【华泰宏观 | 深度】俄乌冲突升级，宏观影响几何？

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002  研究员

报告发布时间：2022年2月25日

摘要

近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突快速升级，其中细节推演非我们专业领域、不予过多赘述。本篇报告旨在分析俄乌冲突升级的可能宏观影响，尤其在通胀、增长、及国际资本流动层面。结合目前以美国为代表的发达国家货币政策受到通胀高企的掣肘（参见20220221《【华泰宏观 | 深度】美联储：当通胀成为最大的政治…》），俄罗斯、乌克兰作为原材料出口大国，冲突升级可能对全球通胀“火上浇油”、迫使货币紧缩路径更为“短而急促”。由此，当前俄乌冲突可能边际加大短期宏观及政策不确定性，推升资本市场和资产价格的波动率。

首先，俄乌冲突升级如何影响区域及全球通胀和增长？

原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是“滞胀性质”的，尤其是俄罗斯和乌克兰两大原材料出口大国。——一般情况下，地缘政治冲突会降低生产和贸易效率、将供给曲线“左移”——即边际压低产量的同时、推高价格。两国间互相制裁对增长和通胀影响的原理也大致相同。

俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平，尤其是能源、农产品、及金属制品价格。——OEC统计，俄罗斯/乌克兰是原材料出口大国，尤其石油制品（包括石油、天然气等，2019年两国出口量相加占全球总贸易10.9%）、谷物（总出口占比达全球贸易15.7%）、及金属制品（基础金属出口占全球4.2%左右）。其中，2019年欧盟及土耳其等国家对两国的进口依赖度较高——俄罗斯向欧盟石油制品出口占欧盟相关产品总进口额的30.3%。同时，受全球供需短期错位的影响，石油、农产品、及金属制品进口大国都可能受短期通胀压力上升的影响——其中也包括对俄乌直接进口敞口不高的美国。

俄乌两国货币条件可能被动收紧、增长承压。而地缘政治风险升级对全球货币条件也有边际收紧的“溢出效应”。——受俄乌冲突升级及可能的“连锁反应”的影响，全球资本“避险”情绪上升，俄罗斯进一步收紧货币条件以应对通胀高企及潜在的资本外流的双重压力、势必对短期增长带来负面影响。同时，受能源价格上升及资金回流美元的影响，全球实际流动性可能边际收紧。

在当前美联储政策“通胀即最大政治”的环境下，俄乌冲突可能“火上浇油”

虽然一般情况下，联储的政策目标锚定在核心通胀，但在当前特殊时期，食品、能源价格上涨也可能拨动美联储的“政策指针”，加大政策的不确定性及资产价格波动。——如我们在《【华泰宏观 | 深度】美联储：当通胀成为最大的政治…》分析，当前美联储对通胀的“容错率”明显下降，而短期食品、能源价格的波动直接影响中低消费群体的购买力，牵动民意。所以，若俄乌冲突升级进一步推升非核心通胀，不排除联储的紧缩周期比此前更“前置”，且短期更显急促。

若局势进一步升级、潜在的制裁措施会有哪些宏观影响？

预计制裁对俄罗斯的短期冲击大体可控，但对其竞争力和生产力可能有长期“腐蚀”效应。2014年后，俄罗斯对美国进口和美元流动性的依赖性都结构性下降，且俄罗斯近年财政状况大体稳健，所以西方制裁在短期对经济的冲击和流动性风险大体可控。但中长期，不排除技术、资本、人才进一步撤离俄罗斯，俄罗斯产业进一步“空心化”、资本市场进一步被“孤立”的风险。

此外，不应忽视可能的实体和金融领域的制裁对和俄罗斯有贸易和金融往来公司的风险敞口，包括中国企业。

风险：地缘政治风波进一步升级，通胀超预期。

正文目录

1.     近期俄乌局势升级、牵动资本市场神经

2.     俄乌冲突升级的“滞胀型”宏观影响

3.     更具体分品类和国别看，俄罗斯和乌克兰对全球生产和贸易有哪些影响？

4.     俄乌冲突短期内可能为美联储的政策“火上浇油”

