【华泰宏观 | 专题】简析巴以冲突的潜在宏观影响
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摘要
概论：10月7日以来，巴以局势持续升级。本文简析巴以冲突可能的宏观影响、以及对全球商品和资产价格的潜在冲击。首先，中东地区主要出口产品、尤其是能源等产品价格可能上升。其次，避险情绪和通胀预期同时升温，可能推高黄金、美元等避险资产价格。其三，潜在的应对冲突相关开支或将推升对美国财政赤字和国债供给的预期，短期进一步推高美债利率。虽然有避险属性，但美债价格可能承压。综合看，巴以局势若进一步升级，风险资产价格可能承压，传导路径可能包括能源价格和美元走强，及美债利率上升等。石油、黄金、甚至美元可能成为对风险资产敞口有“对冲”功能的避险资产。
若新一轮巴以冲突升级，短期可能推高全球通胀、尤其是能源价格，并拖累全球经济增长——理论上，名义利率可能上升，但实际利率下降。一般情况下，地缘政治冲突升级的宏观影响都具有“滞胀性质”。生产和贸易效率将下降，导致供给曲线“左移”——即边际压低产量的同时、推高价格。如果冲突升级引发国际制裁，对增长和通胀的影响大体类似（参见《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》，2022/2/15）。2022年中东与北非地区占全球原油产量的37%、天然气产量的22%，贡献全球原油出口的47%、天然气出口的16%。据IMF估算，若原油价格上涨10%，将拖累全球GDP约0.15个百分点、推升全球通胀约0.4个百分点。
如果冲突局限在巴以双方，对全球供应链造成的冲击可能相对有限。2022年以色列占全球出口份额仅为0.3%，而巴勒斯坦占比不及0.1%。
若巴以冲突蔓延到周边主要产油国，其对全球供应链和贸易的影响可能会明显扩大。不排除能源和其他商品价格对全球核心通胀的传导上升。2022年中东与北非出口占全球的比重达6.1%。沙特是全球最大的原油边际供给国——沙特是否卷入巴以冲突，对巴以局势的“影响半径”至关重要。极端情况下，如果霍尔木兹海峡被封锁，将波及全球约1/5的原油供应，则可能会对全球供应链和贸易带来较大的冲击。目前，本轮能源价格上涨对核心通胀的传导尚不明显（参见《油价、罢工会推升美国核心通胀吗？》，2023/10/17）。但若巴以冲突持续升级，可能推升全球中期通胀预期、并压低增长预期。
美元指数和黄金价格可能走强，风险资产价格承压。避险情绪上升、全球经常项目顺差分布更为“极端化”，以及美国作为能源出口国贸易条件改善，均可能推升美元（参见《美元去哪了？》,2022/8/28）。此外，通胀预期和避险需求上升也将推升黄金价格。而对于风险资产价格而言，增长和通胀的组合“恶化”总体而言会压低风险资产估值。
如果巴以冲突的影响扩散，不排除美国国防和反恐支出的压力进一步上升，加剧美国2024财年预算谈判的难度和美国政府关门的风险。虽然美债也是避险资产，但当前环境下，巴以局势可能进一步激化美国财政可持续性的压力、甚至短期推高美债利率。我们估算，两伊战争期间，美国国防支出占GDP比例平均每年上升1.1个百分点，而911事件后2001-2011年，国防支出也大幅上升8.8%。虽然全球避险情绪升温可能带动国际资本回流美元资产，但考虑到近期美国议长被弹劾、新议长“难产”、2024美国财政预算谈判陷入僵局、政府面临再度暂时关门风险等一些列凸显美国财政政策“张力”的风险事件频发（参见《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/7，以及《长假海外速览：美债大跌的完美风暴》，2023/10/8），巴以冲突反而可能加剧对美国财政可持续性的担忧、以及对美债长期价值的质疑。
