【华泰宏观 | 深度】有关边际宽松一些“技术问题”答疑

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易    峘  S0570520100005  首席宏观经济学家

刘雯琪   S0570520100003 研究员

常慧丽，PhD S0570520110002   研究员 2021.07.13

摘要

7月7日晚，国常会指出要在“不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进融资成本稳中有降”。7月9日收盘后，央行宣布全面调降商业银行存款准备金率50个基点，但同时表示降准部分对冲下半年大量到期MLF和7月税期缴款带来的流动性缺口。同日发布的6月货币信贷数据中贷款、社融和M2增长均超预期。综合以上信息，我们再次就如何理解近期政策操作，以及解读下半年的整体宏观调控方向做技术上的更新和梳理。

问题1：目前总体宏观调控政策是否确认边际宽松？总基调如何理解？

如我们在2021年中期策略报告中所阐述的，我们认为下半年宏观政策有望边际宽松，但总体基调仍延续“托而不举”的思路。

问题2：如何理解本次全面“降准”信号意义和实际意义？降准外还有哪些政策工具可推升货币社融增速？

虽然实际效果仍有待观察，但在有较多释放短期流动性工具的背景下运用全面降准工具的（边际宽松）信号意义较明确。总量层面，降准外，加大公开市场投放，降低财政存款增速、以及外汇流入均有望推升货币社融增速。

问题3：政策“宽松”在货币和财政政策层面可能分别有哪些表现，如何越过噪音追踪实际效果上的边际变化？为什么说边际调整5月就已经开始？

财政层面，月度财政收入-支出差额的变化（同比少减/多增），及财政存款增速是衡量财政是否开始发力的重要指标。货币方面，从对增长和通胀领先性的角度考虑，社融和M2的环比增长仍是最值得关注的领先指标。5月月度财政赤字同比收紧幅度开始明显收窄、财政存款增速下降，而社融和M2季调后环比增长均回升（6月延续），均显示政策可能在5月度过最紧的时段。

问题4：为什么说今年财政边际宽松是货币总量走势的关键变量？

金融机构负债端，今年1-5月社融同比增速下降2.3个百分点中，约1.5个百分点由政府及平台相关债权净发行减少直接贡献。而资产端，1-4月财政存款大幅上升“挤出”基础货币、基础货币同比收缩1.8个百分点。

问题5：全面降准外，有哪些“精准滴灌”政策值得期待？

对中小银行、小微企业、绿色、普惠金融、及制造业的支持政策有望延续。

问题6：再论如何理解货币政策的“松”与“紧”？如何区分狭义与广义的“流动性”及利率变化背后的驱动因素？

财政政策的大幅收紧较好地解释了广义层面流动性收紧、及狭义层面流动性宽松的局面（即资金成本及长债利率下行）。前者才对增长/盈利有领先意义。

问题7：某种层面上政策宽松“超预期”，是否预示着即将发布的一系列经济数据将明显低于预期？作为投资者是否应该为此对增长前景更为谨慎？

市场是前瞻性的，政策立场与先行指标转向仍是预期变化的主要驱动因素。

风险提示：外需下降超预期，政策发力效果不持续。

正文目录

一、目前总体宏观调控政策是否确认边际宽松？总基调如何理解？ 

二、如何理解本次全面“降准”信号意义和实际意义？降准外还有哪些政策工具可推升货币社融增速？ 

三、政策“宽松”在货币和财政政策层面可能分别有哪些表现，如何越过噪音追踪实际效果上的边际变化？为什么说边际调整5月就已经开始？ 

四、为什么说今年财政边际宽松是货币总量走势的关键变量？ 

五、全面降准外，有哪些“精准滴灌”政策值得期待？ 

六、再论如何理解货币政策的“松”与“紧”？如何区分狭义与广义的“流动性”及利率变化背后的驱动因素？ 

七、某种层面上政策宽松“超预期”，是否预示着即将发布的一系列经济数据将明显低于预期？作为投资者是否应该为此对增长前景更为谨慎？ 

一、目前总体宏观调控政策是否确认边际宽松？总基调如何理解？

如我们在2021年中期策略报告中所阐述的，我们认为下半年宏观政策可能边际宽松，但总体基调仍延续“托而不举”的思路。外需贡献下降、内需增长动能减弱，以及原材料价格上涨对利润的挤压等宏观层面的变化可能促使下半年政策倾向边际宽松；同时，财政赤字同比变化将由于基数原因呈现明显的“前低后高”态势，并带动货币政策边际宽松（参见《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整——2021下半年及2022年中国宏观展望》20210531）。

