【中金外汇 · 月报】12月全球汇率展望
摘要
图表1：汇率预测表 (上段为预测中枢、下段为预测区间)
资料来源：中金公司研究部
12月重要事件展望
主要央行的收官议息会议 12月是央行政策会议的大月。在主要发达国家中，美、欧、日、英、加、澳、瑞等国的央行将举行年内最后一次议息会议。在11月美联储会议和月末美联储主席鲍威尔的讲话中，我们基本能够确定美联储的加息幅度将从75基点降至50基点。市场将关注会后声明、点阵图和鲍威尔的发布会，并从中寻找美联储加息周期终点的相关线索。在美联储加息速率放缓的背景下，我们认为欧央行、英国央行和瑞士央行也有一定概率会同步放缓加息速率。在此前，加拿大和澳洲央行已经先行减缓的加息速率。如果主要央行都开始放缓加息节奏，我们认为这或将标志着今年全球央行的紧缩周期将开始进入最后的收官阶段。对于外汇市场而言，主要央行放缓紧缩节奏或将有利于风险偏好，利空美元，但渐行渐近的经济衰退或将在一定程度上抵消相关影响。
美国的通胀数据 11月，弱于预期的美国通胀数据是美元汇率的大幅回落重要影响因素。因此，12月13日晚间公布的美国11月通胀数据将是外界观测通胀下行趋势是否持续的重要参考。当前，市场对通胀数据的一致预期是环比增长0.3%左右。如果数据确认通胀加速下行，那市场对于美联储政策转向的期待会得以强化，我们认为这或将带动美元短期进一步回落。
关注中国年末的重要会议 在12月，中国或将举行年末的政治局会议和中央经济工作会议。这两个重要会议或将对明年的经济工作做出部署。在各地疫情防控政策的执行逐步向20条靠拢之后，市场关注稳经济层面的进一步举措。我们预计，进一步的经济支持举措或将在会后逐步出台。在经济预期逐步向好的推动下，人民币汇率的走势或将开始强于一篮子货币。
正文
美元/人民币
12月预测区间：6.90-7.15
一个月中枢：7.00
11月人民币走强主要来自于以防疫优化为代表的各类政策的支撑。
我们认为，在12月的中央经济工作会议和政治局会议中可能会有进一步利好经济的政策出台，叠加季节性的结汇因素，人民币可能相对偏强。
人民币汇率11月震荡走强 11月期间美元人民币汇率波动较为明显，月初期间人民币相对偏弱，美元人民币汇率在7.25~7.30附近持平，但11月10日之后受到低于预期的美国CPI数据的影响，美联储转向预期走强，在美元大幅走弱的背景之下，美元人民币下行至7.15附近，11月11日、疫情联防联控机制综合组发表了优化防控工作的二十条措施的细则[1]，其中包含众多优化措施，市场对此消息表示好感，人民币汇率进一步升值，美元人民币一度突破7.05。但此后在美元小幅反弹以及国内疫情扰动有所增大的背景之下，人民币汇率有所走弱，11月28日时点美元人民币一度突破了7.20的整数关口。但进入月底附近，疫情防控优化相关信息频出，伴随着弱美元的进行，人民币再度升值，美元人民币重回7.05附近(图表2)。11月期间在岸人民币与离岸人民币相较美元分别升值3.00%与4.12%，变化幅度在亚洲货币中居中。11月期间人民币一篮子指数整体呈现下行趋势，11月末一度跌破97，但进入12月后有所反弹(图表3)。
图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：CFETS人民币一篮子指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
各类稳增长政策的出台是近期人民币汇率走强的主要因素
我们认为近期人民币汇率的走强主要来自于11月份防疫政策、地产政策以及货币政策的调整对经济预期带来的正面影响。
疫情防控政策的逐步优化：11月期间，新冠确诊人数与无症状感染人数出现了快速上涨，超过了今年4月附近的峰值(图表4)，但是重症与死亡人数依旧维持在低位(图表5)。在此背景下11月期间有关疫情防控政策，出现了明显的优化迹象(图表6)。11月10日、中共中央政治局常务委员会召开会议[2] ，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日、疫情联防联控机制综合组发表了优化防控工作的二十条措施的细则[3] ，其中包含众多优化措施，如密接隔离时间的缩短、次密接不再判定、取消入境熔断机制、对阳性判断标准的明确化、入境人员隔离天数的缩短等等。11月29日，国务院联防联控机制综合组印发《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》[4] ，要求进一步加快推进老年人新冠病毒疫苗接种工作。11月30日、孙春兰副总理强调[5] ，随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，我国疫情防控面临新形势新任务。人民日报报导称[6] “各地持续优化疫情防控举措。从报道中看，广州、重庆、深圳、北京等城市都针对疫情新发展形势做出了各自的优化部署。我们认为，疫情防控的优化将对明年消费的复苏带来较大支撑，随着时间的推移，相关正面效应将愈发明显。
图表4：疫情感染人数的走势
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表5：重症与死亡人数的走势
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表6：11月以来中央和地方疫情防控优化的相关举措