风险提示：巴以冲突蔓延至中东其他地区；霍尔木兹海峡被封锁。
目录
一、新一轮巴以冲突对实体经济 “滞胀型”的影响
二、巴以冲突不同演变情形下的宏观影响
三、巴以冲突对美国财政开支的可能影响
四、巴以冲突对资产价格的潜在影响
主要内容
一、新一轮巴以冲突对实体经济 “滞胀型”的影响
10月7日以来，巴以局势持续升级。当地时间10月7日，巴勒斯坦和以色列之间爆发了大规模的武装冲突，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）向以色列发射数千枚火箭弹，并进入以色列境内开展军事行动。以色列随后对加沙地带发起多轮空袭，以色列总理内塔尼亚胡宣布以色列进入“战争状态”，称以军将出动全部军事力量摧毁哈马斯。截至17日，巴以新一轮冲突目前已造成双方超4,400人死亡。
随着巴以冲突升级，国际大宗商品价格有所上行。在新一轮巴以冲突爆发后的10月7日至17日，布伦特、WTI原油期货价格分别上涨6.3%、4.7%至89.9、86.7美元/桶，明显低于俄乌冲突升级后（2月24日-3月4日）的涨幅22.0%、25.6%（图表1）；欧洲天然气价格上涨27.9%，但美国天然气价格下跌7.8%，而俄乌冲突升级后欧美天然气价格分别上涨116.6%、9.2%（图表2）；此外，国际农产品价格大体稳定，国际大豆价格上涨2.4%，而国际玉米价格小幅下跌0.6%，相比之下，俄乌冲突升级后，虽然国际大豆价格小幅下跌0.6%，但国际玉米价格大幅上涨10.7%（图表3）。
一般情况下，地缘政治冲突升级的宏观影响都具有“滞胀性质”。如我们在《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》(2022/2/15)中分析，地缘政治冲突会降低生产和贸易效率，导致供给曲线“左移”，即边际压低产量的同时、推高价格。如果冲突升级引发国际制裁，对增长和通胀的影响大体类似。
若新一轮巴以冲突升级，短期可能推高全球通胀、尤其是能源价格，并拖累全球经济增长——理论上，名义利率可能上升，但实际利率下降。迄今为止，尚未有主要产油国卷入巴以冲突，国际原油、天然气价格的变动更多反映对未来供给预期的影响。随着近期全球大宗商品价格走高，10月7日以来美国1年期TIPS盈亏平衡通胀率上行49个基点，小幅高于俄乌冲突后40个基点的涨幅。如果未来主要产油国卷入冲突，全球原油、天然气供应可能都将受到较大冲击。截至2022年，中东与北非地区占全球原油产量的37%、天然气产量的22%，贡献了全球原油出口的47%、天然气出口的16%（图表4-5）。在极端情况下，如果霍尔木兹海峡被封锁，将影响全球约1/5的原油供应，可能导致能源价格大幅上涨。据IMF估算，若明年原油价格上涨10%，将拖累明年全球GDP约0.15个百分点、推升明年全球通胀约0.4个百分点。
二、巴以冲突不同演变情形下的宏观影响
新一轮巴以冲突对全球经济的影响主要取决于冲突是否扩大到中东其他地区。
如果冲突局限在巴以双方，对全球供应链造成的冲击可能相对有限。截至2022年，以色列占全球出口的份额仅为0.3%，而巴勒斯坦占比不及0.1%（图表6）。分品类看，由于巴以均不是主要产油国，巴以冲突本身对油价的影响可能相对有限；但鉴于以色列科技较为发达，在部分行业具有一定的竞争力，因此巴以冲突可能会对部分商品的供应带来一定的扰动。从以色列出口商品的结构看，机械和交通设备制造业、材料供应以及化工产品占比较高（图表7）。值得注意的是，以色列是全球主要的钾肥出口国之一，2021年约占全球钾肥出口总量的6%，主要出口市场包括欧洲、巴西、印度和中国。如果以色列钾肥出口规模下降，可能会给全球钾肥市场带来一定的干扰，但影响相对可控。
