IMI工作论文|国家共同所有制与银行的治理作用——来自中国CEO离职人数的证据（ He Qing等）

原文信息

He Qing, Senior Research Fellow of IMI, Professor of School of Finance, RUC

Li Dongxu, Wang Yanan Institute for Studies in Economics, Xiamen University

State Common Ownership and Bank Governance: Evidence from CEO Turnovers in China

Emerging Markets Finance and Trade 

2022.07

摘要

利用手工收集的中国银行贷款和CEO离职的数据，本文调查了当借款人表现不佳时，共同所有制是否会损害债权人的治理角色。与以往文献记录的中国国有企业缺乏银行监管不同，本文认为这种治理效率低下只存在于银行和企业同属于同一个政府机构(即共同国家所有权)的贷款关系中。这些影响在由贷款银行任命董事、拥有银行股份和有政治关系的公司中更为明显。在CEO被迫离职后，共同所有制的地方国有企业享受的贷款条件不那么严格，而非共同所有制的国有企业则面临更严格的贷款条件。总体而言，本文揭示了新兴市场国有企业集团的功能。

以下为正文内容：

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引言

共同所有制是否会影响债权人在迫使表现不佳的CEO离职方面的治理作用？本文利用了一种借贷关系的环境进行研究，在这种环境中，银行及其非金融借款人最终由同一个所有者控制。Nini，Smith和Sufi（2012）认为，当借款人表现不佳时，债权人有监管动机。然而，在共同所有制的情况下，这种监管动机可能会减弱，因为最终所有者可能不希望他们的公司违约，从而使银行更多地容忍借款人的不良表现。银行是否会惩罚这些公司取决于这两种相互竞争的动机的相对重要性。

本文针对上述问题，进行了如下探究。（1）首先对中国的贷款关系进行了调查，发现共同国有制可能使借贷关系在经济上效率低下；（2）在此基础上，本文进一步考察了银行关系建立后，国有银行对国有企业借款人的约束是否有效。对此，本文评估了银行贷款对公司盈利能力和CEO离职之间敏感性的影响，发现共同的国家所有制削弱了银行对表现不佳借款人治理的监管效果。（3）本文分别考察了不同类型的银行贷款，发现，当公司有更多短期贷款时，表现不佳的借款人更有可能迫使经理离职。（4）本文具体考察了不同类型的国有企业和银行之间的相互作用。研究结果表明，尽管与国有银行相比，股份制银行对表现不佳的公司有更大的监管动机，但政府干预会在一定程度上削弱银行监管。（5）本文评价了国家共同所有制削弱银行贷款监管效应的三个潜在途径：公司董事会董事的任命、企业对贷款银行的股权投资、公司的政治关系。（5）本文考察了公司在被迫CEO离职后的借款情况。发现在CEO被迫离职之后，国有共同所有制企业的借款条件变得不那么严格，而非国有共同所有制企业的借款条件变得更加严格。

本文对现有文献作了三个重要的贡献。首先，本文有助于研究共同所有制对公司政策的影响。本文关注共同所有制效应下的跨行业企业互动。与本文最接近的是Lu等人（2012），研究了中国企业在银行所有权中的股权投资。本文的研究结果不仅补充了Lu等（2012）关于银行和企业的直接所有权控制削弱监督效应的研究，而且还发现了其他削弱监督效应的渠道（如董事会中的银行家、CEO的政治关系）。考虑到中国国有企业和国有银行的很大比例，本文研究问题对中国的银行监管有广泛的启示。其次，本文对企业集团治理问题进行了进一步的研究。尽管关于中国国有企业的文献比较多，但对国有企业内部形成的小集团的讨论却很少。本文将中国的国有企业集团定义为拥有同一个政府作为最终所有者的国有企业，以银企关系为背景，考察了中国国有企业集团的治理问题。最后，本文对新兴市场国有企业进入外部资本市场的文献进行了补充。现有的实证研究表明，中国国有企业优先获得外部融资，但仍不清楚融资关系背后的功能。本文通过提出共同国家所有制作为塑造银企关系功能的替代因素，对这一讨论进行了补充。本文的研究结果也有助于更好地理解其他新兴国家的信贷市场。

