一季度金融数据：货币宽松，并非解决当前经济问题的良药

从一季度金融数据看，货币空前宽松，但信贷结构继续恶化，新增信贷资金用于投资的少，用于短期周转和存款的多，货币流通性持续减弱。银行现在比较急，有钱没人借。中美十年期国债利率都倒挂了，外资不想玩了。实践证明，盲目的货币宽松，并非解决当前经济问题的良药。向全体国民每人发1万元生活补助，才能快速拉动消费，牵引中国经济快速走出困境。

一、一季度货币空前宽松

4月11日，央妈公布了3月份的金融数据，这个数据出乎大多数人的意外，因为一季度社会融资规模增量达到12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元，同比增长了17.21%，环比增长了惊人的83.5%，也超过了近三年任何一个季度的社融增量记录。社融增量中，人民币贷款增加8.34万亿元，同比多6636亿元，增长8.8%，环比猛增1.58倍。

3月份社会融资规模增量为4.65万亿元，比上年同期多1.28万亿元，同比猛增38%，环比增长2.9倍。

截止3月末，我国社会融资规模存量达到创纪录的325.64万元，比上年末又增长了3.67%，比去年一季末增长了10.6%，比同期GDP现价增长速度要高20%以上。

这么好的货币金融数据，可为什么整个一季度给人感觉消费继续疲软，经济增长继续乏力，资本市场大幅回调？为什么整个一季度大家都在喊流动性紧张，希望央妈加大货币宽松力度，恨不能央妈每个周末都来一次降准降息呢？

二、信贷结构继续恶化，贷款体制内集中度加剧

一季度央妈拧开了闸门放了天量的水，但大多数市场主体却看不到什么水。为什么？因为这些水都流进央妈的亲戚家里了。

从社融的分类数据来看，表内信贷、表外融资、政府债券融资是带动本月社融多增的主要项目。也就是说，央妈大力放水，只有央妈家里的外甥侄女表亲们拧着大水桶接满了水。1季度天量的社会融资、信贷，大部分都流入了各级政府和国有企事业单位。而民营企业和居民的融资规模占比大幅度减少。

国证大数据依据社会融资数据、贷款数据、债券发行数据等分项综合计算发现，虽然1季度的新增社会融资在大幅度增加，但新增信贷资金的分配比例进一步向机关企事业单位和国有企业倾斜。2022年1季度新增的社会融资中，61.7%流向了体制内，比去年同期的占比增加了18个百分点。民营企业和住户在新增信贷资源中的占比则由去年1季度的23.5%和24.9%，分别减少到21%和10.4%，下降非常明显。

由于去年爆雷民营企业较多，民企从2018年开始的在企事业单位发债和贷款中占比缓慢下降的趋势，在去年下半年明显加速了。

从企业债券发行规模看。过去几年，民企发债整体处于困境之中。2014年～2017年是民营企业融资相对顺畅的时期，民企发债净融资额基本为正，2018年起民企信用风险逐步暴露，民企债券发行规模也出现下滑。Wind数据显示，2020年民企发行信用债规模约4877.74亿元，远远不够借新还旧，当年净融资额为-1584.38亿元。2021年同口径的民企信用债发行规模为2853.3亿元，下降了30.4%，净融资额更是降至-3548.42亿元。今年一季度，全国发行企业债1.31万亿，同比增长44.3%。但民企通过发行企业债、公司债、中票、短融等产品累计仅募资794.1亿元，同比下降26.70%，发行规模进一步下滑。2022年一季度净融资额依然继续为负，为-100.17亿元。

再从银行贷款来看。民企贷款在贷款中占比也呈下降趋势。2020年末，民企贷款余额47.2万亿，在109.53万亿企事业类贷款中，占比43.09%。2021年末，民企贷款余额52.7万亿，在122.68万亿企事业类贷款中，占比降到42.96%。受爆雷民营房企新增贷款大幅减少影响，当年四季度民企新增贷款余额为-4000亿元，1季度民企贷款经多方数据测算大约为2.45万亿，占当季企事业新增贷款的34.6%。

