当前货币政策的困境和出路
上周，美联储加息消息公布后的第二天，我公司的几位分析师就问我，周末央行会不会降息或者降准。我说不会。他们转了几个知名证券分析师的研报摘录给我看，说很多人都认为周末会降准。我当时回复说，现阶段不可能降准降。我之前的几篇文章都，如果此时降准，只能说决策人脑子被驴踢了。
很庆幸，央行领导还是很清醒的，没被驴踢，也没像司马南一样被门夹，这是我们的幸运。因为3月21日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期的LPR报价：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%，两项贷款利率均同上一期保持一致。聪明的央行面对强烈的市场预期，保持了相当的冷静和极为专业的市场判断。
但是，市场对央行的降息预期依然强烈存在。比如，财联社在报道这一消息时就说：“本次LPR报价不动符合市场预期，但展望未来，二季度LPR存在下行空间。”
1月20日央行降息后，我就一直持有央行暂时很难继续降准降息的判断。这个暂时，不是一个月两个月，至少是半年之内。这是因为，目前市场对货币政策的预期与货币政策面临的实际矛盾是存在剧烈冲突的。
一、市场预期利率下调，与外围条件制约人民币利率下调存在剧烈的冲突。
实际上，在PPI和CPI长期存在8个百分点左右剪刀差的背景下，市场主体的利息负担已经严重制约了他们债务扩张的动能。但受制于美元利率上调之后的中美利差缩小、资本外流、其他货币陆续跟进美元紧缩政策这些外围条件，人民币利率压根就不具备下调空间。
1、CPI和PPI剪刀差连续10个月超过7个百分点，企业成本负担大幅度增大。
由于疫情期间中小微企业普遍经营困难，这两年新增的信贷资源，大多集中流向了各级政府投资平台、国有、大型民营企业。这导致了产业链上游资金大增，需求旺盛，推高了上游资源价格，但产业链下端又面临着消费端需求不足，进货价格涨幅无法通过出厂价传递给消费端的困境。这些企业因CPI和PPI剪刀差的长期存在，毛利空间备受挤压，已经难以承担现有的利息负担，大多处于支付能力临界点，在利率不变的情况下增加杠杆，就会引发债务支付危机。
2、美元加息之后中美利差迅速缩小。
去年下半年以来，由于市场存在的美元紧缩预期，中美利差便逐渐缩小。10年前中美国债利差，2021年7月1日为1.61%，到12月31日已经缩小到1.26%，到美联储加息前一天，继续缩小到0.67%，3月16日当天继续缩小到0.61%，17日再缩小到0.59%。
3月21日，美联储主席鲍威尔再次表示，目前美国通胀水平太高，美联储在必要时可能通过单次加息50个基点来遏制通胀。毫无疑问，美元5月份还会加息，到年底共有6次加息机会。5月份的加息幅度为50个基点的概率，我认为已经超过70%。中美利差按此趋势，到2022年4季度，极有可能出现倒挂。如果人民币继续降息，就会提前出现中美利差倒挂的极端且危险的现象。
3、资本外流信号越来越强烈。
我在《重要信号！2月份海外资金全方位撤离信号明显增强》一文中详细介绍过，自去年12月份开始，我们开始转换货币政策，实施降准降息刺激经济的宽松货币政策。而美联储则一直在释放美元准备加息的信号。在人民币和美元逆向而行的货币政策环境下，嗅觉敏锐的外来资本对人民币资产的需求，从1月开始下降，到2月，我们已经捕捉到了明显的撤离信号。
2月份，境外机构投资者买入中国境内债券环比陡降89%，境外机构投资者买入中国股票市值环比减少4.3%，境外机构持有我银行间市场债券环比下降1.97%，境外投资者净减持中国国债约354亿元人民币，减持规模为有记录以来最大，也是2021年3月以来首次净减持。商务部统计的FDI一月环比下降2.7%，人行统计的2月份外商直接投资发生额又比上个月下挫19.8%。
如果我们在4月份人民币降息，或者5月份美元加息50个基点，外资全方位撤退的速度将会显著加快，对我们的资本市场、人民币币值稳定构成严峻考验。
4、其他货币陆续跟进美元紧缩政策。
美元加息是全球货币紧缩的信号。受其影响，17日，香港金融管理局已经宣布将基准利率上调至0.75%。
