【华泰宏观】政策性金融债再现，本次有何异同？

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刘雯琪  S0570520100003   研究员

易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

报告发布时间：2022年7月5日

摘要

6月30日国常会宣布，央行支持国家开发银行和农业发展银行分别设立金融工具，共发行3000亿元的金融债券，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。据规定，发放资金最高不超过项目全部资本金的50%，同时金融工具将采取财政和货币政策联动方式，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年，并引导金融机构加大配套融资支持。这一举措与2015-17年的专项建设债有不少“神似”之处，本文详解两者的异同。

体量测算——基准情形下，当资本金比例为20%时，本轮金融债理论能撬动约1.5万亿元的基建投资、相当于2021年全年基建投资额约11%。目前基建项目的最低资本金要求为20%，部分“补短板”项目可适当再降低。

本轮金融工具的传导机制和效果与2015-17年的专项建设债有何异同？—— “准财政”宽松为稳增长助力，其本质与2015-2017年的专项建设债发行较为相似，但在体量、杠杆、对象、和最终结果上有所不同。

对比本轮金融工具与2015-2017年专项建设债：

• 相比地方专项债、常规政策性银行债，以及抵押补充贷款（PSL）等方式，专项建设债/本轮金融债具有流程快、成本低、带杠杆等特点。但值得注意的是，PSL本质为基础货币投放，而政策性金融工具为杠杆效用更大的（非基础货币渠道）信贷派生机制。

• 本轮金融债目前的发行规模不及2015年——2015年政策性专项债首批发行6,000亿元，撬动资金2万亿、相当于2014年基建投资总额的31%。但是，当前另有更大规模信贷政策（政策性银行8,000亿信贷额度）及地方政府专项债（上半年发行量3.4万亿元）支持基建。

• 本轮金融债更倾向于新基建，即五大基础设施重点领域：网络、产业升级、农业农村、城镇化和国家安全，以及科技创新；非传统基建和棚改。

• 但是，当前地方财政收支缺口加大，为基建项目提供配套资金加杠杆的能力可能偏弱、影响最终执行效果。

金融债不失为对基建投资资金来源的阶段性有效补充，但可能仍需要更多增量资金补充财政“缺口”。

• 当前发行金融债，能够以更低的成本、更快的效率支持基建项目的投资要求，并部分弥补下半年可能出现的财政宽松“空窗期”。

• 但是今年全年预算外收支缺口可能超过2-3万亿元，同时下半年疫情发展/抗疫支出仍存在不确定性，财政可能需要更多增量资金填补“缺口”。

如何观察“准财政”扩张的效果？1）高频指标观察项目实际进度。2）观察整体逆周期政策执行力度：最有代表性、全面的指标仍是社融同比环比增速，尤其其中企业中长期贷款的变化。此外，月度财政实际支出力度变化也是衡量基建和准财政宽松是否有力执行的有效辅助指标。

风险提示：政策效果不及预期，经济超预期下滑。

正文

6月30日国常会宣布，央行支持国家开发银行和农业发展银行分别设立金融工具，共发行3000亿元的金融债券，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。据规定，发放资金最高不超过项目全部资本金的50%，同时金融工具将采取财政和货币政策联动方式，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年，并引导金融机构加大配套融资支持。这一举措与2015-17年的专项建设债发行有不少“神似”之处。

政策体量初步测算：在20%的资本金要求下，本轮3,000亿金融债理论上或能撬动约1.5万亿元的基建投资、相当于2021年全年基建投资额的约11%。根据发改委规定，目前港口、航运等项目的最低资本金比例为20%，铁路、公路、城市轨交等补短板的基建项目最低资本金比例可适当再降低。如果此次发放的3,000亿金融债按照20%资本金要求计算，大约能撬动1.5万亿元的基建投资，相当于2021年全年GDP的1%左右，或是2021年全年基建投资总额的11%左右（图表1）。

这一金融工具的推出表明“准财政”宽松进一步为稳增长助力，其本质与2015-2017年的专项建设债发行较为相似。疫情爆发后经济下行压力加大，今年上半年实行留抵退税超1.8万亿元，货币宽松亦在2季度大幅加码，本轮金融债则是以准财政扩张的形式进一步为稳增长助力。这一政策工具并非首次出现：2015年8月，为提振增长，推出政策性银行专项金融债，以股权方式投资支持国家重大项目建设，其后两年内共计发行2万亿元。

我们对比本轮金融工具与2015-2017年专项建设债，二者在体量、杠杆、对象、和最终结果上有所不同（图表4）：

1）相比地方专项债、常规政策性银行债，以及抵押补充贷款（PSL）等方式，专项建设债/本轮金融债具有流程快、成本低、带杠杆等特点。上述工具均能够为基建投资提供资金支持，但专项建设债/金融债具有一些独特的优势：