资料来源：新华社、卫健委、人民网、郑州市新冠肺炎疫情防控指挥部办公室、佛山市顺德区新型冠状病毒肺炎疫情防控指挥部办公室、深圳市南山区新型冠状病毒肺炎疫情防控指挥部办公室、广州市天河区新型冠状病毒肺炎疫情防控指挥部办公室、广州市番禺区新型冠状病毒肺炎疫情防控指挥部办公室、广州市荔湾区新型冠状病毒肺炎疫情防控指挥部办公室、广州市白云区新型冠状病毒肺炎疫情防控指挥部办公室、沈阳市新冠肺炎疫情防控指挥部、石家庄市疫情防控总指挥部办公室、宁夏应对新冠肺炎疫情工作指挥部、中金公司研究部
地产政策与货币政策的出台：11月期间以信贷融资、债券融资、股权融资为代表的地产政策端三箭齐发(图表7)，为地产市场的平稳运营带去了保证，以地产债为主导的中资美元债信用利差在11月内出现了明显的收窄(图表8)。货币政策方面、11月中国人民银行宣布[7]降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，中金宏观组预计释放长期资金约5000亿元，并认为本次降准主要原因是维护资金市场与债券市场稳定，缓解银行流动性压力，并在近期疫情影响有所加大的背景下支持稳增长发力(详细参考《联合解读：如何看待央行降准》)。
图表7：11月地产政策三箭齐发
资料来源：财联社、中金公司研究部
图表8：中资美元债信用利差
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
跨境资金流企稳 在上述的各类政策的托举之下，中国经济稳增长信心有所提振，跨境资金在大幅净买入中国股票，11月期间北向资金净买入约600亿人民币，为今年6月以来的最大净流入(图表9)。债券资金方面，11月期间伴随美联储转向期待的走强，美国10年利率出现了大幅下行，中美息差有所缩小，我们认为或有助于减少中国债券的净卖出压力(图表10)。总体来看跨境资金流在11月期间偏向净买入中国资产，我们认为或给人民币汇率带来了支撑。
图表9：月初以来北向资金累计净流入(亿人民币)
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表10：境外投资者持有中国债券的月度差额 (亿元、左轴)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
经济数据偏弱 11月期间公布的10月经济数据整体偏弱，10月美元计价进口同比为-0.7%、低于市场预期的0.0%以及前值的+0.3%；10月PPI出现同比转负、CPI出现超预期回落的情况；10月的社融也大幅低于市场预期、存量同比增速回落到去年年底水平；中金宏观组认为疫情干扰经济活动、内生融资需求疲弱、房地产融资的疲弱以及财政支出进度滞后的可能性或为主要推手(详细参考《中国宏观热点速评：疫情扰动较大，政策仍在发力》)。此外、10月的贸易数据中、出口同比出现了意外的减少，中金宏观组认为出口转负背后有多重因素，供给或受疫情扰动，基数和价格因素也有贡献，但境外需求走弱或是主因。总体来看10月经济数据虽相对偏弱，但资本市场更多着眼于未来，今后需更多关注疫情防控措施优化给经济带来的影响。
外交取得丰硕成果 11月期间，中国国家领导人习近平实现了同德国、美国、法国、日本、欧盟等多个国家与地区领导人的线下会谈，多数会谈也为疫情以来的首次线下首脑会谈，同时美国[8] 、日本 [9]等国表示在2023年内还将安排多位重要官员访华，同中国进行更多磋商。我们认为外交关系的积极发展或有助于国际社会的稳定，对我国经济、人民币汇率也会起到积极作用。
12月的关注点 在12月我们判断人民币汇率仍将受到美元指数、国内政策以及季节性的影响。美元指数仍是决定全球汇率的重要核心，11月美国的CPI数据或给美元指数的强弱带去重要指引。12月期间我国或召开政治局会议以及中央经济工作会议，两大会议对明年经济的部署为市场的关注，若出现进一步的稳增长政策的出台，或给人民币进一步带去支撑。此外，我们发现随着年底的接近，或因企业的结汇意愿有所增强，12月期间呈现人民币易升值的季节性特征(图表11)。结合以上几点信息，我们认为温和走强或为人民币的主旋律，我们认为12月期间美元人民币的中枢或在7.00附近。
图表11：美元人民币汇率的季节性特征 (环比%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
下调美元/人民币汇率预测中枢 考虑到中国经济预期的正面转变，我们下调了美元人民币总体预测中枢。往2023年看，短期内美元指数仍有反弹可能，但随着美联储结束紧缩周期，美元或在全球经济呈现初步的复苏迹象后开启趋势性下行。因此，我们预计人民币可能会在明年第二季度以后开启趋势性下行。
下调美元/港币汇率中枢 以往在美联储加息周期中，美元港币汇率大概率长期维持在7.85附近，但近期美元港币汇率低于7.80，我们认为近期港币的升值主要来自于美港息差的驱动(图表12)以及中国经济的复苏预期。在香港银行体系总结余跌破千亿港元后（图表13），港元流动性的收紧开始对港元利率产生了正面影响。HIBOR 3个月利率的上行带动了美港利差落入负值区间，在套利机制的作用下，港币开始被做多并脱离了弱方保证。除了港美利差外，中国经济预期的改善也是港币升值的原因。近期伴随中国疫情防控政策的优化，大量资金涌入在港上市的中国相关股票。境外资金的流入也在一定程度上稳定了香港的跨境资本流动，从而利好港元汇率。我们认为在疫情防控优化消息的催化下，境外资金对港股的买入或将持续，美元港币汇率或在中期维持在7.80附近。
