【中金外汇・月报】4月全球汇率展望
摘要
图表1：汇率预测 (括号内为区间预测)
资料来源：中金公司研究部
四月重要事件展望
地缘冲突的市场影响存在边际回落可能 美元在3月份的上涨在很大程度上由俄乌局势所带动的风险情绪变化所主导。俄乌冲突显著升级以及西方国家此后对俄进行的金融、贸易等全方位制裁令本就捉襟见肘的全球能源和粮食供应链遭受冲击，避险情绪将美元指数推上了99.4的近两年以来最高水平。但此后俄乌局势出现了降级的迹象，俄方在3月末宣布将大幅减少在基辅等地区的军事行动，俄乌谈判也传出了一些正面消息。虽然俄乌局势目前的走向仍不明朗，但是从外汇市场的表现看，其对俄乌冲突由乌克兰全境转至局部有所期待。如果油价不再继续单边走升，那么市场的避险情绪可能会相对3月上旬的情况有所缓和。这将有利于以欧元为代表的相关货币在4月份止跌走稳。
欧央行的紧缩压力加大 4月份没有美联储会议，因此4月14日的欧央行会议将是外汇市场的焦点之一。考虑到在3月会上ECB刚刚宣布了加速taper计划，市场目前的一致预期是欧央行可能不会在4月会议上调整政策。不过，在3月份7.5%的CPI预期公布后，欧央行进一步紧缩的压力正在加大。欧央行会议存在进一步加快Taper速率，前移QE结束时点并为欧央行四季度加息铺路的风险。
法国大选恐怕难起波澜 法国于2022年4月10日和24日举行总统选举。从目前的民调看，马克龙的领先优势相比5年前更大一些。如果马克龙顺利连任，那么法国大选的结果可能不会对金融市场乃至欧元汇率产生较大影响。如果勒庞意外在第一轮选举中获得较多的票数，那么相关避险情绪可能会有所抬升，从而对欧元造成短期压制。
上海疫情的走向 中国疫情进一步散发，上海的日新增感染人数破万并采取了更严格的管理措施。据新华社[1]报导、4月初全国多地援助上海的医疗队总人数约一万人，于近日分批抵达上海，其中部分医疗队已入驻方舱医院，准备接收新冠肺炎轻症患者和无症状感染者。若本轮抗疫可以清零上海的本土疫情，则可以保证华东地区供应链的稳定，对我国实体经济以及资本市场的稳定都会起到较大积极正面的作用。与此同时，我们期待4月份会有更进一步的稳增长措施出台。
正文
美元/人民币
4月预测区间：6.35-6.45
一个月目标位：6.39
人民币汇率去年6月以来首次月度走弱 3月期间人民币整体相较美元走弱0.5%，结束了此前长达半年左右的连续升值的趋势。3月上旬，美元/人民币汇率基本持平于6.31-6.32的区间之间，但3月中旬后，以离岸人民币为主导，在岸人民币汇率出现了一波快速的走弱，美元/人民币汇率一度触及6.3861的高位。但此后伴随，金稳委会议的召开，金融市场情绪得到稳定，人民币也结束了快速贬值的步伐，美元/人民币汇率基本停留于6.36 -6.37附近。月末数天、受俄乌冲突降级的影响、能源价格有所下行，人民币汇率也受此影响小幅贬值，最终美元/人民币收盘于6.3400。3月期间、人民币相较其他货币也有所小幅贬值，3月末CFETS人民币指数为104.28，此前持续上升的势头有所缓解。
3月人民币汇率走弱的原因 我们认为，3月份的人民币汇率的小幅走弱的原因主要有3点：1) 能源价格的走高，受俄乌冲突影响国际油价在3月之内出现明显上涨，我国能源需求较大程度依赖进口，能源相关购汇金额有所增加，带来了一定程度卖出人民币的压力；2) 跨境资金的流出，3月中上旬受资金情绪面的扰动，以北向资金为代表出现了以往少有的资金净流出，3月7-11日期间、北向资金累计成交净卖出资金额约363亿人民币，相较于过去数月明显呈资金流出的状态(图表2)；3) 国内疫情的扰动，3月期间，国内本土新冠患者新增数量有所增加，达到了2020年4月以来的峰值，且大部分疫情发生于沿海大型城市，疫情的管控会对经济活动起到一定压制，中国过去1年多以来的出口快速增长或将受到一定挑战。
今后影响人民币汇率四大主题：①疫情、②政策、③跨境资金、④油价
①疫情的影响
