【华泰宏观】LPR未调降再次验证政策隐含制约

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002  研究员

报告发布时间：2022年4月20日

摘要

4月LPR报价保持不变，符合市场预期。今日（4月20日）央行发布的1年期、5年期以上LPR报价分别保持在3.7%、4.6%不变。在4月15日央行等量平价续作MLF之后，市场对4月LPR报价不调降有一定预期。继央行于去年12月下调1年期LPR报价5个基点、今年1月分别调降1年期、5年期以上LPR报价10、5个基点之后，LPR报价连续3个月保持不变（图表1）。

上周五央行宣布史上最小幅度降准，显示政策有稳增长意图，但政策力度不足，尤其考虑到疫情反复下经济下行压力进一步加大。在国常会预告降准2天后，4月15日（周五）央行宣布全面降准25个基点，为有史以来最小幅度降准，显示货币政策虽有稳增长的意图、但空间非常有限（参见《降准2天兑现，但逆周期仍需加力》，2022/4/15）。3月中旬以来，国内疫情影响逐渐升级，如3月社会消费品零售总额已转为同比下滑3.5%。随着全国更多城市采取全域静态管理措施，疫情对4月消费、生产和投资活动的抑制作用可能更为明显，甚至影响可能持续到3季度。相比之下，迄今为止，针对本轮疫情的纾困政策力度明显不及2020年1季度。

利率未调降与经济基本面走势不符，反映货币政策难免受到一些外围快速加息氛围的制约、可能难以“以我为主”。疫情冲击之外，经济在地产去杠杆下已处于下行周期，叠加2022年外需增速放缓而其他制造业大国对中国出口的“分流效应”可能加大，我们预计经济在疫情之后的“反弹”动能可能不强，也需政策加大稳增长力度。然而，近期利率未调降显示，虽然央行强调政策“以我为主”，但在海外央行快速加息的背景下，国内货币政策可能仍受到一定掣肘。

我们重申，中美利差不是影响人民币汇率走势的主要因素，金融稳定才是，而且稳增长才能稳汇率。另一方面，目前不降息未必可以支撑10年期国债利率。如我们在4月5日发布的《由2月结售汇转“小逆差”看稳预期痛点》所分析的，2020年下半年以来，人民币升值周期的背后是持续、大规模的跨境资金流入。2020年以来，商业银行国外净资产占比与中美利差走势已明显脱钩（图表2）。与2004-07年的情形类似，虽然2021年以来中美利差明显收窄，但外汇流入持续攀升，显示利差收窄和汇率预期间并无相关性（图表3）。今年2月银行代客结售汇转为小幅逆差，根本原因可能在于市场对中国金融稳定性的信心边际减弱，即中国资产的隐含风险溢价有所上升。由此，稳汇率的痛点是稳预期和稳增长，利差不应成为当下降息或其他逆周期政策的制约。即使是信号意义大于实质，我们仍然认为当下调降利率、货币政策真正做到“以我为主”更有利于稳预期。如果稳增长政策不及预期、或者金融系统性风险上升，人民币反而可能有贬值压力。这也解释为何当LPR下调时，人民币汇率不贬反升，而当LPR调降落空时，人民币反而走弱。另一方面，即便不降息，10年期国债利率可能仍面临进一步下行压力，主要是由于地产去杠杆与疫情压低增长预期、企业盈利走弱下优质资产稀缺。如果逆周期政策越晚加力，10年国债收益率可能下行越多。

风险提示

疫情加速传播，纾困政策滞后。

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