【中金外汇 · 周报】鹰派表态令美元跌势减弱
外汇市场交易主线
美元指数上周结束了10月以来的大幅回落，在200天均线的105附近找到支撑并在周内录得小幅反弹。美联储转向预期的回摆是美元的止跌主要原因。上周有一系列美联储官员发表鹰派言论，支撑市场对美联储加息终点的预期和美债收益率走高。市场此前对美联储政策更快转向的押注有所减弱后，美债收益率曲线倒挂程度加深，衰退预期有所增强令美元获得支撑。在非美货币G10货币中，新西兰元收涨0.72%，上周表现最好，市场对新西兰联储下周加息75个基点有所期待；英镑先扬后抑，受到上周初通胀数据再超预期带动市场对BOE加息预期走高影响，英镑一度上测1.20附近周内高点。但随后英国方面公布财政预算后，市场预计英国经济的表现将较为悲观，英镑的周涨幅最终缩减为0.5%。其他G10货币走低，美债利率反弹后，日元和瑞郎周内分别收跌1.36%和1.11%。北欧货币在上周表现垫底，受原油大幅回落的影响，挪威克朗大跌2.57%，而瑞典克朗则因弱于预期的通胀数据影响，回落2.43%。人民币上周小幅回落，在经历了此前的快速反弹后，人民币汇率正在寻找新的波动区间。
受周四美国感恩节影响本周交易时间将有所缩短，市场将重点关注美联储会议纪要以及欧洲与中国经济复苏预期的变化，经济数据方面，欧洲PMI，德国Ifo商业预期和GDP等数据将为市场提供关于欧洲经济状况的最新线索。而美联储的会议纪要可能会为市场的转向交易提供新的线索。
图表1：过去一周主要货币变化率(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑人民币
本周预测区间（7.00-7.20）
人民币相较美元持平 上周美元指数小幅走强 (较上周贬值约0.6%)的背景之下，人民币相较美元周内整体贬值约0.3% (图表1)。上周美元的涨跌对人民币汇率走势的影响并不明显 (图表2)，上周一二美元人民币基本在7.04-7.06附近的低位徘徊，但进入上周三四之后美元人民币进入上行趋势，一度触及7.16附近的高位，我们认为原因或为①此前人民币升值过快的修复、②中国利率快速上行所带来的小部分跨境债券投资者的减持。进入上周五后人民币重新小幅升值，最终收盘于7.1198。从人民币对一篮子货币指数的角度看，上周CFETS人民币指数震荡持平，人民币汇率相较其他非美货币相对稳定。此外，本周人民币中间价的报价也趋于正常化，预测值与实际值之差较小(图表3)，我们认为这或意味着人民币汇率恢复双边波动之后，中间价更多开始由市场决定。
疫情防控措施的优化带来北向资金流入 近期疫情本土新增确诊与无症状感染者在持续上升并同今年4月份左右的水平持平(图表4)，但是重症与死亡的人数仍旧维持在低位，截至18日月初以来全国重症病例累计新增约60人，死亡病例0人，大幅小于今年4月以及2020年初的水平 (图表5)。我们认为伴随着精准防疫的优化，疫情对经济活动的影响将逐步降低。在11月11日疫情防控工作优化的消息出台后，北向资金实现了连续6个工作日的净流入，自11月11日以来累计净买入约470亿人民币的资金。截至18日，月初以来北向资金累计净买入约417亿人民币，为今年6月以来最大的净买入(图表6)。北向资金的连续净流入体现了境外投资者对疫情防控优化下经济稳增长的期待，北向资金的净流入也会给人民币汇率带来支撑力量。
经济数据偏弱 上周公布了众多经济数据，10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，大幅低于预期与前值，其中商品和餐饮消费增速分别下降2.5与6.4个百分点，中金宏观组分析显示10 月国内有新增感染病例的地级市GDP占比平均达 33.3%、并呈上升趋势，居民线下活动受到一定压制；固定资产投资的增速在10月也出现了小幅放缓，地产、制造业、基建这三大分析均有回落；受到高基数、疫情、地产、出口等方面的拖累工业增加值同比也出现放缓(详细参考《中国宏观简评：增长亮点在新经济 ——10月经济数据点评》)。总体来看10月经济数据虽相对偏弱，但资本市场更多着眼于未来，今后需更多关注疫情防控措施优化给经济带来的影响。
货币政策 2022年11月16日央行发布《三季度货币政策执行报告》[1]，有关汇率的描述，本次报告中新加入了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，此外有关人民币国际化的推进描述也从此前的“持续稳慎推进”改为了“有序推进”。我们认为，今年在外部环境波动较大的背景下，人民币汇率的弹性增加，市场化程度加深，用事实进一步削弱了“浮动恐惧”。随着人民币汇率定价市场化程度的提高，人民币国际化等中长期目标的推进可能会在未来进一步提速。11月18日，央行和外汇局联合公布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》，在整合现有外汇管理要求的基础上，对业务登记、资金汇兑、跨境收支、外汇套保等进行明确，进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场。我们认为，《规定》的实施能够进一步便利海外投资者获得人民币资产，有助于稳定跨境资金流。此外，央行关注潜在通胀升温风险，央行指出“高度重视未来通胀升温的潜在可能，特别是需求侧的变化”。我们认为今后通胀虽有升温风险，但近期中国的通胀水平低于世界上绝大部分的国家，目前尚不具备货币政策系统收紧条件。此外，上周MLF续作当中利率维持不变，额度有小幅减少。虽然上周多个货币政策相关信息偏鹰，但是我们认为“以我为主”的货币政策还是会基于偏弱的国内基本面出发，中金宏观组也认为目前尚不具备货币政策收紧的条件 (详细参考《中国宏观热点速评：3季度央行货币政策执行报告点评》)。