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主要内容

（一）提出假说

假说1：共同国有削弱了银行对表现不佳借款人的CEO替换的监管效果。

假说2：在董事会中有银行家、拥有银行股份、有政治关系的公司中，共同国家所有制的削弱效应会更加明显。

假说3：在CEO被迫离职后，国有共同所有制企业的贷款条件将不那么严格，而非国有共同所有制企业的贷款条件将更加严格。

（二）数据和方法

本文样本由三个数据集组成：从中国上市公司的年报中手工收集银行贷款信息；中国上市公司CEO的离职信息；从CSMAR数据库中收集上市公司的财务信息。

·CEO离职的分类

如果至少满足三个条件中的一个，CEO的离职就被认为是被迫的。（1）因法律纠纷被解职、降职或辞职；（2）离职CEO的男性年龄小于60岁，女性年龄小于55岁，且公告中没有说明该CEO已去世、因健康原因离职或在其他地方或公司内部接受了其他职位；（3）CEO“退休”，但在“退休”公告公布后6个月内离职。如果在任者在另一家公司担任CEO职位，或因与公司活动无关的商业原因离职，条件（3）中的CEO离职被重新归类为自愿。

自愿离职原因包括退休、合同到期、第一大股东变更、辞职、健康原因、个人原因、公司管治改革或完成在职职务等。

·方法

本文使用Loan intensity 和IROA之间的相互作用来捕捉银行贷款对CEO更替对公司业绩的敏感性的影响。贷款银行的治理能力是通过Loan intensity来衡量的，Loan intensity是贷款余额总额与借款企业总资产的比率。同时，本文计算了不同类型贷款的强度，包括有担保（无担保）贷款强度——衡量的是有担保（无担保）贷款余额与借款公司资产的比率，短期（长期）贷款强度——衡量的是短期（长期）贷款余额与借款公司资产的比率。本文根据该公司未完成的前五大贷款合同中披露的信息，确定该公司最大的银行贷款出借人。一家公司最大的贷款机构被进一步分为四大（国有银行）、合资银行、地方国有银行（地方银行)和外国银行。

本文还包括了一系列与公司的CEO更替有关的控制变量：通过CEO换人前12个月的股票回报波动率来衡量公司风险，即Stock volatility；使用市净率（MTB）来控制增长机会；引入了第一大股东（Largest shareholder）的持股比例，以控制大股东与小股东之间的利益冲突；Board size是董事会中董事的数量；Independent director是董事会中独立董事的比例。

同时，本文控制了一组与CEO离职相关的CEO特征。如果CEO同时是董事长，Duality等于1，否则等于0；Tenure 是CEO在该职位上的年化持续时间；CEO shareholding是CEO所持股权的比例；Education是一个从1到5的分类变量（值越大表示教育程度越高）。

（三）主要实证结果

·银行贷款对CEO离职的影响

本文通过检验银行贷款如何影响公司盈利能力和公司CEO离职可能性之间的敏感性，来调查银行对表现不佳的借款人的监管影响。在银行监管假设下，较高的贷款强度增加了企业绩效与CEO被迫离职之间的敏感性。银行贷款强度用三个替代代理来衡量，即公司的银行贷款比率总额、公司的有担保银行贷款比率和短期银行贷款比率。在表3中给出了估计结果。公司经行业调整的ROA与CEO被迫离职的可能性呈负相关，这与长期以来关于CEO离职与公司绩效关系的实证研究一致。然而，将Firm×Bank国有固定效应纳入回归时，系数的幅度IROA显著增加。这意味着国有所有制降低了中国上市公司绩效与CEO离职之间的敏感性。

在第（1）列中，当Firm×Bank国有独资企业不受控制时，银行贷款强度对企业绩效与CEO被迫离职可能性之间的关系没有显著影响，但在列（2）中控制了Firm×Bank国有固定效应的影响后，该系数显著为负。当使用担保贷款和短期贷款的比率来衡量贷款强度时，系数具有更大的量级。研究结果表明，国有银行和国有企业均削弱了银行贷款强度对业绩不佳CEO替换的监管效应，因此贷款关系中的共同国有关系可能导致了银行贷款在约束强制CEO离职方面的低效率。