5.     潜在的制裁措施有哪些宏观影响？

附录1- 近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突升级

1.近期俄乌局势升级、牵动资本市场神经

近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突快速升级，具体事件及各国宣布的可能制裁措施请参见第 18页的附录1。

随着俄乌边境冲突快速升级，国际大宗商品价格持续走高、推升通胀预期。2月俄乌冲突升级以来，布伦特、WTI原油期货价格分别上涨9.1%、8.2%至96.8、92.1美元/桶，英国天然气价格涨超18%。金属方面，国际铝价、铜价分别上行1.2%、4.4%。农产品方面，国际大豆、玉米价格分别走高8.7%、8.1%。随着全球大宗商品价格上涨，美国一年期TIPS盈亏平衡通胀率大幅上行109bp（图表1-4）。

同时，全球资产价格隐含的投资风险溢价上升，资本回流美元，如俄罗斯CDS指数上行；避险情绪推升黄金价格。此外，资本外流加速，卢布兑美元大幅贬值。2月以来，俄罗斯资产市场经历股、债、汇三杀，其中俄罗斯MOEX指数累计下跌23.2%，俄罗斯5年期CDS指数大幅走高21%，卢布兑美元累计贬值3.7%。随着全球投资风险溢价上升，标普500、道琼斯工业和纳斯达克指数分别累计下行7.1%、6.4%和9.1%。另一方面，全球市场避险情绪明显升温，推动金价上涨5%，美元指数也升破97（图表5-7）。

2.俄乌冲突升级的“滞胀型”宏观影响

原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是“滞胀性质”的，尤其是俄罗斯和乌克兰两大原材料出口大国。一般情况下，地缘政治冲突会降低生产和贸易效率、将供给曲线“左移”——即边际压低产量的同时、推高价格。两国间互相制裁对增长和通胀影响的原理也大致相同。

俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平、尤其是能源、农产品、及金属制品价格。俄罗斯和乌克兰是原材料出口大国，尤其是石油制品、谷物、及金属制品。截至2019年，俄乌两国合计的石油、天然气出口额占全球石油制品总贸易额的10.9%，谷物出口额占全球的15.7%，基础金属出口额占全球的4.2%左右，其中钢铁产品占比高达8.8%。此外，两国在动植物产品、贵金属的合计出口额分别占全球的7.6%、2.7%，也是影响全球出口的重要力量（图表8）。

分区域看，欧盟、土耳其等国家对俄乌的进口依赖度较高——根据OEC数据，2019年欧盟石油制品进口中的30%来自俄罗斯，而俄罗斯主要向土耳其等新兴市场国家出口谷物、石油制品以及钢铁产品等。

1)欧盟对俄罗斯的原材料、尤其是能源产品进口依赖度仍然很高。石油制品是俄罗斯对欧盟的最大出口项，2019年俄罗斯占欧盟全年石油制品总进口的30.3%。此外，俄罗斯也是欧盟进口钢铁产品、贵金属和宝石、谷物的重要来源国，2019年分别占欧盟该行业进口的8.9%、7.3%、3.6%。

2)同时，土耳等新兴市场国家其对俄罗斯货物进口的敞口也较大。2019年，俄罗斯在土耳其的谷物、石油制品、钢铁产品进口中的占比分别高达46.3%、34.8%、12.0%。

此外，值得一提的是，由于俄乌占全球基础材料贸易比例较大，受全球供需短期错位的影响，石油、农产品、及金属制品进口大国都可能受短期通胀压力上升的影响——其中也包括对俄乌直接进口敞口不高的美国。石油制品是俄罗斯对美国的最大出口项，但2019年仅占美国石油制品进口的3.8%，俄罗斯占美国钢铁产品进口的比例更低，仅为1.9%（图表9-11）。

俄乌两国货币条件可能被动收紧，2022年增长承压。而地缘政治风险升级对全球货币条件也有边际收紧的“溢出效应”。受俄乌冲突升级及可能的“连锁反应”的影响，全球资本“避险”情绪上升，俄罗斯可能不得不进一步收紧货币条件以应对通胀高企及潜在的资本外流的双重压力，势必对短期增长带来负面影响。2021年以来，俄罗斯国内本币平均贷款利率持续上行，从21年2月最低的6.0%持续上行至12月的9.0%。同时，受能源价格上升及资金回流美元的影响，全球实际流动性可能边际收紧（图表 12）。

