【中金外汇 · 欧元】ECB再次加息75基点未能支撑欧元
摘要
北京时间10月27日，ECB宣布今年以来的第3次加息，将三大主要政策利率上调了75个基点，并提高了定向长期再融资操作(TLTRO)的利率。
正文
本次75基点的幅度也是今年以来的连续第二次大幅加息（会前市场完全预期了本次会上加息75基点），此外拉加德指出ECB在货币政策正常化的进程中取得了“实质性”的进展，但未来将会继续加息（但加息幅度要取决于未来的经济数据）；而发布会上，拉加德强调欧元区经济将在未来两个季度加速放缓。此外，拉加德表示本次会议上ECB有意没有讨论量化紧缩（QT），相关决定将在12月的会议再做宣布。鉴于市场此前对本次75基点的加息已经完全计价，而欧元自本周起已经开始明显走高，会议结束后，主要资产再次上演“买预期，卖事实”的走势：德国2年国债收益率以及欧元都自日内高点明显走低。我们认为，本次会议的大幅加息并不代表欧元会自此持续反弹，未来的走势还取决于欧央行货币政策之外的因素（比如天然气价格能否维持在低位以及美联储加息速率能否出现放缓等等）。我们对本次会议的要点整理如下[1] ：
10月加息75基点，未来加息幅度取决于接下来的经济数据
自本周初市场对今天的加息75基点已经开始有了较为明确的预期，而欧元也开始一路走高。本次会议声明中关于未来加息的表述删除了句末的“未来几次会议”（over the next several meetings）而改为“预计会进一步加息”“expects to raise interest rates further。” 而这也被市场解读为ECB已经接近了本轮加息周期的终点，这也是欧元在会议结果落地后明显回落的主要原因。此外，随后拉加德对此进行的解释也略显鸽派：“欧央行在货币政策正常化方面已经取得了“实质性进展”，虽然还没有完成货币政策正常化。她进一步表示，欧央行未来还会进一步加息，具体加息幅度将取决于数据，基准利率的峰值可能高于中性利率。”
经济下行风险较大，但通胀依旧面临上行风险
新闻发布会上，拉加德承认欧元区经济将在未来两个季度加速放缓[2] ，“欧元区第三季度经济活动可能显著放缓，可能在第四季度和明年一季度进一步放缓。”而预计通胀将继续面临上行压力，并且在很长一段时间内保持在欧央行的目标之上。短期内的主要风险来自零售能源价格的进一步上涨。“近几个月来，能源和食品价格大幅上涨、供应瓶颈以及疫情后需求复苏导致通胀压力加剧。”最新数据显示9月通胀上升至9.9%，其中所有的组成部分都有了进一步的上涨，其中能源仍然是整体通胀上涨的主要驱动因素而食品价格的通胀也因高投入成本而进一步上升。强劲的劳动力市场可能会进一步推高工资，而工资上涨将助长通胀。由此看来，虽然拉加德承认欧洲经济面临的下行风险，但眼前持续的通胀压力大概率继续支撑欧央行在年内最后一次会议上继续加息。
QT有意并未讨论，关键决定留在12月会议
本次会议之前，市场对ECB有关缩表的相关讨论有一定预期（虽然并没有对最终结论有所期望）但本次会议上拉加德表示[3] ，这次会议上ECB有意没有讨论量化紧缩（QT），并将在12月的会议上决定缩减资产购买的关键原则。考虑到此前欧央行表态QT将在加息周期完成之后开启，我们认为，明年2月欧央行完成加息周期之后，即3月开启QT的可能性较大（当然其中很关键的一个前提是金融市场届时依旧维持稳定，尤其意大利债券市场需要继续保持目前较为稳定的状态）。
调整TLTRO的有关条款
ECB宣布ECB为TLTRO支付的利率将不再基于操作期限内适用利率的平均值。从下个月开始，直到贷款到期日的适用利率将采用这段时间适用利率的平均值。TLTRO利率的调整将为欧央行节省大量资金。比利时和荷兰两国央行已经警告称[4]，向银行支付的款项可能会给各成员国央行造成损失，而这些损失可能不得不由纳税人来承担。鉴于利率目前已经升至正值区域，这些支出相当于ECB对各地银行的补贴。
发布会上拉加德依旧为未来欧央行的货币政策留有余地
除了表态欧央行未来将继续加息之外，拉加德给出了未来会议上做出利率决议的3个参考标准[5] ：
通胀的前景。
已经完成的利率决议（即已经完成的加息幅度）。
货币政策传导的时滞。
而有关第一个标准，她强调欧央行会考虑欧元区经济衰退风险上升对通胀的潜在影响，（the ECB would be taking into account the possible implication for inflation of increased risks of a recession in the euro area），而有关第二点，她强调欧央行会考虑目前为止欧央行已经做出的利率决议（即已经加息的幅度）。此外，考虑到会议声明中有关未来利率路径用词的细微变化（见上文），我们认为，下一次会议上欧央行或许不会再次加息75个基点，加息50个基点或许将是大概率事件。
欧元结束会议之前的上涨行情并以日内低点收盘：
本次会议之前，基于对欧央行大幅加息75基点的预期，本周欧元一度涨至今年9月高点1.0090附近。但随着会议的临近，欧元多头逐步开始获利了结，而会议结果落地后，欧元跌至日内低点平价下方并以日内低点收盘。我们认为，欧元在欧央行会议当天高位回落的原因在于：
ECB今天的大幅加息已经被市场提前交易，而会上并没有任何超预期的鹰派表述。
拉加德有关经济面临的衰退风险以及通胀的上行压力给市场传达出滞涨风险明显加大，而在这种背景下欧元大概率依旧会承受压力。
会议过后彭博报道[6] ，本次75基点的加息幅度其实并没有得到票委们的一致赞同（虽然管委会最后就75基点达成了一致意见，但其实有三位票委希望只加息50基点），并且欧央行希望避免就12月利率行动给出具体信号。