比较银行贷款强度是否会影响公司绩效与CEO自愿离职之间的关系，发现考虑了Firm×Bank国有固定效应，相互作用项IROA ×Loan Intensity的系数也不显著。自愿离职对银行贷款强度的敏感性明显弱于强迫离职。因此，银行贷款强度似乎可以有效地约束表现不佳借款人的治理，而在中国，这种效果可能会因贷款银行和贷款公司的国家所有权而受到损害。

·共同国家所有制的作用

为了考察共同国家所有制是否导致了银行贷款的低效率，从而约束了被迫的CEO离职，本文对贷款银行和贷款公司的最终控制人身份进行了检验。对于那些最终归同一个政府所有的，无论是中央政府还是地方政府，本文定义贷款关系的各方拥有共同的国家所有权。

结果表明，国有企业的共同所有制削弱了银行监督表现不佳企业的动机；当用担保贷款的比率来衡量银行贷款时，表明共同国家所有权的影响在经济和统计上都不太显著。当银行贷款有抵押资产担保时，银行很可能不太担心借款人的违约风险，因为一旦违约发生，银行可以收回资产。因此，放贷银行的监管动机将更小；当企业的贷款强度用短期贷款来衡量时，三重相互作用项的系数在经济上更大。当贷款关系受到共同国家所有权的困扰时，短期贷款对表现不佳的借款人的惩戒效果可能较差。控制共同国有所有权有助于估计短期贷款对更换表现不佳的CEO应该产生的监管影响。此外，在表4中，IROA ×Common State Ownership的交互项具有显著的正系数，抵消了企业绩效、IROA与强制CEO离职之间的负相关关系，表明除了银行监管之外，共同国家所有权可能还有其他影响强制CEO离职的渠道。

·共同所有制和不同类型的贷款银行

考虑到中国商业银行类型的多样性，本文考察了银行在贷款关系中的身份，并考察了银行对共同所有制企业的监管作用。本文将占公司银行贷款最大比例的银行确定为主要贷款银行。牵头银行分为四大银行、地方国有银行、股份制银行和外资银行四种类型。这些公司的分类依据是它们是否与主要贷款银行拥有共同所有权。

表5给出了不同类型的银行贷款机构对迫使表现不佳的CEO离职的影响的估计。列（1）显示，对于不与牵头行具有共同所有权的企业，企业绩效（IROA）与CEO被迫离职的可能性之间的敏感性在统计上和经济上都大于与牵头行具有共同所有权的企业，这表明对于共同所有权的企业，CEO的离职决策对企业盈利能力的依赖性较小。同时，对于与牵头行拥有共同所有权的企业来说，当牵头行是国有银行时，银行贷款对强制CEO离职的约束就变得不重要了。当牵头银行是股份制银行或外资银行时，银行贷款的监管效应非常显著。研究结果表明，弱化银行贷款监管效果的不是单纯的国家所有权，而是共同所有权。尽管国有银行对国家共同所有制借款人的监管较少，但仍能积极监管非国有共同所有制借款人。

需要指出的是，尽管本文将共同所有权确定为银行监管效率低下的真正根源，但并不否认先前研究的发现，即总体而言，涉及国有银行关系比不涉及国有银行关系效率更低。研究表明，当贷款方为股份制银行、外资银行，借款人为非国有企业时，银行贷款的监控效果显著，而当银行或企业均为国有企业时，监控效果不显著。

从银行的角度来看，企业的破产风险远比不良业绩重要。本文使用破产风险作为公司业绩的替代方案，发现银行贷款的影响对违约概率高的公司来说更加明显。

（四）机制分析

本文研究了共同国家所有制削弱银行对表现不佳借款人监管效应的渠道。

·董事会中的银行家

He等人（2016）指出，在中国，被任命为董事会成员的银行家通常会伴随着公司经营业绩和市场反应的下降。银行董事可能成为企业内部人士侵占财务资源的渠道，而不是创造企业价值的渠道。

