【华泰宏观 | 深度】2022下半年海外宏观展望：联储继续紧缩，但欧日央行或为更大边际变量

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

朱    洵  S0570517080002   研究员

常慧丽  S0570520110002  研究员

报告发布时间：2022年7月4日

摘要

2022下半年海外宏观展望

2022上半年，宏观及市场走势较为动荡。全球政府、央行和市场面临多重过去数十年未见之挑战。俄乌冲突对增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响；中国疫情反复也再次扰动总需求和供应链。但论其“主线”，可能仍是对联储紧缩预期的快速升温、利率上升以及连带的“蝴蝶效应”。

展望2022年下半年，虽然面临的“挑战”有很多“技术细节”层面的不同，但本质上，欧洲和日本央行均将面临类似美联储年初的困境——其中，欧央行快马加鞭地开始“追赶”通胀曲线可能是全球利率、汇率变化的更大边际变量。而日本央行对于通胀的态度也可能发生由“乐见其成”到“有所顾忌”的边际转变。日本央行何时退出收益率曲线控制（YCC），以及以什么方式退出，将是下半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。最后一个主要“0成本”融资货币（日元）的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。

通胀：艰难筑顶，且粘性超预期

虽然美国通胀可能在2季度见顶，但下行路径难免波折，且核心通胀下行速度可能不及央行和市场的预期。我们以美国为案例，具体分析为何货币条件需要继续收紧、增长难以避免技术性衰退，方能将通胀、尤其黏性通胀，重新“锚定”在可持续区间。某种意义上，这一分析框架对欧日央行同样适用。

从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国1-2季度见顶，而日本通胀周期受YCC相关政策和汇率影响较大，基准情形下，可能在2022年4季度见顶，进一步晚于欧美。在货币紧缩对增长的影响层面，由于美国财政刺激对增长的支撑作用已于2021年 “前置”（参见我们去年2月24日的《美国增长或将呈“过热”之势》），在2022-2023年将不及欧日。

关注7-10月海外重要政策“时间表”

7-10月可能是美日欧央行、以及G3政府的内政和外交政策变化较为密集的窗口期、财政周期也难免影响货币政策的调整窗口，期间金融市场的波动性亦或难以平息。联储之外，欧央行和日本央行7月和9月的货币政策会议可能受到广泛关注，此外，政治周期也将驱动财政政策和市场预期的变化，如美国中期选举，欧洲地缘政治演变、日本财政刺激法案通过和实施等。

全球：利率可能“易涨难跌”，美元“震荡筑顶”

将视野拓宽至美欧日之外，其实全球（除中国外）的主要国家货币政策滞后“通胀曲线”的幅度可能都是数十年之最、意味着虽然增长前景不甚明朗，但货币条件将被迫继续明显收紧、这里涵盖面不止政策利率和国债利率、也包括信用利差、股市估值（下调）、以及真实汇率的调整。随着通胀的政治成本进一步上升且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵，全球主要央行将被迫进入联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式。

同时，欧、日的财政扩张周期可能进一步推升通胀预期、加大所需的金融条件紧缩幅度。原则上，欧洲实质意义上“宽财政、紧货币”的组合可能对其实际汇率形成较好的周期性支撑。综合看，全球利率短期“易涨难跌”，但由于其他央行紧缩节奏超预期的幅度可能超过联储，所以美元可能进入“震荡筑顶”的区间。增长预期可能难免进一步下调。美国即是前车之鉴。

风险：地缘政治冲突升级，通胀继续超预期。

正文目录

一 . 复盘2021-2022：全球央行滞后通胀周期，通胀成为最大政治

二 . 美国案例第一部分：美国通胀前景分析及启示

三 . 美国案例之二:美国金融条件需紧缩多少？衰退是否难以避免？

四 . 欧日通胀周期可能步美国后尘

五 . 欧央行紧缩“箭在弦上”

六 . 日本央行收益率曲线控制（YCC）政策调整或进入“倒计时”

七 . 欧洲财政扩张的前景及对欧债利率的影响

八 . 日本：货币政策支持财政扩张，但可能终将受到通胀制约

九 . 7-10月的政策时间表：2022年夏秋注定不平静

十 . 综合看：全球利率汇率展望

十一 . 关注零利率时代终结对金融市场的影响

正文

2022年上半年，全球宏观及市场走势较为动荡、全球政府、央行和市场面临多重过去数十年未见之挑战。俄乌冲突升级对全球增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响。同时，中国疫情反复也再次扰动全球总需求和供应链。但论其“主线”，可能仍然是对联储紧缩预期的快速升温、美债利率走势以及连带的“蝴蝶效应”。

如我们在年初的深度研究中所分析的，当通胀成为联储的“最大政治”，美联储“追赶”通胀曲线毕竟将为增长预期明显降温，短期加息前置且急促，同时对食品和能源价格上涨的容忍度也将明显降低（参见《美联储：当通胀成为最大的政治…》，2022/2/21）。在此背景下，俄乌冲突虽然压低全球增长潜力，但抬升通胀，由于全球通胀本身已经处于40余年来最大的上升周期，俄乌变局对联储及主要国家货币政策的最终影响，在当前背景下是偏“紧缩性”的。

盘点过去一年以来对通胀的预判及政策应对，不可否认的是，全球央行此前对通胀粘性和影响有存在大幅、系统性的低估，而市场参与者，如果以央行的预测及表述为“信仰”，也可能面对通胀、及其隐含的政策和资金成本调整、显得有些措手不及。某种意义上，此前反应滞后的各国央行“追赶”通胀曲线，重获掌控力和公信力的过程，难免波动——这也可能是2022-23年全球经济和市场不得不付出的代价。

展望2022年下半年，虽然面临的“挑战”有很多“技术细节”层面的不同，但本质上，欧洲和日本央行均将面临类似美联储年初的困境——其中，欧央行快马加鞭地开始“追赶”通胀曲线可能是全球利率、汇率变化的更大边际变量。而日本央行对于通胀的态度也可能发生由“乐见其成”到“有所顾忌”的边际转变，从而调整自2016年来就一直维持的、利率曲线控制（YCC）政策。在全球主要经济体中，日本央行是否继续坚持YCC、或者以什么方式退出YCC，将是下半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。毕竟，日本央行退出YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“0利率”。而“0利率、负利率”时代的正式终结，最后一个“0成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。

