【华泰宏观】再贷款+降利率为增长“做加法” ｜点评央行2021年4季度货币政策执行报告

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002  研究员

报告发布时间：2022年2月13日

摘要

分析结论：央行货币执行报告对短期经济下行压力的认识进一步明晰；在目前抗疫、财政“可持续”及地产去杠杆一系列的稳增长制约下，货币政策唯有加大发力力度才可能部分对冲经济下行压力。近期央行将主要通过各项再贷款工具扩容而加大基础货币投放（扩表），同时继续引导利率下行。LPR下调仍有必要、尤其5年期（参见《稳增长政策发力需应对哪些制约？》，2021/12/7，以及《技术贴：本轮LPR需要下调多少？》，2022/1/19）。往前看，考虑到疫情对财政的巨大压力及地方政府清理隐性负债和辅助地产去杠杆软着陆等一系列潜在制约，结构性货币政策工具有望承接一部分直接稳增长、扩需求的“准财政”职能。在报告中，央行强调通过总量与结构性货币政策工具充分、精准、靠前发力，保持信贷总量稳定增长、结构优化、利率下行，基本延续1月18日央行答记者问的政策基调。降准降息等总量政策之外，如我们在《宏观政策如何（部分）对冲地产拖累？》（2021/11/11）中所分析，结构性货币政策工具可能将在本轮逆周期调控中承接一部分直接稳增长、扩需求的准财政职能。另一方面，央行肯定防风险攻坚战已取得重要阶段性成果，印证政策重心已从防风险转向稳增长。

从货币政策总结、经济形势判断、短期政策取向、以及长期政策导向四个方面，我们对报告分析如下——

1、数据显示，去年4季度金融条件边际宽松，但地产相关融资仍然趋紧——加权平均贷款利率季环比下行，但短期利率下行明显高于长期利率，且地产相关融资条件继续收紧、凸显LPR继续下调的必要性、尤其5年期。与去年3季度相比，去年4季度加权平均贷款利率（WALR）季环比下行24个基点至4.76%，主要由票据融资利率与一般贷款利率下行（分别季环比下降47、11个基点至2.18%、5.19%）驱动，而个人房贷利率环比则上行9个基点至5.63%（图表2），凸显继续下调5年LPR的必要性。同时，去年4季度广义货币信贷“量”的指标增速小幅回升。去年4季度末，M2、社融同比增速分别从3季度末的8.3%、10.0%回升至9.0%、10.3%（图表3）。同时，去年4季度超储率季环比上升60个基点至2.0%，基本符合季节性（图表4）——狭义流动性波动维持收窄趋势。在专栏1中，央行详细解释在进行流动性管理时，会针对影响银行体系流动性的中长期和短期因素采取不同的政策工具加以应对，并再次强调市场利率、而非流动性总量或公开市场操作规模才是判断流动性松紧程度的依据。

2、就国内外增长/通胀走势而言，央行分析中外现阶段宏观调控的最突出矛盾截然不同，而货币政策“以我为主”。海外疫情反复扰动经济复苏进程、通胀压力面临“失锚”风险。但国内却面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力（请见图表1中与去年3季度相比，去年4季度货币政策执行报告的措辞变化）。央行指出，全球疫情反弹加大全球经济复苏的不确定性。同时，供给瓶颈、极端天气、地缘政治冲突等大幅推升大宗商品价格，导致海外通胀普遍上行。风险层面，央行关注疫情、通胀以及发达经济体宏观政策调整带来的不确定性。央行认为国内经济仍面临下行压力，尤其是疫情反复抑制消费、地产投资仍在探底。央行认为今年国内通胀总体可控，其中CPI将温和抬升、而PPI将继续回落。

3、在周期性政策方面，货币政策强调通过总量与结构性货币政策加大跨周期调节力度，实现信贷总量稳、结构优、利率下。由此，我们预计2月LPR可能再次下调。在专栏2中，央行总结了为增强信贷增长稳定性而推出的多项措施，包括保持流动性合理充裕、引导金融机构加大对实体经济的支持力度、结构性货币政策工具积极做好“加法”、多措并举降低企业融资成本等，并表示将继续保持信贷稳定增长。考虑到地产相关政策的“稳增长”效果欠佳、1季度地产对经济增长的拖累较大，我们重申2月LPR会再下调的判断（参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》，2022/1/20，以及《1月LPR如期下调，后续降息可期》，2022/1/20）。

4、在结构调整方面，报告对短期降杠杆目标的表述明确稳增长而非去杠杆、是当前主要矛盾。货币政策将继续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域的支持力度。央行表示，防风险、去杠杆取得阶段性进展、尤其相比疫情下的全球其他经济体。央行强调结构性货币政策工具要积极做好“加法”，尤其是加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度，如央行在专栏4中专门介绍了两项直达工具如何接续转换来继续支持小微企业融资。截至2021年底，央行结构性再贷款已占外储之外基础货币的80.3%。即便只考虑TMLF、再贷款、再贴现、两项直达工具、碳减排支持工具以及煤炭清洁高效利用专项再贷款等定向再贷款工具，央行各项定向再贷款余额也已占外储之外基础货币的23.2%，其中包括两项直达工具下投放的3,957亿元、以及碳减排支持工具以及煤炭清洁高效利用专项再贷款下投放的882亿元（图表5和6）。另一方面，央行在专栏6中肯定防风险攻坚战已取得重要阶段性成果，其中宏观风险已得到有效控制、宏观杠杆率已连续5个季度下降，同时金融体系的突出风险点得到有效处置，进一步印证政策重心已转向稳增长。

风险提示：国内政策调整进一步滞后，美联储超预期收紧政策。

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