海豚投研 | 确认过了！小破站仍是泛娱乐圈最耀眼的那颗星（文末有福利！）
敲黑板！长桥证券投研服务 “海豚投研” 全新出炉，为长桥用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。
本文为海豚投研财报解读系列原创文章，未经授权，不得转载；建议感兴趣的用户添加微信号 “LongBridge-sg” 加入海豚投研圈，一起切磋全球资产投资观点！
北京时间 11 月 18 日美股盘后，哔哩哔哩（BILI.O）发布了 2020 年第三季度财报。
当前阶段 B 站两大战略主线——高投入下拉新为未来打基础，弱变现下稳步推收入以维持公司当前生存：
（1）在拉新上，二季度小幅调整后本季度持续惊艳：B 站 MAU 这个季度平均 MAU 已达到了 1.97 亿，净增 2560 万，超出了 2000 万左右的市场预期。
（2）但硬币的另一面是高投入的状态再上一层路：作为一个内容投入本身已较重的中视频平台，B 站本季度销售费用暴力拉升，在收入 32 亿的情况下，12 亿均投向了渠道用户获客、品牌活动、游戏推广中，销售费用率直接从 20%+ 拉升到了 37%！
（3）在维持公司运转上：B 站本季度实现营业收入 32 亿元，再次超过指引上限及市场预期，而且在游戏、增值、广告、电商四个主要的变现方向上持续多点开花，游戏作为传统变现方式占比持续下降，而广告作为未来 B 站最具看点的变现方式，本季度加速增长，单季收入接近 6 亿。
同时作为短期收入确定性的前瞻指标，本季度递延收入达到了 21 亿元，同比大涨 31%，比上个季度整整多出 5 亿，预示着四季度大量收入已提前落袋。
与之同步佐证收入确定性的是，公司对于四季度创收能力信心十足，预期四季度收入范围在 36-37 亿之间，中值隐含着加速增长的趋势判断，显著超市场预期 33 亿。
（4）不过，由于销售费用的大幅飙升，三季度 B 站经营亏损 11 亿元，超出市场平均预期的亏损 9.4 亿，亏损率也高达 34%。
综合来看，三季度的数据再次证明，B 站提前完成此前定下的 2021 年用户达到 2.2 亿的目标几乎已无悬念。在销售费用上，考虑到 B 站在运营和收入端的强悍交付力，市场应该也会宽容看待；同时短期海豚投研判断，随着 B 站联运的爆款《原神》全面入账，走出前期的推广后，对四季度销售费用应该有明显稀释效应；
从中长期看，以 PUGC 为主的中视频在内容深度上与短视频有明显优势，内容广度与内容供给上与长视频有明显优势，满足在用户差异化视频需求，B 站在这一赛道上国内无明确竞争对手，未来空间仍然可以期待。
本季财报核心看点：
作为今年最灿烂的互联网明星之一，目前市场对 B 站的注意力基本全部集中在获客层面，所以当疫情结束后的二季度 B 站获客几无进展，公司资本市场表现进入箱体震荡，向上突破遭遇明显阻力。那么：
1. 进入暑期旺季的三季度，尤其 B 站 8 月宣布 MAU 已突破 2 亿后，市场普遍预计三季度月均 MAU 在 1.95 亿左右，实际增长情况又是如何？
2. 目前 B 站目前除游戏外，各路变现模式如广告、直播、会员订阅、电商均在铺开，这些不同业务的收入进展如何？
3. B 站当前执行 “获客至上” 的经营重心，在新用户海量涌入的情况下，市场对于公司的各项支出有相当容忍度，但成本和费用也不可无度挥霍，这个季度公司在支出端的表现如何？
4. 进入四季度相对淡季，B 站的营收指引情况如何？
接下来，我们就以此为主线来详细分析一下本季度的财报情况：
三季度 MAU 再飙升
本季度，B 站月均 MAU 为 1.97 亿，环比净增 2560 万，在用内容和推广砸来的获客之路上 B 站持续飞速进行。此前 B 站公布 8 月 MAU 已超 2 亿，此次公布 MAU 接近市场市场预期上限，也说明了 9 月 B 站 APP 的 MAU 依然高位运行。
此前陈睿为 2020 年定下的年度 MAU 目标是 1.8 亿，2021 年达到 2.2 亿，在疫情的意外帮助下，提前实现目标这两年的用户数目标基本已经板上钉钉。
B 站的主力二次元用户以学生群体，三季度正好是暑期旺季所在。
公司在这个季度里以 9.9% 的占股比例入股欢喜传媒，获得欢喜传媒青春剧《风犬少年的天空》与电影《夺冠》外部独播权。其中《风犬少年的天空》9 月下旬在 B 站上映后大火，对 9 月月活拉升有很大贡献。