另外，管委会还讨论了是否需承认在货币政策正常化方面取得“实质性进展”，一些官员试图就ECB朝中性利率水平取得的进展做出评估，但其他人担心这样可能会无意中暗示市场将放缓紧缩步伐。但最后这个措辞仍出现在了欧央行的利率声明中，同时还删掉了有关“未来几次会议”将继续加息的语句。这也使得市场降低了对本轮加息终点利率的预期，OIS市场预计本轮加息终点利率由本周初的3%附近降低至2.5%附近。我们认为，这样的变化说明12月15日会议上欧央行大概率可能会降低其加息幅度。
欧元未来波动性或会加大
我们认为利空欧元的相关因素近期虽然有所减少（意大利新政府目前并未表态会增大财政赤字，进而德意10年国债利差也自年内高位明显回落；而近期天然气价格跌至年内低位或许会缓和了欧央行未来面临的通胀压力），而本次ECB的大幅加息大概率或许给欧元在短期之内提供一定支撑；但放眼中长期，从会后市场对欧央行的加息预期来看，市场对ECB的加息预期出现了自高位回落的迹象：OIS市场对ECB今年年末基准利率的预期从会前的2%下降至1.95%，而对本轮加息终点的基准利率的预期也从会前的2.9%附近下降至2.5%附近（图1）。面临高企的通胀但却逐步下行的经济压力（本周初公布的最新PMI数据再次跌至2020年疫情以来的新低）（图2），我们认为欧央行未必可以兑现市场较为激进的加息预期路径，提前结束本轮加息周期依旧是大概率事件。而美联储这边，接下来市场的焦点将会是下周的FOMC会议，虽然加息75基点已经完全被市场计价，但鉴于近期市场对美联储12月加息幅度的预期出现了回落，我们认为美联储能否在12月转向（放缓加息步伐）会对欧元潜在的持续突破向上起到重要作用：如果届时美联储放缓加息脚步转为50基点的加息（当然这需要通胀数据回落以及美联储明确表态放缓加息速率作为触发点），那么这就可能会继续支持德美短端利差进一步缩窄（图3），进而支撑欧元中长期的持续反弹。否则，欧元当下的反弹未必可以持续。
图表1：本次ECB议息会后OIS市场对ECB加息终点的预期出现回落
资料来源：ECB、中金公司研究部
图表2：10月欧元区PMI数据再次跌至2020年疫情以来的新低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：德美2年利差近期逐步收窄支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
技术层面看，正如我们在本周周报中所提示（详见[7]《加息预期退坡带动美元回落》），欧元向上突破了今年以来的下降趋势通道并且涨至平价上方。但日线级别上欧元多头在100天均线1.0090附近明显遇阻回落（图4中橘色线），短期内我们不能排除欧元有所回落，近期支撑位于21天均线即0.9840附近（图4中蓝色线）而这一位置也年内下降通道的关键突破口，只要欧元多头可以成功维持在此上方，后续欧元依旧有机会走高（图4）。日线级别上的RSI目前看仍然处于9月末低点以来的上升趋势之中，我们认为只要这一趋势不再跌破，欧元大概率依旧会获得支撑。另外，短期风险反转期权（1周期）虽然已经自年内低点明显反弹至年内高点附近（说明短期内看空欧元的情绪明显减弱），但较长期限的（3月期）风险反转期权依旧位于较为明显的看空区域（图5）。由此我们认为未来欧元能否继续反弹依旧面临较大不确定性。
图表4：欧元/美元如期向上突破今年年初以来的下降趋势通道，但在100天均线附近遇到明显阻力
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：短期风险反转期权支撑欧元走高，但长期风险反转期权依旧显示欧元空头占据上风
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is221027~358a06a35f.en.html
[2]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is221027~358a06a35f.en.html#qa
[3]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is221027~358a06a35f.en.html#qa
[4]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RKFQTLT1UM0Z
[5]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is221027~358a06a35f.en.html#qa
[6]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RKF9CMDWX2PS
[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=284818&entrance_source=empty
王冠, CFA、丁瑞，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年10月28日已经发布的《ECB再次加息75基点未能支撑欧元》
李刘阳（联系人） SAC 执证证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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