在此，我们以美联储和美国通胀的前景为“案例”、具体分析为何货币政策需要进一步明确收紧、增长难以避免技术性“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。但这样的分析框架，在某种意义上对欧洲和日本央行同样适用。

虽然美国通胀可能在2022年2季度见顶，但下行路径可能较为“波折”，且核心通胀下行速度可能不及央行和市场的预期。具体看——

1、非黏性通胀层面（含家庭支出敏感性高的非耐用品、（家庭）食品、以及能源价格），石油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌冲突及全球疫情变化而抬高，且欧洲冬季可能面临的能源短缺，及中国经济的冲击，均可能对供需矛盾火上浇油。

2、半黏性通胀层面（包含机动车、电子等耐用品和重启服务业），以中国为代表的本轮亚洲疫情对2022年2季度全球供应链的影响还没有完全显现——这可能是美国CPI机动车及二手车价格指数居高不下的重要原因。而以机票为代表的重启类服务业价格仍可能有“补偿式”上涨。

3、黏性通胀层面，房租和劳工价格先行指标均仍较为强劲，核心PCE在2022年底可能也无法回落至3.5%以下。美国地产（销售）周期减速，但房价“粘性”仍在，未来一年内租金通胀可能继续维持高位。非农职位空缺比例远高于疫情前，短期内薪资通胀粘性仍然较为充分。我们可能需要观察到职位空缺开始减少、才能逐步确认薪资通胀减速。

同时，美联储对通胀预期变化尤为关注，而劳工价格的变化、不仅是判断通胀“黏性”的关键指标，也是美联储观察通胀预期的重要变量之一。

我们测算，如果需要将美国劳工价格增速降温至历史均值附近、阻断通胀“正循环”，美国金融条件指数平均需要进一步收紧2.7个标准差, 对应的GDP增长需从2022年1季度的同比3.5%再下降3.5个百分点，即进入传统意义上的“衰退”区间。计入货币条件领先增长、增长领先劳工需求和工资变化的一系列时滞，美国可能在2023年上半年进入技术性衰退的可能性大幅上升。

从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国1-2季度见顶，而日本通胀周期受YCC相关政策和汇率影响较大，基准情形下，可能在2022年4季度见顶，进一步晚于欧日。货币政策的调整在很大程度上受到通胀走势的驱动。欧日均将被迫大幅收紧货币条件。然而，在货币紧缩对增长的影响层面，需要注意的是，美国财政周期对增长的支撑作用，由于2021年已经“前置”（参见《美国增长或将呈“过热”之势》，2021/2/24），2022-2023年将远不及欧日。

从政策“时间表”上看，7-10月可能是美、日、欧央行、以及G3政府的财政和外交政策变化较为密集的窗口期，而财政政策也难免影响货币政策的调整窗口，期间金融市场的波动性亦或难以平息。7月21日，欧央行（ECB）货币政策会议上，欧央行或将开启本轮加息周期，而首次加息幅度、或央行表态的鹰派程度，均可能超出市场预期。而市场对日本央行（BOJ）7月20-21、9月21-22日的货币政策会议也将高度关注，鉴于按目前日元汇率及日本本国通胀的走势推算，BOJ调整、或退出YCC可能已经进入“倒计时”阶段，且市场的力量可能会加速这个过程。此外，一政治事件也将驱动财政政策和市场预期的变化，如美国中期选举，俄乌冲突进入“僵持期”后欧洲对能源安全态度的进一步分化、甚至可能在取暖季进一步“激化”，欧洲财政赤字大幅扩张的趋势；日本财政刺激法案的通过和实施等等。

将视野拓宽至美欧日之外，其实全球（除中国）外的主要国家货币政策滞后“通胀曲线”的幅度可能都是数十年之最、意味着虽然增长前景不甚明朗，但货币条件将被迫继续明显收紧、这里不仅包括政策利率和国债利率、也包括信用利差、股市估值（下调）、以及部分滞后周期更明显国家的真实汇率调整。

除了中国和部分亚洲国家之外，全球大部分国家通胀达到40年高点、真实利率跌至40余年最低水平。复盘过去一年全球央行对通胀形势的判断和应对，一个无法否认的事实是，全球央行均已经进入了他们熟悉的认知领域之外。毕竟，本届全球央行的政策体系是在“大缓和”时代下逐渐建立、完善起来的。所以，在通胀周期伊始对其粘性大幅“低估”、政策在较长时间明显滞后通胀曲线，似乎是难以避免的。但今年开始，全球央行不得不面对通胀上升且扰及民生的事实。随着通胀的政治成本进一步上升且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵，全球主要央行将被迫进入联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式。

同时，高通胀背景下，欧洲和日本的政治周期及财政扩张周期可能进一步推升通胀预期、加大所需的金融条件紧缩幅度。原则上，欧日实质意义上的“宽财政、紧货币”模式可能对实际汇率形成较好的周期性支撑。——由此综合看，全球利率短期“易涨难跌”，但由于其他央行紧缩节奏超预期的幅度可能超过联储，所以美元可能进入“震荡筑顶”的区间。增长预期可能不可避免地、进一步下调。美国即是前车之鉴。

一 . 复盘2021-2022：全球央行滞后通胀周期，通胀成为最大政治

2022年上半年，全球宏观及市场走势较为动荡，全球政府、央行和市场面临多重过去数十年未见之挑战。俄乌冲突升级对全球增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响。同时，中国疫情反复也再次扰动全球总需求和供应链。受供给与需求双重因素驱动，海外主要经济体通胀攀升至近40年高点（图表1）。通胀预期快速走高明显推高全球利率水平，引发金融市场大幅波动。但论其“主线”，可能仍然是对联储紧缩预期的快速升温、美债利率走势以及连带的“蝴蝶效应”。

去年底以来，通胀成为美联储最大政治，美联储政策明确转向鹰派。如我们在年初的深度研究中所分析的，通胀高企+财政刺激退坡下，美国居民实际购买力水平下降，加剧通胀的“政治压力”（图表2）。当通胀成为联储的“最大政治”，美联储“追赶”通胀曲线收紧政策必将为增长预期明显降温，短期加息前置且急促，同时对食品和能源价格上涨的容忍度也将明显降低。由此，去年12月以来，美联储加息预期大幅跳升，从去年底预计今年加息3-4次升至最高的15-16次（图表3，参见2月24日《美联储：当通胀成为最大的政治…》，2022/2/21）。在此背景下，俄乌冲突虽然压低全球增长潜力，但抬升通胀，由于全球通胀本身已经处于40余年来最大的上升周期，俄乌变局对联储及主要国家货币政策的最终影响，在当前背景下是偏“紧缩性”的（参见《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》，2022/2/25，以及《俄乌战争如何影响美联储紧缩节奏？》，2022/3/11）。