图表12：美元港币汇率的走势与美港息差的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：香港银行体系总结余与HIBOR 3个月利率的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元指数
12月预测区间：101.00-109.00
1个月中枢：105.00
美国通胀超预期回落、美联储基本确认加息速率放缓以及中国因素带动的全球风险偏好走强令美元在11月份大幅回落。
尽管美元短期内仍可能惯性下探，但我们认为美元持续回落的基本面支撑并不强。
我们认为美元反弹的风险在累积，在未来的几个月内美元可能会走出一轮反弹行情。
破位下行收盘于今年6月以来低点 11月美元明显延续了10月以来自最近20年的高位掉头走低的行情，月内前半段，受10月非农报告中失业率意外上升以及随后的CPI数据增速放缓影响，市场对美联储加息预期开始逐步走低，此后，美联储会议纪要（详见《美联储加息预期的回落压制美元》）以及鲍威尔上周的演讲[10] 被市场解读为鸽派，进一步使得市场对美联储加息预期下行，而美债利率也随之大幅下行（2年期美债利率自月初的高点4.7%附近一度大跌至4.2%附近），而美元也受此影响跌至月内低点105下方。而中国防疫政策优化的消息则带动了全球市场的风险偏好，以美股为代表的风险资产从10月中旬起大幅走高，美元也失去了来自避险资金的青睐因而承压回落。全月看美元下跌5%左右，在G10货币中表现垫底。这也是美元今年自触及近20年高点后的连续第3个月的走低。
通胀超预期回落带动美联储转向预期 10月美国CPI增长放缓引发了美债利率和美元的快速回落，10月CPI同比增速创下最近九个月新低，美联储较为关注的核心CPI增速较此前的40年以来的历史高位明显回落（图14）。高通胀压力开始有所消退的信号减轻了美联储激进加息的压力，CPI数据公布之后，市场对12月加息幅度的预期自周内高点70基点附近下降至50基点，而对本轮加息终点利率的预期也自数据公布之前的5.15%下降至4.9%附近（图15）。美债利率在此背景下大幅走低，美元也在数据公布后录得大幅下跌。
图表14：美国通胀同比增速（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表15：OIS市场对联邦基金利率的预期水平
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美联储官员基本确认加息速率放缓 美元在11月的继续走低的另一个关键原因之一就是部分美联储官员开始确认加息速率的放缓。就在上周美联储本月FOMC议息会议之前的最后一次公开讲话中[11] ，主席鲍威尔开始强调加息对经济的负面影响，他也承认最早12月的会上可能会放慢加息幅度，但利率将会维持在限制性水平一段时间。而包括美联储理事Michelle Bowman在内的几位其他票委也都表示支持在12月的会上放缓加息速度（即加息50基点）。这几位官员的讲话基本确认了美联储可能会在12月会上放慢加息速率的预期。而伴随着市场对美联储加息终点预期的回落，美债利率也自月内高位有所回落，而这也使得美元开启了下半月的回落走势。
中国经济向好预期推升全球风险偏好 11月下半月以来，有关中国防疫政策的优化带动了市场整体风险偏好的走高，市场对中国逐步优化疫情防控政策以及重新开放经济的预期使得美股和高收益货币（澳元，新西兰元）等风险资产都录得大幅上涨（新西兰元和澳元在11月月内分别收涨8.3%和6.1%左右，在G10货币中领涨）。在此背景下，美元的下行趋势明显有所增加（图16）。
图表16：11月美元随着风险偏好走高而下行
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
调查数据进一步走弱，但就业市场依然偏紧 11月月美国的经济数据好坏参半，其中以PMI为代表的“软数据”显示美国经济正处于放缓态势，但是消费和就业等硬数据仍然显示美国经济保有一定的韧性。11月服务业PMI初值降至46.1，而制造业PMI初值大降近2%至47.6，分别创出了阶段新低。其中，经济产出分项指数初值降至47.2，创下2020年5月份以来新低；而需求似乎也受到了通胀和经济未来衰退预期的阻碍，新订单分项指数初值也创下2020年5月份以来新低。综合PMI初值降至46.3（图表17）。在软数据走弱的同时，以消费和雇佣为代表的硬数据依旧强劲。11月公布的零售消费数据和耐用品订单数据纷纷超过预期和前值，而conference board的消费者信心指数也依旧高于市场预期。更关键的是，11月非农就业较10月有所增加（实际增加26.3万vs预期增加20万），这是今年以来连续第七次非农就业人数超预期。平均时薪增速超预期大幅上涨（环比增加0.6%vs预期0.3%，同比增加5.1%vs预期4.6%），这意味着通胀压力有所加剧。总体看，虽然预期开始走弱，但美国数据在第四季度仍总体保持了韧性（图18），这为美联储12月继续强调加息创造了条件。
