。

Abstract

 In the current efforts to achieve “carbon peak”and “carbon neutral，”ESG investment is an increasingly important standard for measuring the sustainability of commercial banks． Thus，ESG investment can be considered a further extension of corporate social responsibility． Several studies on related topics enrich our understanding of the motives and economic consequences of corporate social responsibility; however，these studies still have several drawbacks． First，most studies are concerned with nonfinancial companies and direct studies of the banking sector are rare． Second，among the small number of bank － related studies，most explore the relationship between bank social responsibility and financial performance． However，as an important means of reputation management，ESG investment requires banks to integrate ESG principles into their daily business， which has multidimensional impacts on bank performance，especially bank liquidity creation

Liquidity creation is one of the core functions of modern commercial banks． Moderate liquidity creation improves market financing conditions，which promotes high － quality development． First，banks can create liquidity on their balance sheets by converting their liquid liabilities into illiquid assets． Second，banks can create off － balance sheet liquidity by providing customers with credit commitments． Based on the liquidity creation measurement method proposed by Berger and Bouwman ( 2009 ) ，many studies explore the factors influencing liquidity creation，but no studies systematically analyze the relationship between ESG investment and bank liquidity creation． Theoretically，ESG investment may affect liquidity creation in two opposite ways． On the one hand，as a means of reputation management，ESG investment may promote liquidity creation through a reputation spillover effect． On the other hand，a reputation constraint effect associated with ESG investment may suppress liquidity creation．

Based on the panel data from 36 listed banks in China from 2009Q1 to 2020Q2，this paper constructs liquidity creation indicators according to Berger and Bouwman ( 2009) ，and uses ESG rating data from Sino － Securities Index to empirically examine the relationship between ESG investment and bank liquidity creation． Economic policy uncertainty is also introduced into our model to explore how it affects the relationship between ESG investment and liquidity creation． The main results of this paper are as follows． First，the reputation spillover effect of ESG investment is greater than the reputation constraint effect; therefore，ESG investment promotes overall liquidity creation，but its impact has certain structural differences． From the perspective of the liquidity creation structure，ESG investment can promote bank liquidity creation from the asset and liability sides while suppressing bank off － balance sheet liquidity creation． From the perspective of the ESG investment structure，corporate governance investment can promote liquidity creation，while environmental protection investment and social responsibility investment can suppress liquidity creation． Based on the heterogeneity analysis，the positive impact of ESG investment on liquidity creation is especially distinct in local banks and capital － deficient banks． Second，according to the intermediary effect analysis，the reputation spillover effect of ESG investment promotes liquidity creation through the“profit”channel，which improves banks' profitability and reduces income diversification，and through the “risk”channel，which increases banks' risk tolerance． Third，economic policy uncertainty can magnify the reputation spillover effect of ESG investment and strengthen its positive impact on bank liquidity creation． From the perspective of the ESG investment structure，economic policy uncertainty will strengthen the positive impact of corporate governance investment on liquidity creation and deepen the negative impact of environmental protection investment and social responsibility investment on bank liquidity creation． This paper provides important policy inspiration to promote the development of ESG Investment and realize high － quality economic development．

This paper makes three marginal contributions to the literature． First，this paper systematically examines the impact of ESG investment on bank liquidity creation，which enriches the relevant literature on the relationship between ESG investment and bank performance． Second，this paper reveals how ESG investment affects bank liquidity creation． Based on the intermediary effect test method proposed by Baron and Kenny ( 1986) ，this paper examines whether ESG investment promotes liquidity creation through the “profit”and “risk”channels． Third，against the current background of increasing economic policy uncertainty，this paper further introduces economic policy uncertainty into the model and examines its asymmetric impact on the relationship between ESG investment and bank liquidity creation，providing relevant empirical evidence．

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMI Working Paper No.2210

原文刊发于

《金融研究》2202年02期

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   整理  延安

   编辑  陈婷

   来源  IMI工作论文

   监制  安然

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