【中金外汇 · 月报】11月全球汇率展望
摘要
图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间)
资料来源：中金公司研究部
11月重要事件展望
美联储的政策变化 10月后半月，美元指数走出了一轮回调行情。美元回调的主因是在市场在美联储数位官员的鸽派表态和华尔街日报记者的推特发言后，对于美联储在11月会后放慢加息速率有所期待。不过，在当前供给约束仍未有明显改善的背景下，退坡预期所带来的风险资产上行和金融条件的转松可能会导致通胀下行路径的反复。虽然我们不排除美联储在11月的政策会议后边际放慢加息速率的可能，但我们认为美联储仍不会改变控制通胀的大目标。因此，市场对于美联储退坡的交易可能会在11月份有所反复。除了美联储之外，英国央行也将召开议息会议。考虑到英国政府的财政刺激政策变更暂时缓解了英国国债的流动性风险，我们认为市场对于英国央行激进加息的预期可能落空。在澳大利亚、加拿大和欧洲等央行都出现边际转向的环境下，我们不排除美元指数在11月走出反弹行情的可能性。
美国中期选举的结果 11月8日，美国将迎来中期选举。目前的民调显示共和党在众议院改选中占优，参议院的选情则较为焦灼。我们统计了历史上中期选举之后美元的表现，发现在过去的9次中期选举后总统与众议院分裂的情形中，美元指数在1个月后有5次走强，1次基本持平，3次走弱。在5次美元走强的情形中，有4次发生在民主党总统时期。因此从历史经验看，本次中期选举的结果或将对美元有利。
关注中国监管当局进一步稳汇率措施 在10月，人民币汇率在内外因素的影响下进一步回调，走势落后于主要非美货币和亚洲货币。为了稳定预期，监管在10月份进一步出台了多项措施。这其中包括了中间价的进一步预期指引、上调跨境融资宏观审慎调节参数和大行在盘面上的结汇操作等。在11月，我们将继续关注相关稳汇率措施的出台和落实。在相关措施的支持下，我们认为人民币对美元汇率的波动上界将逐步趋于稳定。
正文
美元/人民币
11月预测区间：7.10-7.35
一个月中枢：7.20
美元人民币汇率10月期间一度突破7.30 10月期间美元人民币汇率波动较为明显。截至10月25日，美元人民币汇率呈现上行的单边行情，由月初的7.10附近上升至7.30附近。但25-26日两天，在美元指数大幅回落、北向资金净买入以及当局释放了稳汇率信号的背景下，人民币汇率涨回至7.17附近 (图表2)。但此后伴随美元指数的反弹，美元人民币汇率最终在28日收盘在7.2524。截至28日收盘来看，人民币汇率波动较大，月初以来美元指数走弱约1.22%，而人民币相较美元贬值约1.88%，变化幅度在亚洲货币中靠后、并且落后于大部分G10货币。10月期间人民币一篮子指数从101附近跌破100，出现了小幅下行 (图表3)。
10月人民币汇率走弱的逻辑 我们认为10月人民币汇率走弱主要来自于三个逻辑：①亚洲货币总体处于偏弱的环境，10月期间亚洲货币整体表现弱于G10货币，背后原因或为亚洲国家自身通胀相对不高，因此加息幅度总体不及发达国家；②跨境证券投资资金的流出，股票方面，10月期间北向资金整体净卖出约440亿人民币，对人民币汇率形成了一定压制 (图表4)，但10月最后数个交易日当中北向资金实现了连续多日的净买入，市场情绪得到一定回升。债券方面，受美国利率上行的影响，9月期间境外投资者减持约616亿人民币中国债券，10年期间美国中国息差还在进一步拉大，中国债券卖出压力仍在；③市场预期的变化，10月期间市场对人民币汇率的预期也出现了一定变化，10月中下旬期间CNH与CNY的价差有所拉大(图表5)，离岸市场中人民币贬值预期有所加强，此外在岸人民币汇率的风险逆转指标也达到了年内的高点(图表6)，意味着在衍生品市场中更多的投资者担心美元人民币汇率上行的风险。
图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：CFETS人民币一篮子指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：月初以来北向资金累计净流入(亿人民币)
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表5：在岸离岸人民币汇率的走势与价差
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：在岸人民币汇率1个月与3个月的风险逆转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