国内疫情(图表3)对以外贸为主的经济影响对人民币汇率尤为重要。据新华社[2]报导、4月初全国多地援助上海的医疗队总人数约一万人，于近日分批抵达上海，其中部分医疗队已入驻方舱医院，准备接收新冠肺炎轻症患者和无症状感染者。中金宏观组分析，3月的疫情反弹已经对线下密接型、聚集型消费形成了较大冲击，货运物流、建筑施工也受到了扰动，疫情大约会对第一季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的负面冲击，一季度GDP同比增速或为5.0%左右(详细参考《疫情又起，经济影响多大？》)。另外，作为景气先行指标的PMI在3月也表现不佳，官方制造业PMI为49.5，服务业PMI为48.4，皆低于前值与预期。疫情的持续会对进出口航运带来较大的扰动。若本轮抗疫可以清零上海的本土疫情，则可以保证华东地区供应链的稳定，对我国实体经济以及资本市场的稳定都会起到较大积极正面的作用，对人民币汇率亦会起到企稳的效果。4月期间公布的3月经济数据亦值得关注，中金宏观组认为、疫情对供应链冲击较大、但由于库存等因素的影响、生产端受影响较小；相反销售受影响较大，社会零售总额或出现同比负增长；此外、出口亦或受到一定扰动，存在同比增速放缓的可能(详细参考《3月经济数据前瞻》)。
②稳增长相关政策
3月30日、货币政策委员会例会召开，会议指出[3]“要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。”，伴随近期经济下行压力的加大、3月中落空的货币宽松预期在4月仍将持续。3月期间、人民银行宣布将向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿人民币，中金宏观组认为这不仅是财政行为，亦带有货币宽松的特性，其带来的基础货币投放规模相当于降准50bp的效果(详细参考《央行利润上缴点评》)，其带来货币宽松的效果亦或加大中美货币政策分化。此外、国务院金稳委也在3月召开会议[4]，会议对当前中国金融市场关注度最高的宏观经济、房地产、中概股、平台经济和香港金融市场等问题逐一做了部署。会后、包括人民银行、证监会、财政部在内的等多家部委积极表态维稳。我们认为，多部门的表态释放了决策层稳定市场信心和投资预期的强烈信号。具体政策层面、以地产行业为首，我们看到一定程度的放松，3月份以来，已经有包括郑州、哈尔滨、青岛、福州、衢州、秦皇岛在内的六城对限购限售政策进行了松绑或取消。
③跨境资金的稳定
跨境资金的稳定亦对人民币汇率起到重要影响，其中、中美会计监管的协调或对跨境资金流的稳定起到重要作用。3月31日，中国证监会国际部负责人对美国证监会(SEC)主席近日就中美审计监管合作的关切有何评论答记者问时表示[5]，“自去年8月份以来，中国证监会主席易会满和根斯勒主席已三次召开视频会议，商讨解决中美审计监管合作中的遗留问题。中方与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)更是进行了多轮坦诚、专业和高效的会谈，总体进展顺利，双方的沟通还将继续。双方都有意愿解决分歧和问题，最终结果如何，要看双方的智慧和初心”。此外、4月2日，证监会就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见，在有关部门负责人答记者问中，证监会指出[6]“本次修订也将有助于相关监管部门与境外监管机构安全高效开展包括联合检查在内的跨境监管合作活动，共同维护全球投资者权益”。中美审计监管合作中的遗留问题若能得到根本解决，则对跨境资金流的稳定以及人民币汇率的稳定或能起到正面作用。
④能源价格
3月期间、能源进口价格快速上行，在3月中下旬的购汇集中期带来了一定程度卖出人民币的压力。有关今后能源价格的走势，中金大宗组认为，“当前来看，原油价格波幅已有显著收窄，但价格波动率仍处于较高水平，市场预期在逐步企稳的同时，也在等待供应风险的最终确认。因此，我们维持对石油基本面公允价格的预测，同时在基准情形下给予100-200万桶/天的减产风险，对2Q-4Q 2022的布伦特原油价格预测分别为105、100、105美元/桶”(详细参考《石油季度更新：波澜平地起，延迟再均衡》)。考虑到我国进口同比与能源价格同比走势的高度相关(图表4)，能源价格或将继续在100美元/桶的高水平附近停留，我们认为在贸易收支层面，能源进口带来的逆差压力或将在中期持续。
人民币汇率短期内升贬值风险共存，但中长期我们维持温和看贬观点 4月份，人民币汇率中升贬值因素共存，升值因素主要来自于油价的短期回落以及美元指数回调的可能性；相反，疫情的不确定性以及货币政策的分化都是支持人民币走弱的因素。同时、4月期间人民币的季节性并不明显、过去10年中有6年出现了人民币升值(图表5)。我们预测4月底美元/人民币汇率为6.39，区间在6.35-6.45之间。此外，受近期人民币汇率稳中偏弱的趋势、我们将6月底的美元/人民币汇率预测由6.40上修至6.50，但依旧维持年底6.65的预测，面对“三重压力”，汇率适当的估值修正将有利于总需求的企稳恢复。