图表17：美国11月PMI数据意外走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表18：花旗宏观经济意外指数依旧维持在相对高位
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
12月美联储可能放缓加息速率，但紧缩仍没有结束 我们认为本月FOMC会议有以下看点：1.美联储加息幅度：目前市场已经完全计价了50基点的预期，我们认为美联储基本不会让市场意外而加息50基点。2.点阵图的更新：鲍威尔在上周发布的本月FOMC会前的最后一次公开演讲中表示[12] ，“需要加息到对经济具有足够限制性的水平，才能令通胀重回2%目标”。而本轮加息周期的终端利率也存在“相当大的不确定性”，他认为12月会上将比9月的“点阵图”预期“略高一些”，（当时美联储官员们认为明年达到峰值利率4.6%）。由此看来，我们认为本次会上美联储点阵图大概率会调高终点利率的预期（市场目前预计本轮加息终点在4.9%附近，图15）如果点阵图显示，美联储认为加息终点利率在5%或者以上，那么美债利率和美元都大概率受到支撑。3.发布会上鲍威尔关于未来加息幅度的表述/暗示。鉴于10月CPI数据超预期回落而11月的CPI数据将会在本次FOMC会前2天才会公布，除非本次CPI数据再次不及预期有明显回落，否则我们认为鲍威尔大概率依旧强调抗通胀任务并未完成，以及美联储需要继续加息到对经济具有足够限制性的水平。此外，我们认为鲍威尔如何回答关于加息退坡的条件和预期时间的问题，将是美元走势的关键。考虑到目前就业市场的强劲，以及未来通胀的不确定性，加之市场对美联储12月开始放缓加息已经有了不少定价，我们认为近期市场的对美联储转向预期的交易有些过分超前。至少在未来的几个月中，美联储仍然在加息和缩表，美元的短期利率和流动性依然会呈现收紧的趋势。
避险情绪或阶段性回归 虽然美元利率的下行和中国经济的回暖预期在11月推升了风险资产，且压制了美元（图16），但我们认为避险情绪可能会阶段性回归。首先，市场对经济衰退的预期在11月明显增加，美债收益率曲线月内继续大幅倒挂至80年代以来新低（图19）。经济放缓甚至衰退会降低商品的需求，影响上市公司的业绩，从而压制股票、大宗商品等风险资产的表现。其次，美联储的紧缩并未结束。市场近期的回暖可能会引起通胀预期的反复，从而增加美联储进一步强调紧缩的可能性。因此，我们认为利率的快速下行也不具备长期可持续性。一旦利率停止下行甚至反弹，估值效应可能会反过来压制风险资产。
图表19：美债收益率曲线大幅倒挂
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元短期或惯性下探，但反弹的风险在累积 我们不能排除美元在月内进一步惯性下探的可能性。来自中国经济进一步向好的预期和新一个月的通胀数据都有可能形成新的利空美元的力量，而且从过去的经验看，12月份是一个对美元不太友好的月份（在过去的10年中，美元有8年在12月份下跌）。但我们需要强调的是，美元持续回落的基本面支撑并不强。欧美经济仍有较大的衰退概率，且在较大级别的系统性金融风险出现之前，美联储仍会按计划进一步收紧流动性并抬高基准利率。在这样的条件下，风险资产很难持续维持强势。我们认为美元反弹的风险在累积，在未来的几个月内，避险情绪可能会驱动美元走出一轮反弹行情。
欧元/美元
12月预测区间：1.0200-1.0700
1个月中枢：1.0450
冬季能源短缺风险可能会限制欧元反弹的高度。
欧央行本月放缓加息速率的可能性增大，这可能会导致欧元多头的获利了结。
季节性因素虽然可能短期支撑欧元汇率，但明年阶段性回落的风险仍然存在。
11月月内破位上行 11月欧元整体走高，确认突破了今年2月以来的下降趋势通道。这背后除了美元得到市场对美联储加息预期走低进而带动美债利率下行的支撑以外，市场风险偏好的走高（美股自月初开始走高一度走强至今年9月以来高点），以及天然气价格在11月内大部分时间内保持在今年8月以来的相对低位，并且促进了欧元区经济数据的边际反弹都引起了市场对欧洲经济衰退预期的边际缓和，进而助推了欧元的走高；此外，随着通胀数据显示欧洲通胀压力依旧维持在历史高位，进而带动ECB一系列官员陆续发表鹰派的言论，市场对ECB加息的预期也使得德美利差的明显收窄，这也带动欧元的反弹的行情。截止11月30日收盘，欧元/美元月内收高约5.3%左右，在G10货币中的表现弱于新西兰元，日元，澳元，瑞士法郎和挪威克朗，排名大体居中。总体看，市场对欧央行的鹰派预期和欧洲天然气价格维持在相对的低位令欧元在11月表现得较为强势。
天然气价格回落支撑了欧元 欧洲天然气价格在11月一度回落至年内低点，荷兰天然气期货活跃合约的价格自年内高点340附近一路走低至100欧元/兆瓦时之下。这背后的原因更多的在于德国等欧洲主要国家对天然气的储备率的稳步提升（图20），这就为欧洲过冬提供了一定的安全边际；另外，由于欧洲大部分地区今年秋季迄今为止天气较往年更加温暖，这也就暂时打压了对天然气需求；最后，欧盟在本月提出了遏制天然气价格的新计划，投资者预期欧盟会对天然气价格设施上限的前景，也使得多头明显减少。在以上各种因素的影响之下，天然气价格在月内整体延续了回落的走势而这也支撑了欧元的明显反弹。向前看，我们认为天然气价格未来的走势依旧面临一定的不确定性，根据彭博上周末公布的Maxar天气预测[13] ，进入12月之后，欧洲大部分地区的气温会逐步降低至低于往年同期的水平；我们认为这也就意味着届时欧洲天然气库存也将会逐步下降，在这种情况下，天然气价格有很可能再次走高，而截至目前欧盟依旧未能就限制天然气价格达成一致。如此一来我们认为市场对欧洲经济衰退的担忧将很难在好转，欧元上升的幅度也大概率会受到限制（图21）。