3.更具体分品类和国别看，俄罗斯和乌克兰对全球生产和贸易有哪些影响？

分品类看，俄乌是全球石油制品、谷物、粗钢的主要生产国，在全球谷物、石油制品、钢铁产品等行业贸易中占据较高的市场份额。俄罗斯是全球石油制品的较大生产国之一，同时俄乌均是全球谷物和粗钢重要的生产国。EIA数据显示2020年，俄罗斯生产了全球16.6%的天然气、11.2%的原油、4.3%的谷物以及3.8%的粗钢；而乌克兰则生产了全球2.1%的谷物、1.1%的粗钢。由此，俄罗斯在全球石油制品、谷物、钢铁、贵金属及宝石出口中占有较大的市场份额，2019年占比分别为10.9%、8.4%、6.2%、2.7%，而乌克兰占全球谷物、动植物产品以及钢铁出口的份额较高，2019年分别为7.3%、4.2%、2.6%（图表13-17）。

分国别看，欧盟和周边国家是俄乌两国的主要出口目的地。从出口绝对规模看，2019年俄罗斯出口的前五大目的地分别为中国、荷兰、白俄罗斯、德国、意大利，而乌克兰出口的前五大目的地分别为俄罗斯、中国、德国、波兰、意大利。从对俄乌出口的依赖度（即俄乌占贸易伙伴进口的比例）来看，白俄罗斯（57.2%）、哈萨克斯坦（33.9%）、芬兰（13.2%）、土耳其（8.5%）和荷兰（7.1%）对俄罗斯出口的依赖度较高，而白俄罗斯（4.5%）、埃及（2.6%）、俄罗斯（2.0%）、匈牙利（1.5%）和土耳其（1.2%）对乌克兰出口的依赖度最高。综合来看，荷兰、意大利等欧盟国家以及白俄罗斯、哈萨克斯坦、土耳其等周边国家对俄乌出口的依赖度较高（图表18-21）。

从对部分经济体（即欧盟、中国、美国、土耳其）进口的影响看，俄罗斯石油制品占土耳其、中国、欧盟进口总额的比例较大，而俄罗斯钢铁制品和谷物占土耳其进口总额的比例较大。2019年，俄罗斯石油制品分别占土耳其、中国、欧盟进口总额的4.5%、2.5%、2.3%，而仅占美国进口总额的0.3%。此外，俄罗斯钢铁制品、谷物分别占土耳其进口总额的1.3%、0.8%。相比之下，乌克兰占主要经济体进口总额的比例较小，仅钢铁制品、谷物占土耳其进口总额比例高于0.1%，分别为0.4%、0.3%（图表22-23）。

4.俄乌冲突短期内可能为美联储的政策“火上浇油”

虽然一般情况下，美联储的通胀目标锚定在核心通胀，但在目前的特殊时期，短期食品、能源价格上涨也可能波动美联储的“政策指针”，加大货币政策的不确定性及资产价格波动。如我们在《【华泰宏观 | 深度】美联储：当通胀成为最大的政治…》中所论述的，随着高通胀引发的政治压力急剧上升，“治通胀”成为美联储的当务之急，它对通胀的“容错率”（margin of error）或将明显下降。发达经济体央行货币政策锚定的一般都是“核心通胀”（Core inflation）指标，即剔除食品和能源价格波动的、较有“黏性”的通胀。通常情况下，核心通胀指标走势相对温和。例如，与美国“非核心、低粘性”（即食品、燃油等）CPI同比上升12.8%相比，今年1月美国剔除能源、食品、交通出行的CPI同比为5.6%，涨幅相对温和（图表24）。然而，短期食品、能源价格的波动直接影响中低消费群体的购买力，更能牵动民意。因此，当“治通胀”加入了普惠性政治的考量后，美联储可能会暂时偏离一般时期锚定核心通胀的政策框架，对食品、能源价格上升的容忍度下降。但因为这些价格难免受短期因素（包括地缘政治因素）影响，短期政策的不确定性和市场的波动性势必上升。