宏观政策发力料改善经济形势 我们认为10月期间跨境证券投资资金流出的主因是经济预期偏弱，但是随着宏观稳增长政策的发力，跨境证券投资资金的流向将趋于稳定。中金宏观组研究显示10月以来防疫严格指数上升、疫情严格指数也维持在高位，在此背景之下中金经济活动指数(CEAI) 出现下行(图表7)，尤其体现在需求端的影响。经济数据方面出现了一定分化，整体来看供给端数据好于需求端，第二产业表现总体仍然好于第三产业，政策支撑下的投资拉动明显，基建投资、制造业投资增速高位上行；相反、出口面临外需下行的拖累，房地产投资依然承压。中金宏观组预计宏观政策或将持续发力，货币政策宽松态势持续，4季度GDP同比增速有望继续改善(详细参考《9月经济数据与资产配置解读》)。
稳汇率政策逐步出台 在美元人民币汇率快速上行的背景之下，当局在10月期间也继续出台了稳汇率措施。10月期间人民币中间价仍然是美元人民币汇率之锚，中间价的报价行也很可能基于宏观审慎的原则重启了中间价的逆周期因子(图表8)。10月25日，人民银行和外汇局宣布[1]决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，意味着在“全口径外债”的融资模式下，境内企业和金融机构的外债额度提高了25%，希望以此平衡跨境金融收支，并释放稳汇率信号(详细参考《扩大外债额度，助力收支平衡 —评跨境融资宏观审慎调节参数的上调》)。此外，10月26日晚间人民币汇率在尾盘中升值明显，彭博资讯报导称[2]或为大行集体进场拉升汇率。10月28日银保监会也就汇率问题表示[3]“过去三十多年来，凡是看贬人民币的企业和个人都吃了亏。现在抛本币买外汇，将来一定会后悔”。我们认为当局还有充分的跨境资金流动宏观审慎措施，外汇储备仍然充沛，足以令市场情绪恢复稳定。
11月的关注点 在11月，我们判断人民币汇率仍将受到美元指数等外部环境变化和北向资金跨境流动等因素的影响。但考虑到当前监管的稳汇率政策开始逐步发力，我们并不认为美元/人民币汇率的当月波动区间上限会有显著提高，预计人民币汇率的波动范围将在7.10-7.35之间。11月期间，常规经济数据之外，我国相关的外交事件也值得关注，外交部表示[4]德国联邦总理朔尔茨将于11月4日对中国进行正式访问，此外11月中旬将在印尼巴厘岛举行G20峰会，中美领导人若能实现线下会晤，也会向市场传递出积极信号。
小幅上调美元/人民币汇率预测中枢 考虑到近期美元人民币汇率的波动，我们调整了人民币的预测。美元见顶的时期不变，但小幅上调了总体预测中枢，并且保持人民币逐步走稳回升的大方向不变。四季度中美元走强的趋势可能仍在，但季节性因素利好人民币(四季度中企业结汇需求增大，人民币易升值、图表9)， 我们认为美元人民币汇率在今年年底附近中枢或停留在7.20的高位。往明年看，随着美国经济下行态势的明确，美联储终将结束紧缩周期，市场或将开始交易美联储的政策转向，美元也将逆转强势。届时，人民币汇率或在经济复苏态势更明确的影响下重新开启回升行情。
图表7：中金经济活动指数在10月有所下行
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表8：人民币中间价的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9：美元人民币汇率的季节性特征 (环比%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元指数
11月预测区间：108.00-118.00
1个月中枢：113.00
先涨后跌年内涨势明显放缓 10月美元明显自最近20年的高位出现了上涨势头放缓的迹象，月内前半段，受市场对美联储加息预期逐步走高支撑，美债利率随之大幅走高（2年期美债利率自月初的4%一度大涨至4.6%附近），而美元也受此支撑一度涨至月内高点114下方；而随后在部分美国经济数据不及预期以及美联储进入静默期之前部分美联储官员对加息幅度产生的分歧，市场对美联储加息的预期有所回落，这也使得美债利率自月内高点开始下行，美元也因此走出了连续2周的下行行情。此外，随着市场对美联储转向的预期逐步升温，以美股为代表的风险资产从10月中旬起再次大幅走高，美元也失去了来自避险资金的青睐因而承压回落。全月看美元下跌0.9%左右，在G10货币中表现仅好于日元。美元也因此结束了6月以来连续4个月的上涨。
美联储加息边际退坡的预期增强 美元虽然在10月上半段继续上涨，但随着部分美联储官员对未来加息步伐出现些许略偏向鸽派的表态，市场对美联储加息的预期也自月内高位有所回落。10月21日，华尔街日报记者Nick透露了美联储可能会在11月的会上讨论是否在12月会议上缩减加息幅度的消息[5]，而在此前后，不少美联储委员都开始谈论放慢加息速率[6]。在此背景下，市场对12月FOMC的加息预期一度从70基点附近回落至50个基点，本轮加息终点的预期也自5%附近回落至4.8%附近（图10）。而伴随着市场对美联储加息终点预期的回落，美债利率也自月内高位有所回落（图11），而这也使得美元开启了下半月的回落走势。