此外，英雄联盟职业联赛即将来临之际的提前宣发，这些对于推动本季度月活均有明显贡献。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
营收超预期已是常态
本季度，B 站实现营业收入 32.3 亿元，同比增长 73.5%，持续这三个季度的加速增长态势，且再次高于一致预期 31 亿元。实际收入超预期与超指引已是当前这个阶段的常态。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
在用户的转化进度上：B 站公布其月均付费用户数（MPU）为 1500 万，相比上季度净增 200 万人，同比增长 89%。其中，付费会员是 B 站 MPU 的最主要构成，用户订阅了会员服务后，可以看付费内容、身份升级等各种 VAS 服务。
付费率在用户大盘整体高增长的情况下依然处缓慢上行状态，本季度达到了 7.6%，比上季度上升 0.1 个百分点。
除了大会员之外，付费用户还包括了直播、游戏、B 站漫画与猫耳的用户数，除了猫耳外，其他单用户付费多种服务的均作了用户去重。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
本季度，单付费用户月付费额 50 元，从结构上来看，随着大会员的推出，用户付费额度仍在持续下降中。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
从收入结构来看，B 站收入多元化持续进行中：游戏收入占比降至上市以来最低点，而弱变现状态的广告占比拉至最高点，另外电商收入本季度的贡献也会回升。
可以看到，起初以游戏变现起步，而游戏又以单款《FGO》支撑的 B 站，在收入结构上多点布局的特征非常明显。从进展上来看，相对于一个 2 亿月活的 APP 而言，B 站业务线收入仍处低绝对值的弱变现状态。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
游戏业务健康增长，递延收入再创新高
虽然 B 站收入已逐步多元化，但游戏当前依然是占比接近 40% 的业务，负责为 B 站的各项投入持续 “造血”。
这个季度，根据游戏工委发布的《三季度中国游戏产业报告》，今年三季度中国游戏产业实际销售收入达到 686 亿元，同比增长 16%。其中，移动游戏实际销售收入为 508 亿元，同比增长 25%。
资料来源：游戏工委、长桥海豚投研整理
本季度，B 站游戏业务实现营业收入 12.8 亿元，同比增长 37%，整体跑赢行业速度。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
从递延收入（注：主要由未被确认为营业收入的游戏充值流水，对于预测短期游戏业绩有参考意义）来看，B 站接下来的核心收入的确定性非常强：
截止至 2020 年三季度末，B 站递延收入高达 21 亿元，环比大涨 31%，比上个季度整整多出 5 亿，预示着四季度大量收入已提前落袋。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
核心游戏上，根据 iOS 流水排名，《碧蓝航线》、《明日方舟》、《FGO》基本稳定，次新游戏《公主连结》有所下滑，但展望上，B 站游戏业务中短期前景仍较乐观：
B 站是近期米哈游全球爆款二次元游戏《原神》在国内的联合代理商，日进数千万美金的吸金力已被国内媒体广泛报道。
在联运游戏上 B 站应无递延收入，分成比例约在 10%-30% 之间，而且毛利率水平高达 90% 以上，预计对四季度游戏收入提振明显。《原神》的爆火除了让二次元游戏逐步跻身主流游戏，也印证了 B 站在二次元游戏发行渠道上的显著优势。
另外在游戏储备上，公司在 7 月的游戏发布会上，一口气发布了 11 款新游戏，且全为独家代理，游戏组合上风格多变，已不再是单一的二次元为主。而且，当前公司的《梦想养成计划》、《战刻夜想曲》、《古剑奇谭木语人》、《空匣人型》、《音灵》和《斩妖行》均已获得版号，但是尚未发行。