盘点过去一年以来对通胀的预判及政策应对，不可否认的是，全球央行此前对通胀粘性和影响有存在大幅、系统性的低估。以美联储为例，2021年9月以来FOMC会议发布的点阵图持续大幅上调对2022年PCE、核心PCE以及2022年底政策利率中位数的预测（图表4）。对通胀的低估导致美联储政策滞后通胀周期，人为压低真实利率（即名义利率-通胀预期），进一步加剧2022年通胀上行压力（图表5）。市场参与者，如果以央行的预测及表述为“信仰”，也可能面对通胀、及其隐含的政策和资金成本调整、显得有些措手不及。

二 . 美国案例第一部分：美国通胀前景分析及启示

6月10日公布的美国5月CPI超预期上行，打破了市场此前对美国通胀周期3-4月“筑顶”的 一致预期。这一数据公布后，市场预期美国6月FOMC加息幅度从53bp攀升至73bp（图表6），几乎“锁定”6月加息75个基点；而北京时间6月16日的FOMC也如期执行。鲍威尔在6月23日的半年度货币政策证词中表态鹰派，强调即使面临经济衰退风险（recession possible）、也将坚持加息，“不惜代价”抗击通胀，直至通胀指标（及预期）出现确定性扭转。由此，市场对联储7月加息75个bp的预期也随之升温（图表6）。

对美国通胀趋势的分析表明， 虽然CPI可能在2022年2季度筑顶，但下行速度可能较为缓慢，也就是说，表观通胀对民生的影响还将持续较长的时间，且核心通胀可能在今后的12个内都明显高于联储的平均通胀目标，下行速度可能不及央行和市场的预期，成为货币政策转向的实质性制约。我们认为美联储货币政策需要进一步明确收紧、甚至难以避免增长“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。结论在前——

我们预计美国CPI今年二季度同比“达峰”（今年3月及5月的+8.6%）、但6-9月同比依然在8.5%左右高位盘桓（图表7）；随着基数走高，四季度开始，回落速度有所较快。环比方面，我们认为今年3月份的+1.2%或为高点（4月回落、5月份回升到+1%），今年6-12月平均环比增幅或仍达到0.5%（图表8）。预计到2022年底，美国整体CPI同比增速在7.5%-8%；2023年中回落至4%-4.5%、2023年终回落至2.5%-3%。

鉴于租金和薪资增长充分体现粘性，我们认为美联储“传统关注”、剔除能源及食品价格的核心PCE环比增速一直到今年末、都可能接近0.3%（今年1-5月均值0.4%）。核心PCE同比或已在今年2月见高点（+5.3%），预计到2022年底，核心PCE同比回落到4%左右；2023年中可能回落到3%左右——即未来12个月核心通胀都可能明显高出联储“2%”的中枢目标值；2023年末回落至2%-2.5%（图表9）。

如我们在今年2月21日《美联储：当通胀成为最大的政治…》中所述，我们粗略将（美国）通胀分为非粘性、“半粘性”、和粘性三个类别进行分析——我们的结论是，受俄乌战争后续影响，高波动性的能源和食品“非粘性”价格上涨或并未结束，今年秋冬季仍有压力；耐用品和重启服务业等“半粘性”核心通胀今年三季度同比或继续维持高位，鉴于供应链修复不及预期、部分重启行业价格补涨；更重要的是，滞后的租金、薪资价格等“粘性”通胀可能在更长时间内维持涨价“韧性”，这可能使得核心通胀（核心PCE）到今年年末都不会回落至3.5%以下、到明年年中（未来12个月）都远高于联储的长期核心通胀目标。“粘性通胀”的回调可能需要以联储短期继续大幅收紧货币政策、甚至经济面临衰退风险为代价。

我们定义“非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、（家庭）食品、以及能源价格——这也是年初以来美国通胀结构中波动性最大的部分（图10）。截至5月，“非粘性”通胀同比增速达到+17.6%、对5月份CPI同比的贡献率达到42%。俄乌战争大幅加剧食品及能源价格波动性——截至5月，家庭食品和能源CPI价格指数较2月分别上涨4%和12.2%。

往前看，海外粮油价格供需平衡仍相当“脆弱”，石油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌冲突及全球疫情变化而抬高——2020年俄罗斯和乌克兰总计占全球谷物贸易超过17%、动植物产品贸易超过8%、（俄罗斯）原油贸易占全球近11%（图14）。时近夏粮采收季，今年乌克兰粮食的生产和出口可能受到战争较大影响；且为应对战争可能带来的冲击，全球多国已出台农产品出口禁令。供给层面冲击短期难以消除，我们认为，今年夏秋季全球农产品价格或仍有涨价预期。

俄乌战争爆发以来，布伦特油价和美国TIPS隐含一年期通胀预期一同走高（图15）；截至7月初，布伦特油价较战争爆发前累计上涨近18%。欧盟委员会宣布在8月第二周前全面停止进口俄罗斯煤炭、年底前禁止俄罗斯石油海运进口；尽管俄罗斯可能通过“转口贸易”将原油输出到印度等亚太国家，再“辗转”供给欧洲需求，但这一过程增加诸多“摩擦性”成本，且仍可能无法完全弥补战争及制裁造成的出口“损失”。截至4月数据，俄罗斯原油出口量同比转为下跌14%左右（图17）。全球航空运输修复可能逐渐拉动燃油需求；而今年冬季供暖季时，（欧洲）可能面临能源短缺，燃油供需矛盾可能“火上浇油”。

我们定义“半粘性核心通胀”含机动车、家具/电子等耐用品，以及重启相关服务业。截至5月份，半粘性通胀同比增速从2月份的同比9.5%逐渐回落到7.8%、对5月美国CPI的同比贡献率为28%；但环比涨幅并未出现明显放缓，5月环比0.8%、1-5月环比均值达到0.7%。当前“半粘性核心通胀”最主要的拉动因素包括全球供应链修复不及预期、以及以机票为代表的重启类服务业价格补偿式上涨。