图表2：北向资金成交统计 (亿人民币、过去5个工作日合计)
资料来源：万得咨询、中金公司研究部
图表3：国内新冠新增患者的走势
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表4：中国进口同比与能源价格同比高度相关
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表5：美元/人民币的季节性走势 (%、月环比)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元指数
4月预测区间：97.50-99.90
1个月目标位：98.00
突破向上后在高位震荡 3月第一周美元先是在避险情绪的带动下向上突破至99.50附近，此后进入较长的横盘整理行情，期间随着市场情绪逐步回暖曾3次回测97.80附近支撑,但美指总体上仍维持了强势。俄乌局势动荡所引发的避险效应和美联储加息预期进一步抬升所带来的美债收益率攀升是美元总体处于强势的两个主要原因。最终，美元指数在3月份收在98.31，月度上涨超过1.5%。
风险偏好主导了3月份的行情 美元在3月份的上涨在很大程度上由风险情绪的变化主导。而驱动3月份市场情绪的最主要因素是俄乌局势的恶化与动荡。自2月末俄罗斯宣布在乌进行“特别军事行动”之后，俄乌冲突显著升级。西方国家此后对俄进行了金融、贸易等全方位的制裁。制裁令本就捉襟见肘的全球能源和粮食供应链遭受冲击，避险情绪将美元指数推上了99.4的近两年以来最高水平。但此后俄乌局势出现了降级的迹象，俄方在3月末宣布将大幅减少在基辅等地区的军事行动，俄乌谈判也传出了一些正面消息。在风险偏好回升的带动下，美元的涨势有所收敛。
美联储3月加息之后，市场进一步交易紧缩预期 美联储在3月的会议上如期加息25个基点，点阵图暗示今年全年加息7次，这是继2018年之后美联储时隔近4年重启加息周期。会后，包括鲍威尔在内的多位美联储官员发表鹰派公开表态。鲍威尔明确表示，“如果未来一次或多次FOMC会议上美联储认为有必要加息25个基点之上，我们将这样做。”市场因而在美联储会后进一步交易紧缩预期：OIS衍生品市场已经完全计价了今年年内共加息8次的情形（联邦利率基金期货市场预期7月前将加息5个25基点，即在5、6、7月的三次会议上将有2次加息50基点）。在进一步紧缩预期的带动下，各期限美债收益率在3月份大幅上涨。2年期美债利率大涨100基点，5年期美债利率上涨80基点，10年期美债利率上涨50基点。从整个第一季度来看，2年期美债利率大涨150个基点左右，10年美债更是录得1980年以来最差季度表现。紧缩预期成为了支撑美元的另一个重要因素。
经济数据支持美联储加大紧缩力度 在通胀方面，美国2月份CPI加速至7.9%的新高,密歇根通胀预期指数停留在高位，纽约联储的调查显示美国家庭通胀预期在2月份出现了回升；劳动力市场方面，申请失业救济人数已经跌至2020年3月疫情之前的水平， 3月非农数据显示美国劳动力市场维持在偏紧的状态。（失业率：3.6%vs预期3.7%，时薪：5.6% vs预期5.5%，创2007年来最大增幅）；在经济活动预期方面， 3月PMI初值反映出经济复苏势头强劲：尤其此前受到omicron疫情影响的服务业的PMI反弹尤其明显（58.9 vs 预期56 vs前值56.5）而制造业PMI也超预期（58.8 vs预期58.5）。然而，美国3月ISM制造业PMI却意外地下滑至2020年9月以来新低，主要受累于新订单和生产两大分项指标。其中，物价指数飙升，表明俄乌冲突爆发后，价格压力进一步加剧。因此，我们认为美联储面临高通胀压力之下继续加息的预期依旧维持强势，但同时市场或逐步开始担忧美国经济之后“软着陆”的难度加大。