首先，宏观经济增速放缓是政策调整的背景：

1)近期外需增长环比开始走平，4月30日政治局会议提出的“稳增长形势较好的窗口期”在过去。我们认为，今年的周期管理政策（包括周期性财政和货币政策）在把握力度时，最重要的参照即是外需的变化，这从前期政策表态可见一斑——4月30日政治局会议提出“利用稳增长形势较好的窗口期”，表明外需走强甚至可能短期呈“过热之势”可能是国内2-5月财政融资和支出均偏缓的重要原因。相应地，外需环比减速也是我们判断政策调整的重要依据，而近期外需环比增长开始走平：6月中国制造业PMI中的新出口订单分项为48.1%，环比5月下降0.2个百分点；美国制造业PMI亦从5月的61.2%下跌至60.6%，显示经济重启及财政刺激对美国经济的提振效应可能开始减退（图表1和2）。

2)历经（2020年4季度起）三个季度的政策紧缩/退出，内需增长动能明显减弱、包括地产、基建投资、可选消费等指标，而政府在这一层面的共识也逐步形成。以地产为例，去年4季度开始房地产相关政策开始持续收紧，大部分一二线城市在限购、限贷、限售等方面持续“补漏洞”、住建部约谈房企、整顿中介和经营贷等措施“多管齐下“，住房信贷政策亦收紧（全国42城的首套房贷利率自今年1月以来上行11个基点，图表3）。政策收紧三个季度之后，地产周期持续降温，5月投资同比增速从上月的13.7%下降至9.8%，新开工面积则进入负增长（图表4）。同时，基建投资从去年4季度开始就偏弱，今年1-5月累计同比增长10.4%，两年复合增长率为3.3%，较去年4季度的同比增速5.8%偏低。究其原因，主要是由于今年1-4月地方专项债发行进度相对滞后，且有近2/3的专项债用途为借新还旧，基建投资的资金来源并不十分充裕（图表5）。而在居民消费端，需求走势相对平稳但缺乏亮点，5月社会消费品零售总额同比增长12.4%，两年复合增长4.5%，汽车和手机等可选消费受到行业”缺芯“、产能不足影响销量，同时必选消费受到疫情后消费结构变化（服务类消费回升快过实物消费）的影响上升空间有限，且地产相关消费可能滞后于地产成交而有所放缓（图表7）。

3)由于内需总体动能减弱，对上游通胀传导的担忧在退潮，而原材料价格上涨及供给瓶颈对利润、需求和产能利用率的挤压效应日益显现。上游及外需拉动的通胀，如大宗商品以及芯片等品类价格上涨较有“粘性”——尽管5月PPI环比已经开始下降，但同比仍维持在8.8%的高位。另一方面， 5月核心CPI仅0.9%，显示通胀向下游传导较为有限（图表6）。PPI与核心CPI之间的“剪刀差”持续高企，也意味着不同行业间利润、需求和产能利用率的分化日趋明显，尤其是部分供给格局分散、附加值低、而成本中原材料或者关键部件（如芯片）占比较高的行业利润受挤压最为严重（参见《PPI上涨周期的“赢家”与“输家”》20210513）。

其次，2020年特殊的基数原因导致财政政策在2021年上半年明显紧缩、尤其是1-4月——如我们在此前中期策略报告中所预测的，政策最紧的时候会在5月过去。今年财政同比扩张力度很可能“前低后高”，而2-5月货币供给和社融增长减速很大程度归因于财政政策同比明显收紧（具体分析请参考第三和第四部分）。实际上，到今年5月，货币和社融同比增长的全年“正常化”目标均已完成——社融同比增速从去年底的13.3%降至5月的11.0%，已达到年初理解的全年正常化目标（11-11.5%之间），而5月M2增速8.3%已经回到疫情前的水平。我们在此前的中期策略报告中提到，M2和社融环比增速可能在2季度越过低点，同比增速则有望于3季度见底、4季度温和回升（下文图表19和20，参见《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整——2021下半年及2022年中国宏观展望》20210531）——6月金融数据印证了这一趋势，M2和社融环比增速双双回升（详见第三部分）。