若巴以冲突蔓延到周边主要产油国，其对全球供应链和贸易的影响可能会明显扩大。不排除能源和其他商品价格对全球核心通胀的传导上升。截至2022年，中东与北非出口占全球的比重达6.1%，且在过去二十年间这一比例一直稳定在4%-9%之间(图表8)。沙特是全球最大的原油边际供给国——沙特是否卷入巴以冲突，对巴以局势的“影响半径”至关重要。极端情况下，如果中东地区出口原油的主要通道霍尔木兹海峡被封锁，则可能会对全球供应链和贸易带来较大的冲击。据美国能源信息署(EIA)估计，2018年平均每天约有2,070万桶原油及制品通过霍尔木兹海峡运输，约占全球海运原油贸易的1/3、全球原油消费量的21% 。目前，本轮能源价格上涨对核心通胀的传导尚不明显（参见《油价、罢工会推升美国核心通胀吗？》，2023/10/17）。但若巴以冲突持续升级，可能推升全球中期通胀预期、并压低增长预期。
分品类看，中东国家主要向全球出口油气资源，但其化肥出口对全球市场的重要性也不可低估。2022年，沙特出口额总计4,074亿美元，约占中东与北非地区出口总额的近30%，是中东与北非地区最大的出口国，因此我们可以从沙特为代表来分析该地区整体的出口产品结构。在2021年沙特出口额中，包括原油、天然气在内的矿产品占比接近80%，其中石油相关产品出口占比达73%；矿产品之外，占沙特出口比例较大的是包括化肥在内的化工品，占比达17.5%（图表9），由此可以看出，中东与北非地区主要向全球出口原油、天然气、以及化肥。具体地，
原油与天然气方面，中东与北非地区占全球原油生产和出口的3-5成，占全球天然气生产和出口的1/6-1/4。具体看，2022年中东与北非地区占全球原油产量的36.5%、天然气产量的21.9%，贡献了全球原油出口的46.4%、天然气出口的15.7%。其中，2022年伊朗、沙特在全球原油产量占比分别达3.5%、14.5%，占全球原油出口的比重分别为2.1%、17.1%（图表10）；同时，伊朗与沙特在全球天然气生产方面也占据重要地位，2022年两国分别占全球天然气产量的6.4%、3%，而整个中东地区占全球天然气出口量的15.7%（图表11）。
化肥方面，中东地区在全球氮肥、磷肥和钾肥等品类生产和出口的占比较高。2021年，在磷肥中的三重过磷酸钙TSP、磷酸二铵DAP，中东地区占全球产量的比重分别达25.2%、16%，出口占比分别高达24.4%、22.3%；氮肥方面，中东地区尿素产量在全球的占比达13%，出口占比高达36.2%；钾肥方面，中东在全球氯化钾产量和出口中分别占9.6%和11.1%（图表12-13）。如果巴以冲突蔓延至中东其他地区，全球化肥供给可能面临较大的扰动，可能会推升全球农产品价格。
分国别看，伊朗石油出口占比明显低于沙特；中国、印度等新兴市场国家的原油供给受巴以冲突扩大的潜在影响更大。具体看,
沙特、伊拉克和阿联酋是中东地区主要的石油出口国，而伊朗占全球原油出口的比例较低。在美国多轮制裁下，伊朗原油出口量占中东原油出口的份额在2022年下滑至5%（图表14）。2022年，中东地区原油出口占比较高的国家分别是沙特（40.6%）、伊拉克（20.4%）和阿联酋（15%）。因此，沙特是否卷入巴以冲突，对巴以局势的“影响半径”至关重要。
近年来，中国、印度等新兴市场国家对中东油气资源的依赖度上升，而发达经济体对中东的依赖度下降。受益于美国页岩气技术革命以及经济结构转型，美国、欧盟、日本和韩国等发达经济体占中东地区油气出口的比例呈现下降趋势。从2002年至2022年，美、欧、日、韩占中东地区出口额的比例分别从6.9%、15.9%、14.6%和7.8%下降至2022年的4%、11.7%、7.4%和6.1%（图表15）。另一方面，随着新兴市场国家经济相对体量的扩大，新兴市场国家对中东地区油气资源的依赖度上升较快。从2002年-2022年，中国占中东地区出口额的比例从8.3%上升至13.8%，印度从5.7%上升至11.8%，东盟则维持在8%左右。