货币政策分化的预期可能会重新支持美元 我们认为本周FOMC会议有以下看点：1.美联储加息幅度：目前市场已经完全计价了75基点的预期。2.鲍威尔关于12月加息幅度的表述/暗示。鉴于9月CPI数据再次超预期而10月的CPI数据将会在本次FOMC会后一周才会公布，我们认为鲍威尔大概率依旧强调抗通胀的优先性。但此后的发布会中，鲍威尔如何回答关于加息退坡的条件和预期时间的问题，将是美元走势的关键。如果鲍威尔仅仅强调抗通胀的任务还并未完成或是通胀的持续性，并没有放缓加息速率的暗示，那么市场对12月加息的预期大概率继续走高；反之，如果他提及近期经济数据的走弱或者通胀有见顶的迹象，那么市场则会将此视作美联储将在12月会议上放缓加息速率的暗示。考虑到供给约束尚未完全解除，退坡交易在10月所造成的风险偏好上行可能会让通胀走势有所反复。鉴于市场对美联储从12月开始放缓加息已经有部分定价，我们认为市场的退坡预期也许过分乐观。在11月美联储会后，退坡交易存在反复的可能。此外，10月部分主要央行都有边际转鸽的迹象：加拿大央行（BOC）在10月份的加息幅度意外从75基点退坡到50基点；欧洲央行虽然在10月会议上加息75基点，但发布会上传达出更多鸽派腔调（详见下文欧元部分），而随着英国政坛趋于稳定（新上任的财长逆转了此前的mini-budget），市场对11月初BOE的加息预期也走低至60基点附近（市场一度预计BOE加息100基点）。其他非美央行先于美联储实施紧缩退坡将会在一定程度上强化货币政策分化预期，我们认为这或将导致美元在11月走出反弹行情。
图表10：OIS市场对今年年末联邦基金利率的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：美债利率10月下旬调转走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
加息预期退坡带动风险偏好走强 在美联储加息预期有所回落以及美债收益率有所走陡的带动之下，美股录得明显反弹，其中道指录得1976年以来最佳的月度表现，而标普500指数自从10月中旬开始也一路走高，自月中低点累计上行近12%，这也使得美元失去了避险资金的支撑进而有所走低（图12）。
经济数据喜忧参半整体依旧偏强 10月前半段美债利率和美元持续走高，其背后主要力量源自于经济数据以及强劲。尤其月初的非农数据超预期以及之后公布的CPI数据再次超预期的影响下，这使得美债利率在10月前半段一路走高，而美元则一度走高至月内高点114附近。然而下半月一系列经济数据意外疲软：首先是美国10月份企业活动连续第4个月录得萎缩，S&P在针对采购经理人的月度调查中，制造业和服务业企业都报告客户的需求减弱，这也是美国经济在高通胀和利率逐步上升的背景下走软的最新证据。10月制造业的PMI指数初值降至49.9，这也是2020年6月以来首次低于50，而服务业PMI初值则降至46.6（预期为49.5）。其次，标普CoreLogic凯斯-席勒全美房价指数8月份同比上涨12.99%（7月份上涨15.62%），这也是2021年2月以来的最小涨幅；而通胀压力和美联储大幅的加息也打击了美国消费者的信心，10月份世界大型企业研究会(Conference Board)消费者信心指数下降5.3点至102.5。结果低于市场普遍预估的105.9。而这些软数据的走弱也使得美元从月中开始明显回落。不过，上周公布的3季度GDP数据意外超预期，而PCE和个人消费等数据依旧保持强劲，总体看，美国经济依旧表现出韧性（花旗宏观经济意外指数10月整体依旧保持在高位，图13）。
关注中期选举 11月8日美国将进行中期选举。今年国会众议院的435席将全部改选，参议院的100席中将有35席改选。目前市场预计[7]本次中期选举中共和党在众议院的优势相对明显，而参议院的选举情况相对胶着，民主党在参议院选举中优势有限。我们统计了在位的总统所属的党派失去了众议院的情况，发现若在位总统所属党派失去了众议院控制权，那么美元有较大概率会保持强势。具体看，根据我们自1978年以来的统计：历史上共有9次出现同样的情况，其中美元在中期选举的一个月后上涨的次数为5次，基本持平1次，下跌的有3次（图14）。在美元上涨的5次中，有4次是在民主党总统时期。美元在中期选举六个月后上涨的情形为4次，占比超过了一半。
美元指数在11月可能会有所反弹 我们认为美元在11月份可能会有所反弹。因为市场对美联储加息放缓的预期已经有所定价，在欧洲、加拿大等其他央行率先出现边际转向的条件下，我们认为货币政策分化的逻辑可能会重新支持美元的走强。另外，即使美联储的加息速率边际放缓，在真实利率水平仍然上行的大环境下，我们认为市场对经济衰退的预期很难回落，这会对股票等风险资产形成一定程度的压制。因此，我们仍然维持短期看多美元的观点。
图表12：美元随着风险偏好走高而下行
