1.8万字深度起底 | 高能环境：土壤修复+大固废两翼发力 企业大蓝图起航

综合环境治理解决方案提供商

高能环境是专业从事环境技术研究和提供污染防治系统解决方案的高新技术企业。公司成立于1992年，前身为中科院高能物理研究所垫衬工程处，2009年改制成为股份有限公司，改制后保持原核心业务骨干持股，2014年在A股主板上市（603588.SH）。公司现有固定员工2400余人，总资产逾80亿元。2016年，公司入列国家企业技术中心，其与中国环科院、清华大学等单位合作完成的“填埋场地下水污染系统防控与强化修复关键技术及应用”项目获评“2017年度国家科学技术进步二等奖”。经过近30年的沉淀，公司已成长为一家跨地区、跨领域的综合性环保企业，旗下汇集了宁波大地、新德环保、阳新鹏富、靖远宏达等70家分子公司，是一个具有卓越竞争力的环保行业领军企业。公司控股股东和实际控制人为李卫国，控制公司22.89%股权。同时，公司前两大股东李卫国、许利民还共同持有东方雨虹逾35%的股份，东方雨虹业务涉及建筑节能、防水系统综合服务等，能为高能环境业务发展提供强大的产业相关支持。

两大业务领域，三大核心业务板块。公司2010年以前基本只有城市环境业务（包括生活垃圾处置、医疗废弃物处置、市政污水处理等），2010年开始布局发展环境修复领域并不断拓展，2014年上市后中标泗洪、贺州等垃圾焚烧项目切入垃圾处理领域，2016年后又把握危废行业黄金期进行牌照并购，包括17年公司新设光大环保、高能清蓝，并购扬子化工和中色东方，18年并购贵州宏达。随着业务的拓展和重点领域的聚焦，2018年公司重新划分了业务结构，形成了环境修复和固废处理处置两大业务领域，环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理处置三大核心业务板块的业务体系。环境修复方面，公司在18年行业竞争加剧的情况下，实现市占率逆势增长至15%，龙头地位明显。危废处置方面，18年末公司危废核准经营规模50.33万吨/年，已进入行业第一梯队。生活垃圾处置方面，公司作为填埋领域绝对龙头布局垃圾焚烧，日处理规模达到8800吨/日，正处于迅速发展阶段。

除了三大核心业务板块，公司同时将工业废水处理、污泥处置、建筑垃圾处理等作为重点领域协同发展，逐步打造集运营、工程、技术于一体的综合性环境治理服务。在业务的经营模式上，公司采用工程承包与投资建设运营相结合的模式，上市后加快投资运营业务布局。目前来看，公司环境修复业务以EPC工程总承包为主，危废处理处置、生活垃圾焚烧发电等细分领域则主要是投资建设运营项目，具体包括PPP、BOT、BOO、TOT等。

卡位高景气赛道，技术带动市场，保持健康的可持续发展

公司过往四年营收和净利润复合增速分别达48.34%、29.38%。上市以来，公司营收逐步实现高增长，由2014年7.77亿元增至2018年37.62亿元，复合增长率达48.34%。2018年公司营收同比大幅增长63.2%。从归母净利润角度来看，公司2014-2018年归母净利润由1.16亿元增长至3.25亿元，2018年同比大幅增长69.12%，四年间净利润复合增长率29.38%。公司18-19年加强成本费用管控、应收账款回笼，盈利能力大幅提升，2019年一季度实现营收6.84亿，归母净利润同比大幅增长76.71%至0.55亿。

公司继续落实“品牌第一、速度第一、技术第一、工程第一、项目第一”的五年战略规划，将环境修复、危废处置、垃圾焚烧作为核心业务。15-18年三大板块迅猛发展，环境修复板块2018年实现收入12.95亿元，同比稳步增长68.55%，已成为公司第一大业务；危废处理处置板块实现收入11.62亿元，同比增长89.12%，占总营收的31%；生活垃圾处理板块受益于过往储备垃圾焚烧产能的集中释放，同比大幅增长154.53%，实现收入9.48亿元。