欧美发达国家本轮Omicron疫情在今年2月份之后逐渐缓解，全球跨境（人员）流动限制逐渐放松，机票价格在2-5月间出现大幅“补涨”——美国CPI机票价格指数2月以来累计上涨近50%、PCE机票价格指数累计上涨25%。鉴于美国航空安检出行人数尚未恢复至疫情前水平，而航空价格已大幅超出疫情前（5月CPI机票价格已较2020年1月高出28%），我们认为航空出行需求的进一步修复有望继续支撑相关价格。

另一方面，以中国为代表的本轮亚洲疫情，对2022年2季度全球供应链的影响可能还未完全显现——这可能是美国CPI机动车及二手车价格指数居高不下的重要原因（图18）。参考2020年我国第一波疫情期间，当前我国出口价格指数明显上升，反映供给冲击。今年2-5月我国华东、华南疫情涉及长三角和珠三角等汽车、电子、机电产品出口贸易重地，一度对相关产品出口贸易量造成较大影响，可能使得全球供应链恢复不及预期。“我国出口价格——美国进口价格——美国相关耐用品价格”的价格传导或还未完全显现（图21/22）。

我们定义 “滞后-粘性核心通胀”包含租金、在外就餐、以及重启相关和医疗之外的服务业。截至5月份，租金CPI同比增速达到5.5%、租金PCE同比增速也达到5.1%；餐饮服务CPI同比达到7.4%。鉴于房租和劳工价格先行指标、以及服务业消费均仍较为强劲，我们预计粘性通胀将成为核心物价的重要支撑；核心PCE同比增速到2022年底可能也无法回落至3.5%以下。

尽管真实利率上行之下，美国地产（销售）周期减速，但房价“粘性”仍在，并可能在未来12个月内推动租金通胀继续维持高位（图25）。如我们在去年7月26日《为何近期美国通胀可能继续超预期？》中的分析，美国CPI及PCE中的租金价格约滞后房价12-14个月；在地产库存仍较低、房价同比涨幅目前仍在高位的情况下，租金通胀（同比）甚至可能直到2023年中之前都维持在较高水平。

非农时薪增长仍有韧性、职位空缺比例远高于疫情前，短期内薪资通胀粘性仍然较为充分（图26）。截至到今年5月，非农时薪同比增速仍有5.2%；时薪环比增速年初以来略有放缓，但由于劳动参与率仍低于疫情前约1个百分点、职位空缺数（尤其是服务类行业空缺）仍较大，5月份非农时薪环比折年增速仍超过3.5%，且最近一个季度增长仍相当稳定。截至最新公布的4月数据，非农职位空缺数与求职人数的比例接近200%——2020年4月低点仅为20%，而疫情前常态大约在110%-120%之间。我们需要先观察到职位空缺减速的迹象、劳工价格通胀才可能进而减速。

尽管高通胀下、美国实物及服务消费动能均有所放缓，但从结构来看，美国零售消费动能逐渐由实物消费向服务消费切换，服务业消费相对更强（图27）。考虑通胀为需求的滞后指标，不仅重启相关的交通出行、酒店、酒吧娱乐等服务业价格继续“坚挺”，其他服务业价格也有望在中期内维持韧性。

三 . 美国案例之二:美国金融条件需紧缩多少？衰退是否难以避免？

美联储对通胀预期变化尤为关注，而劳工价格的变化、不仅是判断通胀“黏性”的关键指标，也是美联储观察通胀预期的重要变量之一。从密歇根大学通胀预期数据来看，消费者1年期与5-10年期通胀预期均与工资同比增速密切相关（图表29和30），而“工资-通胀”螺旋也是导致上世纪70年代高通胀颇具持续性的重要原因。为最终抑制通胀，美联储需要通过收紧金融条件为劳工市场降温，从而避免 “工资-通胀”螺旋的形成。

基于金融条件收紧->经济增长放缓->用工需求下降（失业率上升）->工资增速放缓的传导路径，可以构建模型测算为降低工资增速所需的金融条件收紧幅度以及增长下行幅度。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长端利率水平、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元指数）加权平均得出指数。

经常使用衡量美国金融条件的指数包括芝加哥联储全国金融条件指数(CNFCI)、彭博金融条件指数 (BFCI)以及高盛金融条件指数 (GSFCI)，其中CNFCI与BFCI为使用金融变量的z-score加权平均得出的指数，代表历史相对水平，而GSFCI直接使用金融变量的水平加权平均，代表绝对水平变化。从理论上看，美联储货币政策变动会影响金融条件，而金融条件变化会影响实体经济的融资成本，进而影响总需求；总需求变动会影响企业用工需求，而劳工需求变化通常会领先失业率和工资增速变动。一般来说，美国金融条件指数变化领先GDP同比增速1个季度左右，美国GDP同比增长与职位空缺同比大体同步变化，而两者又领先失业率和工资增速大约2个季度（图表31-36）。

我们测算，如果需要将美国劳工价格增速降温至历史均值附近、阻断工资-通胀“正循环”，美国金融条件指数平均需要进一步收紧2.7个标准差, 对应的GDP增长需从2022年1季度的同比3.5%再下降3.5个百分点，即进入传统意义上的“衰退”区间。计入货币条件领先增长、增长领先劳工需求和工资变化的一系列时滞，美国可能在2023年上半年进入技术性衰退的可能性大幅上升。根据模型的回归结果，如果将美国雇佣成本指数(Employment Cost Index, ECI)季环比增速从2022年1季度的1.4%降至历史均值附近0.75%的水平，美国金融条件指数平均需要进一步收紧2.7个标准差，其中CNFCI、BFCI、GSFCI分别需要进一步收紧1.4个标准差、3.7个标准差、以及3.2个点（相当于3.1个标准差），对应美国实际GDP同比增速将从今年1季度的3.5%再下降3.5个百分点，而美国失业率将上行至5.1%左右的水平。考虑到金融条件传导到经济增长、再传导至劳工需求和工资变化的时滞，以及GDP环比增速通常领先同比增速一个季度走弱，2023年上半年美国经济进入技术性衰退（即GDP环比增速连续两个季度为负）的可能性较大。

四 . 欧日通胀周期可能步美国后尘

从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国1-2季度见顶。从经济基本面来看，欧洲经济疫后复苏滞后美国1-2个季度。从通胀分项看，受俄乌战争影响，食品、能源等低粘性通胀对欧洲通胀的贡献可能在今年冬季达到阶段性高点，而半粘性、粘性通胀也可能在未来1-2个季度见顶。具体看：

