【华泰宏观】2022下半年海外宏观展望(要点版)

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报告发布日期：2022年7月4日

本文是华泰宏观2022下半年-2023年海外宏观展望的要点浓缩版，以连贯的逻辑论述为主。逻辑和论点背后更具体详实的数据和分析，请参见2022年7月4日发布的报告《2022下半年海外宏观展望：联储继续紧缩，但欧日央行为更大变量》。

摘要

1.概论

2022年上半年，全球宏观及市场走势较为动荡，全球政府、央行和市场面临多重过去数十年未见之挑战。俄乌冲突升级对全球增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响。同时，中国疫情反复也再次扰动全球总需求和供应链。但论其“主线”，可能仍然是对联储紧缩预期的快速升温、美债利率走势以及连带的“蝴蝶效应”。

如我们在年初的深度研究中所分析的，当通胀成为联储的“最大政治”，美联储“追赶”通胀曲线毕竟将为增长预期明显降温，短期加息前置且急促，同时对食品和能源价格上涨的容忍度也将明显降低（参见《美联储：当通胀成为最大的政治…》，2022/2/21）。在此背景下，俄乌冲突虽然压低全球增长潜力，但抬升通胀，由于全球通胀本身已经处于40余年来最大的上升周期，俄乌变局对联储及主要国家货币政策的最终影响，在当前背景下是偏“紧缩性”的。

盘点过去一年以来对通胀的预判及政策应对，不可否认的是，全球央行此前对本轮通胀上升的幅度、粘性和影响的确存在大幅、系统性的低估，而市场参与者，如果以央行的预测及表述为“信仰”，也可能面对通胀、及其隐含的政策和资金成本调整、显得有些措手不及。某种意义上，此前反应滞后的各国央行“追赶”通胀曲线，重获掌控力和公信力的过程，难免波动——这也可能是2022-23年全球经济和市场不得不付出的代价。

展望2022年下半年，虽然面临的“挑战”有很多“技术细节”层面的不同，但本质上，欧洲和日本央行均将面临类似美联储年初的困境——其中，欧央行快马加鞭地开始“追赶”通胀曲线可能是全球利率、汇率变化的更大边际变量。而日本央行对于通胀的态度也可能发生由“乐见其成”到“有所顾忌”的边际转变，从而调整自2016年来就一直维持的、利率曲线控制（YCC）政策。在全球主要经济体中，日本央行是否继续坚持YCC、或者以什么方式退出YCC，将是下半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。毕竟，日本央行退出YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“0利率”。而“0利率、负利率”时代的正式终结，最后一个“0成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。

2.通胀是央行不能承受之重

虽然美国通胀可能在2022年2季度见顶，但下行路径可能较为“波折”，且核心通胀下行速度可能不及央行和市场的预期。在此，我们以美联储和美国通胀的前景为“案例”、具体分析为何货币政策需要进一步明确收紧、增长难以避免技术性“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。但这样的分析框架，在某种意义上对欧洲和日本央行同样适用。

具体推演，请见后文《附录：案例分析——以底线思维看美国通胀前景和“锚定”通胀预期所需的紧缩力度》。

从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国1-2季度见顶，而日本通胀周期受YCC相关政策和汇率影响较大，基准情形下，可能在2022年4季度见顶，进一步晚于欧日。货币政策的调整在很大程度上受到通胀走势的驱动。欧日均将被迫大幅收紧货币条件。然而，在货币紧缩对增长的影响层面，需要注意的是，美国财政周期对增长的支撑作用，由于2021年已经“前置”（参见《美国增长或将呈“过热”之势》，2021/2/24），2022-2023年将远不及欧日。

3.7-10月的关键政策“窗口期”

7-10月可能是美、日、欧央行、以及G3政府的财政和外交政策变化较为密集的窗口期，而财政政策也难免影响货币政策的调整窗口，期间金融市场的波动性亦或难以平息。

• 7月21日，欧央行（ECB）货币政策会议上，欧央行或将开启本轮加息周期，而首次加息幅度、或央行表态的鹰派程度，均可能超出市场预期。

• 而市场对日本央行（BOJ）7月20-21、9月21-22日的货币政策会议也将高度关注，鉴于按目前日元汇率及日本本国通胀的走势推算，BOJ调整、或退出YCC可能已经进入“倒计时”阶段，且市场的力量可能会加速这个过程。

• 此外，一系列政治事件也将驱动财政政策和市场预期的变化，如美国中期选举，俄乌冲突进入“僵持期”后欧洲对能源安全态度的进一步分化、甚至可能在取暖季进一步“激化”，欧洲财政赤字大幅扩张的趋势；日本财政刺激法案的通过和实施等等。