为应对美元加息，提振英镑，17日中午12点，英国央行BOE宣布，加息50个基点！这是英国央行连续第三次加息以抑制通胀，同时对冲美元加息对英镑的利空影响。
在美联储决议出炉数小时之后，巴西央行也如期连续第九次加息，宣布将基准利率上调100个基点，从10.75%上调至每年11.75%，达到5年来的最高水平，值得注意的是，一年前，巴西央行的关键利率只有2％。巴西央行这9次加息，前七次可能是应对通胀，后两次肯定是应对美元加息，避免资金外流。
随着能源和大宗商品价格高企对全球物价的推动，以及美联储5月份将继续加息的预期，加入加息阵营的国家和经济体会越来越多。
5、人民币汇率已经难抵外围承压，快速下滑。
毫无疑问，美元加息，中美利差持续性收窄，甚至有可能倒挂，将刺激已在流出的资本加快流出速度，这对我们的金融、证券市场和人民币汇率，都将构成较大的冲击。而外围货币加息将进一步刺激这一现象。
事实上，受益于出口快速增长，去年以来一直较为坚挺的人民币汇率，已经难以承受这些压力，出现快速下滑的现象。3月21日的人民币对美元中间价，已经比3月1日下跌了1.1%。
美联储的货币目标是保持充分就业和物价稳定。《中国人民银行法》规定的中国人民银行的货币政策目标为:“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。”既然人民币汇率已经难以承受压力并出现了快速下滑的现象，央行必须考虑的，必定是在确保人民币币值稳定的基础上，如何促进经济增长。毫无疑问，下调人民币利率，必然会导致汇率继续下行，这有悖于央行的货币政策目标。
二、存款准备金率还有一定下调空间，但与市场主体债务扩张的承受能力存在剧烈冲突。
去年12月20日央行双降后，人民币平均存款准备金率目前为8.4%，的确具备一定的下调空间。
下调存款准备金率从外围条件看，压力也比较小。毕竟下调存款准备金，只会增加市场流动性，并不会影响利率，从而也不会缩小中美利差，基本上避开了降息带来的外围掣肘。
但从市场预期和1-2月份的信贷业务看，因为企业和居民债务率已经处于较高水平，利率负担也十分沉重，2月份的市场信贷动力普遍不足，在维持利率不变的情况下单纯降低存款准备金率，依然存在1-2月份存在的央行拧开水龙头，但没人愿意提桶拿盆接水的问题。
1、企业与居民的债务率和利息负担已到极限。
2021年，我国社会融资存量达到314.13万亿元，国证大数据依据平均利率估算，债务人当年的利息支付已经超过17.2万亿元，占到当年GDP的约15%。这在全球中等和中等以上收入国家中，为最高。第二高的为美国，其社会利息支付总额只占GDP的10.4%，比我们低三分之一。
分部门看，我们政府的公共债务利息负担，比美国高20.7%，居民债务利息负担比美国高将近2倍，企业债务利息负担比美国高76.6%。
到今年2月，我们的社融达到了321万亿元，1-2月的年化增长率为13.4%，这个增速将比2022年预估的现价GDP增速还高4个百分点。这意味着如果保持目前的债务增速与利率不变，2022年利息支出在GDP中的比重将上升到15.5%。而2020年中国盈利能力最强的A股上市公司的收入利润率，平均才7.7%。宏观利息负担已经超过A股收入利润率2倍了。
如果一家企业的利息支付已经超过其收入的15%，这个企业还有能力继续增加负债吗？在杠杆率不高、利息负担较轻的时候，利用增加杠杆率来促进经济发展，能够与经济主体达成一致，形成合力，能够加快经济的增长。但凡事都有度，杠杆率这个度，应该是全社会新增的收入能够覆盖新增的资金成本。一旦超过了这个度，继续使用加杠杆来推动经济增长的手段，就难以得到经济主体的共振了。
2021年我们的GDP比上年增加12.7万亿元，但其中的利息支出达到了17.2万亿元，新增收入仅能覆盖债务利息的74%。而美国2021年GDP比上年增加了2.09万亿美元，其中债务利息支出1.94万亿美元，新增收入覆盖全部利息支付后，还多8%。这才是有效的、可持续的经济增长。
2、企业和居民的厌贷情绪，已经表达得非常明显了。