图表20：德国天然气储存量超过往年均值压低天然气价格
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表21：荷兰天然气期货价格vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
经济数据虽然边际有所改善 但衰退风险依旧较大 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在11月边际上有所好转，但依旧位于枯荣线之下：制造业PMI初值录得47.3，好于预期值的46和前值的46.4。服务业PMI录得48.6，虽然略好于市场预期的48但连续第四个月有所下滑。综合PMI初值则由10月的47.3升至47.8，同样好于市场的预期（图表22）。无论制造业，服务业还是综合指数来看，欧洲PMI数据虽然略微好于预期和前值，但整体依旧位于枯荣线之下而这也或预示着未来经济依旧面临下行压力。尤其如果入冬之后能源（天然气）价格接下来再次走高，那么商品和服务业成本上涨大概率会继续导致需求萎缩，我们认为那么欧洲经济陷入衰退的概率将显著增加，这将会压制欧元的走势。总的来看，天然气价格未来的走势依旧会对欧洲经济产生关键影响，如果价格可以保持在低位，那么大概率会对欧洲经济带来一定的利好，届时也会对欧元产生一定支撑，反之，欧元区经济衰退的预期很难改变。
图表22：欧洲PMI边际好转但依旧位于枯荣线下方
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
ECB官员鹰派表态支撑欧元走高 11月以来，一系列欧央行官员的鹰派讲话也支撑了欧元11月的大幅走高。拉加德上周在布鲁塞尔对欧洲议会表示[14] ，“我也希望通胀率在10月见顶，但现实恐怕不能如我们所愿，关于通胀见顶的预测存在太多不确定性，特别是要考虑到高能源成本从批发水平向零售水平的传导。如果说通胀已经达到顶峰，我会感到惊讶”。而欧央行副总裁Schnabel在上周发表讲话称[15] ，目前欧央行面临的最大风险是假设物价涨幅将迅速放缓并低估通胀的持久性，“到目前为止的数据表明，放慢升息步伐的空间有限”。她说：“我们需要进一步提高利率，可能得提高到限制性区域，以确保通胀尽快回到我们的中期目标，阻止第二轮效应出现。”在此背景之下，OIS市场对12月ECB会上加息50基点的预期已经完全计价；而市场预期本轮加息周期会持续至明年夏天，ECB加息的终点利率也会达到2.8%左右（图23）。此背景之下，德美2年利差自11月初以来明显收窄，而这也支撑了欧元进一步的反弹（图24）。
图表23：OIS市场对ECB未来的加息预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表24：德美2年利差vs 欧元/美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
关注12月欧央行议息会议 我们认为12月的欧央行议息会上有以下看点：
加息幅度：我们预计12月会上欧央行会在加息50和75基点之间展开激烈的讨论。考虑到欧元区11月总体通胀从10月份的10.6%降至10%（低于10.4%的市场预期）而市场目前已经完全计价了12月会上加息50基点，因此我们认为，欧央行大概率会在12月会上偏向鸽派而加息50基点，这样一来欧元多头大概率并不会感到满意，这种情况下欧元难以获得明显支撑。
有关经济数据的最新预测。鉴于目前欧元区依旧面临较大通胀的压力（11月的核心通胀维持不变，依旧位于历史高位附近），本次会上发布ECB关于明年的通胀预测将会给市场对之后的加息预期提供暗示。我们认为，ECB对明年通胀的预期很可能继续维持在高位（9月会上ECB对2023年的通胀预测被上调至5.5%；24年上调至2.3%）尤其是如果欧央行继续认为24年的长期通胀率依旧会在2%的目标之上，那么这将会传达出了欧央行对于未来通胀的担忧并且暗示了欧央行会坚定继续一系列的加息（但加息的幅度可能会逐步缩小）。GDP预测方面，欧央行9月会上意外的上调了今年的GDP预测至3.1%而下调了明年的GDP预测至0.9%，我们认为，本次会上ECB对明年GDP的预测很可能再次有所下调，那么这就意味着其对经济衰退的预期有了更多的担忧，这样就意味着本轮加息的周期未必会持续太久，而欧元从此获得的支撑也会比较有限。
量化紧缩（QT）的讨论。12月的ECB会议上欧央行大概率会决定缩减资产购买的原则。考虑到此前欧央行表态QT将在加息周期完成之后开启，我们认为，明年3月欧央行完成加息周期之后开启QT的可能性较大。ECB对QT开启时点的表述同样会给市场对本轮加息终点的预期产生一定影响。
发布会上拉加德的表态：拉加德发布会上有关欧元区通胀/经济前景的表态应该也大概率会为市场对其加息路径提供一些线索：我们认为，她大概率会继续判断高通胀会持续至明年，而市场对此的解读可能是本轮ECB加息的路径会持续到23年夏天左右；另外，我们认为，拉加德大概率会承认欧洲经济面临的衰退预期有所加强，如果兑现，那么市场对ECB未来加息的预期可能会有所回落，而欧元进一步的走高则或将面临一定压力。
