2022年最后的央行超级周

外汇市场交易主线

美元指数上周小幅反弹，暂时止住了此前连续2周下跌的势头，但从技术上看，美元指数的反弹没能成功成为关键技术的阻力，总体走势仍然偏弱。我们认为，市场在关键周前的头寸调整和风险偏好的回落是美元止跌的原因。非美货币涨跌参半：挪威克朗和加元分别收跌2.3%和1.3%附近，在G10中表现落后，国际油价的回落和加拿大央行的鸽派加息是挪威克朗和加元走弱的主因；澳元、欧元和英镑基本收平，澳联储上周加息25个基点，并对未来的进一步加息持模棱两可的态度。日元上周走低1.68%，美元的反弹令日元空头暂获喘息。人民币上周在美指反弹的背景下逆势走强1.4%，防疫政策的进一步优化和政治局会议对稳经济的积极部署支撑人民币汇率走出了相对独立性的行情。

本周将是外汇市场年末前最为关键的一周：一方面，主要央行年末政策会议和重要经济数据将在下周尘埃落定；另一方面，从19号这周开始西方国家将逐步进入圣诞假期，市场流动性将开始减弱。本周有两个重要关注点，一个是美国的CPI数据，另一个是美联储，欧央行，英国央行和瑞士央行年内最后的议息会议。这两个关键变量的落地或将为11月以来金融市场对于美联储货币政策转向的押注确定新的基调。考虑到10月以来，市场的基调一直是交易通胀下行和美联储的货币政策转向，短期内美元走势的上下行风险具有不对称性。强于预期的CPI数据和鹰派美联储会议结果对美元汇率的短期影响或将更大。

图表1：过去一周主要货币变化率(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周重要事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑人民币

本周预测区间（6.85-7.05）

强势人民币 上周美元指数小幅走强 (较上周升值约0.3%)的背景之下，人民币相较美元周内整体升值约1.4% (图表1)，涨幅大于所有G10货币以及其他亚洲货币。上周美元的涨跌对人民币汇率走势有一定影响，但是人民币汇率自身的行情或更为重要(图表2)，整周期间人民币都在7.00的下方做窄幅波动，反映出了人民币整体偏强的特征。从人民币对一篮子货币指数的角度看，上周CFETS人民币指数持续上行至99以上，相较大部分货币出现了抬升。

各类政策利好助推人民币汇率走强

► 疫情防控进一步优化 12月7日疫情联防联控机制综合组公布了[1]《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知(新十条)》，进一步优化了疫情防控。此后北京、上海等地也宣布平稳有序落实落细国家“新十条”。在疫情防控的优化之下，我们感受到经济活动正在重新活跃，此前受疫情扰动较为明显的几个城市的地铁客运量皆出现了明显提升(图表3)、百城拥堵延时指数、全国民航航班量与执飞率等数据也明显回升(图表4、图表5)。在稳增长预期的走强之下，北向资金12月以来也实现了稳定持续的净买入(图表6)。我们认为经济活动的逐步复苏加强了明年中国经济稳增长的预期，进而带来了人民币走强的力量。

► 政治局会议提振市场信心 12月6日中共中央政治局会议召开[2]，分析研究了2023年经济工作，对于经济形势的判断仍较严峻，明年的工作基调继续强调“稳增长”加力，并强调财政、货币、防疫、产业等各类政策形成合力，推动经济整体好转，在疫情对预期和信心的长期影响加重之下，会议创行性提出“大力提振市场信心”，我们预计在增强名企活力、吸引利用外资和激发创业活力方面将有所作为(详细参考《2022年12月政治局会议点评》)。

中国与海湾国家深入合作或对汇率形成长期利好 12月7-9日期间国家主席习近平对沙特进行了国事访问[3]，并于12月9日出席首届中国—海湾阿拉伯国家合作委员会峰会并发表主旨讲话[4]，习近平强调未来3到5年中国愿同海合会国家在以下重点合作领域做出努力：第一，构建能源立体合作新格局(中国将继续从海合会国家扩大进口原油、液化天然气，加强油气开发、清洁低碳能源技术合作，开展油气贸易人民币结算)；第二，推动金融投资合作新进展；第三，拓展创新科技合作新领域；第四，实现航天太空合作新突破；第五，打造语言文化合作新亮点。其中，有关开展油气贸易人民币结算的描述在人民币汇率市场广受关注，我们认为虽然石油的人民币结算最终落地仍需时日，但是全球外储与结算的去美元化的进程正在开始，今后“人民币外储”在此进程中提升空间广阔(详细参考《沙特考虑用人民币结算石油贸易的启示》)。我们认为，中国与海湾国家的深入合作或对人民币汇率形成长期利好。一方面，中国对海湾国家保持着贸易逆差（今年前10个月为850亿美元），中海相关能源、实体和金融合作的深入有利于吸引这部分逆差以基建出海、贸易订单或金融投资等方式回流，平衡汇率供求，另一方面，随着相关合作的深入，相关国家可能会增加人民币储备，提升人民币国际地位。