短期美债收益率大幅上升之后冲高回落的概率大 尽管美联储可能会进一步紧缩，但是我们认为美债收益率冲高回落的可能性不容忽视。在今年一季度美债2年收益率大涨150bps，仅3月一个月就大涨了100个bps，短期收益率的大幅上涨体现了市场对美联储激进紧缩的定价已经较为充分。在短期内上涨之后，美债短端利率接下来的走势对美元的走势将起到关键作用。我们统计了80年代以来美债2年收益率单季度上涨100bps，连续90个交易日内上涨150bps和30天内上涨80bps的情形后发现，在单季度或单月大幅上涨之后，2年美债收益率在此后的一个月或一个季度中大概率回落（图表7,8）。因此，我们认为美债短端利率短期大幅上涨之后或无法继续维持快速上行的势头。这将有助于非美货币的企稳反弹。
从收益率曲线倒挂至经济衰退发生前，美元指数转弱概率大 支撑美元的另一大因素是衰退预期的交易。3月份，包括美国5年30年，2年10年在内的多段美债利率曲线先后出现倒挂，2年30年段曲线更是自2007年以来首次出现倒挂。虽然从历史数据看，收益率曲线平坦化的环境对美元更为有利，因为市场会交易美联储货币收紧对经济的负面影响，而这会支持避险逻辑进而利好美元。但是数据显示，一旦2Y10Y收益率曲线倒挂之后，美元指数走弱的概率更大。我们统计了1985年以来美债收益率曲线（以2年10年段为例）4次倒挂之后直至随后的经济衰退到来之前这段时间内美元的表现，我们发现，这段时间内美元指数有3次下跌，平均下跌2.15%（图表9,2008年金融危机之前的那次2年10年收益率曲线倒挂，美元指数更是下跌了14.64%），由此看来，如果接下来收益率曲线继续保持在倒挂的状态，那么美元中长期上涨的可能性比较有限。
美元由强转弱的概率加大 3月美联储首次加息落地之后，虽然市场继续预期美联储进一步激进的加息，但美元总体受到的支撑有限。虽然，俄乌局势在短期的扰动可能会继续支撑美元。但中长期看，我们判断美元可能会在二季度触及本轮上涨行情的顶点，一方面，地缘政治的紧张对金融市场的边际影响可能会逐步降级；另一方面，市场对美联储紧缩的交易也终将达到极限。总体看，美元指数由强转弱的信号或将逐步显现。
图表6：市场对美联储今年加息/明年降息预期走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：美债2年收益率短期内大涨之后的表现
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：美债2年收益率在30天内上涨80bps之后30天内的平均表现
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9：美债收益率曲线倒挂后经济衰退开始前DXY的表现
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元/美元
4月预测区间：1.09-1.13
1个月目标位：1.12
先跌后涨，总体收跌 欧元先是在3月第一个星期受到俄乌冲突爆发进而带动市场风险偏好急剧走低的影响一路跌至近30年以来的长期趋势线支撑位1.08附近，此后随着欧央行在3月议息会上释放鹰派信号以及俄乌局势的缓和逐步反弹并且一度涨至1.12下方。总体看，3月欧元小幅收跌0.6%左右，呈现一个先跌后涨的走势。
俄乌冲突不改欧央行的紧缩取向 3月初，在俄乌局势仍不明朗的背景下，欧央行意外宣布有可能提前结束常规资产购债计划APP并且在其前瞻性指引上也发生了细微的偏鹰的指示（详见《欧央行为年内加息铺路》）。此后，包括拉加德和首席经济学家在内的多位票委继续重申鹰派表态并且均暗示ECB很有可能在年内加息，拉加德称[7]，欧央行在最近会上决定加快缩减资产购买规模，是为首次加息做准备。而荷兰央行行长Knot则明确表示[8]，如果已经高企的通胀进一步走高，他不排除2022年加息两次的可能。他倾向于在7月结束QE，为欧央行三个月后加息创造条件。在此背景下，市场对ECB年内加息的预期也一路走高，目前Euribor市场预计今年年内ECB加息80基点左右（图10）这些都成为欧元在3月后半程逐步走稳背后的主要原因。
俄乌冲突对欧元区的滞胀影响初现端倪 近期公布的数据显示，俄乌冲突对欧元区的滞胀效应的负面影响开始逐步体现。在经济预期方面，欧元区3月PMI数据相比前值纷纷明显回落（图11）；综合PMI由上个月的55.5降至54.5，（预期53.8）；而制造业PMI同样由前值的58.7降至57（预期56），值得注意的是工业产出的增长速度降至2021年10月以来的最低水平；其中新订单的增速降至2020年疫情爆发以来的最低水平，出口订单同样录得近21个月以来的首次下降。而德国3月的IFO指数表明俄乌冲突已经开始影响德国经济，企业对未来经济的预期指数更是下降至2020年疫情刚刚爆时以来的低点（图12）。但与此同时，欧元区3月通胀率升至创纪录的7.5%，高于2月的5.9%。市场此前对整体通胀的预期中值为6.7%。随着乌克兰冲突对大宗商品价格构成压力，能源价格飙升不出所料的成为推动通胀上涨的主要驱动力（能源价格贡献了headline通胀数据的4%左右）。从目前公布的数据看，俄乌冲突对欧元区的通胀影响大于经济增长的影响（PMI仍然处于扩张区间）。因此，我们认为欧洲央行在4月会议上的紧缩压力或将加大。
