学习老唐对分众传媒的分析框架（1）

巴菲特曾经说过，投资只需要学习两门课程，一是如何面对市场波动，二是如何给企业估值。

         老唐还特别强调：

这两个问题重要性是不同的，它们有先后顺序。如何面对市场波动是第一重要的，是“真知”问题，它解决赢与亏的事儿；对企业的估值，重要性排在后面，是“行”的问题，它解决赢利多少的事儿

（唐朝先生可以说是我投资路上最重要的老师，也是值得我尊敬的人，但是我感觉称呼其“老唐”更亲切一些，所以文中就直呼其“老唐”了）

01

投资中首先要解决理念问题

投资理念中，我也借鉴佛学理念总结为“看人看己看物”这三种态度：

“看人”——也就是对待市场波动的态度，是把市场看作战场和对手，身处其中，奋力拼杀，还是把市场看作噪声，不受其干扰，但尽可能去利用。这也是唐朝所说的名言“别愁傻子，瞅地”，那个“傻子”就是狂颠的市场报价；

“看己”——也就是正确看待自己能力的问题。是坚守能力圈，不懂不做；还是自认为聪明，能够火中取栗，搏击市场；

“看物”——也就是对企业的分析估值，也就是唐朝说解决“盈利多少”的事儿，也就是说，如何分析企业、如何给企业估值的重要性并不会是投资获利中的决定因素，只要有一个大致的、一致的估算，就能够保证盈利。

“看人看己”属于理念方面的事，一旦懂了、理解了，也就真正的算是“悟道”了，算是走在了正确的大路上。剩下需要修行的，就是“看物”的能力了。当能力提高了，能力圈扩大了，自然能够驾驭的企业也就增多了。

02

注意学习不同的企业分析思路与框架

就如同文无定法一样，分析企业也有不同的方法和框架，唐朝在《价值投资实践手册》以及唐书房公众号都给出了多家公司的分析范例，有用多个篇幅从历史脉络到财报细节分析的贵州茅台，也有从宏观、政策、创始人等角度进行刨析的福寿园，还有给出了分析框架和研究纲要的上海机场、格力电器、美的集团……可以说，针对企业的不同、思考重点的不同，其分析入手的角度也各不相同。对于唐朝这样博学的人而言，这些都是信手拈来的事。

显然对于我们普通人，还没有这样的能力。那么，我们是否可以首先学习一两种研究框架，然后把具体公司往里面“套”呢？这其实就是一种很好的学习之法。券商给出的企业研报就是一种框架，从宏观政策、行业竞争、企业背景、产品技术再到财报分析，洋洋洒洒比较全面。但是这种框架对于普通人来说比较难，很多信息不一定能够得到。

于我而言，通常是按照波特五力来定性分析企业、然后按照ROE构成来具体分析企业的财务指标，从而获得对企业的大致认识。原先没有开通公众号时，都是按照这个方式来看企业。现在想通过公众号记录下来，却发现自己的框架太粗了，不够细致也不够全面。

原本计划是先学习一位大V的分析框架，只是其最后估值部分还没有完成，所以就先从老唐这里开始了。都是对分众传媒的分析，几家不同的分析框架正好也能够进行对比学习。

需要注意：我更注重的是他们对企业的分析思路与框架，具体的分析结论不是主要目的（需要的话可直接看作者原文）。

03

老唐对分众传媒的初步分析（2018年）

从唐书房中输入关键词：分众传媒，可以提取老唐对分众传媒的理念文章，从2018年一直到去年年中。当然，老唐持有分众，其对分众的关注也会一直持续下去。

老唐对分众的投资，经历了一个认识上的变化，其投资过程也再次生动而深刻地体现了老唐所坚守的价值投资理念——关注企业变化而非市场价格。这个认识过程也是一本价值连城的教科书，值得我们反复学习——重要的是学习其对企业的分析方法、遇到问题时的思考框架以及解决方法。这些是“渔”而非“鱼”

我就沿着时间线来学习，首先是对分众传媒的初步分析，2018年的文章“梳理分众传媒”。

梳理分众传媒（上）

梳理分众传媒（中）

我通过思维导图的形式给出了上述三篇文中的内容框架。

可以看出，老唐首先是对分众的历史进行了梳理，借助于其丰富的知识和分析能力，将分众借壳过程抽丝剥茧写得一清二楚，也把各方的利益分成结果罗列的一清二楚。不能不叹服老唐的文笔，将一家企业的发展写得如同小说演绎，生动有趣、引人入胜。而且，在不知不觉中就穿插了很多知识点，看似简单，如果不是自己动手推理思考一番，还真不一定能学到。期间，老唐分析到七喜控股时感叹大A股真是对股民友好，这么烂的公司也能有机会盈利离场。其实，因果互依，管理层对市场的所谓呵护、对投资者的所谓“保护”，也许正是当前市场投机短视的因，以至于管理层不得不提出中国特色的估值模型……

在第二部分，老唐对分众借壳后的财报阅读要点进行了分析，当时是以2017年年报为主。这部分也是一个见功底的活，看似行云流水地娓娓道来，但没有深厚的企业分析功力以及对企业经营模式的深刻了解，是很难得出这些结论的。老唐对这种借壳形成的资产框架给出了分析要点，一个是什么情况下该看哪些哪些报表；另一个是确定会计分析意义上的股东架构。

然后，针对2017年的资产负债表与利润表进行了分析，没有提现金流量表是由于在文中就顺带着分析了。资产负债表的分析，也是从中重点分析对企业影响较大的项目，这里就主要对经营资产和应收账款进行了重点分析，得到了企业的生意模式特点：“公司运营中对自有资金占用很少”、“应收账款中坏账比例相对稳定”。

在利润表分析中，从连续几年的成本、销售费用率、管理费率、净利率着手分析其变化情况，从而得到这样的结果：“分众具备高毛利率，高净利率，低固定资产的特点，是一家明显具备定价优势的轻资产公司”、“公司一定有重要的资产不在资产负债表里，所以它的账面Roe才会维持在70%附近”。

这里对ROE的运用也是老唐在其书中所强调的，是个因子，引导我们对财报进行分析。上述资产负债表和利润表的分析不仅仅局限在当年，更重要的是多年的动态变化过程的分析，看到企业不变的东西和变化的趋向。从那些多种多样的数据中选取关键数据则是考验对企业生意模式、行业特点的理解程度。见微知著、看透本质，这都是需要向老唐学习的地方。

在第三部分，基于2017年年报，作者给出了分众传媒的生意属性和资产特点，能够从财报数据中提炼出对企业的画像，这是每一个投资人都需要学习的能力。这也是一个从数据中看本质和规律的过程，同样需要反复学习和练习。老唐给出了分众传媒的五大特点：大、准、省、强、专。每个特点后面其实都有一堆行业、企业的数据支撑，也都有逻辑上的分析。同时，也分析了分众可能面临的两小两大风险。这也提醒我们，分析公司企业时，无论是多么优秀的企业，也要客观理性地分析其风险因素，判断发生的概率，从而对企业估值更理性。

第四部分就是对企业投资价值的判断。基于当初的认识，老唐按照其一般企业的估值方法测算了分众三年后的净利润，给予其25倍PE，给出了合理估值区间和可以买入区间。当然，我们现在都已经知道，老唐对分众进行了反思，重新对企业生意模式和估值方法进行了分析。这个反思过程就是我下一步需要学习的内容了。

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