——今年冬季，欧洲可能面临较为严重的能源短缺，届时能源、食品等低粘性通胀可能达到阶段性高点。虽然欧洲可再生能源发展较快，但其近六成的能源消耗仍依赖化石能源进口，因此欧元区CPI跟油价走势息息相关（图表40）。由于欧洲主要国家化石能源和食品进口对俄罗斯的依赖程度较高，受俄乌战争影响，欧元区能源和食品价格CPI同比已升至近20年高点，其中近期食品CPI环比折年增速也高达15%（图表42-43）。根据欧盟对俄罗斯石油/天然气禁运的最新决议，今年12月初欧盟将禁止海运进口俄罗斯原油，对俄罗斯天然气的采购也将逐步减少（图表44）。考虑到冬季是欧盟能源消耗的旺季，届时欧洲油价和天然气价格可能面临俄乌战争以来最大的上行压力（图表45和46）。

——欧元区耐用品、重启相关服务业等半粘性通胀可能在未来1个季度见顶。即便剔除食品和能源价格影响，欧元区核心商品及不含能源的PPI同比增速也已达近20年高点（图表47），其中机动车、家具等耐用品价格同比升至近20年高点，在一定程度上是由于中国供应链受疫情扰动（图表48）。随着中国疫情缓和，全球耐用品价格同比有望在未来1个季度见顶回落。此外，今年以来，欧元区国家相继放松疫情防控措施。随着夏天度假季来临，欧元区重启相关服务业可能还有一波补涨的行情。

——欧元区工资、租金等粘性通胀也可能在未来2个季度见顶。随着通胀预期持续攀升，欧元区工资加速上升，但扣除CPI的实际工资增速却明显放缓（图表50）。随着高能源价格对欧元区增长的冲击日益显现、以及欧央行开启加息进程，欧元区工资增速可能会在未来2个季度有所放缓。2021年以来，欧元区房价同比增速明显加快，2021年4季度达9.4%（图表49）。鉴于欧元区房价同比增速领先租金CPI至少1年左右的时间，欧元区租金同比增速可能最早在2022年底见顶。

日本通胀周期受YCC相关政策和汇率影响较大，基准情形下，可能在2022年4季度见顶，进一步晚于欧日。与欧美通胀主要分项全面上涨不同，日本CPI主要由能源、食品等非粘性通胀驱动，耐用品、重启相关服务业等半粘性通胀对CPI上升有一定的贡献，而租金、工资等粘性通胀同比仍为负、反而拖累CPI走势（图表51/52）。

往前看，日本通胀走势可能主要取决于收益率曲线控制（YCC）相关政策调整以及日元汇率的走势。2020年6月以来，随着美债利率持续攀升，日本YCC导致日元汇率大幅贬值，日元名义、实际有效汇率指数分别累计下跌18.0%、23.2%（图表53/54）。由于日本能源、食品进口依赖度较高，日元兑美元大幅贬值明显推升日本CPI同比（图表55）。如果日本放弃YCC，日元兑美元汇率有望转为升值，有助于缓解日本通胀的上升压力。此外，随着日本6月中旬全面对外开放，短期内重启相关的服务业通胀可能面临一定的上行压力（图表56）。

五 . 欧央行紧缩“箭在弦上”

今年年初以来，随着通胀数据加速上行，欧央行历次议息开始逐渐更强调通胀风险、货币政策表述也逐渐“趋鹰”——5月份，欧元区通胀率同比升至8.1%（前值7.5%），核心通胀同比3.8%（前值2.5%），俄乌战争加剧能源和食品价格上涨、中国疫情带来供应链冲击，通胀已大幅高出欧央行的“单一政策目标”，加快收紧货币势在必行。欧央行将于三季度结束疫情期间的资产净购买计划、并启动加息，紧缩已“箭在弦上“；鉴于我们预计欧洲通胀将“步美国后尘”、通胀压力短期较难缓解，我们认为欧央行将进入一轮持续加息周期，金融条件也可能大幅收紧。

2019年以来，欧央行的隔夜存款利率一直维持在-0.5%；去年12月议息会议上，欧央行仍维持“通胀偏短期因素、明年逐渐见顶回落、在通胀中期内稳定在2%中枢目标前不会加息”的表述。但今年2月议息，欧央行开始承认“通胀可能较此前预期的更为持续”（longer than previously expected）；3月议息，欧央行决议加快退出QE，大幅上调通胀预测，表示俄乌冲突是欧洲的“分水岭”（watershed）、“对增长和通胀有实质性影响、通胀风险出现扩散”（more widespread），较市场预期更加鹰派；4月议息，欧央行重申三季度正式结束资产净购买，结束QE“一段时间”（some time）后“逐步加息”；6月9日议息会议，欧央行将加息路径明确为——计划7月加息25bp，9月加息幅度取决于届时通胀（及预期）的变化、9月之后将采取渐进加息（gradual but sustained path）路径。

通胀数据持续走高、欧央行表述渐显鹰派，推动期货价格隐含对欧央行2022全年加息次数的预期3月以来一路上行，“神似”年初的美联储——欧央行加息预期仅在2月底俄乌战争爆发后 “短暂“回调至全年不加息，但随后迅速反弹并一路走高、直至6月中旬最高达到全年加息7次（以每次25bp计）——截至7月初，期货价格隐含欧央行全年加息次数5.5次，预期7月加息28bp、9月再度加息48bp。

事实上，作为货币政策“风格稳健“的代表，欧洲地区的瑞士央行已领先于欧央行加息。6月16日，瑞士央行意外加息50bp，将基准利率提高至-0.25%（市场预期为维持利率不变）。由此可见，虽然市场预期欧央行7月加息50BP的概率不高，但并非没有可能。

欧央行将按计划从7月1日起结束资产净购买（APP），年初以来资产负债表扩张速度已大幅放慢——欧债“需求”即将大幅减少。2021Q1~Q4，欧央行各季度月均扩表幅度依次为2.3%、1.6%、1.7%、1.2%，今年1-4月份月均扩表幅度降到0.6%（月均净增量540亿欧元）、5月扩表幅度0.3%（净增量300亿欧元）、6月扩表0.2%（净增量140亿欧元）。考虑欧洲地缘形势仍不明朗，以及俄乌战争的“场外影响”——欧盟国家在供应链建设、乌克兰战后援建、能源和粮食保障、军费、清洁能源、居民补贴等方面需求较大；宽松货币政策退出之下，欧盟国家财政主动发力的迫切性更加凸显。

