离开Baillie Gifford的基金经理们：官僚主义正成为房间里看不见的大象
学院式管理文化在大公司难以保持。
本文为元气资本第125篇原创文章
刘颖
微信公众号）yuanqicapital
1、规模扩张带来的管理复杂化，影响了BG“大学式”自主管理的特色文化。
2、亚洲明星基金经理认为，亚洲市场的创新和变化意味着公司并不能一直处于快速增长期，腾讯与阿里正在输给新的对手。
2021年10月8日，市场监管总局对美团（03690.HK）做出处罚决定，罚款34.42亿元。早前在7月底，在美团跌至202港元附近，Baillie Gifford（以下简称BG）曾加仓946万股，持股比例增至5.12%。10月19日，美团收盘价285.6港元，仅此一役为BG带来浮盈8亿港元。
这并不是Baillie Gifford的罕见胜果。事实上，在这家成立于1908年、管理规模达3258亿英镑的英国老牌基金年复一年的卓越表现中，这样的例子俯拾皆是。
构筑这些辉煌业绩的两位明星基金经理，主投亚洲市场的伊万·马克森-布朗（Ewan Markson-Brown）与旗舰基金Scottish Mortgage Investment Trust（以下简称SMT）的联席经理詹姆斯安德森（James Anderson）分别已于今年和即将在明年离开BG。
这两位缔造传奇的舵手缘何在最辉煌时期离开？他们对这一投资界巨擘评价如何？他们深感忧虑的问题是什么？或许能从他们最近、也是仅有的谈及公司的访谈中略窥一二。
今年6月，马克森-布朗退出了BG，业绩曾问鼎BG最佳的30亿英镑规模的太平洋基金（Pacific Fund）和7.8亿英镑规模的太平洋地平线投资信托（Pacific Horizon investment trust，简称PHI）都曾出自他手。9月，他正式加入了Crux资产管理公司，Crux随即于10月1日为这位亚洲明星经理推出了中国和亚洲（日本除外）两个主题基金。
（资料来源：Citywire）
另一位是一直担任BG规模达160亿英镑的旗舰基金Scottish Mortgage Investment Trust联席经理、现今61岁的詹姆斯安德森（James Anderson），1983年加入BG，四年后成为合伙人，他从2000年开始与Charles Plowden共同管理BG的欧洲权益投资团队，并计划于2022年4月30日退出。自安德森上任以来，他为SMT的投资者回报增加了16倍，并推动了SMT进入富时100指数。
离开后，他将成为一家瑞典投资公司Kinnevik（代码：KINVA.ST）的董事会主席，该公司由 Stenbeck、Klingspor和Von Horn家族于 1936 年创立，投资北欧与美国区域，重点关注健康科技、消费者服务、食品科技和金融科技领域的数字技术型企业，资产净值762亿瑞典克朗（约合88.4亿美元），季度增长率11%，同时也是挪威领先的在线杂货店 Kolonial.no 的主要投资方。涵盖9个国家的电信运营商TELE2是Kinnevik第一重仓，约占资产净值的30%。
资本市场的投资者很欣赏安德森，认为他是“出色的资金管家”，经历过数十年不同市场区域和环境条件的历练，作为对照，许多BG新人只在“印钞”期、牛市以及人们常说的“猪都能起飞”的风口做过投资工作。
在今年5月发表在BG官网的一篇文章可以看出，安德森认为，数字技术的出现，使得具备极速与规模报酬递增属性的持续增长模式表现越来越显著，上世纪80年代中期以后，投资世界发生了深刻变化，经典的风险与收益正态分布难以实现，寻找极端和符合成功特征的公司成为投资逻辑的核心，必须抵制平庸公司某些短期机会带来的诱惑。在安德森的理念中，短期市盈率不能反映时代的深刻变革，“我们需要保持古怪”，他引用了Moderna董事会主席的话：“不合理”的主张与“不合理”的人，才能成就伟大的发现。Baillie Gifford与Moderna在2017年即有接触，2018年Moderna刚上市就买入，并于今年一季度大规模增持，Moderna在二季度甚至超过了特斯拉成为BG第一重仓股。
管理规模日益庞大
今年3月，安德森接受泰晤士报采访（这也是他本人首次接受媒体采访）时透露，他对Baillie Gifford 感到担忧。在安德森看来，BG的文化变得更加内向和官僚主义，对为客户创造回报的兴趣越来越少，而这本来应该是BG的核心目标。
“投资管理公司需要非常小心，以免规模过大，”他说。“我们现在的合规官比我刚开始工作时的公司员工总数还多。公司现在有1500人，最多只有100人真正在做投资。我确实有点担心所有这些事情，我的同事们知道我担心所有这些事情。”
一部分投资人也认为，BG的规模变大，就会失去曾深受其益的“合伙”精神，最终成为一个“普通”的大型资产管理公司，这一现象也不鲜见于合伙制仍是标准结构的律师事务所，在日益扩张的过程中，公司原有的文化越来越难保留。Baillie Gifford一直以独特的合伙制结构著称，股份由46位合伙人持有，所有合伙人都在公司内部工作。像在大学课堂一样的小组里参与辩论，曾是BG引以为傲的自主管理文化特色之一。
马克森-布朗同意安德森的说法，Baillie Gifford的巨大增长带来了更深层次的问题。他认为，资产和员工人数的爆炸式增长导致其“学院式”管理方式日渐势微。大规模本身就存在缺陷，带来了官僚主义，同时也改变了公司。你要决定是成为一个“资产收集者”（asset gatherer），还是要保持小规模、灵活和专注于绩效。