本周或相对平稳 本周中国方面仅公布1年期与5年期的LPR，经济数据公布较少；美国方面本周四还将进入感恩节假期，市场交易量或有所减少。总体而言，本周需继续关注疫情、抗疫政策的演变以及北向资金的变化，此外伴随年底的接近，中国企业的结汇意愿或有所加强。我们预计本周人民币汇率区间或为7.00-7.20，并判断人民币汇率的短期升值风险或大于贬值风险。
图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：人民币中间价实际值与预测值的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：本土新增新冠感染者人数
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表5：本土新冠重症与死亡病例人数
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表6：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：Wind、中金公司研究部
欧元兑美元
本周预测区间（1.0030-1.0440）
周初走高至200天均线遇阻后回落 上周欧元冲高回落，虽然大体延续了11月以来突破年内下降趋势通道后的上涨行情，但出现掉头的初步迹象。周初不及预期的美国PPI数据曾经一度支撑欧元走高至200天均线上方，但随后美联储一系列官员整体偏鹰派的表态令市场对美联储加息预期以及终点利率预期出现明显反弹，而低位震荡的天然气价格虽然对欧元有一定支撑，但市场对经济衰退的预期限制了欧元反弹的幅度。向前看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化、欧洲天然气供应的最新进展以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
PPI低于预期难阻美联储官员的鹰派态度 继美国10月CPI超预期放缓后，美国10月PPI数据也出现降温。10月PPI同比增长8%，为2021年7月以来最低月度同比增速，较上月修正后的8.4%有所放缓，并低于8.3%的市场预期。剔除波动较大的食品和能源，核心PPI同比增长6.7%，低于上月的7.2%，同样低于市场预期的7.2%。环比增速降至0%，也低于上月的0.2%和0.3%的预期值。鉴于此前公布的10月CPI超预期回落，叠加本次PPI增速放缓，市场目前普遍预计，美联储将在12月的FOMC议息会议上加息50个基点。高通胀压力开始有所消退的信号并未阻止美联储一系列官员陆续发表鹰派表态，包括Bostic，Bullard，Waller，Daly，Kashkari和Collins在内的多位美联储官员上周陆续表态[4]美联储加息还未接近尾声、终端利率可能升得更高的鹰派信号（Collins甚至表态[5]12月依旧有可能加息75基点），而市场对本轮加息终点利率的预期也自PPI数据公布之后的4.9%附近回升至5%之上（图表7）。美债短端利率在此背景下反弹走高（2年利率自周内低点4.32%附近上涨至4.52%附近），美元也在上周录得小幅的反弹。
欧央行也将保持鹰派取向 欧央行主席拉加德上周表示[6]，虽然自今年7月以来，欧央行实施了有史以来最激进的货币紧缩行动，前所未有地加息200个基点，但欧央行将会继续提高利率，甚至可能需要提高至限制经济增长的水平，才能控制欧洲当下面临的高通胀压力（上周最新数据显示欧洲10月通胀涨至历史新高的10%之上）。而拉加德虽然承认欧洲经济衰退的风险正在上升，但衰退本身不足以遏制价格上升的势头，因此欧央行将进一步加息。目前OIS市场对ECB在12月会上的加息预期依旧稳定在60基点附近，而对本轮加息的终点利率则维持在2.9%附近（图表8）。