地区方面，公司聚焦核心领域，开发重点区域市场，全年新增订单同比增长136.44%。公司近两年推进“东进南下”区域布局策略，重点开发经济相对发达地区的市场，将西部和北部70%的团队调至东部和南部。公司技术领先、基础稳健，已经在东部和南部的市场得到了很好地发展。从各地区业务量来看，华南地区业务增长迅速，18年同比增长123.8%，实现营收4.26亿。华东地区继续保持业务优势，实现营收10.66亿，毛利增加2.21个PCT至34.65%。从占比来看，华中地区占比上升明显，18年占总收入比增加4个PCT至24%，华东地区维持高收入占比近30%。

工程承包保持优势，投资运营加速布局。在修复工程建设端，公司表现出稳定增长的态势，15-18年工程端收入依次为9.9亿元/14.8亿元/17.1亿元/26亿元，占总营收比逐步下降，但2018年仍占比超2/3，依然构成公司主要营收来源。在投资运营端，公司加大在危废处理处置、生活垃圾焚烧发电等细分领域项目的投资运营。从危废领域来看，公司新收购贵州宏达、中色东方、扬子化工等公司逐步并表，实现从项目并购阶段转向自建产能创收阶段。从垃圾焚烧领域来看，公司已投产项目优质且储备充足，预计可快速推进贡献体量。投资运营类项目的拓展带来业务经营结构优化，具体表现在：1.运营服务收入占比不断增加，2018年营收金额同比增长94.9%，占总收入比首次超过30%；运营服务毛利率32.18%，在行业内处于较高水平。2运营服务收入有望为公司提供长期稳定的收入来源。从模式特点来看，公司工程建设项目一般周期为6-18个月，完工结算周期一般在30天之内，因此收入需要持续不断的签订新订单，业绩易产生波动。运营类项目投资周期较长，经过前期的自有资金垫付形成无形资产，项目完工之后将为公司提供稳定的收入来源、平滑季节性波动和降低公司资源消耗。3.订单签订创新高。2018年公司订单迎来爆发式增长，运营类新签订单53.79亿元，同比增长288.9%，为工程类新签订单1.86倍，为未来经营打下良好基础。

     伴随着公司运营服务类已有项目的投产创收和工程类新签订单的大幅增加，以及公司对应收款的催收力度逐年加强，公司经营性现金流量17年实现由负转正并且逐年增加。2016-2017年经营性现金流净额由-1.11亿增长至1.02亿，上市以来首次实现转正，2018年经营性现金流同比增长223.5%至3.3亿元。公司不仅收回前期BT项目部分长期应收款，而且公司贺州等特许经营项目获得银行贷款减轻了建设垫资压力，公司现金及现金等价物净增加额亦从2016年1.06亿元增加至2018年1.89亿元，2019一季度4.56亿元，现金流情况大幅改善。同时，公司2018年7月成功发行8.4亿可转债，完成了2014年上市以来首次再融资；获批12亿绿色债有待发行，其中一期6亿元绿色公司债券已于2019年3月成功发行。稳定的现金流以及多种有效融资为企业的快速发展保驾护航，强效助力公司快速前行。

公司费用总体控制较好，盈利能力增强。2014-2017年公司销售毛利率由31.90%下降至27.65%，2018年以来由于公司业务大幅开拓和订单激增，公司工程建设项目开工以及运营服务量增加引起工程成本和运营成本大幅增长，公司18和19Q1毛利率分别降至26.35%和22.49%。销售净利率方面，公司15-19Q1年分别实现销售净利率10.46%/10.47%/10.42%/10.55%/8.62%，波动幅度不超过2%。在业绩不断增长的同时，为公司积极进行机制变革，向华为学习，大力推行“我的薪酬我做主”。该政策18年在销售部门试点，19年推广到全公司，重点在人力、财务、后勤、监察审计部门推行。从三费来看，公司加大了销售人员和管理人员的薪酬进行业绩激励，是导致销售费用、管理费用2018年分别同比增长33.79%、45.09%的主要原因。同时由于银行贷款融资成本上升和8.4亿可转债新增债券利息，公司财务费用18年同比增长34.82%。但三费的增加幅度远低于业绩的增长幅度，在研发费用大幅增长68.96%的情况下，公司18年仍然实现期间费用率（含研发）下降0.52个PCT到15.62%。