六 . 日本央行收益率曲线控制（YCC）政策调整或进入“倒计时”

由于此前实行的QQE政策导致日本收益率曲线过度平坦，甚至长端利率转负（2014-15年日本十年期国债为负），日本央行在2016年9月提出收益率曲线控制（YCC）政策。除了实现CPI升至2%并保持稳定这一核心目标外，YCC政策还意在实现将短端利率保持在-0.1%、长端利率保持在0%左右的政策目标。由此，日本央行转向对长期利率以及收益率曲线总体的控制，而放弃了此前对国债购买量的要求。随后国债曲线长端利率的抬升，也隐含了日本央行缩减日本国债购买量、放慢扩表速度的信号（图表62）。

随着全球通胀预期升温、以及利率水平的快速攀升，日本央行继续维持YCC政策的环境持续恶化。随着全球通胀预期升温，全球主要央行加速退出宽松，导致全球利率水平快速攀升。日本长端国债的低收益率导致其被大量抛售，并在一定程度上引发跨境资本的做空操作。为坚持YCC政策，今年3月下旬以来，日本央行被迫重新加大购买日本国债规模，仅6月15日当周的购买规模就高达10.9万亿日元（图表63），成为发达经济体中唯一仍在扩表的央行。日本央行持续扩表，叠加日本国债的低利率，导致日元汇率大幅贬值。

汇率和通胀条件的收紧意味着日本央行对YCC的政策调整也可能进入倒计时。如第三部分所分析，日元大幅贬值明显推升日本通胀水平。虽然YCC政策导致的日元大幅贬值会推高日本的通胀水平，但这种通胀并非日本央行所期望的总需求扩张带来的良性通胀，而主要是由进口价格攀升导致的成本上行压力所致。在居民工资收入相对粘性的情况下，通胀明显攀升会削弱居民的实际购买力和消费意愿，带来明显的政治压力。在企业层面，投入成本上升会明显挤压企业利润，也不利于企业扩大投资。往前看，随着日元继续快速贬值，日本通胀可能会明显超过2%这一政策目标水平，再加上总需求明显恶化，日本央行可能最终被迫放弃YCC政策。

七 . 欧洲财政扩张的前景及对欧债利率的影响

俄乌战争爆发后，欧洲供应链保障、乌克兰战后援建、能源和粮食安全、军费、清洁能源、居民补贴等方面投入被加快提上日程。我们认为，欧洲财政扩张主要“发力点”至少包含物价补贴、增加军费、“下一代欧盟计划”（刺激经济、绿色能源等）、乌克兰重建支出等几方面。我们预计这些项目可能增加2022年欧盟财政总开支接近2200亿欧元（按二季度汇率换算，约合2350亿美元），大约相当于欧盟成员国2021年总GDP的1.5%。

2021全年，欧央行持有欧元区公债及企业债（主要是各国国债）净增加了近万亿欧元——鉴于欧央行资产购买计划即将退出、欧债一大增持方的需求“缺位”，叠加欧盟国家财政扩张可能直接或间接带来国债发行量扩大，这一紧货币、宽财政的组合或意味着欧债供给扩张、需求缩减，中长期来看仍可能推升欧债长端利率和欧元汇率，也可能给欧元区带来更大的通胀压力。下半年，欧债利率（上行）或将是海外利率中枢重要的“锚定”变量之一。

具体如下：

1） 为应对物价上涨冲击，欧洲各国已陆续出台针对性财政补贴计划（图64）。历史经验看，欧元区财政赤字率与油价上涨存在较明显的正相关性，可能由于原油进口成本上升、及推出相关补贴等原因。截至6月底，德国（160亿欧元）、法国（250~260亿欧元）、意大利（140亿欧元）、西班牙（90亿欧元）共计出台约650亿欧元（折合近700亿美元）的补贴政策，对居民和企业提供能源消费退税&增值税减免，或对低收入群体直接补贴；英国也拿出约370亿英镑（折合约470亿美元）的支持政策。德国（0.5%）、法国（1%）、意大利（0.8%）、西班牙（0.8%）的财政补贴规模占其2021年GDP比重约在0.5%-1%之间不等；英国则占其2021年GDP的1.6%。这些补贴政策大都集中在2022年内实施。

2）俄乌战争或刺激欧洲国家打开军费扩张“闸门”。

北约要求成员国军费占GDP比重至少达到2%，目前欧洲较多国家远未达到这一水平；目前欧盟总军费/GDP占比在1.5%左右，若以2021年GDP计，提升至占比2%、需每年增加超过700亿欧元的开支。

6月28日，德国总理朔尔茨在G7峰会闭幕后表示，未来几年德国年均军费开支将达到700~800亿欧元——此前在2月27日，他宣布计划将2022年德国军费GDP占比提高到2%，相对2021年提高0.5个百分点；据此推算德国2022年军费为750亿欧元（2022预算案估计今年德国GDP总量37560亿欧元）——前后量级一致。若2022年军费如期增至750亿欧元，则相对2021年增加超过200亿欧元、增幅达到37.5%。

3） 乌克兰战后重建长期资金缺口较大，或需要欧盟未来多年的资金援助。据中新网报导，乌克兰总理什米加尔表示，乌克兰经济的重建成本估计在6000亿美元左右；参考阿富汗和伊拉克战后重建的投入金额及持续时间，美国政府在二十年间共向阿富汗援助了1450亿美元重建经费；伊拉克战后重建则在十年内共花费大约2200亿美元。按人口比例推算（阿富汗2002年、伊拉克2003年人口vs 2021年乌克兰人口数），乌克兰战后重建资金需求至少在3000-4000亿美元（此处未考虑货币“通胀”）。两者折中，我们认为乌克兰重建或需在未来十年内累计投入5000亿美元；目前各方已对乌克兰援助约720亿美元（换算为670亿欧元），还存在4300亿美元（换算约4000亿欧元）的“长期”资金缺口——意味着欧盟可能平均每年“承担”超过百亿欧元的乌克兰重建支出。

4） 涵盖经济复苏、环境气候、绿色能源等方面的“下一代欧盟”计划，或需要大量增发欧元区公债为其融资。

2021年开始的“下一代欧盟计划”预计在2021年至2026年共发行超过8000亿欧元的债券——2021年已发行800亿欧元、2022年计划发行1000亿欧元，2023~2026年仍需发行6200亿欧元。