其一，发行流程快、较为灵活。相比之下，专项债的发行主体为地方政府，受到财政预算约束且年初额度已确定。

其二，发行成本低。当前地方专项债发行利率基本位于高于国债利率10-30bp的区间，而专项建设债在财政贴息后的发行成本要低得多——2015-2017年间，贴息后的专项债发行成本仅1.2%，远低于市场水平；此次中央财政也会进行适当贴息。

其三，专项建设债属于非基础货币渠道的信贷派生机制，期限长，亦有较大杠杆效应。参照上一轮经验，专项建设债的发行期限可达8-20年，而PSL等政策工具的期限最长3年。此外，专项建设债发行后即成立基金，以股权方式向项目注资，理论上可直接撬动银行贷款和社会资本投入，规模达3-5倍；而普通专项债和常规性政策银行债作资本金比例要求会更高、杠杆更低。另一方面，PSL本质上是基础货币投放实行扩张，尽管也有杠杆效应，但更为间接。

2）本轮金融债发行规模暂不及2015年，但另有更大规模信贷政策及地方政府专项债支持基建。2015年首轮政策性专项债发放规模即超过6,000亿元，在平均25%-30%的资本金要求下，2015年当年即估算撬动2万亿左右投资、相当于2015年基建投资规模总额的31%。此外，2015-2017年共发行超过2万亿元，全程估计撬动资金规模达7-8万亿元。本轮金融工具初步宣布的规模仅为3,000亿元，其中国开行2,100亿元、农发行900亿，相比之下要少得多。但另一方面，除金融债之外，今年支持基础设施建设的其它资金来源可能更为广阔，包括6月1日国常会宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度，以及今年上半年新增地方专项债发行规模达34,062亿元，后者同比多增2.4万亿元并明显快于往年同期。

3）本轮金融债更倾向于“新基建”，包括五大基础设施重点领域和科技创新等，而非传统基建和棚改。根据央行公告，这一轮金融债将重点投向三类项目：一是财经委明确的五大基础设施重点领域，包括网络、产业升级、农业农村、城镇化和国家安全；二是重大科技创新；三是地方专项债可投的项目。而2015-2017年间的专项债发行投向以传统基础设施投资项目为主，包括棚户区改造、重大水利工程等三农建设、轨道交通，亦包括部分制造业转型升级项目；PSL贷款则几乎全部以棚改为主。

4）但是，当前地方财政收支缺口加大，为基建项目提供配套资金加杠杆的能力可能偏弱，影响最终执行效果。今年地方财政收支矛盾较为突出：一方面退税减税规模上升，而地方政府的主要收入来源土地出让又大幅下滑、1-5月政府性基金收入同比下降26%，导致地方财政收支缺口有所加大。近期重庆、苏州等地方财政均调减或调整全年支出结构，显示收支矛盾较为突出。

总体而言，专项建设债在支持基建投资、提振市场信心等方面能够起到重要作用（图表2，2015年中之后，政策性银行专项债发放的确托底基建投资增速），但也有一些弊端，例如增加地方政府隐性债务压力和财政贴息负担，同时可能对社会资本和商业银行贷款有部分挤出效应。

站在当前时点，发放金融债不失为对基建投资资金来源的阶段性有效补充，但后续可能仍需要更多增量资金补充财政“缺口”。2022年上半年广义财政赤字同比扩张幅度已达3.5-4万亿元，下半年剩余的财政扩张空间将明显收窄，尤其是4季度可能明显扩张乏力（请参见我们2022年7月4日发布的报告《经济回温，但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》）。此时发行金融债，能够以更低的成本、更快的效率支持基建项目的投资要求，并部分弥补下半年可能出现的财政宽松“空窗期”。但另一方面，我们测算今年全年预算外收支缺口可能超过2-3万亿元，同时下半年疫情发展/抗疫支出仍存在不确定性，财政可能仍然需要更多增量资金填补“缺口”。

如何观察“准财政”政策扩张的效果？首先通过高频指标观察实际项目落地和执行进度，此外，专项债基金实际能够发挥的杠杆效应，以及投资的有效性可能较为关键。尽管资本金最低要求可能在20%左右，但实际操作中专项债基金能否撬动较大规模的资金，可能仍取决于地方财政的能力、银行配套贷款的规模，以及社会资本跟投的意愿。同时，专项债基金投放到实体经济融资需求的回暖可能还存在一定的时滞——回顾2015-2017年，政策专项债发放数月后，企业中长期贷款增速自2016年3季度才开始企稳回升（图表3）。此外，在观察整体逆周期政策执行力度时，最重要、全面的指标仍是社融同比环比增速，尤其是企业中长期贷款的变化；同时月度财政实际支出力度变化也是衡量基建和准财政宽松是否有力执行的有效辅助指标。

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