例如，多年来，腾讯、阿里巴巴和美团一直是BG旗下基金、包括旗舰基金SMT的重仓股。在BG，他一直在根据既有投资模型去管理组合，但他表示自己从来没喜欢过这几个公司。在疫情封锁期他已大量减少腾讯和阿里巴巴的仓位，他本人退出BG后的第一个行动更是清仓这两家公司的股票，马克森-布朗认为，腾讯与阿里巴巴正在走向衰落。
“受惠于”疫情，这样剑走偏锋的做法向客户解释起来比较容易——在家发一封电子邮件即可。但如果在BG的办公室，在大公司的世界观、哲学和方法论包围下，这种做法必然会遭遇更多质疑，并带来许多有型与无形的压力。“那样，我不得不出去和所有人阐明我要卖掉阿里巴巴和腾讯的原因，这对他们每个人都是需要面对的超重压力”。
离开之后再出发：
重新框定投资周期、投资逻辑、行业和股票池
对于基金经理来说，个人成就的体现，哪怕极为突出，但在一个庞然大物的机构中，也显得像沧海中的一叶小舟。
Baillie Gifford从英国转向美国资产、长期下重注在技术驱动型公司的策略越来越成功，这些资产在疫情封锁期表现非常出色，其资产规模也从去年3月的1,970 亿英镑跃升至目前 3,580 亿英镑。马克森-布朗意识到，虽然他在亚太地区管理约65 亿美元（47亿英镑）资产，但在大公司中永远只是“众多伟大战略中的一个很小的战略”。
这也是另一个促使他决定去一家小型“精品”投资机构的原因，在那里他可以“承诺20年”，而且投资成果可以对公司整体业务“产生真正的变化和影响”。
甚至，BG投资一家公司的周期通常为5-10年，马克森-布朗会将这一“铁律”降低到市场通行的3-5年。作为主投亚洲的基金管理人，他认为亚洲市场的创新和变化意味着公司的快速增长期并不会持续很久，以阿里巴巴和腾讯为例，这两家公司正在输给新的竞争对手，比如字节跳动的TikTok和快手。
到了Crux，马克森-布朗森显然已能轻松做出决定：新基金规模较小，这意味着他能够不受投资规模约束——比如，不得不在大市值甚至超大市值公司做出艰难选择，从而可以自由地提高对中小市值公司的投资比例。
被称为“东南亚腾讯”的Sea，曾在BG太平洋基金中有过最佳表现，其股价自2019年上市至今上涨了20倍，和2020年相比也有8倍，以后它仍会被列入马克森-布朗的重仓首选，不过，他已经将其占总仓位的权重从10%减少至7%，并认为它“确实不便宜，但市值依然有翻倍可能”。
中国运动服装制造商李宁，五年内带来约15倍回报，也是马克森-布朗的“旧爱”，未来仍将在他的持仓中保持重要地位。
除了上述符合BG投资哲学核心的“颠覆性创新”外，马克森-布朗更偏爱具有“更新与再生”增长特征的公司，比如已亏损多年的捷豹路虎的实控人塔塔汽车（TTM.N），自今年2月捷豹路虎公布了“重塑未来”全球战略、即2025年将实现全面电动化的消息后，塔塔汽车市值翻了近一倍。
电动汽车的发展是这些基金持有铜镍矿头寸的关键驱动因素，Baillie Gifford 传统上很少涉足矿业领域，但马克森-布朗认为，能源突破，以及转向电动汽车需要更多上游原材料，尤其是铜和镍。基于目前投资假设，现有矿山尚不足以实现这些目标。虽然他在铜价上很好地抓住过一次反弹，但“最佳投资点应该在五年之后”。离开BG，马克森-布朗将更有机会将他在 Newton 获得的投资经验与美林（Merrill Lynch）获得的大宗商品专业技能相结合。
Baillie Gifford的今天与未来
Baillie Gifford（柏基投资）成立于1908年，总部位于英国爱丁堡，目前资产管理规模为3258亿英镑，折合人民币约29473亿元。
BG擅长5-10年的长周期投资，据元气资本《3万亿规模基金Baillie Gifford投资在线教育逻辑：减仓好未来、重仓Coursera》一文对BG的研究，Baillie Gifford将自己的投资理念概括为“Actual investor”，以区别于市场上主流的投资理念和行为，寻求未来十年能占据行业领先地位的公司。但决定清仓也绝不手软，比如在教育领域，2018年Q3清仓了持有超过十年的新东方教育，并于2020年Q1开始持续减仓早在2016年之前参投的好未来。
如同安德森所说的，他认为自己最大的失误在于不够激进，传统投资理念一再被打破，它的要求甚至远超过爱丽丝漫游仙境中的“早餐前不可能的六件事”。基金经理和BG从同一个起点开始，以个人价值成就组织， 并在组织这一艘巨轮的辉煌成就中的声量逐渐隐没时，跳下巨轮，驾驶快艇，向另一片蓝海启航。
在故事的结尾，爱丽丝一剑砍下了炸脖龙的头，最终每一件不可思议的事都得以实现。Baillie Gifford最终会自我突破迭代，或是作为一具伟大的标杆被标记、被后来者超越。
参考内容：
1. I felt pressure to hold Tencent & Alibaba says ex-Baillie Gifford manager, by JAMES PHILLIPPS, Citywire
2. STAY ON THE ROAD LESS TRAVELLED, by James Anderson, Baillie Gifford’s website
3. James Anderson’s parting shot at Baillie Gifford ‘bureaucrats’, by Patrick Hosking, The Times
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