据欧盟委员会说明，该计划中约30%的资金将通过发行“下一代绿色债券”筹集，专用于投向绿色能源建设“REPowerEU”计划；而其余部分将发行欧元区公债。以此推算，2022年预计将发行700亿欧元左右公债（占2021年欧元区总GDP的0.6%）；2023年~2026年或将共发行约4900亿欧元公债、年均发行约1050亿欧元，大约相当于2021年欧元区GDP的0.9%。

八 . 日本：货币政策支持财政扩张，但可能终将受到通胀制约

作为海外发达国家的“异类”，在欧美央行陆续加息、货币政策收紧时，日本仍坚持超宽松货币政策，并同样出台了一揽子财政计划；短期通过补贴对冲价格上涨，中长期激发人力、科技等生产要素。我们认为，在宽松货币政策环境下，财政扩张的“成本”的确相对更低；但宽货币+宽财政的组合或将“更快”推升日本通胀预期、最终使得日央行出于对通胀的顾忌而放弃YCC。

——日本政府于4月26日公布了应对价格上涨对消费者和小微企业的负面影响的短期补贴计划（图70），总规模6.2万亿日元，包括能源价格补贴（1.5万亿日元）、原材料“进口转国产”补贴（5000亿日元）、支持中小企业信贷（1.3万亿日元）、低收入群体补贴（1.3万亿日元）以及“储备资金”（至少1.5万亿日元）。

6.2万亿日元（相当于480亿美元）财政支出大约占日本GDP的1.1%（以2021年GDP计）；其中2.7万亿日元（换算约相当于209亿美元）由5月31日“边际追加”的补充预算案拨出，大约占日本GDP的0.5%，剩余3.5万亿日元则来自此前已批准（或预留）的财政预算。

——为应对长期的人力、科技和产业等方面问题，5月31日，日本政府阐述其“新资本主义计划”，核心内容包括提高最低工资；减少现金存款、固定收益产品在个人总资产中的比例，推动居民储蓄转向投资；支持初创企业、推进碳中和、鼓励科技企业发展等。

日本政府计划对实施涨薪的企业给予税收等方面的持续优惠，实现到2025年、日本全国平均最低时薪达到1000日元以上——2021年日本全国平均最低时薪是930日元，只有东京都和神奈川区最低时薪超过了1000日元。这一目标较当前全国平均水平高出7.5%；以此推算，2022-2025年均（最低时薪）复合增速或将在2.4%左右。

日本政府计划鼓励个人金融资产从现金储蓄转向股权、债权、期权等投资形式。根据日本内阁府公布数据，截至2020年，日本居民金融资产接近2000万亿日元（同年日本GDP的3.6倍），但其中55%是存款和现金、28%是保险和养老金，只有13%是股权和投资基金、远低于美国的53%——日本政府希望通过扩大NISA（小额投资免税计划）、改革iDeCo（个人固定缴款养老金）系统等方式，鼓励居民更积极地进行金融投资。

短期来看，日本财政补贴方案目标降低居民生活成本、刺激需求，对通胀并无直接抑制效果；而中长期来看，提高最低工资、以及增加投资性资产，可能都需要在“高通胀”环境中才能顺利实施——高通胀“稀释”了涨薪成本，并降低了货币性资产的吸引力。同时，提高社会薪资水平可能直接推升通胀结构中的“粘性因素“（类似于美国薪资通胀的影响机制）。

然而，日本YCC政策导致日元大幅贬值，并明显推升日本通胀水平（图74-75）。如上所述，随着美债利率持续攀升、而日本国债利率被维持在0附近，日元汇率大幅贬值，明显推升日本通胀。如果日本央行不放弃YCC而任由日元贬值，考虑到日本CPI环比折年率明显高于CPI同比，短期内通胀有较大的上升动能，日本通胀可能攀升至近40年高点。

我们认为，日本较为老龄化的人口年龄结构“注定”其收入相对稳定、社会对通胀的容忍度相对较低，这或许也是日本能长期维持较低通胀率的原因之一。综合分析，日本为刺激经济复苏、对冲物价上涨采取扩张性财政政策及结构改革，但“宽货币+宽财政”组合最可能的结果是国内通胀预期进一步升温；由于通胀在日本的“政治成本”甚至可能更高于欧美，在未来某个时点，这可能促使日本央行放弃YCC政策、以控制通胀为优先目标。而这又可能使得日债利率失去“锚定”、上行压力出现释放。

九 . 7-10月的政策时间表：2022年夏秋注定不平静

从政策“时间表”上看，7月~10月可能是美联储、日央行、欧央行、以及G3政府财政和外交政策变化较为密集的窗口期，而财政政策也难免影响货币政策的调整窗口，期间金融市场的波动性或亦难以平息。

北京时间7月21日的欧央行（ECB）货币政策会议上，欧央行或将开启本轮加息周期；鉴于通胀压力可能继续加大（7月19日公布欧元区6月CPI）、且瑞士央行已经先行加息50bp给出“示范效应”，我们认为首次加息幅度、以及欧洲央行表态的鹰派程度，均存在超出市场预期的风险。由于欧元区通胀继续走高，若7月“只”加息25bp，市场将继续关注欧央行9月8日议息会议加息50bp的可能性。

北京时间7月28日，美联储将公布7月议息决议。市场目前已计入了联储7月（较大概率）加息75bp的预期；9月21日，联储9月议息会议将继续进行50个基点以上的加息，还是在接近中性利率水平、且通胀指标边际趋弱后边际缓和，将是届时主要关注点。

市场对日本央行（BOJ）北京时间7月20日-21日、9月21日-22日的货币政策会议也将高度关注。在日央行6月议息会议之前，投资者即试图做空日本国债、“押注”日央行放弃YCC，尽管未能如期，但一度造成日元国债期货价格大幅下跌。按目前日元汇率及日本本国通胀的走势推算，BOJ调整、或退出YCC可能已经进入“倒计时”阶段——市场力量可能会“加速”这个过程。