季节性因素只能短期支撑，但回落风险仍在累积 从历史经验看，12月欧元会呈现一定的季节性强势，我们不能排除欧元在月内进一步惯性冲高的可能性。但欧洲气温大概率在12月内转低，因此能源短缺可能会在冬季进一步扰动欧洲经济。除此以外，考虑到市场对欧央行进一步加息的路径定价充分，且对全球经济的衰退风险定价不够，我们认为即使欧元在12月份延续反弹，其反弹高度可能受限，欧元在明年1季度阶段性回落风险仍然存在。
美元/日元
12月预测区间：128-138
1个月中枢：134
美联储转向预期助推日元升值、在美日货币政策收敛背景下，日元或持续走强
短期内日本央行或维持鸽派，但2023年后日本央行存在调整的可能性，相关调整或让日元明年的表现领先其他主要货币。
美联储转向预期助推日元升值 11月期间日元相较美元升值约7.71%，实现了时隔4个月的相较美元升值，并在G10以及亚洲货币中均排名靠前。11月期间美日汇率与美元指数走势联动较大(图表25)，大部分日元升值发生在11月10-11日期间，受10日公布的低于预期的美国CPI的影响，美联储转向预期有所加深，美日货币政策由分化转向收敛，美日汇率在2个工作日当中下行幅度达到约8日元。此后美日汇率基本处于平盘走势，并在月末收盘至138附近。此外，美国10年利率在CPI数据公布之后也有所下行，美日汇率与美日息差重新有所收敛(图表26)。
图表25：美日汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表26：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
通胀与日本央行货币政策 受10月为日本企业调价窗口期影响，日本CPI同比自9月的3.0%跳涨至10月的3.7%，高于瑞士10月CPI同比3.0%(图表27)，通胀水平在发达国家中从倒数第一上升至倒数第二。此外，与之前所不同，食品与能源对通胀的贡献比率相较之前有所下降，相反、核心部分的物品与服务通胀有所上升(图表28)，日本通胀正在往日本央行所期望的需求拉动型通胀的方向演变。同时、先行指数的11月东京地区的通胀数据显示综合CPI同比3.8%、除去生鲜食品的核心CPI同比3.6%(为时隔40年以来的高值)、除去生鲜食品与能源的核心核心CPI同比为2.5%(为时隔30年以来的高值)。日本政府今后预计[16] 将打出财政支出规模约29万亿日元的辅助预算，其中部分资金用于应对高通胀。我们认为日本政府的该措施可以起到“抑制综合CPI、助长核心CPI”的作用，今后日本的核心通胀还将持续上升。近期、日本央行货币政策委员会成员田村直树接受媒体采访表示[17] “日本央行已经持续了10年的大规模宽松，在适当的时机日本央行应该对其货币政策框架进行审查，日本央行是否需要调整超宽松的货币政策将取决于审查的结果”。受通胀上行以及田村发言的影响，市场对2023年日本货币政策正常化的定价有所加深。我们认为虽然日本当下的通胀有所上行，但是市场预期未来通胀仍将下行至2%以下，同时目前工资增幅依旧低于通胀(图表29)，短期内日本央行调整货币政策的可能性较低。但是明年春季的工资上涨的结果以及通胀的演变或给日本央行带去重要参考，2023年期间日本央行存在调整货币政策的可能性，我们将持续关注相关变化。
图表27：主要发达国家地区CPI同比走势 (%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表28：日本CPI同比走势 (%)
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
图表29：日本名义工资同比走势 (%)
资料来源：日本厚生劳动省、中金公司研究部
贸易收支逆差、金融收支顺差 经常账户方面、贸易收支的逆差截至11月上旬还在持续扩大(图表30)，主要原因依旧是能源进口金额的扩大。目前国际油价已出现明显下滑，但前期的日元贬值导致日元计价的能源价格依旧处于高位(图表31)，今后伴随日元的升值，我们认为日本的贸易收支或在明年的春季附近能有所改变。金融账户方面、11月期间实现了资金净流入日本，日本投资者依旧在小幅净卖出外国债券；相反，11月期间境外投资者净买入2万亿日元以上的日本国债(图表32)，我们认为在美联储加息预期退坡的背景下，美债利率短期内下行，日本央行的收益率曲线控制政策的持续性降低，境外投资者重拾对日本债券的信心，带来大幅净买入。我们认为近期日本的资金净流入也是日元相对坚挺的因素之一。
图表30：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表31：日本原油进口价格 (千升/日元)
资料来源：日本石油联盟、中金公司研究部
图表32：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