欧央行4月会议的紧缩压力加大 4月份没有美联储会议，因此4月14日的欧央行会议将是外汇市场的焦点之一。考虑到在3月会上ECB刚刚宣布了加速taper计划，市场目前的一致预期是欧央行可能不会在4月会议上调整政策。不过，在滞胀压力进一步增加的背景下，欧央行正面临两难的困境。在3月通胀数据公布后，ECB首席经济学家Lane在接受媒体采访时表示[9]，如果中期通胀前景保持不变，欧央行的购债操作在第三季度将会结束。目前Euribor市场已经预期了23年3月之前，欧央行将加息四次共100个基点。如果欧央行需要在第四季度加息2次，那么他们就有一定概率在二季度的会议上进一步加快APP削减的速率，以更早结束QE。我们认为本次ECB会议的看点集中在会议纪要以及之后的发布会上拉加德关于俄罗斯乌克兰问题给经济带来潜在的负面影响的表述，鉴于近期欧洲经济数据出现疲软苗头，而以能源价格为首的提升已经使得欧元区的通胀问题雪上加霜，欧元区经济面临滞涨的风险也由此加大。虽然近期一系列ECB票委都发表了较为乐观的看淡滞胀风险的表态，但拉加德是否继续保持如此乐观的态度会给市场传达关键的信号。我们认为，如果欧央行在会上强调通胀风险甚至加速削减购债，那么欧元触底反弹的概率将增加，如果欧央行按兵不动并压制市场的加息预期，那么欧元可能无法进一步向上突破。
中期拐头向上的概率增加 虽然短期内，俄乌局势的波动和美联储加息预期的交易可能会继续压制欧元的反弹。但是我们认为随着地缘冲突对金融市场边际影响的逐步降级，以及欧洲央行逐步趋于紧缩，欧元拐头向上的概率正在增加。在市场对美联储的加息交易达到波段顶峰之后，欧元对美元将确认波段拐点。衍生品市场目前反馈出类似的信息：欧元/美元隐含波动率期限曲线（term structure）在近端明显出现倒挂（尤其2周后ECB会议附近的隐含波动率明显高于1周后的水平，图13），1个月和3个月的隐含波动率的微笑曲线显示看跌期权价格自3月份以来持续走低，这也反映出市场近期对欧元看空的情绪逐步缓和。因此，我们维持对欧元/美元在二季度将会反弹向上的观点。
图表10：Euribor市场预计今年年内ECB加息80基点
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：欧元区3月PMI数据相比前值纷纷回落
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：德国3月IFO指数大幅走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：欧元/美元隐含波动率期限曲线在近端倒挂
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元
4月预测区间：120-126
1个月目标位：123
3月最弱货币-日元 3月期间日元波动明显，3月第一周美元/日元汇率基本于115附近平移，但受俄乌冲突事件的影响，日元相对欧元发挥出避险属性，欧元/日元一度跌至124.40的低位。但此后日元自身开启了一轮大幅的贬值趋势，自3月7日之后美元/日元汇率一路“扶摇直上”，于3月28日触及了125的重要关口，为2015年8月以来的日元最弱水平，同时欧元/日元与人民币/日元汇率也一度触及137.50以及19.60的重要点位。3月最后3个工作日，受油价回落以及日本政策适度牵制日元快速走弱的影响，日元汇率小幅止跌，美日汇率最终收盘于121.70的高位，3月期间日元相较美元贬值近6%，为G10货币中的最弱货币，同时也为2016年11月(特朗普交易)以来的最大月跌幅。