二、如何理解本次全面“降准”信号意义和实际意义？降准外还有哪些政策工具可推升货币社融增速？

7月9日晚上央行宣布全面降低存款准备金率50基点。虽然实际效果仍有待观察，但运用全面降准工具信号（的边际宽松）意义较为明确。本次降准之前，市场对7月7日晚国常会提及“降准”是否兑现仍有一些疑虑——虽然此前国常会提及“降准”大都兑现（图表8），但2020年国常会提及“降准”时，当年货币市场利率最低的时点其实已经过去，降准并未随之发生。而且本次降准前，金融机构的实际操作加权平均准备金率已经下降到9.4%，与长期均衡水平相近，且今年大行利差总体扩张，降低了全面降准发生的概率（图表9和图表10）。此外，（以下）多个货币政策工具可以在短期效果上替代降准。所以，运用降准这一较具“永久性”标签的工具，边际宽松的信号意义还是较为明确的。但另一方，央行在问答环节中表示，本次降准释放1万亿元流动性，部分用来对冲MLF到期（7月4,000亿，下半年4.15万亿）以及7月税期（约一万亿流动性缺口）（图表11和12）。所以从实际效果层面，降准和其他因素综合后的流动性释放效果、仍有待观察。

其实，降准以外，货币政策做短期流动性管理及调节信贷和货币派生有较为丰富的操作工具。

1)从调节货币供应层面，除了降准抬升货币乘数之外，也可以通过增加公开市场投放、扩张基础货币来提升货币供应。除了每个工作日进行的公开市场操作之外，央行已形成每个月月中进行MLF操作的惯例，用以填补较长期限的资金缺口、并通过MLF利率引导LPR利率走势。央行还可以通过PSL对政策性银行投放流动性，以推动其信贷扩张。

2)此外，外汇流入、财政存款增长进一步降速都将是对货币供应的补充。如我们在5月24日发布的《从BOP再谈人民币升值的效率逻辑》中所强调的，去年4季度以来商业银行结售汇顺差明显扩大，显示境外资本加速流入中国。虽然央行已基本退出直接外汇干预，但在货币政策稳字当头的背景下，央行仍有望通过公开市场和再贷款等操作来及时对冲商业银行外汇占款上升占用的银行间流动性。同时，随着财政同比紧缩幅度收窄，财政存款增速或将从前期的高位回落，进而提振M2同比增速，其中存放在央行的政府存款下降将直接推升基础货币。

如何观察降准后的综合（宽松）效果？如下文所阐述的，从金融数据层面我们仍然最为关心的前瞻性指标可能仍是社融和货币量的变化、尤其是季节调整后的环比变化。如图表13所示，社融增长变化领先名义GDP增长，而环比变化领先同比。综合看，无论是通过降准对货币乘数的提升、MLF最终净投放量对基础货币体量的影响，还是财政存款增长和基础货币此消彼长，最终效果都将体现在社融和M2增长的变化上。当然，如果降准后债券及贷款发行明显提速，社融增长可能随之提速，这一方面，6月金融数据也印证了政策最“紧”的时候可能正在过去（参见7月9日发布的《6月货币社融增速均超预期回升》），但资金分流后短端利率（即“狭义”流动性）未必进一步下行——此处我们需要区分货币政策（广义）宽松与流动性（狭义）宽松的关系（具体见问题6）。

更广义的层面看，货币政策也可以利用一些结构性考核指标在执行中松紧程度的变化来直接调节社融扩张速度，包括资管新规、地产融资、地方债发行“信号灯”体系、再贷款工具等等。具体看，

1)今年是资管新规的收官之年，对银行理财、信托产品、券商资管产品等资管产品去通道和去嵌套业务的整治工作也将进入最后冲刺阶段。特别地，2020年下半年以来，对融资类信托业务的整治力度进一步加大，2020年7月至2021年6月信托贷款余额累计下降1.7万亿元，拖累2021年6月社融同比增速0.6个百分点。

2) 继2020年8月监管部门提出“三道红线”之后，2020年底央行和银保监会进一步建立房地产贷款集中度管理制度，从资金来源端对地产融资行为进行管控。5月以来地产投资增速明显下降，居民新增房贷同比降幅扩大，反映融资政策收紧对地产周期的影响逐步显现。

3) 今年以来，地方债发行偏慢，与去年专项债资金尚有结余、稳增长形势较好的窗口期侧重防范化解地方隐性债务风险等因素有关。随着经济增长动能趋缓，6月以来地方债发行明显提速。