此外，政治事件也将驱动财政政策和市场预期的变化，可能包括：11月初，美国将进行中期选举，目前民调支持率不断缩水的拜登政府是否会发力推动新的财政计划；俄乌冲突进入“僵持期”，当前欧洲对于制裁俄罗斯能源出口并非“铁板一块”，匈牙利等东欧国家此前持反对态度。在时近四季度取暖季时，欧洲内部是否进一步分化、政见差异“激化”；俄乌冲突的外围影响发酵，欧洲国家加快推出财政刺激方案、赤字（预期）扩张；日本的提高最低工资计划预计在7月底讨论完成、提高投资性资产占比计划则预计在年底前制定，一系列财政刺激及结构性改革法案的通过可能影响日元汇率、日本通胀预期等。

十 . 综合看：全球利率汇率展望

将视野拓宽至美欧日之外，其实全球（除中国外）的主要国家货币政策滞后“通胀曲线”的幅度可能都是数十年之最。这意味着虽然增长前景不甚明朗，但金融条件将被迫继续明显收紧，这里不仅包括政策利率和国债利率，也包括信用利差、股市估值（下调）、以及部分滞后周期更明显国家的真实汇率调整。

除了中国和部分亚洲国家之外，全球大部分国家通胀达到40年高点，真实利率跌至40余年最低水平（图表79）。复盘过去一年全球央行对通胀形势的判断和应对，一个无法否认的事实是，全球央行均已经进入了他们熟悉的认知领域之外。毕竟，本届全球央行的政策体系是在“大缓和”时代下逐渐建立、完善起来的。所以，在通胀周期伊始对其粘性大幅“低估”、政策在较长时间明显滞后通胀曲线，似乎是难以避免的。但今年开始，全球央行不得不面对通胀上升且扰及民生的事实。随着通胀的政治成本进一步上升且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵，全球主要央行将被迫进入联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式。迄今为止，在主要发达国家中，仅欧元区和日本尚未开启加息，其中欧央行大概率于7月开始加息，而日本央行也可能在接下来7月或9月议息会议上取消YCC政策；在主要发展中国家中，目前仅中国未开启加息，而这主要是因为疫后中国经济周期领先其他主要经济体（图表80）。

往前看，海外主要经济体利率近期“易涨难跌”，尤其是欧债、日债利率均面临较大的上行压力，可能导致美债利率被动上涨。如上所述，俄乌战争爆发后，欧洲供应链保障、乌克兰战后援建、能源和粮食安全、军费、清洁能源、居民补贴等方面均需要加大投入，将明显推升欧盟赤字率。另一方面，通胀攀升下欧央行已结束资产购买计划，并可能于近期开启加息进程。实际上，今年以来，海外主要央行先后退出宽松政策，预计G3央行全年缩表6,000亿美元（图表81）。这意味着欧债供给扩张而需求缩减，将明显推升欧债长端利率和欧元汇率。同时，随着日美欧利差急剧走阔、日本国内通胀快速攀升、且日本基础货币明显被动扩张，日本调整YCC只是时间问题，而三季度的7月和9月BOJ货币政策会议即是“契机”。欧债、日债利率的潜在上行可能推升美债利率，尤其是美债真实利率或将进一步上升（图表82和83）。

汇率方面，由于其他央行紧缩节奏超预期的幅度可能超过联储，所以美元可能进入“震荡筑顶”的区间，欧元为最大边际变量，日元构成“尾部风险”。回顾美联储历次加息周期，美元指数上涨最快的时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着美国增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落（图表84）。高通胀背景下，欧洲和日本的政治周期及财政扩张周期可能进一步推升通胀预期、加大所需的金融条件紧缩幅度。原则上，欧日实质意义上的“宽财政、紧货币”模式可能对实际汇率形成较好的周期性支撑。当然日元汇率取决于日本央行何时放弃YCC政策。短期内，在日本央行放弃YCC之前，日元兑美元、欧元等主要货币可能继续快速贬值。而在日本央行放弃YCC后，日债收益率上行将带动日元汇率明显走强。

十一 . 关注零利率时代终结对金融市场的影响

某种意义上，此前反应滞后的各国央行“追赶”通胀曲线，重获掌控力和公信力的过程，难免波动——这也可能是2022-23年全球经济和市场不得不付出的代价。通胀是增长的滞后指标，当全球央行开始着手控制通胀，通常意味着对增长的重视程度下降，而且可能需要增长明显放缓才能控制通胀。由此，全球增长预期可能不可避免地、进一步下调，美国即是前车之鉴。另一方面，本轮全球通胀是需求和供给双重因素驱动，再加上各国央行反应滞后曲线，通胀的可持续性可能超出市场预期。增长下行而通胀高企，对2022-23年全球经济和市场来说可能波动在所难免。

在全球主要经济体中，日本央行是否继续坚持YCC、或者以什么方式退出YCC，将是下半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。毕竟，日本央行退出YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“0利率”。而“0利率、负利率”时代的正式终结，最后一个“0成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。具体看，

——负利率国债时代终结，可能会明显推升高负债国家的融资成本。2021年以来，随着美债利率攀升，全球负国债占比快速下跌，从2021年初36.2%的水平大幅降至2022年6月底的6.6%（图表85）。如果日本央行退出YCC，随着规模高达日本GDP 2倍的日本国债利率转正，全球国债平均利率将进一步明显攀升（图表86）。这将大幅推升主权国家的融资成本，包括国债占比较高的日本和欧洲国家，以及外债占比较高的土耳其、泰国等新兴市场国家（图表87和88）。

——随着全球融资成本上升，无盈利甚至无收入支撑的资产估值可能相对承压。随着全球负利率国债占比快速下降，类似比特币等无现金流支撑的资产价格大幅回撤。同时，在2020-21年连续两年录得远高于历史平均规模的资金净流入之后，年初至今利率敏感的美股“泛科技”板块遭遇较大规模的净卖出，指数大幅下挫，显示估值明显承压（图表89和90）。

——在全球增长预期下行、而单位劳动力成本上升的背景下，企业盈利预期可能面临进一步的下调压力。由于疫情导致的劳动力市场的结构性问题，本轮全球工资上涨可能持续时间更长。欧美历史数据显示，单位劳动力成本上升通常会导致企业盈利下降（图表91和92）。叠加全球增长预期下调，企业盈利预期可能仍面临下调压力。

风险提示

1）欧洲俄罗斯-乌克兰战争、地缘政治冲突升级，大宗商品价格波动更大，扰动欧洲政治和经济周期；

2）美国、欧洲、日本等海外经济体通胀继续超预期，主要央行货币政策更快收紧。

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