美日汇率触及125详解 我们以汽车驾驶为类比，认为“①向前惯性”、“②未踩刹车”以及“③点踩油门”这三个因素主导了美元/日元汇率驶向125的重要关口(详细参考《美日汇率驶向125重要关口》)。①向前惯性主要来自于3月日元走弱的基本面逻辑：美日货币政策分化(体现于美日息差对美日汇率的带动-图表14)+高油价带来的贸易逆差(图表15)；②未踩刹车主要来自于3月日元走弱的情绪面逻辑：在触及125之前、日本当局并未出面施法明确遏制日元走弱的信号，市场认为其容忍弱日元存在；③点踩油门为3月28日当天日元快速走弱的逻辑：当天日本政府先后共3次宣布实施“固定利率无限量购债”操作(详细参考《中金看日银#4：守利率vs守汇率》)，此举凸显了美日货币政策的分化，对美日汇率形成了助推。
日本当局“不踩刹车”的逻辑 日本大型企业中以出口商居多、且日本为对外净债权国，日元的贬值有利于出口企业的盈利(图表16)以及日元计价资产的升值。近期伴随日元的快速贬值，日本股市的表现也好于标普、道指和欧洲股市。目前日本通胀压力虽存在，但远小于欧美其他发达国家，在此背景之下，存在日本当局容忍日元快速贬值的可能性。触及125之后，日本官方进行了一定程度牵制日元快速贬值的发言[10]，释放了对快速走弱日元的担心。
日本央行或将继续(被动)维持鸽派姿态 3月期间的多次“固定利率无限量购债操作”凸显出美日货币政策的分化，同时也凸显了黑田行长下的日本央行要严守10年国债0.25%上限的决心。我们在以往的报告中阐述了日本央行或存在“守利率vs守汇率”的两难窘境，但目前看来日本央行的重心还是集中于“守利率”一边。同时，如此前所述，日债利率的走势很大程度决定于美债的波动(详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》)，若美国方面通胀持续走高，在美债利率的带动之下，日本央行今后或继续被动地实施“固定利率操作”。黑田在3月的采访中表示[11]“并不认为固定利率无限量购债操作等会给汇率带来影响”，进一步强化了自身对“守利率”的决心，在此背景之下，日元汇率走弱的风险或有所增大。
10万亿日元以上的财政支出 上周日本产经新闻报导称[12]，政府近期正在考虑出台10万亿日元以上的财政支出用于对应今后或将高涨的能源与食物价格通胀，具体措施或为“面向能源企业的铺贴的延长”、“食品价格涨价的限制”以及“面向中小企业的支援”等。我们认为财政支出的扩大也许在短期内可以遏制价格的上涨，但若日本的通胀并非暂时性而是结构性的，中长期来看，财政支出的扩大存在进一步推升通胀的风险。
东京地区3月CPI持续超预期 与全国CPI保持高估相似且早于全国CPI公布的东京地区CPI显示3月总体CPI同比1.3% (预期:1.2%、前值1.0%)、核心CPI (除去生鲜食品)同比0.8% (预期:0.7%、前值0.5%)，为全面小幅高于预期的结果，反应出了日本当前的上行的通胀压力。我们认为3月全国的总体CPI同比实际值亦基本与东京高度相似。此外，目前手机话费对全国CPI物价整体的“拖累”约为1.5个百分点，此负面效果将于4月之后受基数效应而消失。我们认为4月之后全国总体CPI同比或接近3%、核心CPI亦或接近2.5%，该数字虽实现了日本央行此前制定的通胀目标，但目前日本央行认为当下的高通胀为成本通胀型，并非其所期待的需求拉动型，且当下的通胀是暂时性的。因此，4月后的数月之内、日本央行依旧较高概率维持其鸽派的姿态。伴随了日本央行货币宽松的长期化，若通胀并非暂时性的，则在中长期日本的通胀或存在超预期上行的可能性。
4月美日汇率高位停留 3月期间，支持美日汇率的两大因素-美日货币政策分化与高油价在4月亦或持续，美日汇率大概率亦将在高位停留。4月期间日本将公布3月的全国CPI，虽然会维持上升趋势，但是伴随手机话费的1.5个百分点的拖累，数字仍将低于2%。4月27-28日期间将召开日本央行议息会议，我们认为较高概率日本央行将继续维持此前的鸽派姿态。同时、日本政府的大学教育基金亦有可能于4月开始对外投资，亦或形成弱化日元的力量。另外、日本将于7月左右进行参议院选举，是岸田能否实现长期政权的重要考验。我们认为在此之前，美日汇率继续停留于高位、日本央行继续维持宽松、通胀走高的负面作用暂时通过财政支出对应的可能性较高。总体而言，我们预计4月底的美日汇率为123，区间设为120-126。