如果俄乌冲突升级进一步推动（非核心）通胀上升，不排除美联储的货币紧缩周期比此前更“前置”，且短期更急促。作为石油、谷物等原材料出口大国，俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平、尤其是受全球供需短期错位影响的大宗商品价格。如原油价格已接近100美元/桶，而LME铝价已突破2008年高点、创历史新高。短期美国“非核心、低粘性”通胀可能会继续攀升，或让美联储更为被动，政策收紧可能比此前预期的更“前置”，且短期内更急促。

5.潜在的制裁措施有哪些宏观影响？ 

2014年后，俄罗斯对美国进口和美元流动性的依赖性都结构性下降，且俄罗斯近年财政状况大体稳健，所以西方制裁在短期对经济的冲击和流动性风险大体可控。但中长期，不排除技术、资本、人才进一步撤离俄罗斯，俄罗斯产业进一步“空心化”、资本市场进一步被“孤立”的风险。具体看——

近年来，俄罗斯对欧美的进口依赖度下降，但对欧美高科技产品的进口仍有一定的进口需求。2014年克里米亚危机以来，俄罗斯从欧盟、美国的进口规模大幅下滑，两者占俄罗斯进口的比例分别从2014年的41.3%、6.5%降至2021年的32.0%、5.8%（图表25）。分行业看，俄罗斯从欧美的进口主要集中在机电产品、汽车零部件、医药产品、仪器仪表、飞机及零部件等高科技行业，且行业集中度较高，如从欧盟、美国进口排名前五的行业占比分别达56.5%、75.8%（图表26和27）。

同时，俄罗斯对美元流动性的依赖性明显下降。一方面，受国际制裁的影响，外资在减少流入、或加速流出俄罗斯。在直接投资方面，俄罗斯吸引FDI占GDP的比例从2013年的3.8%大幅回落至2020年的0.4%（图表28）。在融资方面，俄罗斯外债占GDP的比例从2014年的128.3%明显下降至2021年的96%（图表29）。在跨境资本流动方面，2008年以来，除了2019年录得小幅净流入之外，俄罗斯资本项下持续录得净流出（图表30）。另一方面，俄罗斯也在加速去美元化，大幅抛售外汇储备中的美元资产，并增持其他主要货币资产以及黄金作为官方储备。截至2020年，俄罗斯官方储备占GDP的比例从2014年的18.7%明显上升至40.2%，俄罗斯央行数据显示，美元资产占俄罗斯外储的份额已从2017年年中的46.2%大幅下降至21.2%，而黄金储备占外储的比例则从2014年的13.6%升至30.4%（图表31）。综合来看，俄罗斯国际投资头寸持续改善，对外净资产占GDP的比例从2013年的5.7%大幅升至2020年的34.0%（图表32）。

近年来，虽然疫情带来冲击，但随着大宗商品价格回升，俄罗斯财政状况大体稳定、政府整体债务风险相对可控。疫情之下，全球财政赤字大幅上升，但受益于油价回升，俄罗斯在新兴市场中财政赤字比例是2020-21年表现较好的、控制在4%以下（图表33）。2000年以来，俄罗斯政府债务占GDP的比例总体呈下降趋势，截至2020年为不足20%，政府整体债务风险相对可控（图表34）。此外，俄罗斯在资源方面基本能够自给自足，制裁对政府财政状况的潜在影响可能相对有限。

综合来看，制裁对俄罗斯的短期冲击大体可控，但对其竞争力和生产力可能有长期“腐蚀”效应。2014年以来的经验显示，国际制裁会引发资本加速流出俄罗斯。伴随新一轮制裁措施落地，不排除技术、资本、人才进一步撤离俄罗斯，可能会加重俄罗斯产业的“空心化”趋势，如石油天然气行业占利润的比例过高。与此同时，俄罗斯资本市场也可能会进一步被“孤立”，难以为经济发展提供有力的支持。