三、巴以冲突对美国财政开支的可能影响
如果巴以冲突的影响扩散，不排除美国国防和反恐支出的压力进一步上升。从历史上看，中东地区冲突升级可能会推升美国国防支出（图表16）。两伊战争期间（1980-88年），美国国防支出占GDP的平均比例为5.6%，明显高于1979年的占比4.5%（图表17）。在2001年美国“911“事件后的十年期间，美国国防支出快速攀升，从2001年的3,047亿美元上升至2011年的7,056亿美元，年化复合增速8.8%，国防支出占GDP的比例从2.9%上升至4.6%。美国斯蒂姆森中心的报告显示，从2002-2017年16年中，美国在反恐战争上总共花费了2.8万亿美元，占同期美国财政总支出的5.6%、GDP总额的1.2%。
由此，巴以冲突可能会加剧美国2024财年预算谈判的难度和美国政府关门的风险。虽然美国两党在9月最后时刻通过45天短期融资法案，但两党的分歧之一是乌克兰拨款问题。如果巴以冲突升级，可能会给2024财年预算谈判带来新的议题。美国众议院议长被弹劾、而新任议长“难产”，凸显两党合作难度有所加大。若11月17日前两党未能达成共识，如期通过2024财年预算，不排除政府再度面临短暂关门风险的可能性（参见《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/7，以及《长假海外速览：美债大跌的完美风暴》，2023/10/8）。
四、巴以冲突对资产价格的潜在影响
若巴以冲突进一步升级，美元指数和黄金价格可能走强。首先，随着新一轮巴以冲突升级，全球资本市场避险情绪有所升温，美元指数与黄金均有所走强。10月7日至17日国际金价、美元指数分别上涨4.9%、0.1%（图表18）。其次，如果巴以冲突明显推升能源价格，甚至在极端情况下引发金融制裁，全球经常项目顺差分布更为“极端化”，或将进一步推升美元指数（图表19和20，具体分析参见《美元去哪了？》,2022/8/28）。另外，美国作为能源出口国贸易条件改善，也可能推升美元（图表21）。此外，避险需求升温之外，通胀预期上升也将推升黄金价格。
虽然美债也是避险资产，但当前环境下，巴以局势可能进一步激化美国财政可持续性的压力、甚至短期推高美债利率。10月7日至17日，10年期美债收益率不降反升6个基点（图表22）。虽然全球避险情绪升温可能带动国际资本回流美元资产，但考虑到近期美国议长被弹劾、新议长“难产”、2024美国财政预算谈判陷入僵局、政府面临再度暂时关门风险等一些列凸显美国财政政策“张力”的风险事件频发，巴以冲突反而可能加剧对美国财政可持续性的担忧、以及对美债长期价值的质疑。
而对于风险资产价格而言，增长和通胀的组合“恶化”总体而言会压低风险资产估值。10月7日至17日，巴勒斯坦基准股指拉姆安拉指数、以色列基准股指特拉维夫TA35指数分别累计下跌11.2%、7.7%（图表23和24）。
风险提示
1）巴以冲突蔓延至中东其他地区。目前巴以冲突尚未扩展到中东其他主要国家，例如沙特和伊朗等国；但若局势升级，不排除伊朗、沙特等国被卷入冲突
2）霍尔木兹海峡被封锁。若冲突升级、蔓延导致极端情况下霍尔木兹海峡被封锁，将波及全球约1/5的原油供应，则可能会对全球供应链和贸易带来较大的冲击。
文章来源
本文摘自2023年10月19日发布的《简析巴以冲突的潜在宏观影响》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
胡昊 联系人 PhD SAC No. S0570122090198
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