此外，MLF、PSL等再贷款工具已成为央行引导LPR利率、以及窗口指导政策性银行加大贷款投放的重要政策工具。

三、政策“宽松”在货币和财政政策层面可能分别有哪些表现，如何越过噪音追踪实际效果上的边际变化？为什么说边际调整5月就已经开始？

首先，我们认为月度财政收入-支出赤字的变化（同比少减或者多增）是衡量财政是否开始发力的重要指标——这一指标2021 1-4月累计收缩2.2万亿人民币左右、对应年化6-7%的财政赤字率收缩， 5月收缩幅度有所收窄，但1-5月仍累计收缩近2.4万亿人民币 （图表14）。回顾2020年，财政扩张的节奏相当“特殊性”，季节调整后体现明显的“前高后低”走势——历史上来看，中国的财政赤字往往集中在下半年甚至是4季度完成。按照一般预算与政府性基金赤字汇总口径，2012-2019年间的广义财政赤字率平均为3.2%，而4季度的平均财政赤字率高达2.6%，1季度则往往录得财政盈余。对比之下，由于疫情的影响，2020年每个季度赤字额分布要平均得多——这意味着2021年财政同比扩张力度大概率将“前低后高”（图表15和16）。当总需求开始环比走弱时，中央和地方政府（尤其是地方专项债发行层面）保有大量财政宽松的空间，来应对潜在的下行压力和金融风险。

假设今年财政赤字节奏恢复至往年水平，则下半年财政同比扩张力度有望大幅上升；即使今年全年只完成预算赤字的8成（历史范围低端），6-12月财政赤字率都将同比扩张、与1-4月大幅收缩形成鲜明对比 （图表17）。具体看，2021年6-12月下半年中央+地方政府性基金赤字总额可能达到7.4-9.2万亿，或GDP的6.7-8.3%。此外，地方债净发行量同比可能也由收窄转为大幅上升——我们估计全年地方债净融资规模在4.5万亿左右，而上半年净发行量只有1.9万亿元。换句话说，下半年地方债净发行量可能上升至2.5万亿元，较去年同期高出60%以上（下文图表26）。

同时，财政存款同比增长的变化（同比加速理解为紧缩）也是验证财政政策对实体经济支持力度变化的侧面指标——图表18显示财政存款的增速5月起也从之前的高位快速下行，对货币供应及社会融资的边际挤压效应开始消退（具体机制请参见第四部分）。

货币政策方面，从对增长和通胀领先性的角度分析，社融和M2的环比增速变化（而非短期利率、甚至长债利率变化）仍是最值得关注的前瞻性指标。随着财政存款对货币供应及社融的边际挤压效应开始消退，5月M2增长企稳回升，而社融环比增长亦开始回升。6月则更进一步——M2环比增速（年化）从5月的10%加快至11.4%，社融环比增速（年化）从5月的9.0%连续第二月回升至11.6%。由此，我们预计M2和社融环比增长的年内最低点可能已经过去，同比增速3季度见底，而4季度或将温和回升（图表19和20，参见7月9日发布的《6月货币社融增速均超预期回升》）。然而，值得强调的是，政策边际宽松不一定等同于短端利率下行——国债、地方债和信用债供给增多仍然制约着利率下行的空间（具体请见第六部分）。

四、为什么说今年财政边际宽松是货币总量走势的关键变量？

如我们在2021年中期策略报告中所论述的，今年以来宏观调节政策的变化的主脉络是财政，可以说是“以财政为纲”，“财政引领货币（量）”（参见5月30日发布的《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整》）。

从金融机构资产负债表两端看、即资产端的最大项“社融”及负债端的最大项“M2”——今年以来社融和M2同比增长下降速度均是超预期的，而二者均与2-5月以来的财政同比紧缩息息相关。

1）资产端：图表21显示，去年12月至今年5月，社融增长降速2.3个百分点中，约1.5个百分点的降速由地方债及信用债融资净减少贡献。 城投平台和国企占信用债发行主体约9呈（债券存量占比），某种意义上也可以视为“准政府“或”准财政“的要素。2020年上半年，信用债存量增长对社融增速的贡献为2.0个百分点，而截至2021年5月，地方债和信用债两项合并，对社融存量增速的贡献下降了1.5个百分点。换句话说，近65%的社融减速是由于财政相关因素、而非信贷增长放缓所致。