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：花旗宏观经济意外指数10月整体走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：历史上中期选举过后美元的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元/美元
10月预测区间：0.9600-1.0200
1个月中枢：0.98
10月初短暂走低之后破位上行，月末小幅回落 10月欧元整体走高，月中一度走低至年内低点0.9600附近；这背后除了美元得到市场对美联储加息预期走高进而带动美债利率上行的支撑以外，市场风险偏好的走低（美股自月初开始走低一度走低至年内新低），意大利右派联盟政府推出新政策的不确定性（市场担心右派联盟的新政府会推出大幅的财政预算赤字导致意德10年利差一度涨至年内新高250基点左右）以及欧元区经济数据的走弱引起的市场对欧洲经济衰退预期的上升同样使得欧元一度承压；然而自10月中旬起，随着通胀数据显示欧洲通胀压力依旧维持在历史高位，进而带动ECB一系列官员陆续发表鹰派的言论，市场对ECB加息的预期持续走高，而德美利差的收窄也带动欧元开始了反弹的行情；此外，天然气价格在10月延续了8月末以来自高位回落的趋势同样支撑了欧元的反弹；值得注意的是，欧元反弹的幅度今年以来首次突破了年初以来的下降趋势通道的上限，这也说明此前极度的看空欧元情绪明显开始转弱。截止10月28日收盘，欧元/美元月内收高约1.6%，在G10货币中的表现弱于挪威克朗，英镑，新西兰元和加元排名居中。总体看，市场对欧央行的鹰派预期和欧洲天然气价格的回落令欧元在10月表现得相对稳健。
能源供给忧虑减轻支撑了欧元 欧洲天然气供应的风险在10月虽然未能完全解决，但欧洲天然气价格回落至年内低点，荷兰天然气期货活跃合约的价格自年内高点340附近一路走低至100欧元/兆瓦时之下。这背后的原因更多的在于德国等欧洲主要国家对天然气的储备率的稳步提升：欧洲以及德国目前已补库至存储量的97%左右（图15，两者都处于历史偏高库存水平），这就为欧洲过冬提供了一定的安全边际；另外，由于欧洲大部分地区今年秋季迄今为止天气较往年更加温暖，这也就暂时打压了对天然气需求；最后，欧盟在本月提出了遏制天然气价格的新计划（方案包括强制共同购买天然气、限制能源衍生品市场的波动性等），投资者预期欧盟会对天然气价格设施上限的前景，也使得多头明显减少。在以上各种因素的影响之下，天然气价格在月内延续了回落的走势而这也支撑了欧元的明显反弹。向前看，我们认为天然气价格未来的走势依旧面临一定的不确定性，根据彭博公布的Maxar天气预测[8]，直到11月11日，欧洲大部分地区的气温大概率保持在目前的高于往年同期的水平；不过根据中金大宗商品组的预测[9]，今年冬天欧洲依旧有可能面临极端的寒冬天气，届时欧洲天然气库存也将会逐步下降，在这种情况下，天然气价格有可能再次走高20-30%左右，如此一来市场对欧洲经济衰退的担忧将很难在好转，欧元上升的幅度也大概率会受到限制（图16）。
能源价格或决定欧洲经济的衰退程度 以PMI为代表的软数据显示欧洲经济仍存在较大的下行风险。无论制造业，服务业还是综合指数来看，欧洲PMI数据都略微不及预期和前值（图17，受能源，商品和服务业成本上涨导致需求萎缩影响，德国的制造业和服务业PMI数据依旧深陷在枯荣线下方，甚至徘徊在45附近）。但是，在能源价格3季度大幅回落的影响下，市场开始交易欧洲经济能够避免深度衰退的情形。德国IFO和ZEW商业信心指数等数据和前值相比有所好转，德国3季度GDP数据意外超预期和前值（0.3%vs预期-0.2%vs前值0.1%）。这都是欧洲经济相比预期更有韧性的证据。不过，欧洲经济的预期并不稳定。如果四季度入冬之后天然气价格再次走高，那么欧洲经济下半年陷入衰退的概率将显著增加。总的来看，天然气价格未来的走势依旧会对欧洲经济产生关键影响，如果价格可以保持在低位，那么欧洲经济可以避免深度衰退，欧元的下限或将更为明确，反之，欧元区经济或面临更深度衰退，欧元则可能陷入更深幅回调。
图表15：德国天然气储存量超过往年均值
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表16：荷兰天然气期货价格vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表17：欧洲PMI继续走弱