衰退预期和风险事件压制风险偏好 市场对美国经济衰退的预期在上周有所加强，美债收益率曲线继续走平至极端的倒挂水平：2年10年段收益率曲线倒挂至1981年以来最极端的水平（图表9），而美联储较为关注的3月18月期段收益率曲线上周也自08年金融危机以来首次收盘于倒挂水平，而在此背景下风险偏好的走低也驱动了欧元上周后半段的回落（美股自上周中开始明显出现回落）。在欧洲经济方面，天然气价格上周的小幅反弹也再次压制了欧元的反弹高度，TTF基准荷兰天然气期货周内收涨2.62%，结束了此前连跌6周的趋势。我们认为，虽然欧盟近期的储气量几乎满载，且目前相对温暖的天气推迟了冬季取暖季的到来，这也为欧元最近2周的反弹提供了支撑（图表10）。但欧洲经济能否成功避免最糟糕情形依旧取决于未来天然气价格的波动，在市场对经济衰退总体预期逐步加强的大背景之下，欧元等顺周期货币未来可能依旧面临一定的不确定性。此外，地缘事件也在上周对风险偏好形成了扰动。上周初与乌克兰接壤边境附近的一个波兰村庄周二发生爆炸[7]，该事件一度带动风险偏好明显回落。这类事件共同驱动了上周欧元的冲高回落。
欧元短期的下行风险更大 上周欧元/美元在200天均线附近遇到明显阻力后出现回落，而在期权市场上，看涨欧元的情绪似乎没能继续延续（1周期欧元/美元风险反转期权自11月月初触及正数附近之后在上周出现明显回落，而1月期风险反转期权也同样自11月月内高点出现了回落，图表11）。技术面的利空可能会让欧元在短期内存在一定的下行压力。考虑到当前美联储官员仍致力于将终点利率维持在5%以上，衰退交易可能会压制风险偏好。我们认为欧元短期内的下行风险高于上行风险。
图表7：联邦利率期货市场对美联储终点利率的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：OIS市场对ECB加息预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9：美债收益率曲线（2年10年段）倒挂程度加深
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：天然气价格保持在低位支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：欧元/美元风险反转期权有所回落
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
本周预测区间 (137-142)
美日汇率窄幅走平 上周日元汇率依旧受美元左右较大，美日汇率走势同美元指数基本相似(图表12)。上周美元指数小幅走强 (较上周贬值约0.6%)的背景之下，日元相较美元贬值约1.1%，在G10货币以及亚洲货币中都排名居中，同以往日元大涨大跌的走势有所不同。息差方面，美日10年利率的息差依旧维持在低位，但近期美日汇率同息差的联动有所走弱(图表13)。
贸易逆差拖累GDP增长 上周日本公布了三季度GDP数字，经季节调整年化后的GDP增长率为-1.2%，其中净出口拖累约2.6个百分点(图表14)。今年以来受到能源价格高涨的影响，日本的贸易逆差在持续扩大，截至10月底，年初以来的日本贸易逆差累计约16.5万亿日元(图表15)，会给GDP带去一定压迫。但是往2023年看，我们认为日本的GDP或温和回暖。今年3季度以来，日本优化了疫情管控政策，日本国民的消费正在逐步恢复。此外今年10月以来日本放松了境外游客入境的限制，在低物价叠加弱日元的背景之下，日本或成为众多国际旅行者的首选，最新统计显示10月期间约50万游客入境日本，虽然仅为疫情前1/5的水平，但是相较数月之前有了大幅提升(图表16)，今后入境游客的消费也会给日本经济带来一定支撑。
图表12：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：日本实际GDP走势(经季调环比年华)与贡献度拆分
资料来源：日本内阁府、中金公司研究部
图表15：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表16：入境日本游客人次走势
资料来源：日本国土交通省交通厅、中金公司研究部
摘掉了发达国家最低通胀的帽子 受10月为日本企业调价窗口期影响，日本CPI同比自9月的3.0%跳涨至10月的3.7%，高于瑞士10月CPI同比3.0%(图表17)，通胀水平在发达国家中从倒数第一上升至倒数第二。瑞士央行为遏制通胀的上升，今年加息了125个基点。而日本方面并不着眼于当下的通胀水平，而是更为看重2024年以及2025年的通胀预期。目前日本央行认为今后通胀还将回落至2%以下的水平，因此还将坚定不移地实施货币宽松，我们认为短期之内日本的通胀还存在攀升余地、有破4%的可能。此外，与之前所不同，食品与能源对通胀的贡献比率相较之前有所下降，相反、核心部分的物品与服务通胀有所上升(图表18)，日本通胀正在往日本央行所期望的需求拉动型通胀的方向演变。日本央行官员近期发言中多次强调工资增长的重要性，目前日本的工资同比增长仅为2%(图表19)，2023年3月左右需留意日本工资涨幅的动向。
日元空头的挑战告一段落 9-10月期间，在美日货币政策分化的背景之下，日元汇率持续大幅走低，日本政府多次实施外汇干预，市场当时比较关注日元进一步贬值的风险。但自11月10日美国CPI公布之后，美联储加息预期有所退坡，日本央行依旧维持鸽派，但是美日货币政策的分化有所收敛，在此背景之下美日汇率由150附近回落至140附近。期货头寸市场也可见一斑，芝加哥商品交易所的杠杆基金与资管机构的日元净空头头寸自10月中旬以来都实现了持续减少(图表21)，反映出了多方面的对日本看空的减少。我们认为短期之内日元贬值风险有所降低，同时、大幅升值的可能性也有限。