为了检验对于拥有共同所有权的公司来说，在董事会中招募一位银行家是否可以使公司免受银行贷款的约束，本文设计虚拟变量Bank Director——如果董事会中至少有一名董事曾经为向公司发放贷款的银行工作，Bank Director等于1。在表6中，IROA × Loan Intensity × Bank Director三个交互项的系数显著为正，实质上抵消了IROA与CEO被迫离职可能性之间的负相关关系。因此，向表现不佳的借款人董事会任命银行家，可能是共同所有权削弱贷款银行监督和惩戒效果的一种途径。

·借款人在贷款银行的持股

Taboada（2011）认为，在腐败程度较高的国家，更多的国内银行股东所有权会对信贷分配效率产生负面影响。为检验银行的股权结构对资本配置效率的影响。如果该公司的贷款银行中至少有一家拥有由借款公司控制的股权，虚拟变量Bank Investment取1。

结果表明，在控制了企业对贷款银行股权的投资后，银行贷款强度显著增加了企业绩效与强制CEO离职之间的敏感性。拥有贷款银行的股权的投票权可以帮助表现不佳的借款人较少受到贷款银行的监督，不称职的CEO不太可能被迫离职。同时，交互项IROA×Bank Investment的系数为正，削弱了企业绩效与CEO被迫离职之间的敏感性，表现不佳的公司可能通过其他渠道逃脱银行监管。因此，作为贷款银行的所有者，总体上削弱了该公司的公司治理。

·借款人的政治关系

Sapienza（2004）认为国有银行的贷款行为受到当地企业的政治联系的影响。为了评估公司的政治关系是否是表现不佳的管理者逃脱对贷款银行监控的机制，本文定义在政府机关工作的管理者是有政治关系的。

根据表8的结果表明，政治联系不仅会削弱公司绩效与CEO被迫离职可能性之间的敏感性，而且还会削弱银行贷款强度对业绩不佳CEO替换的监管效应。尽管担保贷款和短期贷款可能对绩效不佳企业的治理具有有效的约束作用，但是贷款抵押品和短期贷款期限的监管效应可能被管理者的政治联系的效应所抵消。因此，管理者的政治关系可以部分解释共同所有权削弱银行贷款监管效应的渠道。

由于中国的政治更替可能会破坏经理人的政治关系。当新的政治家接管一个地区时，该地区的公司将失去他们最初与政府的个人联系。在这种情况下，经理的政治关系并不能使公司摆脱贷款银行的监督。此外，新上任的政客将有更大的动力迫使表现不佳的管理者下台。为了检验这一论点的有效性，本文除去有政治人员流动的公司年份确实消除了政治关系的影响。

（五）稳健性检验

·工具变量

为了解决能力较差的CEO可能选择不向银行贷款以避免银行监管的内生性担忧，本文遵循Ozelge和Saunders（2012）的研究，将银行贷款强度与区域市场的银行融资条件相结合，使用六种替代性工具变量，对整体样本和国有企业进行了两阶段最小二乘（2SLS）估计。表明银行贷款强度对CEO被迫离职可能性的影响可能是因果关系。

·公司被迫更换CEO后的银行贷款条款

一方面，CEO的更替给贷款人带来了关于新的管理团队的不确定性，这可能会增加公司的借贷成本，因此公司可能面临更严格的银行贷款条款。另一方面，如果银行对借款公司的运作有足够的了解，那么在银行关系中，管理的不确定性可能不那么令人担忧。当银行关系属于共同所有权时，如果公司赶走表现不佳的经理，银行有理由相信借款人的业绩未来可能会提高。因此，被迫更换CEO的企业更有可能与银行谈判成功，获得更宽松的贷款条件，而对于那些没有被迫更换CEO的企业，贷款银行可能会以更严格的贷款条件惩罚表现不佳的企业。

本文构建了两类匹配的公司样本并检验了CEO替换对银行贷款信贷的影响。处理组包括被迫更换CEO的公司，而对照组包括与处理组在同一事件年没有更换CEO的公司。这两组公司应该是同一行业的，并且是根据CEO换人前一年的总资产的对数进行匹配的。本文测度了公司在每次周转事件前后的三年平均银行贷款强度。