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧央行边际转鸽或将对欧元产生新的下行压力 自从9月ECB加息75基点以来，欧央行管委员会的多位票委都先后开始表态支持继续大幅加息[10]。在此背景之下，OIS市场对10月ECB会上加息幅度的预期已经稳定在75基点附近而预计年内ECB会共计加息125基点（图18）；而市场预期本轮加息周期会持续至明年6月，ECB加息的幅度也会达到200基点左右。此背景之下，德美2年利差自月初以来明显收窄，而这也支撑了欧元的走势强于英镑等其他欧系货币（图19）。但10月的欧央行会议结果或令市场对未来的货币政策取向重新定价。尽管欧央行在10月的会议上大幅加息75基点，但却对外传递了边际转鸽的信号。欧央行在10月会议上承认欧元区经济很可能在未来两个季度加速放缓，并货币政策的正常化也已经取得了“实质性”的进展（详见《ECB再次加息75基点未能支撑欧元》）。在欧央行去掉“在未来多个会议上”加息的预期指引后，我们认为欧央行未来更快降低加息速率，甚至更快结束加息周期的概率显著提升。我们认为在今年12月的会议上，欧央行可能会降低其加息幅度至50基点。随着欧洲经济的进一步下行，欧央行很可能于明年一季度结束本轮加息周期。虽然目前OIS市场预计本轮欧央行加息终点利率会达到2.7%附近，但我们认为，在明年初经济衰退更明显的影响之下，欧央行很难完成这样的加息预期，这会给欧元带来新的下行压力。
意大利政坛的不确定性近期趋于稳定 意大利和德国10年国债利差自从梅洛尼当选新任总理以来，一度自年内新高的250基点附近回落至目前的200基点幅（图20）；而梅洛尼上任之后的首次国会演讲并没有出现市场担心的情况则是这背后的主要原因[11]，虽然梅洛尼正在考虑一项金额高达96亿欧元的新一揽子援助计划，但她强调这一计划将会在不扩大财政赤字的情况下（该计划将动用前政府留下的96亿欧元财政盈余），在年底前帮助意大利的家庭和企业应对当下的能源危机。而这也延续了她的前任德拉吉在任时期的审慎财政政策的连续性，而意大利国债市场也在此影响之下趋于稳定，进而给欧元近期的反弹提供了明显支撑。
货币政策分化预期或重新压制欧元 虽然市场对ECB的紧缩预期在一定程度上支撑了欧元近期的反弹，但随着在欧洲冬季气温下降导致天然气价格重新走高，市场将会担心欧洲经济的衰退幅度加深以及欧央行更快结束紧缩。届时，货币政策分化的预期或将重新压制德美利差，在美联储更明确地转向信号出现前，欧元对美元的走势或将受到压制。
图表18：OIS市场对ECB年内加息预期明支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表19：德美2年利差vs 欧元/美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表20：意大利&德国10年利差vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元
10月预测区间：145-155
一个月中枢：150
再度外汇干预仍难阻日本贬值 10月期间日元相较美元贬值约1.94%，贬值幅度虽较上月有所放缓，但是在弱美元的背景之下，日元实现了超过了美元的跌幅，并再度成为最弱G10货币。月初至21日期间，美日汇率呈现清晰的上行趋势，由144附近上行至152附近。但21日夜间，市场发生异动，美日汇率一度由152附近降至146附近，我们认为日本当局外汇干预的可能性较大(详细参考《日本外汇干预#2:“隐形”外汇干预》)。24日上午开盘后、美日汇率再度出现明显上行，但此后又出现明显下行的异动，我们认为或为日本当局的再度外汇干预。此后叠加美元的走弱，美日汇率一度下行至145.11的低位，但此后受周五黑田的鸽派发言影响美日汇率再度回升(图表21)。此外，10月期间美日息差与美日汇率的联动有所“再挂钩”(图表22)。
多次外汇干预 10月期间美日汇率的异动多发，我们认为日本当局至少在10月21日与24日，两次干预了汇率。10月期间整体的外汇干预额将在10月31日傍晚公布，但是根据日本央行公布的财政因素对基础货币增减因素的数据分析来看，21日与24日、财政因素使得基础货币分别减少了5.24万亿、0.97万亿日元。我们认为背后的主要原因是外汇干预，10月期间日本外汇干预的总额较大概率在6万亿日元以上(规模约为9月的两倍)。有关外汇干预的有效性，我们认为短期可以放缓日元贬值的步伐，但是外汇干预的频繁实施反而使得日元容易成为空头阻击的对象。截至28日，10月期间在美元走弱的背景之下，日元仍相较美元贬值1.94%，再度成为最弱G10货币，由此可见日本外汇干预的效果已经有所减少。另外，自9月22日以来日本当局首次干预以来，杠杆基金对日本的净空头并未有所减少，反而还有所上升(图表23)，说明日本当局的外汇并未“赶跑”空头，反而还增加了被空头狙击的可能性。长期来看我们认为仅凭外汇干预无法逆转日元颓势，日元最终逆转还需①美联储转向或②出现大型的金融性风险事件(详细参考《日本外汇干预#2:“隐形”外汇干预》)。11月期间仍然需留意日本当局外汇干预的风险，汇率的绝对水平的同时，日元贬值的速度也尤为重要。