本周市场或趋于平淡 本周日本与美国都存在一天公众假期，本周三为日本的勤劳感谢日假期、周四为美国感恩节，市场交易量或有所降低。本周五日本将公布11月的东京地区CPI数字，市场预测会在10月的基础之下继续小幅攀升，我们认为全国CPI同比在年内或有触及4%的风险，届时日本央行面对货币政策正常化的压力或有所增大。本周重要事件较少，市场波动或有所降低，我们对美日汇率的预测区间为137-142。
图表17：主要发达国家地区CPI同比走势 (%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表18：日本CPI同比走势 (%)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表19：日本名义工资同比走势 (%)
资料来源：日本厚生劳动省、中金公司研究部
图表20：日本内阁支持率走势 (%)
资料来源：NHK、中金公司研究部
图表21：芝商所日元期货头寸走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
技术分析
美元/人民币
美元/人民币上周在整数关口的7.00附近找到支撑之后出现反弹，但50天均线附近提供了关键的阻力使得上周五美元多头在此处遇阻有所回落（图表23中粉色线，最右侧绿色箭头）。向前看，美元多头能否继续走高突破50天均线将决定短期内的走势，而周线级别上前期年内高点7.20附近则提供下一个阻力（图表22中最右侧绿色箭头）。下方明显支撑依旧位于整数关口7.00附近以及100天均线6.98附近（图23中绿色线）。鉴于日线级别的RSI依旧处于下降趋势之中，我们依然不能排除短期内美元/人民币继续回调的可能性。
图表22：美元兑人民币周线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表23：美元兑人民币日线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
欧元多头上周一度如期延续了上涨趋势，但在200天均线附近明显遇阻之后开始回落（图表24中蓝色线，最右侧绿色箭头）。向前看，鉴于日线级别上的RSI指数自上周触及超买区域后已经出现了调转的迹象，我们认为本周欧元回落的概率明显加大，短期的支撑位于100天均线（图表24中橘黄色线）1.0025附近，只要欧元多头没能突破200天均线阻力，那么回测100天均线的概率明显加大。
图表24：欧元兑美元日线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
上周RSI指数如期自此前的超卖区域出现反弹，而美元/日元上周也在触及今年8月次高点137.70附近支撑之后出现小幅反弹（图25中最右侧绿色箭头），但美元多头没能突破100天均线141附近的阻力（图表25中橘色线）。向前看，美元多头能否继续突破100天均线阻力将决定美元/日元短期内的走势，如果美元多头继续发力突破100天均线，那么下一个多头目标应该位于今年5月以来的上升趋势线142附近（图表25中白色线），而近期下方支撑依旧位于今年8月次高点137.70附近。
图表25：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4714197/2022111619490056498.pdf
[2]https://www.fmprc.gov.cn/zyxw/202211/t20221114_10974651.shtml
[3]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2022/11/14/readout-of-president-joe-bidens-meeting-with-president-xi-jinping-of-the-peoples-republic-of-china/
[4]https://wallstreetcn.com/articles/3675292
[5]https://wallstreetcn.com/articles/3675398
[6]https://wallstreetcn.com/articles/3675378
[7]https://wallstreetcn.com/articles/3675076
王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年11月20日已经发布的《鹰派表态令美元跌势减弱》
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
法律声明
向上滑动参见完整法律声明及二维码