土壤修复：龙头趋势渐显，技术+市场全面领先

土壤修复行业目前主要参与者包括国内专业性企业、相关科研院所及高校和合资企业，专业性企业如高能环境、中科鼎实、理工环科等在订单获取、项目管理、项目运作方面具有丰富的经验和更强的竞争力，构成土壤修复行业的主体。科研院所主要在技术研发方面具备一定优势，参与污染场地调查评估、设备研发和部分治理修复工程的承包，但整体工程承包能力相对不强；而合资公司，如日本同和集团、美国TRS、英国ERM集团等主要以咨询管理、分析检测为主营，通过与国内工程公司合作进入土壤修复过程。

政策风向标引导，土壤修复市场长期持续释放

随着国家对环境保护与治理的日益重视，在政策关注上对土壤修复行业逐渐由宏观指导转向强监管与抓治理并重。（1）强监管：环保督察降低地方土壤污染不治理、敷衍治理的道德风险。我国过去出台政策管制污染问题主要是在宏观层面，微观管控的不足使得实际效果仍存在较大提升空间。以黑臭水体修复为例，生态环境部与住建部2018年联合督察发现，地方上报修复完成数额为488，而实际数值387条，漏报错报率超过30%。我国政策监管趋严，17年、18年，国家相继出台污染地块、农用地、工矿用地等《土壤用地管理办法》，《污染地块调查评估系列导则》《农用地/建设用地污染风控与修复标准》等导则，法规规范进一步完善。19年，中央印发《中央生态环境保护督察工作规定》，从执法层面保证法规的有效进行。从实际效果来看，16-19年的多次环保督查与“回头看”促使各省普遍开展污染企业整治搬迁工作，催生大量场地修复订单。（2）重治理：法律完善土壤修复技术、评估等内在问题，专项资金设立进行产业激励。在强监管下，国家进一步通过产业政策引导土壤修复行业发展。具体来看，2019年我国《土壤污染防治法》正式实施，配套出台的《污染地块风险管控与土壤修复效果评估技术导则（试行）》，《污染地块地下水修复和风险管控技术导则》等文件逐步对行业的技术、修复效果等进行规范化。同时中央财政在节能环保领域设立土壤污染防治专项资金，鼓励土壤的修复治理。2019年该专项资金经历下降后实现扭转，同比增长42.9%达到50亿元。

短期市场催化剂，"响水事件"助推化工

园区搬迁场地修复需求

2017年，国务院发布推进城镇人口密集区危化生产企业搬迁改造的指导意见，提出中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业2018年底前全部启动搬迁改造，2020年底前完成。2018年以来，浙江、河南、河北等省纷纷出台重污染企业搬迁规划。2019年，受响水爆炸事故影响，江苏省政府于4月1日发布《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》，提出“到2020年底，全省化工生产企业数量或减少到2000家。到2022年，全省化工生产企业数量不超过1000家”的整体目标。而2018年底，江苏共有化工企业4280家，这意味着将有超过3/4的化工企业将面临搬迁。基于2019年第二轮中央环保督察工作开展、江苏省整改明晰量化指标、土壤法化工企业污染定责等重要因素，我们认为本次化工园区搬迁将具有很强的执行力，2019-2022年的江苏土壤修复订单加速释放趋势明确。此外，“响水事件”作为化工园区安全事故典型将会加速全国范围内高危园区的规范化整治，催生出大量遗留场地修复项目。考虑到公司2018年10月成功中标3.97亿元苏州溶剂厂修复项目产生的品牌影响力，我们认为公司将在本次场地修复需求释放中率先获益。

国内土壤修复市场有望进一步释放

受诸多政策利好影响，国内土壤修复市场规模正在逐年增加。根据中国环联的统计，2015年土壤修复市场规模只有30亿元，而到2018年市场规模已经达到162亿元，复合增速达75.4%，土壤修复市场空间仍有望高速增长并进一步稳步释放。在场地修复方面， 2018年我国省会城市工业场地污染地块174块，假设修复需求除了省会城市外还有10个2-4线城市且这些城市污染规模为省会城市的一半，则未来两年内场地修复需求为1044块。以目前修复场地项目约100亩的平均面积和50万元/亩的修复均价，我国场地修复未来两年空间约522亿元；在耕地修复方面，“土十条”中明确指出耕地修复目标为2020年修复量实现1000万亩，假设政策目标基本实现并根据公开修复项目均价1万元/亩，耕地修复市场空间约为1000亿元。在矿山修复方面，矿山待修复面积和均价大约为300万亩和7.5万元/亩。因此我们预计到2019-2020年，土壤修复市场空间将达到1522亿元。