上调美日汇率预测，但维持逐步回落的方向不变 我们对美日汇率的长期预测做出了修改。基于近期的日元快速贬值，以及“美日货币政策分化”与“高油价”的结构性存在，我们认为今年上半年弱日元的基调大概率还将持续，2022年6月底的美日汇率预测上修为120；但我们维持美日逐级回落的预测方向不变：一方面，美联储加息预期终将被市场充分定价，此后美债收益率可能会冲高回落利好日元，另一方面，伴随着日本物价的走高以及黑田行长任期结束的接近，日本央行修正货币政策的期待或有所提高。同时、中长期来看，美日汇率受购买力平价的影响走出均值回归行情的可能性较大，届时估值层面或带来一定日元升值的压力，我们对今年9月底与12月底的美日汇率预测分别为117与115。
美日汇率的130风险 美日汇率近期是否存在超过130的可能亦为投资者关心的话题。我们认为在参议院选举之前、美日汇率长期停留于130附近或以上的可能性较低。在参议院选举之前、政策运营的重要目标为维持内阁支持率的稳定，目前岸田的内阁支持率相对维持在高位(图表17)。若日元过度贬值，则会提高进口商品价格，进而降低家庭的实际购买力，最终或将对内阁支持率带来负面影响，届时政治层面或带来修正弱日元、以及修正日本央行货币政策的压力。
图表14：美日息差与美日汇率近期高度相关
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表15：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表16：弱日元对出口数量起到助推作用
资料来源：日本央行、中金公司研究部
图表17：日本内阁支持率与不支持率的走势
资料来源：NHK、中金公司研究部
附录
一、技术分析及交易策略
► 欧元/美元的逐步企稳
► 美元/日元走低风险依旧
► 美元/人民币的震荡区间大概率上移
图表18：欧元美元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表19：欧元美元月线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元：短期高位震荡可能性较大，警惕长期走低风险
我们在最近的外汇周报中明确给出了美元/日元向下的风险提示，目前看125附近的阻力已经比较明显，月线级别上RSI依旧处于超买的区域，向下风险依然存在。如果多头本月不能有效摘除125这样的关键位置，那么美元/日元回落的概率会进一步加大。日线上看，23.6%斐波那契回撤位119.45提供近期支撑，而今年以来上升趋势的突破点118附近则有更强的支撑。
图表20：美元日元月线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表21：美元日元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/人民币：短期有可能触碰6.3000附近，但月内反弹向上可能性加大
美元/人民币在3月月内在6.30上方找到明显支撑，并一路走高仅在200天均线6.4072附近遇到阻力有所回落。然而我们认为上升的趋势并没有改变，尤其上周后半程明显在50天均线6.35附近（图22中粉色线）找到更高的支撑并收盘于此关键点位上方，接下来我们依旧维持看涨的观点，尤其如果多头可以摘掉200天均线这一关键阻力，那么后续的上涨风险将会加大。我们认为，只要价格维持在3月低点以来的上升趋势线（图22中白色斜线）以及50天均线提供的支撑上方，投资者可以根据自己风险偏好选择逢低入场做多的时机。
图表22：美元人民币技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
二、4月重要日程
中国方面，4月期间公布的3月经济数据亦值得关注，中金宏观组认为、疫情对供应链冲击较大、但由于库存等因素的影响、生产端受影响较小；相反销售受影响较大，社会零售总额或出现同比负增长；此外、出口亦或受到一定扰动，存在同比增速放缓的可能(详细参考《3月经济数据前瞻》)。
海外央行方面，新西兰、欧元区、日本都将在4月迎来议息会议，此外12日还将迎来3月的美国CPI数值，同比或出现破8的可能性。
图表23：2022年4月主要日程
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
三、外汇期货头寸观察
通过对图表24的观察发现，日元、澳元的净空头头寸依旧接近于极值附近，今后往多头方向反转可能性较大；相反、英镑与加元的净多头头寸在3月期间有所消退，相反美元净多头头寸在3月有所堆积，今后存在反转可能性。