表10结果表明，与对照组相比，在强制CEO离职后的三年内，处理组的担保贷款强度降低，但无担保贷款强度增加。同时，处理组的短期贷款强度增加。此外，有担保贷款的减少和无担保贷款的增加是由银行关系驱动的，即贷款人和借款人同时受同一地方政府控制。由于银行关系处于共同国有制之下，新管理团队的不确定性大幅度减少。然而，对于没有共同国家所有权的企业，发现表明，企业的短期贷款强度增加了，而当主要出借人是股份制银行时，这种影响更加明显。因此，由于CEO离职后借款人的信息不确定性增加，贷方可能会开出更严格的条款。

·公司CEO被迫离职后的信息不确定性

CEO的更替可能会增加对新管理层能力的不确定性，也会增加对公司前景的不确定性。这些不确定性可能会增加企业的借贷成本。为了检验这种关系，本文计算了公司的信息不确定性，用CEO更替的应计估计误差测量。表11的面板A给出了从离职前到离职后信息不对称变化的t统计量。面板B给出了具体针对国有银行关系的信息不确定性变化的估计。

结果表明，强制CEO离职并不比自愿CEO离职诱发更多的信息不确定性。对于国家共同所有制下的银行关系，企业的信息不对称没有显著变化。因为当银行和公司同时由同一个联邦政府控制时，他们有可能获得更多关于公司继任者的信息，国家共同所有制下信息不确定性的缺失不应影响贷款契约。但是如果贷款关系是国有和非国有实体之间的，企业将增加信息的不确定性。

·借款人表现的其他衡量标准

本文采用行业调整后的总资产收益率（ROA）来表征企业的不良业绩。使用了四种替代措施来定义公司的业绩不佳作为安慰剂测试，即公司是否连续一年或两年的负ROA，以及公司是否连续一年或两年的负股票回报率。

表12的结果表明，当企业绩效用ROA来衡量时，对于ROA为正的借款人（列（1）和列（3）），企业绩效与CEO被迫离职之间不存在显著关系，银行贷款强度对这一关系也不存在影响。但对于ROA为负的借款人（列（1）和列（3）），这些公司有更大的机会替换表现不佳的CEO，当公司的银行贷款强度更大时，这种关系更加明显。当公司业绩不佳以股票收益表示时的影响是相似的。这些结果总体上证实了基准结果的稳健性。

3

结论

关于银行在惩戒表现不佳借款人方面的作用，现有文献表明，国家所有权会对银行监管的效率产生负面影响。本文通过银行关系下的所有权结构的视角扩展了这一文献，即本文考察了银行和企业之间的共同国家所有权是否会损害贷款过程中的监管机制。

本文有四个主要发现。首先，企业对银行融资的依赖增加了企业绩效和被迫CEO离职之间的敏感性，但如果银行和企业拥有共同的国有所有权，这种影响就不成立。其次，在有政治关系的公司、董事会中有银行家的公司以及拥有银行股权的公司中，共同国家所有权的削弱效应更为明显。第三，国有共同所有制导致的低效率可以部分抵消严格的贷款契约，如短期期限和担保。最后，在被迫更换CEO之后，表现不佳的借款人往往比没有更换CEO的借款人有更宽松的贷款条款，这表明表现不佳的借款人可能会利用更换经理来维持银行关系中的借款条件。

ABSTRACT

Using hand-collected data of bank loans and CEO turnovers in China, we investigate whether common ownership would compromise creditors’ governance role when their borrowers underperform. Unlike prior literature that documents the overall lack of bank monitoring on state-owned enterprises (SOEs) in China, we argue that such governance inefficiency exists only among the lending relationships where the banks and the firms share the same government agency (i.e. common state ownership). These effects are more pronounced among the firms with a board director appointed by the lending bank, with ownership in the bank’s shares, and with political connections. Following forced CEO turnovers, local SOEs with common ownership enjoy less strict loan terms while those with no common state ownership face stricter loan terms. Overall, this paper sheds light upon the functions of state-owned business groups in emerging markets.

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMI Working Paper No.2216 [EN]

来源

Emerging Markets Finance and Trade，2022.07

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   整理  孙宁

   编辑  陈婷

   来源  Emerging Markets Finance and Trade 

   监制  安然

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