公司是国内修复板块龙头，订单充足保证业绩稳定增长

公司自2014年上市以来，不断拓展土壤修复业务，目前已经成为公司第一大板块。公司土壤修复业务以场地修复、矿山修复、耕地农田修复为重点。2018年，修复板块营收同比增长68.55%达12.95亿元，占总营收的34.42%，板块毛利实现30.19%。各项指标表现名列前茅。公司市占率在12-15%之间波动，在2018行业竞争加剧、行业集中度逐年降低的情况下，公司土壤修复市占率稳中有增达15%，坐稳土壤修复行业头号交椅。

土壤修复业务订单丰富，优质项目充足。2015-2018年，公司土壤修复新签订单规模分别为4.4亿元/14.3亿元/10.5亿元/20.8亿元，2018新增订单同比增长98.1%，且项目订单优质率较高、典型项目较多。2018年新签修复订单中，一、二线城市项目占比达62%，有充分的支付保障；5000万元以上大额项目12个，合计14.40亿元，占订单总额的69.26%。截至2019年6月，公司已新添土壤修复大额订单5项，待修复土壤56.33万方，合计5.37亿元。从所有板块来看，2019Q1公司在手订单金额共计124.18亿元，其中已履行25.13亿元，尚可履行99.05亿元，预计为公司未来提供稳定的业绩支撑。从订单分布来看，目前公司已经中标百余例修复订单，覆盖全国19个省份，江苏、湖北、甘肃、广州、湖南5省占比最高，累计超过总金额的70%。从新订单签订来看，公司落实“东进南下”区域战略，2018年新签订单主要集中在江苏、浙江、广东等经济发达的长三角、珠三角地区。丰富的成功项目经验是公司继续拓展订单的重要背书，随着行业市场空间的进一步释放，公司的龙头优势将更加稳固。

技术领先构成公司核心竞争力

公司脱身于科研体系，以技术立身，重视加大研发力度，技术创新稳居行业领先地位。公司在国内环境修复领域拥有80%的核心技术，18年获得国家科技进步二等奖。截至18年底，公司拥有239项专利技术，主编/参编了66项国家/联盟/行业标准，其中国家标准16项；2018年，公司参与省/市级、企业院校等研发项目及自主立项60多个，其中环境修复领域研发项目22个。公司修复技术储备丰富。除化学清洗和微生物修复技术外，公司已经实现物理法、化学法、理化法和生物法修复技术领域的全覆盖，具备针对不同污染类型开展定制化修复的技术集成能力。公司2016年9月与美国TRS成立合资公司，引进原位热脱附技术，是我国有机物污染场地提供优质解决方案公司。原位热脱附技术及设备在苏州溶剂厂原址北区场地治理项目实施中取得了良好效果，开创了世界单体面积最大的原位热脱附土壤修复项目先河，有机物去除率达99.99%并能有效规避二次污染。修复成本低，效率高，行业竞争力明显。公司环境修复技术领先行业平均水平5年以上，从土壤修复成本来看，公司土地修复的成本相较行业平均成本低10-20%；在修复工期方面，公司平均环境修复项目工期约240天，比行业平均水平300天缩短五分之一，修复效率较高。

危废处置：快速拓展升级，产能已达第一梯队

我国危废经营许可核准提速，危废处置

利用供需缺口扩大

我国危废经营许可核准提速。根据生态环境部《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截止2017年底，全国各省（区、市）颁发的危险废物（含医疗废物）经营许可证共2722份，总核准规模8178万吨/年，其中核准利用处置7500万吨/年、收集678万吨/年。自2013年环保部下发《关于开展危险废物专项整治的通知》开展危险废物专项整治工作以来，危废管理逐步走向正规化，14-17年危废经营许可证数量增速逐年为8.96%、5.88%、7.92%以及24.01%；核准总规模增速分别为18.70%、22.28%、22.95%和26.38%，危废核准逐年提速。