2月份人民币贷款增加1.23万亿元，同比减少9.5%，环比减少71.3%。考虑到2月份是传统的贷款淡季，我们使用季节修匀系数对2月份的环比增修匀处理后，2月份贷款增加额环比仍然减少3.7%。
2月份企事业单位贷款增加1.24万亿元，同比下降0.4%，比1月份下降6成。企事业单位贷款中，中长期贷款下降54.2%，已经腰斩。意味着企业投资意愿严重低迷。
2月份住户贷款减少3369亿元，其中，短期贷款减少2911亿元，中长期贷款减少459亿元。居民短期贷款减少，意味着居民用于投资的金额急剧减少。居民的中长期贷款减少，意味着居民买房买车的分期消费，明显萎缩。
2月份居民信贷性消费支出减少了11849亿元，人均减少支出840元。其中汽车、住房等分期性信贷支出减少了7349亿元。这是一个非常重要的消费降级的信号！
在企业与居民的债务率和利息负担已到极限，企业和居民的厌贷情绪，已经表达得非常明显的时候，通过降低存款准备金率来增加银行流动性，为银行增加信贷规模，显然是难有作为的。1-2月份银行放水没人接，在同样的利率标准下，银行继续放水，恐怕也会没人接。
三、如何化解目前的货币政策困境？
我们必须意识到，高负债、高利息已经成为经济发展的拖累，在目前利率难以对应下调的情况下，如果央行继续扩表，宏观经济继续货币宽松，全体债务人的偿债能力将走向崩溃。
我们必须承认，我们在学习西方通过债务扩张来加速经济增长的经验时，借鉴了他们的高杠杆率，但没有配套借鉴他们的低利率。而杠杆率与利率的高低搭配，原本是一个系统中的有机构成。把它拆开了使用，就导致了如今复杂的经济问题。
当然，并非只有降准降息才能刺激经济。在目前这个复杂的经济与货币矛盾面前，我们必须跳出思维定势，拓展货币政策思路，用务实的、有针对性的新方法来解决新问题。以下三个办法中的任意一个，都可以破解目前的货币政策困境。
第一、对中低收入者和中小企业实行普遍性的债务豁免，或者利率豁免。在不增加债务规模，不降准降息的条件下，通过定向降低市场主体的债务规模和利息负担，激发市场活力。居民的利息负担减轻了，消费欲望自然就增强了。中小企业的利率负担降低了，企业的投资与发展能力自然也增强了，用这种财政发力的方法也一样可以达到货币政策放水的效果。
第二、借鉴信用卡对待偿债能力脆弱的持卡人，实行本息捆绑分期的方式来化解目前负担过大的居民和企业的债务。在总利息不变的前提下，将一年期的短债分期延长为三年或者五年；将长期债务分期延长一倍，将高债务负担人群和企业的年偿债负担下降一半以上。这一样可以达到刺激居民消费，刺激企业投资的效果。
国外在银行暂停、延缓或减免中小企业的贷款还款，有许多先例。比如疫期澳大利亚国民银行推出商业支持贷款计划，为急需获得资金的中小企业提供最多100万澳元的贷款，并获得最长6个月的免息还款期。巴西最大的5家银行受理中小企业关于将债务期限延长60天的请求。日本和韩国银行业在存量贷款到期后为大量中小企业办理了贷款延期，延期利息减免。美国中小企业（员工数少于500）可以申请国家最高200万美金的低息贷款，如果贷款是用于支付员工工资，房租，水电费，可以不用偿还。但是如果用于货物周转，硬件采购，或者支付服务费用的，也仅需要低息偿还。
第三、向全体国民每人发1万元生活补助。这种办法在海外包括我们的港澳地区普遍使用过，不仅能变相增加居民收入，还能有效缩小收入差距，降低居民负债率，达到刺激居民消费意愿，拉动经济增长的目的。虽然胡锡进说过都发钱等于不发钱，但从实践经验看，普遍发钱的地方，消费的确比我们要强劲有力。
如果每人发1万元，14.1亿人，也只有14.1万亿，通过增发14.1亿万元国债的方式来筹措资金，也只增加社会融资规模4.4%个百分点。结合其他国家、地区的经验效果，我相信，给每个人发1万元的财政手段，肯定会比通过银行给市场主体增加14.1万亿贷款，效果要好得多，同时也完美地避开了降息、降准引发的种种矛盾。
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【作者：国证大数据 徐晓伟】