2）负债端：由央行资产负债表可推导出，影响储备货币变动的因素主要有外汇资产（资产端）、公开市场操作净投放（即对其他存款性公司债权，资产端），以及政府存款（与储备货币同为负债端）。因此，政府存款往往和储备货币存在着此消彼长的关系。从货币发行层面看，M2=基础货币X货币乘数，因此财政存款的变动自然也影响M2。更准确地说，财政存款的上升将“挤出“基础货币、从而压低M2增速。事实上，自疫情以来，中国是全球主要央行中唯一基础货币同比收缩的——随着1-4月的财政紧缩，在央行存放的财政存款4月同比跳升35.4%，“挤出”基础货币同比1.8个百分点。相反地，5月财政存款增速在高基数下回落，“提振”基础货币约2.1个百分点（图表22）。

往前看，财政赤字同比紧缩幅度收窄、甚至在基数走平后四季度边际扩张，可能从总量层面引领货币和社融环比同比增速企稳回升——这才是影响总需求的关键变量，而非短期的、小幅的货币政策操作的“波动”。

五、全面降准外，有哪些“精准滴灌”政策值得期待？

首先，概括上文，全面降准是一个比较明确的、政策边际转向偏宽松立场的信号。但其实，货币和财政的“二阶导数”在5月就已经开始调整，表现为政策会有所调节、边际宽松。如上所述，5月财政赤字同比收缩幅度已有所收窄，财政存款增速明显放缓，带动M2和社融环比增速企稳回升。

但在全球通胀粘性可能超预期的背景下，为避免强化通胀预期或刺激大宗商品涨价，国内政策可能不具备大幅放松的空间。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中所分析的，随着全球产出缺口可能在今年3季度弥合后一路走高，叠加疫情对产能、供应链造成“半永久性”的影响、以及此轮房租和工资上涨更具可持续性，全球通胀“粘性”可能超过市场预期，尤其是服务业和不可贸易品通胀。回到国常会传递的信息、即“不搞大水漫灌”，那么，有哪些“精准滴灌”的政策值得期待？

近期央行的一些政策体现了降低中小银行融资成本的“初衷”，如存款定价机制改革等。目前，虽然政策效果仍有待验证，但短期政策取向可能不变。所以，不排除在政策上继续对三农、小微、普惠金融相关贷款和中小金融机构有所倾斜。2018年以来，央行每年都会进行普惠金融定向降准或考核，如2018年1月与2020年3月均实施普惠金融定向降准，而2019年1月根据考核结果调整达标机构的存款准备金率（图表23）。然而，年初至今，央行尚未公布普惠金融定向降准的考核结果，也未进行普惠金融定向降准，低于市场预期，这在一定程度上可能是因为持续实施数年之后，普惠金融定向降准额外释放的流动性相对有限。尽管如此，与全面降准相比，针对中小银行以及三农、小微、普惠金融贷款比例较高的金融机构进行结构性降准，可能更有利于降低中小银行与中小企业的融资成本。此外，央行也可能针对这些金融机构在再贷款再贴现方面实施利率优惠政策。

此外，虽然屡次讨论政策退出，但目前看可能继续延长疫情期间对小微企业的优惠贷款政策。去年疫情爆发后，央行先后通过再贷款再贴现政策、以及创设的两项直达实体经济的政策工具（即普惠小微企业信用贷款支持计划和普惠小微企业贷款延期支持工具）来为小微企业纾困解难（图表24）。鉴于疫情反复下小微企业受到的负面冲击尚未完全消退，再叠加原材料价格上涨带来的成本压力，央行已两次延期两项直达实体经济的政策工具至今年年底，目前看存在进一步延期的可能性。

央行可能继续大力支持环保、碳中和的长期国策，支持绿色金融发展。在去年中国明确提出双碳目标之后，央行已多次提及研究设立支持碳减排货币政策工具，而近期国常会重提可能意味着央行即将推出碳减排再贷款工具。通过碳减排再贷款工具，央行可能向符合条件的金融机构发放再贷款，支持这些机构向符合条件的清洁能源、节能环保、碳减排技术领域的项目发放优惠利率贷款。

“十四五”期间，央行对制造业贷款的支持政策也可能得以延续。为支持制造业升级，2020、2021年政府工作报告先后提出“大幅增加制造业中长期贷款”、“提高制造业贷款比重”，而“十四五”规划也强调“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模”，预计对制造业贷款的支持政策将贯穿整个“十四五”阶段。