我国危废实际经营规模较低，供需缺口逐渐扩大。2017年危废实际经营规模为2252万吨/年（含28万吨/年收集能力），仅占核准规模的27.54%，由于选址困难、环评未通过等原因，大量资质难以兑现为产能，产能利用严重不足。根据国家统计局官方数据，2017年我国危废产量共计6936.89万吨，相比2016年5347.30万吨增加了29.73%，危废产量的增长高出核准规模增速3.35PCT，供给短期难以释放。如若用危废产量与实际经营规模数据衡量，2017年我国危废利用+处置总缺口4684.9万吨/年，继2016年3718.3万吨/年缺口之上又增加了966.6万吨/年的供需缺口。此外，由于官方的统计口径中危废产生量是由企业自行申报，所以瞒报、漏报、自行处置情况严重。根据2007年一次普污结果，危废实际产生量4573.69万吨，而企业申报量为1079万吨，仅为实际量的23.59%。当年工业固废官方统计总量为175631.60万吨，若以此作为基数计算，危废所占比例为2.6%。假设按照2.6%这一比例进行测算，2017年全国工业固体废物产生量33.16亿吨所对应的危废产生量为8621.39万吨，是2017年官方数据6936.89万吨的1.24倍，而真实的供需缺口将进一步扩大至6369.39万吨/年。

无害化实际处置规模扩大，高盈利水平有望

快速发展、量价齐升

2017年危废实际利用和处置规模分别为1515和709万吨/年，无害化处置占比由2016年26.64%提高至31.48%。具体来看，填埋/焚烧/水泥窑协同年处置规模在2016年基础上分别增加66.28%/24.55%/65.12%至143/137/71万吨。无害化处置以其良好的现金流、高额的处置费以及高毛利率等优势逐渐成为危废处置的焦点，目前焚烧价格约5000元/吨，毛利可达40%以上；填埋价格约3000元/吨，毛利50%以上。同时，危废在环保高压下，将倒逼产废企业将废物交由专业公司处置，废弃物产量从统计口径外回流，推动危废处置需求快速增长。近年来危废行业处置量和处置价格持续攀升，我们认为无害化处置会逐渐成为危废行业的主流，未来发展高速可期。

公司危废业务逐步发力，项目储备充足未来发展可期

公司近两年经过一系列危废板块的外延并购和投资自建，现已进入产能释放实现创收的阶段。2018年末公司在手危废牌照规模50.33万吨/年，区域涵盖浙江、内蒙古、山东、贵州、云南等多省，已成功跻身行业第一梯队。公司现有运营的危废处理处置项目8个，处理处置种类涵盖《国家危险废物名录》46大类中的33类，在手危废项目运营以资源化处理为主，2018年并表在手运营实际产能17.1万吨/年，其中资源化占比80.7%，无害化占比19.3%。

在手新建或储备项目扩大使用无害化处理方式。公司18年末在手新建或储备项目6个，牌照核准规模32.9万吨/年，无害化处置占比69.6%，预期全部投产后，危废牌照将达83.2万吨/年，无害化核准产能占比将达54.3%。随着项目逐渐投产，预计将带来稳定的创收贡献，2017、2018年公司危废板块实现收入5.7和11.62亿元，毛利率分别为33.73%、30.56%，处于行业较高水平。