贸易逆差拖累GDP增长 日本公布的经季节调整年化后的GDP增长率为-1.2%，其中净出口拖累约2.6个百分点(图表33)。今年以来受到能源价格高涨的影响，日本的贸易逆差在持续扩大，会给GDP带去一定压迫。但是往2023年看，我们认为日本的GDP或温和回暖。今年3季度以来，日本优化了疫情管控政策，日本国民的消费正在逐步恢复。此外今年10月以来日本放松了境外游客入境的限制，在低物价叠加弱日元的背景之下，日本成为众多国际旅行者的首选，最新统计显示10月期间约50万游客入境日本，虽然仅为疫情前1/5的水平，但是相较数月之前有了大幅提升(图表34)，今后入境游客的消费也会给日本经济带来一定支撑。
图表33：日本实际GDP走势(经季调环比年华)与贡献度拆分
资料来源：日本内阁府、中金公司研究部
图表34：入境日本游客人次走势
资料来源：日本国土交通省交通厅、中金公司研究部
中日首脑会谈、内阁支持率持续下跌 11月17日国家主席习近平在曼谷会见日本首相岸田文雄 ，为中日元首三年来首次线下会晤，为岸田首相执政后双方首次线下会晤，双方一致同意，保持高层交往和对话沟通，增进政治互信，推进务实合作，扩大人文交流，加强国际地区事务协调合作，共同致力于构建契合新时代要求的稳定和建设性的中日关系。此外会后日本的TBS电视台报导称 “日本政府正在考虑派遣外交达成林芳正访问中国”，我们认为该计划若能实现有助于进一步拉近中日两国的关系，促进中日两国的经贸合作。此外，还需留意日本内阁支持率低下的问题，NHK的民调显示11月岸田内阁支持率为33%，在过去4个月中连续下行(图表35)。若今后内阁支持持续下行，市场需留意日本首相更迭的风险。同时、日本央行由首相任命，首相的人事也会对日本的货币政策方向带来影响，我们今后此事持续跟踪。
图表35：日本内阁支持率的走势 (%)
资料来源：NHK、中金公司研究部
短期需留意日元升值风险 今年3月-10月期间，日元在美日货币政策分化的逻辑之下，出现了日元持续大幅走贬的单边行情。相反，11月以来美联储转向的预期在逐步定价，今后在美日货币政策由分化转向收敛的背景之下，美日货币政策由分化走向逆转，也有可能出现日元持续大幅走强的单边行情。短期之内美日汇率有走在美日息差下方的倾向，我们认为日元的升值也有可能短期内出现一定超调，存在短期内持续走在美日息差下方的可能性。我们认为12月美日汇率的中枢或在134附近，区间在128-138。
下调美元/日元汇率预测中枢 伴随美国通胀的超预期下行，市场对美联储转向的预期有所加深。今后市场对于美联储货币政策的方向或存在小幅反复，但是大方向或已决定，美日汇率的峰值或已形成。同时、往明年下半年看，随着美国经济下行态势的明确，美联储终将结束紧缩周期，届时在全球经济衰退带来的避险需求之下日元或重新开启回升行情。另外，往明年看，日本方面会产生①新任行长带领下的货币政策正常化期待、②核电站重启带来的能源进口减少、③入境游客增长带来的服务收支顺差化等因素，皆会有利于日元的升值。
附录
一、技术分析及交易策略
► 欧元/美元：月内关注能否突破50周均线附近关键阻力位置
► 美元/日元：短期需警惕反弹风险但月内依旧有可能下行
► 美元/人民币：关注近期7.00附近的支撑，月内依旧有可能继续走低
欧元/美元：12月月内关注能否突破50周均线附近阻力
欧元在11月份整体走高并于11月月末收盘于50周均线1.0555附近（图36中粉色线）；向前看，欧元多头能否保持在11月低点以来的上升趋势线支撑之上（图36中最右侧加粗绿色上升线，粉色箭头标注）将决定月内能否有机会彻底突破50周均线这一关键的阻力继续走高。从当前的势头看，欧元向上突破和回撤的概率基本相当。如果欧元多头可以一直维持在此趋势线之上，那么向上突破50周均线甚至上测周线级别上38.2%斐波那契回撤位1.0689附近的概率依旧存在。反之，欧元一旦跌破这一关键的趋势线支撑（1.03附近），那么价格回落至10月月内高点1.01附近的概率则有所增加。
图表36：欧元美元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元：短期需警惕反弹风险但月内依旧有可能下行
美元/日元在11月月内大幅走低1400基点左右，并且在上周五收盘于200天均线附近（这也是2021年以来首次），虽然日线级别RSI一直处于10月以来的下降趋势，但鉴于目前已经处于超卖区域，我们认为短期内反弹的概率有所加大。只要美元多头可以守住200天均线附近，那么月内价格反弹的概率依旧不小。上方明显的阻力位于100天均线141附近（图37中橘黄色线标注）。月内看，如果美元空头可以成功压迫200天均线，那么下一个支撑则位于8月初高点131附近。周线级别上看，虽然RSI指数自今年10月以来的超买区域出现了明显回落，但下方依旧有下行空间。鉴于周线级别上美元/日元已经回测了此前跌破的今年8月以来的上升通道（图38红色通道，最右侧绿色箭头标注），接下来美元空头依旧有可能继续下测38.2%斐波那契回撤位支撑132.50附近。
图表37：美元日元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表38：美元日元周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/人民币：关注近期7.00附近支撑，月内依旧有可能继续走低