图表24：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转)
注：颜色越“暖”表示净多头头寸越多，越“冷”表示净空头头寸越多。
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表25：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：和约数）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表26：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=125,000欧元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表27：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=12,500,000日元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表28：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：和约数，1合约=62,500英镑）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
四、期权观察
风险反转期权
欧元美元风险逆转期权 随着俄乌冲突的缓和，欧元美元1个月期和3个月期的风险逆转期权纷纷脱离2月末冲突刚刚爆发时的极端水平。目前虽然市场短期看空情绪依旧存在，但向上的风险明显提高。
美元日元风险逆转期权 美日汇率的风险逆转期权一改自去年10月以来的下行趋势，伴随着美元/日元汇率的走高而上行，目前数值基本处于中性的位置，说明市场认为美元/日元汇率今后上下行风险均衡。
图表29：欧元美元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表30：美元日元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
隐含波动率
美元对人民币的隐含波动率在3月期间有所上升，或反映出人民币扭转了此前长达数月的升值趋势。但整体波动水平仍旧处于低位，人民币汇率市场并未出现较大波澜。
欧元对美元 地缘政治的缓和令欧元期权的隐含波动率自1年高点回落(图表32)，但1个月期的隐含波动率依旧在近2年均值附近，短期仍有上升空间。
美元对日元的隐含波动率在3月伴随着汇率的提升而有所上涨，但仍不及2020年的水平。短期来看，伴随着美日汇率触及125的高位，波动率也有所回落，我们认为在4月期间，美日汇率的波动率或有所回落。
图表31：美元人民币隐含波动率
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表32：欧元美元隐含波动率
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表33：美元日元隐含波动率
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年4月5日已经发布的《美元冲高回落的风险》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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虽然短期内，俄乌局势的波动和美联储加息预期的交易可能会继续压制欧元的反弹。但是我们认为随着地缘冲突对金融市场边际影响的逐步降级，以及欧洲央行逐步趋于紧缩，欧元拐头向上的概率正在增加。在市场对美联储的加息交易达到波段顶峰之后，欧元对美元将确认波段拐点。衍生品市场目前反馈出类似的信息：欧元/美元隐含波动率期限曲线（term structure）在近端明显出现倒挂（尤其2周后ECB会议附近的隐含波动率明显高于1周后的水平，图13），1个月和3个月的隐含波动率的微笑曲线显示看跌期权价格自3月份以来持续走低，这也反映出市场近期对欧元看空的情绪逐步缓和。因此，我们维持对欧元/美元在二季度将会反弹向上的观点