三、新增信贷资金用于投资的少，用于短期周转和存款的多

从政府融资看。1季度政府获得新增债券融资1.58万亿元，增长39.9%，但财政性存款从去年同期的净减少1633元，变为今年1季度新增3426元，相当于有5059亿元、约三分之一的新增政府债券并未投入到实际项目，变成了存款。可能有人说新增资金到项目有个过程。但别忘了，去年同期也存在这个资金使用过程，因此这个不是存款增加的理由。

从企业融资看。1季度企事业单位新增债券、信贷等融资7.74万亿元，同比增长14%。企事业单位新增融资中，也存在融资变存款、临时周转性融资比例增大，投资性融资减少的现象。当季非金融企事业单位存款从去年1季度的1513亿元，猛增到今年1季度的1.39万亿元，存款猛增819%；新增融资中用于短期周转的短期贷款从去年同期的1.18万亿元大幅度增加到2.23万亿元，猛增88.9%。在新增融资中的占比从去年同期的17.4%大幅度增加到28.8%；用于投资的中长期贷款比例从去年同期的66%下降到51%，仅有3.95万亿元，同比下降11.9%。

融资闲置的原因。之所以在一季度存在明显的新增信贷资金用于投资的少，用于短期周转和存款的多的现象，因为一方面政府发债进度快于项目进度，存在发债与项目脱节的比较严重的情况；另一方面是大量国企拿到融资后，无项目可投，资金使用效率较低，存在融资闲置与浪费现象。

四、住户新增贷款持续三个月下降，杠杆高企、负债沉重

今年一季度，人民币贷款增加8.34万亿元，比去年同期的7.10万亿元大幅度增长了17.4%，但央行如此大幅度地放水，并未能刺激到消费相应地增长。

央行和各商业银行现在都在想方设法促进贷款发放，但从数据看，消费者似乎在极高的杠杆和极高的债务负担重压下，无暇顾及。1季度，新增住户贷款仅1.26万亿，同比减少50.8%，环比减少20%。住户贷款中，短期贷款0.19万亿，中长期贷款1.07万亿，同比分别减少64.9%、46.7%，环比分别减少10.9%和21.1%。

1季度末，居民负债总额已经达到72.36万亿元，2021年全国居民可支配收入为49.63万亿元，居民收入杠杆率已经达到146.1%。如果加上非银行金融部门对居民的借贷，居民全部负债余额已经接近85万亿元，居民收入杠杆率已经达171.3%。

按照2021年5.4%的平均房贷利率计算，居民负债一年的利息支出就要达到4.59万亿元，占到可支配收入的9.25%。

这些数据说明，老百姓依旧差钱消费，不敢花钱，也不敢买房，当然也不敢借钱。虽然楼市调控持续放松，贷款政策有所优惠，但是大家依旧心有余悸。而且最重要的是，现在居民杠杆已经差不多到了极限，借钱的数量不可能持续增长下去，否则后面他的债务就会崩塌，资产就会被冻结、被拍卖，成为无法生存的“老赖”。

五、货币供应充足，但货币流通性持续减弱

在货币供应量来看，一季度M1增长4.7%，而M2达到9.7%。这个数据仅能证明央行还在努力地提供货币，但是新增的货币都囤积在银行体系当中，贷给市场主体，让市场主体拿出去投资、拿出去扩大生产、拿出去消费的量并没有增加。所以M1-M2的货币供应量增速差，反而降低了，对于市场来说，就意味着流动性下降。

国证大数据计算了最近五年人民币的流动性。我们从中发现，随着流通中货币的持续性的大幅度增加，贷款、社会融资规模不断创下历史新高，但与此同时，货币的流动性也在不断地下降，今年1季度的货币流动性，比2017年初下降了26.2%，比去年同期的流动性下降了3.8%。这意味着沉淀在银行的资金占比越来越多，真正用于消费和生产的资金增速远小于货币的增速。