美元/人民币11月月内的大幅走低印证了我们在11月月报中有关“上升楔形”预示趋势反转的判段（详见《11月全球汇率展望》技术分析人民币部分）：美元/人民币自月内高点7.30附近一路走低至7.00附近。向前看，美元多头短期内能否守住100天均线7.00附近的关键支撑将决定未来的走势（图40最右侧红色箭头），如果美元多头可以守住这一整数关口，那么短期反弹的概率将有所加大，上方最近的阻力位于23.6%斐波那契回撤位7.12附近。但周线级别上看，美元空头依旧占据上风，尤其RSI指数自10月高点以来依旧处于下降趋势之中，我们并不能排除月内美元空头压迫7.00附近关键支撑之后继续下行的可能性，下一个关键支撑位于38.2%斐波那契回撤位6.8550附近（图39中绿色横线）。
图表39：美元人民币周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表40：美元人民币日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
二、12月重要日程
图表41：12月重要日程
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
三、外汇期货头寸观察
通过对图表42的观察发现，11月期间在美联储转向预期加强的背景下，美元的净多头有明显解消；与此相反，欧元的净多头进一步堆积，目前已达到过热的程度，或许需留意今后欧元多头反转的可能性。此外，日元与英镑的净空头都在11月有明显缩小，意味着空头对日元、英镑的挑战或告一段落，短期之内日元、英镑的贬值风险有所降低。
图表42：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表43：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表44：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表45：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表46：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
四、期权观察
风险逆转期权
欧元美元风险逆转期权：短期风险反转期权（1周期）已经自年内低点明显反弹至年内高点附近（并且已经年内第3次涨至0以上的正数区间），这说明短期内看多欧元的情绪明显加强但较长期限的（3月期）风险反转期权依旧位于较为深度的看空区域（图47）。我们认为虽然短期内看涨情绪明显占上风但长期看欧元能否继续反弹依旧面临较大不确定性。
美元日元风险逆转期权：美日汇率的风险逆转期权短期内处于震荡局势，短期内日元虽发生了明显升值，但在风险层面，市场或依旧认为美日汇率的上下行风险偏向均衡。
美元人民币风险逆转期权：美元人民币汇率在11月有所回落，风险反转期权也对应有所下行，基于我国疫情防控优化的大方向基本确定，市场目前更加留意人民币升值的风险。
图表47：欧元美元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表48：美元日元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表49：美元在岸人民币风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
隐含波动率
美元对人民币 在11月期间出现反转，人民币明显升值，首次影响美元人民币的隐含波动率依旧维持在高位。。
欧元对美元 正如我们在11月月报附录部分所预判（详见《11月汇率全球展望》），欧元隐含波动率自年内高点继续出现明显回落，但目前短期隐含波动率（1周期）和1月期的隐含波动率都处于年内上涨趋势之中（尤其一月期的波动率依旧位于年内较高水平），这意味着市场认为本月的风险事件（美联储FOMC会议等）将依旧给欧元/美元带来较大幅度的波动，但本月月内的波动区间将不及此前高点所在的10月（图51）。而从隐含波动率的term structure来看，目前整条曲线相比11月初都明显出现了下移，但倒挂的状态并未改变（尤其2周期限明显出现spike，高于1周期和3周期），这说明虽然市场减少了长期的看空情绪，但依旧认为短期的波动性（覆盖了12月欧美央行会议的2周期）明显高于此后的波动性。
美元对日元 在11月出现快速下行，在此背景下美元日元汇率的隐含波动率依旧维持在高位。由于此前日元快速贬值，目前伴随美日货币政策的收敛，市场或预期美日汇率未来的波动仍旧较大。
图表50：美元人民币隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表51：欧元美元隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表52：美元日元隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
王冠，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年12月4日已经发布的《美元或惯性下探，但反弹风险正在累积》
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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