垃圾焚烧：来者犹可追，协同布局推进发固废处置整合

我国垃圾焚烧占比低，内生外延驱动产能集中释放

垃圾清运范围扩张，产生和清运量同步提升，垃圾焚烧占比仍然较低。随着我国城镇化进程和城市人口的增加，城镇生活垃圾产生量和清运量逐年上升。根据国家统计局数据，2017年我国城市生活垃圾清运量已达2.15亿吨，同比增长5.7%。垃圾无害化处理方式主要包括卫生填埋、堆肥、焚烧等。相较于其他无害化处理工艺，焚烧工艺具有占地面积小、处理效率高、减容效果好、污染排放低等优点。此外，由于焚烧过程能够实现热能转化和资源再利用，契合“无害化、减量化、资源化”的政策要求，因此垃圾焚烧正受到各级政府的重点推广。但从现阶段来看，我国垃圾无害化处理依然以填埋为主，焚烧占比较低。2017年我国城市垃圾无害化处理量为2.10亿吨，实现无害化处理率97.74%且仍保持上升的趋势。焚烧处理虽然经过近几年的快速发展，但处理量仍然只占到全部垃圾清运量的40.2%。以发达国家作为对比标的，瑞士垃圾焚烧处理比例高达78%，日本和丹麦分别为73%、71，我国垃圾焚烧存在较大提升空间。

政策因势利导，垃圾焚烧进入产能集中投放期。“十三五”规划提出，“大中型城市要重点发展生活垃圾焚烧发电技术，鼓励区域共建共享焚烧处理设施，到2020年实现垃圾焚烧处理率40%。”此外，垃圾焚烧的规划产能也将从2015年的23.5万吨/日上升至2020年59万吨/日，预计到2035年达到124.6万吨/日，焚烧占比75%。根据垃圾焚烧综合信息平台数据，2018年5月，全国垃圾厂数359座，累计焚烧产能38.5万吨/日。根据我们已获得的数据，2019年2月全国垃圾焚烧厂418座，假设单位焚烧厂产能不变，我们估算对应垃圾焚烧能约为44.8万吨/日。因此要实现十三五规划2020目标，19-20年每年新增投运产能将超过7.1万吨/日，2016-2020年五年平均新增产能投放6.1万吨/日，相较前一个五年的3.3万吨/日的新增产能提升近一倍，产能集中释放趋势明显。另一方面，在环保细分领域中，垃圾焚烧的利润率、现金收入比等经营指标均位于前列，表现出盈利性强、现金流优的特点，具备良好的运营价值，从供给端来看垃圾焚烧处理业务也具备足够强劲的内在驱动力。

填埋领域龙头布局垃圾焚烧，享受行业格局红利快速发展

公司的传统垃圾处理业务主要为填埋及其封场处理项目，具备填埋全产业链的系统服务能力。作为行业先驱，公司垃圾填埋市场份额稳居行业榜首，截止2018年10月，全国招投垃圾填埋项目标的共计263个，公司中标25个，占全国总标的比例近10%，中标金额累计8.59亿万元，占比约12%，稳居行业第一。公司2015年将垃圾焚烧作为三大战略领域之一，实现焚烧领域零突破，落实了江苏泗洪、广西贺州、黑龙江鹤岗、新疆和田和吉林农安等五个城市垃圾焚烧项目，为焚烧业务打下基础。16年公司增资子公司泗洪高能环境，进一步吹响进军垃圾焚烧领域号角。经过近几年的投资运营，泗洪、贺州等项目逐步实现投运，为公司快速推进贡献体量。18年垃圾焚烧板块实现营收9.5亿元，同比大幅增长51%。公司垃圾焚烧业务与原垃圾填埋进行业务协同，打造公司垃圾处理处置的核心竞争力，已经成为固废全产业链上不可或缺的一环。

订单方面，公司目前在手垃圾焚烧项目11个，其中包括3个已投产项目、4个在建期和4个前期手续期项目。已投产项目垃圾焚烧产能1700吨/日，2019年第四季度随着在建期项目投产，产能预计达到5900吨/日。从公司定位来看，公司作为垃圾焚烧领域的后起之秀，有望享受行业格局红利进一步快速发展。一方面，受政策利好的影响，垃圾焚烧行业正在进入产能加速释放期，为公司发展提供稳定的业务需求；另一方面，垃圾焚烧行业经历15年左右的产能积累，已形成较高的综合壁垒，格局将较为稳定。垃圾焚烧行业是典型的重资产行业，需要前期进行垫资运营，对公司现金流量会产生较大压力，存在较高的融资壁垒。而目前行业主要参与者均已上市，行业CR14达到58%，进入空间较小。此外，由于垃圾焚烧项目对企业的资源掌控力、品牌、施工安全、技术等均有较高的要求，因此新企业想要进入焚烧领域将面临着较高的综合壁垒，行业格局未来一段时间内将比较稳定。

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