央行货币政策与行长人事安排 10月的日本央行例会当中，日本央行继续维持了此前的超宽松货币政策，并且在会后的记者招待会中也持续保持超鸽派姿态。日本央行现任行长黑田的任期将于明年3-4月到期，连任可能性较低。我们认为新任行长的提名或将于今年10-12月期间公布。日本央行行长的任期为5年，下任行长大概率将肩负任内开启货币正常化的重任。目前市场认为现任副行长雨宫正佳 (AMAMIYA Masayoshi)与前任副行长中曾宏 (NAKASO Hiroshi)当选的概率较大。新任行长的提名公布后，市场可能会对日本央行边际收紧的预期有所加强，在边际上会带来一定的日元升值压力。
图表21：美日汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表22：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表23：9月22日日本首次外汇干预之后日元净空头反而有所增加
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
内生型通胀或将逐步形成 最新公布的10月东京地区的通胀数据显示综合CPI同比已涨至3.5%的高位(高于瑞士同比3.3%的通胀水平，而瑞士央行今年已加息125个基点)，除去生鲜食品与能源的核心核心CPI也涨至同比2.2%的水平(图表24)。日本央行对通胀的要求较高，并非短期的通胀超过了2%的通胀目标就立刻开启正常化，而是着眼于未来2-3年的通胀能否持续超过2%的通胀目标。日本央行在最近几次的展望报告中都在逐步上调对于未来通胀的预期，最新的2024年3月末与2025年3月末的核心CPI同比预测值已高达1.6%，距离2%通胀目标仅一步之遥(图表25)。10月28日、日本政府公布了28万亿日元财政支出的经济刺激计划，该计划预计[12]会使得电价下行20%并遏制汽油价格的上升。该政策的实施有助于遏制成本推升型通胀，但同时也会加剧内生型通胀。我们认为目前的财政政策叠加超宽松的货币政策，日本的内生通胀存在快速加速的可能，当日元央行对未来数年核心通胀的预测也能持续超过2%之时，日本央行则较大概率或开启货币正常化。
资金流相对平稳 经常账户方面、贸易收支的逆差截至10月上旬还在持续扩大，主要原因依旧是能源进口金额的扩大。目前国际油价已出现明显下滑，但是日元的贬值导致日元计价的能源价格依旧处于高位 (图表26)，今后日本的贸易收支的改善余地或因此而有所减少。资本账户方面、大方向同此前数月不变，日本境内投资者依旧在减持外债(图表27)，境外投资者已在大幅减持日本债券，我们认为伴随内生型通胀上升可能性的增大，今后境外投资者或持续减持日本债券。
内阁支持率进一步下跌 NHK的舆论调查[13]显示10月期间日本内阁的支持率进一步下滑至38%，内阁不支持率也从上月的40%上行至43%(图表28)。在此背景之下，我们认为岸田内阁对于经济政策的运营会更为趋于平稳，因此可能会更为强调汇率的相对稳定，即对日元的快速贬值的容忍度或有所降低。
短期内仍需留意日元贬值风险 10月期间在日本当局外汇干预的影响之下，美日汇率虽有所下行，但是日元依旧成为了最弱货币。若11月依旧是弱美元的环境，日元进一步贬值的风险可以有所缓解；但若11月重回强美元格局，则日本当局或依旧需要实施外汇干预来稳定汇率，但是外汇干预的效果会边际递减，过多的外汇干预的实施反而会加大空头对日元的狙击，进而出现更为大幅的贬值。综合来看，我们认为11月期间美日汇率的主动权也依然在美元手中，我们预测11月期间美日汇率区间为145-155，中枢在150附近。
美元/日元汇率预测保持不变 四季度当中美元虽存在走弱可能性，但是弱日元的行情也依然存在，我们认为美元日元汇率在今年年底附近中枢或停留在150附近的高位，但美日汇率仍有可能触及160的极端情景。在明年的第一季度中，美国的通胀粘性较为顽强，美元可能还将维持一段时间的强势，我们认为日元的春天可能会有所迟到。但是往明年下半年看，随着美国经济下行态势的明确，美联储终将结束紧缩周期，市场或将开始交易美联储的政策转向，美元也将逆转强势。届时，在全球经济衰退带来的避险需求之下日元或重新开启回升行情。另外，往明年看，日本方面会产生①新任行长带领下的货币政策正常化期待、②核电站重启带来的能源进口减少、③入境游客增长带来的服务收支顺差化等因素，皆会有利于日元的升值。
图表24：日本通胀走势 (%)
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
图表25：日本央行政策委员会核心CPI(除去生鲜食品)同比预测值 (%)
资料来源：日本央行、中金公司研究部
图表26：日本原油进口价格 (千升/日元)
资料来源：日本石油联盟、中金公司研究部