8 月 B 站获得 Steam 爆款游戏《糖豆人:终极淘汰赛》手游版的国内独家代理权，虽然目前尚未公布具体上线时间，这些无疑增加了 B 站接下来游戏收入的确定性。
增值业务增速放缓
本季度，B 站增值业务（主要包括大会员与直播）收入 9.8 亿元，同比增长 117%，依然是在高速增长状态，不过增速有所放缓。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
广告业务持续加速
B 站的快速出圈、平台话题传播力与用户的高粘性，让越来越多的广告主开始重新认识 B 站的广告平台价值。
本季度 B 站广告业务营业收入 5.6 亿元，同比增长 126% 以上，增速一季一个台阶。不过在收入绝对值上，单季不足 10 亿的广告收入与当前 B 站的影响力并不匹配。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
这个季度，B 站 7 月推出了匹配 UP 主与品牌方的官方商单合作平台，向 UP 主提供报价参考、订单管理与结算等服务，在原本混乱的 UP 主与广告主对接中，加上平台公信力这一环，应有助于提高 UP 主，尤其是中小 UP 主的恰饭能力，B 站从中收取一个个位数的提成。
而中期来看，虽然 B 站承诺用不贴片，但当公司跨过 3.5 亿至 4 亿的 “超级 APP” 的门槛性标准后，广告无论形式如何，还是很有可能成为 B 站的变现主力。
疫情后会员购稳步增长
目前 B 站 “电商和其他业务” 主要的营收来源为自有电商平台 “会员购”，主要向 B 站用户售卖手办、潮玩、演出票务等。
本季度，B 站电商与其它业务营业收入为 4.13 亿元，同比增长 83%，走出疫情后电商业务持续回升。不过，海豚投研从 B 站电商目前经营的主要类目来看，电商业务在当前公域流量售卖且类目如此垂直的情况下，要做出大体量的电商业务仍有一定难度。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
规模效应隐现，毛利率小超预期
B 站虽为中视频平台，但同样较为依赖内容，相关支出主要体现在内容成本项：（1）. 收入分享支出: 主要包括 “给 UP 主的现金激励”、“游戏业务分成” 及 “直播业务分成”; （2）. 内容支出主要为版权摊销成本; （3）. 所有视频平台的普遍高投入项——服务器与带宽来承担海量视频的上传和播放；
三季度，B 站的营业成本为 25 亿元，随着 B 站持续加码版权采购，成本也加速增长，同比增速 63%；不过由于收入增速较快，期内毛利率为 23.6%，同比环比均在快速改善状态，明显好于市场平均预期 23.2 %。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
在各项成本开支中，以 PUGC 内容为主的 B 站给予内容创造者的支出是最大的成本投入项：这个季度达到了 12 亿，同比增长 77%，不过在收入的规模效应下，该部分相对收入的占比缓步下滑。
销售费用空前暴拉
本季度 B 站销售费用高达 12 亿，同比增长 227%；销售费用率直接而干脆地站到了 30% 以上，高达 37%。管理层表示，本季度销售费用大幅增长与期内加大渠道用户买量、品牌活动、游戏推广力度有关。
从当前 B 站所处阶段的 “用户增长第一” 的阶段来看，本季度高达 12 亿的销售费用支出虽然大幅超出了市场的预期，但在获客与收入端增长整体优异的情况下，投资者应该不会过于 “苛责”。
本季度研发与管理费用率保持基本稳定。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
销售费用拖累，经营利润表现不济
虽然收入端和毛利表现较好，但销售费用的大幅度爆拉，导致本季度 B 站经营亏损拉到了 10.8 亿元，亏损显著高于市场预期的 9.4 亿，而经营亏损率为 33%，环比、同比大幅拉大。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
B 站乐观引导四季度预期
管理层预计，今年第四季度的营业收入区间为 36-37 亿元，均值 36.5 亿元，相当于下季度增速高达 82%，明显好于市场预期 33 亿元，隐含着明确的收入加速增长趋势。
福利来啦！！！🎉🎉🎉
—也许你还想读—