六、再论如何理解货币政策的“松”与“紧”？如何区分狭义与广义的“流动性”及利率变化背后的驱动因素？

在近期的路演和交流中，我们与客户反复讨论到对货币政策“松”和“紧”的理解。从政策对实体经济的影响判断，货币政策所谓“收紧”和“放松”可能更多指向“广义流动性”的概念，简言之，即社融和M2的环比增速。鉴于环比增长领先同比增速变化，而货币总量变化领先总需求变化。而很多时候，市场对政策“松”与“紧”的判断更多集中在对短端流动性、资金价格的描述。需要澄清的是，我们这里指“环比宽松”，更多指向广义的流动性变化、及对内需增长与通胀有前瞻意义的、社融及货币总量的变化。

今年前5个月，财政政策的大幅收紧较好地解释了广义层面流动性收紧、及狭义层面流动性宽松的局面（即资金成本及长债利率下行）。具体看，

1)一方面，财政收紧导致社融货币总量增长大幅减速（参见上文问题4）。如上所述，在结构性“杠杆管理”及财政政策总体偏紧背景下，地产、国企、城投平台、地方政府等融资规模同比明显收缩，拖累今年前5个月社融和货币总量增长大幅减速。

2)另一方面，财政收紧带动内需增长和通胀预期2月后下行、长债利率下行；而债券供给及其他资金配置随着政策收紧而减少、流动性淤积、结果同样是利率下行。具体看，作为国内主要融资主体的地产、城投平台、国企等融资需求下降，压低市场资金的“机会成本”。叠加政府债供给偏慢、以及宽松政策退出预期下机构风险偏好下降，今年以来机构面临持续的欠配压力，银行间市场和债市流动性充裕，推动利率阶段性超预期下行。例如，今年4-5月，由于市场流动性意外宽松，银行间市场利率曾一度持续低于央行政策利率，债市也走出了超预期的小牛市（图表25）。

如果将上半年财政对流动性和资产价格的这一“脉络”厘清，那么下半年财政不再紧缩、甚至4季度边际宽松的背景下，虽然“广义流动性”可能有所边际宽松，狭义流动性未必比上半年宽松——另一层面看，增长预期未必继续下调，而债券的供需对债券价格的支撑也可能较上半年减弱。具体看，7月9日央行全面降准确认政策边际宽松基调，超出市场预期；下半年财政赤字同比紧缩幅度收窄、甚至在基数走平后四季度或边际扩张，财政和货币政策边际宽松意味着内需企稳回升的时间点可能早于市场此前的预期。同时，在财政宽松可能呈“前低后高”走势下，今年6月至年底，国债、地方债及信用债供给同比可能会小幅上升（图表26）。此外，在全球通胀“粘性”可能超预期的背景下，海外利率曲线仍面临上行压力，这也将抑制国内利率的下行空间。

七、某种层面上政策宽松“超预期”，是否预示着即将发布的一系列经济数据将明显低于预期？作为投资者是否应该为此对增长前景更为谨慎？

目前高频数据的确显示多个层面需求增长在减速。如我们在《内需增长走弱；但政策相关指标企稳》（20210701）所预警的，目前随着基数走高、且本身外需增长环比高点就出现在3季度（参见《海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”——2021下半年及2022年全球宏观展望》20210531），外需增长在“筑顶”。同时，虽然线下服务业消费总体仍在恢复，但是数据覆盖不完整。有高频数据的实物消费、尤其汽车、手机这样高单价的产品销量增长大幅减速。地产交易和投资快速降温，而基建增长较为疲弱。所以，我们预计7-9月的总体宏观数据显示需求走弱（对6月的增长数据预测请参见图表27）。

诚然，任何“超预期”的数据会影响当期资产价格，但从投资主线看，政策立场与先行指标转向仍然是预期变化的主要驱动因素，应该认定其为“主要矛盾”。首先，鉴于市场对增长的一致预期已经较为充分地下调，增长进一步低于预期的可能性不高。诚然，超预期的减速、尤其外需层面，可能仍对预期有所影响。但是，鉴于市场的本质是前瞻性的，而此前的主线也是政策和预期而非当期增长和通胀的变化，所以，随着政策信号明朗化和先行指标（社融货币增速等）企稳回升，对增长和通胀预期见底的时点也可能趋于明朗。

风险提示：

外需下降超预期。如果全球疫情再度恶化，海外总需求可能再次受到拖累。另一方面，如果其他新兴经济体重启快于预期，中国出口受益的替代效应可能减弱。

政策发力效果不持续。在美联储大概率3季度提出缩减QE的背景下，如果国内政策再度边际收紧，对内需的提振效果可能不及预期。

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