图表27：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表28：日本内阁支持率的走势 (%)
资料来源：NHK、中金公司研究部
附录
一、技术分析及交易策略
► 欧元/美元：月内关注能否维持在下降趋势通道之上
► 美元/日元：月内走低风险依旧较大
► 美元/人民币：11月月内大概率回落，关注7.05附近支撑
正如我们在10月外汇月报中所提示，欧元在10月份成功向上突破了年内的下降趋势通道之后一度走高至100天均线附近，如果欧元多头可以在11月再次突破这一近期阻力位置（100天均线：1.01附近，图29中最右侧的绿色箭头），那么欧元或将在月内迎来更大幅度的反弹。但是短期内，我们预计欧元可能面临一定的回调压力，今年9月末年内低点以来的上升趋势线（图29中白色上升趋势线）和今年以来的下降通道上限的交点0.98附近（图29中最右侧的红色短箭头）提供近期关键的支撑，只要多头可以维持在这一水平之上，欧元上涨的趋势就还没有结束。此外，目前日线级别上的RSI也仍然处于9月末以来的上升趋势中，短期内如果这一趋势继续维持，那么欧元继续走高依旧是大概率事件。反之，如果RSI的上升趋势被空头压迫，那么欧元将面临一定的回落风险。
图表29：欧元美元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元：月内依旧需警惕走低风险
美元/日元10月的交易区间再次有所提高（145.00-150.00），BOJ本月再次外汇干预之后美元/日元一度走低至145附近（而这也是我们在上周外汇周报中给出的近期支撑位，详见《加息预期退坡带动美元回落》中技术分析日元部分，图30），短期内145附近以及将会为美元多头提供支撑，而上方阻力则位于150附近。周线级别上看，RSI指数自今年5月以来没能走出新高并且目前依旧处于严重超买区域（图31），而美元/日元依旧处于今年5月以来的红色上升通道之内不仅没有成功突破，而且在2周前的假突破之后明显有所回落，我们认为，只要价格不能再次向上突破150附近阻力（这也是图31中的红色上升通道的上限）美元/日元在11月月内回调的概率则会有所加大，如果145附近的短期支撑被美元空头压迫，那么下一个关键支撑则位于这一红色上升通道的下限141附近（图31）。
图表30：美元日元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表31：美元日元周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/人民币：11月月内大概率回落，关注“上升楔形”预示的向下突破
美元/人民币在10月月内继续走高至年内新高7.3750附近，但上周周线级别的K线显示上升势头有所减弱，而今年8月以来的上升趋势和5月以来的3个阶段性高点（图32中绿色箭头）走出了一个巨大的“上升楔形”（rising flag），如果美元多头不能向上突破前期高点7.3750附近，那么价格掉头走低的概率则大增；“上升楔形”的下限即前期年内高点7.20附近提供了短期关键的支撑，鉴于周线级别的RSI依旧处于年内最为超买的区域，我们判断11月月内美元/人民币回调的概率较大，如果短期支撑7.20附近被美元空头压迫，那么下一个支撑则位于23.6%斐波那契回撤位7.05附近。
图表32：美元人民币周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
二、十一月重要日程
图表33：2022年11月重要日程
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
三、外汇期货头寸观察
通过对图表34的观察发现，主要G10货币当中目前美元与欧元的多头相对较为集中，美元虽在10月期间有所回落，但是美元的净多头并未大幅减少；欧元的净多头在10月期间有继续上升，我们认为与欧央行相对偏鹰的货币政策态度有关。其他主要G10货币都以空头居多，其中日元的净空头最为明显，我们认为同日本当局的外汇干预有关，日本当局的外汇干预未能“赶跑”日元的空头，反而招来了更多空头的“狙击”。
图表34：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表35：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表36：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表37：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表38：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
四、期权观察
风险逆转期权