4.历史背景下的海外央行“全景图”

将视野拓宽至美欧日之外，其实全球（除中国外）的主要国家货币政策滞后“通胀曲线”的幅度可能都是数十年之最、意味着虽然增长前景不甚明朗，但货币条件将被迫继续收紧、这里不仅包括政策利率和国债利率、也包括信用利差、部分风险资产的估值（下调）、以及真实汇率的调整。

除了中国和部分亚洲国家之外，全球大部分国家通胀达到40年高点、真实利率跌至40余年最低水平（图表1和2）。复盘过去一年全球央行对通胀形势的判断和应对，一个无法否认的事实是，全球央行均已经进入了他们所熟知的认知领域之外。毕竟，本届全球央行的政策体系是在“大缓和”时代下逐渐建立、完善起来的。所以，在通胀周期伊始对其粘性大幅“低估”、政策在较长时间明显滞后通胀曲线，似乎是难以避免的。但今年开始，全球央行不得不面对通胀上升且扰及民生的事实。随着通胀的政治成本进一步上升且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵，全球主要央行将被迫进入联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式（图表3）。

5.初步结论：利率“易涨难跌”，美元“震荡筑顶”

高通胀背景下，欧洲和日本的政治周期及财政扩张周期可能进一步推升通胀预期、加大所需的金融条件紧缩幅度。原则上，欧洲实质意义上的“宽财政、紧货币”模式可能对欧元的实际汇率形成较好的周期性支撑。欧洲货币紧缩加速以外，日本YCC调整也可能成为全球利率市场的“波动源”。某种意义上，2020年占全球货币供应量8.9%的日本放弃10年期国债收益率曲线控制，效果类似于搬开了发达经济体长债利率的一块“压舱石”，也可能边际抬升长期国债利率（图表4）。

由此综合看，全球利率近期“易涨难跌”，但由于他国央行紧缩节奏超预期的幅度可能超过联储，所以美元可能进入“震荡筑顶”的区间（图表5）。增长预期可能难免在此过程中进一步下调。美国即是前车之鉴。

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附录：案例分析——以底线思维看美国通胀前景和“锚定”通胀预期所需的紧缩力度

虽然美国通胀可能在2022年2季度见顶，但下行路径可能较为“波折”，且核心通胀下行速度可能不及央行和市场的预期。仅从技术层面分析，目前美国CPI环比折年率持续在12-13%左右的水平，5月再超预期创本轮新高，为通胀见顶预期带来不确定性。分析不同属性的商品通胀趋势，也显示通胀粘性较高——

1.非黏性通胀层面（含家庭支出敏感性高的非耐用品、食品及能源价格等），石油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌冲突及全球疫情变化而抬高，且欧洲冬季可能面临的能源短缺，及中国经济的冲击，均可能对供需矛盾“火上浇油”。

2.半黏性通胀层面（包含机动车、电子等耐用品和重启服务业），以中国为代表的本轮亚洲疫情对2022年2季度全球供应链的影响还没有完全显现——这可能是美国CPI机动车及二手车价格指数居高不下的重要原因。而以机票为代表的重启类服务业价格仍可能有“补偿式”上涨。

3.黏性通胀层面，房租和劳工价格先行指标均仍较为强劲，核心PCE在2022年底可能也无法回落至3.5%以下。美国地产（销售）周期减速，但房价“粘性”仍在，未来一年内租金通胀可能继续维持高位。非农职位空缺（即超额劳动力需求）比例远高于疫情前，短期内薪资通胀粘性也可能高于以往。我们可能需要观察到总需求减速 –> 超额劳工需求被吸收，职位空缺减少、职务空缺和求职人数比例“正常化”之后，才能逐步确认薪资通胀减速。

同时，美联储对通胀预期变化尤为关注，而劳工价格的变化、不仅是判断通胀“黏性”的关键指标，也是美联储观察通胀预期的重要变量之一。

我们测算，如果需要将美国劳工价格增速降温至历史均值附近、阻断通胀“正循环”，美国金融条件指数平均需要进一步收紧2.7个标准差, 对应的GDP增长需从2022年1季度的同比3.5%再下降3.5个百分点，即进入传统意义上的“衰退”区间。计入货币条件领先增长、增长领先劳工需求和工资变化的一系列时滞，美国可能在2023年上半年进入技术性衰退的可能性大幅上升（具体测算参见《2022下半年海外宏观展望：联储继续紧缩，但欧日央行为更大变量》）。

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风险提示：地缘政治冲突升级，通胀继续超预期。

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