六、盲目的货币宽松，并非解决当前经济问题的良药

大量的经济数据都不约而同地指向一个关键性问题：影响当前消费低迷，企业投资意愿不强，经济增长走弱的主要矛盾，并非是信贷资金规模和增量不能满足消费与投资需要的矛盾，而是居民和企业的收入能力与高杠杆下的承债能力不匹配的矛盾。

从去年12月份起，肉眼可看，央行实施货币宽松刺激经济的心情非常焦急，无奈货币政策已经失效，天量的增量货币都躺在商业银行了，但是居民和民营企业就是不去贷款，因为没人去借，那么降准已经没有实际意义了。

现在也无法降息，五年期、十年期的中美国债收益率已经罕见地倒挂，如果让整个人民币市场的无风险收益率持续下降，逼迫外资从实体经济和资本市场中加速撤资，于宏观经济更是雪上加霜，人民币币值和人民币资产价格，都会面临大幅贬值的风险。

一季度政府的做法，似乎是你们都不来借钱，那我自己借，或者让国有企事业单位去借，这样就造成了社融数据的虚假繁荣。毕竟最具市场活力的是民营企业，最能直接拉动消费的是居民。

那么后面怎么办？领导频频喊话？继续货币宽松？盯着基建猛砸？事实证明这些措施于事无补。就如我在《当前货币政策的困境和出路》一文中所说，在目前这个复杂的经济与货币矛盾面前，我们必须跳出思维定势，拓展货币政策思路，用务实的、有针对性的、并其他国家和地区用过并证明有效的新方法来解决新问题。以下三个办法中的任意一个，都可以破解目前的货币政策困境。

第一、对中低收入者和中小企业实行普遍性的债务豁免，或者利率豁免。在不增加债务规模，不降准降息的条件下，通过定向降低市场主体的债务规模和利息负担，激发市场活力。居民的利息负担减轻了，消费欲望自然就增强了。中小企业的利率负担降低了，企业的投资与发展能力自然也增强了，用这种财政发力的方法也一样可以达到货币政策放水的效果。

第二、借鉴信用卡对待偿债能力脆弱的持卡人，实行本息捆绑分期的方式来化解目前负担过大的居民和企业的债务。在总利息不变的前提下，将一年期的短债分期延长为三年或者五年；将长期债务分期延长一倍，将高债务负担人群和企业的年偿债负担下降一半以上。这可以达到刺激居民消费，刺激企业投资的效果。

国外在银行暂停、延缓或减免中小企业的贷款还款，有许多先例。比如疫期澳大利亚国民银行推出商业支持贷款计划，为急需获得资金的中小企业提供最多100万澳元的贷款，并获得最长6个月的免息还款期。巴西最大的5家银行受理中小企业关于将债务期限延长60天的请求。日本和韩国银行业在存量贷款到期后为大量中小企业办理了贷款延期，延期利息减免。美国中小企业（员工数少于500）可以申请国家最高200万美金的低息贷款，如果贷款是用于支付员工工资，房租，水电费，可以不用偿还。但是如果用于货物周转，硬件采购，或者支付服务费用的，也仅需要低息偿还。

第三、向全体国民每人发1万元生活补助。这种办法在海外包括我们的港澳地区普遍使用过，不仅能变相增加居民收入，还能有效缩小收入差距，降低居民负债率，达到刺激居民消费意愿，拉动经济增长的目的。虽然胡锡进说过都发钱等于不发钱，但从实践经验看，普遍发钱的地方，消费的确比我们要强劲有力。

如果每人发1万元，14.1亿人，也只有14.1万亿，通过增发14.1亿万元国债的方式来筹措资金，也只增加社会融资规模4.4%个百分点。结合其他国家、地区的经验效果，我相信，给每个人发1万元的财政手段，肯定会比通过银行给市场主体增加14.1万亿贷款，效果要好得多，同时也完美地避开了降息、降准引发的种种矛盾。

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【作者：国证大数据 徐晓伟】