风险提示

地缘政治风波进一步升级。如果俄乌冲突进一步升级，西方国家出台更为严厉的制裁措施，俄罗斯受到的冲击可能会高于预期。

通胀超预期。如果短期通胀超预期，美联储政策收紧可能更为急促。

附录1- 近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突升级

乌克兰政府军与乌克兰东部亲俄分离主义武装在克里米亚持续对峙叠加俄罗斯承认乌东亲俄实体，可能成为战争进一步爆发的导火索。2月17日，乌克兰政府军与乌克兰东部政权再次爆发小范围交火并互相指责对方先开始了冲突。美国国务卿布林肯于2月17日表示，俄罗斯可能以双方的边境摩擦为借口入侵乌克兰。在法国、德国领导人与普京多次电话后，俄罗斯总统普京在2月22日凌晨，还是做出承认乌克兰东部两个亲俄政治实体“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”的决定，还签署了俄罗斯同两个政治实体的互惠条约并授权俄罗斯军队进入乌东地区。这一表态做出后，美、英、德等国领导人立即表示反对并要求俄罗斯撤回该决定，美国、加拿大、澳大利亚、日本、欧盟等均表态将立即对俄罗斯施以制裁。2月23日，俄罗斯宣布“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”正受到乌克兰军事打击并已向俄罗斯请求战略援助；2月24日，普京针对乌克兰局势发表紧急电视直播讲话时表示，他已决定在顿巴斯地区进行特别军事行动。

2月1日以后，以美国为首的西方国家与俄罗斯在战争爆发可能性上的表述持续升级。美国方面持续大幅渲染战争爆发的可能性并持续宣称俄罗斯具有快速入侵并占领乌克兰的军事力量，而俄罗斯方面则极力否认并宣称目前军队在乌克兰边境的集结只是军事演习的一部分。拜登白宫2月19日宣称，美军已有确切证据证明俄罗斯将在近期入侵乌克兰，而该说法同样再次受到俄方的驳斥。俄罗斯方坚称，俄罗斯与白俄罗斯在克里米亚的军事演习将于2月20号结束，俄方将在这个时间点前逐渐撤军，但也不排除在美国的挑拨下局势继续升温的可能性。俄罗斯承认乌东两个政治实体后，美国国防部发言人柯比随后警告，俄罗斯随时可能入侵乌克兰。2月23日，俄罗斯公布了“顿涅茨克共和国”和“卢甘斯克共和国“对俄罗斯的求援信件，并称其必须“保护这两个年轻国家的居民”。白宫则立刻表示此信件为俄罗斯为大规模入侵制造的借口。俄罗斯宣布对乌克兰进行军事行动后，拜登称美国及其盟友和伙伴将以团结和决定性的方式作出回应（图表35）。

如果俄罗斯与乌克兰之间的冲突进一步升级，俄罗斯可能会面临来自西方国家的进一步制裁。早在2014年起，美国与欧盟就以俄罗斯入侵乌克兰为由对俄罗斯予以经济制裁（主要包括限制俄罗斯金融企业进入市场和禁止与俄罗斯的武器贸易等），至今已长达7年。美国总统拜登18号确认，西方国家准备在乌克兰战事升级的情况下对俄罗斯实施进一步制裁。而早在12月，G7财长就在会议中发布共同声明称如果俄罗斯入侵乌克兰，G7将会对俄罗斯集体实施经济和金融制裁，而这将对俄罗斯经济造成“严重后果”。俄罗斯承认乌东亲俄政治实体后，引起西方各国强烈反应：美国表示将制裁俄罗斯的两大金融机构国有开发银行（VEB）和俄罗斯军事银行（PSB）并禁止俄罗斯主权债在美的二级市场参与；英国表示将制裁五家俄国银行；加拿大、日本均表示将禁止购买/流通俄罗斯主权债务；欧盟宣布对俄罗斯官员及富商的一篮子制裁计划并暂停了天然气管道“北溪2号”的审批流程。另一方面，部分发达国家经济体领导人也对制裁可能对全球经济带来的负面影响表示担忧。美国财政部长耶伦在2月17日接受采访时表示，如果美国制裁俄罗斯，可能会产生“全球性”的后果。2月19日，意大利总理德拉吉表示， 欧盟对俄罗斯的任何制裁应该“保持限度”，且不能包括能源业，因为很多国家的天然气都依赖进口，意大利也是如此（图表36）。

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