欧元美元风险逆转期权：短期风险反转期权（1周期）虽然已经自年内低点明显反弹至年内高点附近（但依旧位于0以下的负数区间），这说明短期内看空欧元的情绪明显减弱但较长期限的（3月期）风险反转期权依旧位于较为深度的看空区域（图39）。我们认为未来欧元能否继续反弹依旧面临较大不确定性。
美元日元风险逆转期权：美日汇率的风险逆转期权短期内波动较大，日本外汇干预之后风险逆转期权会有所短期下行，市场担心日元走强风险，但是数交易日之后风险逆转期权又会有所上行，开始再度担心日元的贬值。我们认为短期之内这样的空头同外汇干预的博弈还将持续。
美元人民币风险逆转期权：美元人民币汇率在10月明显抬升，风险反转期权也有所上升到达了年内的高点，表达了市场预期的变化，目前对人民币贬值风险有所担忧。
图表39：欧元美元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表40：美元日元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表41：美元人民币风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
隐含波动率
美元对人民币在10月期间继续上行，在美元快速升值的带动下，美元人民币的隐含波动率也有所抬升。
欧元对美元 正如我们在10月月报附录部分所预判（详见《10月汇率全球展望》），欧元隐含波动率自年内高点出现明显回落，而目前短期隐含波动率（1周期）明显高于1月期的隐含波动率，这意味着市场认为本周的风险事件（美联储FOMC会议等）将依旧给欧元/美元带来较大幅度的波动，但本月月内的波动区间将在本周之后有所缩小（图43）。而从隐含波动率的term structure来看，目前整条曲线相比10月初都明显出现了下移，但倒挂的状态并未改变，这说明虽然市场减少了看空情绪，但依旧认为短期的波动性略高于未来的波动性。
美元对日元的隐含波动率近期小幅抬升，但水平远低于今年3月份的峰值。我们认为由于日本当局的外汇干预比较关注日元贬值的速度，因此在外汇干预的风险下，日元汇率的波动有所放缓。
图表42：美元人民币隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表43：欧元美元隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表44：美元日元隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4689504/index.html
[2]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RKEL1YT0G1KW
[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1747939861773887235&wfr=spider&for=pc
[4]https://i.ifeng.com/c/8KU3lJ2X0O6
[5]https://wallstreetcn.com/articles/3672962
[6]https://wallstreetcn.com/articles/3672962
[7]https://fddi.fudan.edu.cn/_t2515/12/6f/c21253a463471/page.htm
[8]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RKG980DWRGG1
[9]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=282921
[10]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RJ8G13DWRGG3
[11]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RKCS4QDWX2QF
[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA272XV0X21C22A0000000/
[13]https://www.nhk.or.jp/senkyo/shijiritsu/
王冠，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年10月30日已经发布的《美元或重获支撑》
李刘阳（联系人） SAC 执证证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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