11月数据偏弱但或无需过度悲观 2022年11月美元计价出口同比-8.7%(图表7)、进口同比-10.6%皆低于市场预期，我们认为出口增速回落较快一方面是因为去年的基数较高，另一方面是因为美国需求的下行。但对于2023年的出口或许不用过度悲观，近期我们看到多个地方政府包机出海争订单的新闻，中金研究部也对此做出了联合解读，并认为在防控政策优化支持下，在国际交流中恢复客户线下交流对出口订单会有积极作用，展望未来，短期出口有下行压力，但2023年全年出口金额可能跟2022年持平(详细参考《包机争订单如何影响出口》)。此外12月9日公布的 通胀数据显示11月中国CPI同比上涨1.6%，前值上涨2.1%，预期上涨1.6%，11月环比下降 0.2%；11月中国PPI同比下降1.3%，前值下降1.3%，预期下降1.5%，11月环比上涨 0.1%)，整体来看，国内通胀依然持续位于低位。我们认为11月数据不佳更多与疫情扰动有关，随着中国防疫政策的进一步优化，相关扰动的边际效应将会逐级减弱。

本周中美皆有重要事件 虽然近期美元指数对美元人民币汇率的影响略有下降，但是本周美国将公布最新月份的CPI数据此后还将召开今年年底最后一场FOMC会议，美元指数的波动或因此而有所增大；中国方面将公布众多11月的金融、经济相关数据，此外还存在中央经济工作会议召开的可能性，市场或期待进一步稳增长政策的细则等，或进一步利好人民币汇率。我们预计本周人民币汇率区间或为6.85-7.05，人民币或依旧相较大部分货币偏强。

图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：部分城市地铁客运量人次走势

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表4：百城拥堵延时指数明显回升

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表5：全国民航航班量与执飞率明显回升

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表6：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表7：中国出口总额走势 (亿美元)

资料来源：Wind、中金公司研究部

欧元兑美元

本周预测区间（1.02-1.07）

200天均线上方小幅震荡  上周欧元总体在1.0450-1.0600小区间内震荡并且周内最终收平。上周美国经济数据大多较好，带动市场对美联储转向的预期有所减弱，而市场风险偏好的走低也对美元形成一定支撑。欧洲方面，市场对ECB本周加息的预期在欧央行票委的鹰派讲话带动下维持在较高水平，而天然气价格在周中触及12月月内高点附近后有所回落，这些都为欧元高位震荡提供了一定支撑。向前看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化、欧洲天然气供应的最新进展以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

美国经济数据偏强，但最关键的数据仍是本周的CPI 上周公布的美国经济数据大多走强：美国11月服务业回暖，10月工厂订单超预期。ISM非制造业PMI数据在11月升至56.5（前值54.4，预期53.3）；ISM服务业就业分项指数也从10月的49.1升至51.5。另外，10月工厂订单较前月上升1.0%，增幅高于预期的0.3%。耐用品订单录得1.1%，同样高于前值和预期的1%。而上周五公布的11月PPI与核心PPI数据虽然同比增长均较10月有所放缓，但放缓程度不及预期，核心PPI环比增速更是超预期有所加快，这也或许使得市场更有理由猜测，即便本周的美联储议息会议将放慢加息步伐，但也会将终点利率维持在高位。此后公布的密歇根大学调查结果显示，美国消费者未来一年对美国通胀预期的初值意外下降，并创下去年9月以来新低。数据发布之后，市场对美联储加息的终点利率小幅上升至4.97%附近（图10）。我们认为，美国消费者短期通胀预期的意外下降虽然提振了此前因PPI超预期增长而有所下行的风险情绪，但市场近期对于通胀见顶（美联储转向）的预期依旧取决于本周关键的CPI数据。市场的一致预期是通胀和核心通胀环比均在0.3%左右，如果该预期得以实现，那么美国通胀和核心通胀同比或将进一步降至7.3%和6.1%一线。这或将令11月以来市场对于美联储转向的押注得以持续，美元可能会在年底前处于偏弱态势。但如果通胀显著超过预期，那么过去一个月的美联储转向交易或出现较大程度的反复。

我们预计美联储的加息速率将放慢，但仍会尽力维持紧缩预期  本周将是年内最后一次美联储会议，我们认为本次FOMC会议有以下看点：1.美联储加息幅度：我们认为加息幅度基本确定在50个基点。2.点阵图的更新：市场关心的是终点利率是否会在5%以上，以及2024年以后美联储对于降息的态度。鲍威尔在静默期前的最后一次公开演讲中表示[5]：12月会上公布的 “点阵图”将比9月的 “略高一些”。但他并未明确终点利率的确切高度。考虑到市场当前的终点利率定价约在4.9%左右，（图8）如果点阵图显示终点利率在5%以上，或者点阵图显示美联储对2024年的降息程度并不如市场预期的那样激进，这或将会驱动美元和美债收益率反弹。3.发布会上鲍威尔关于未来加息幅度的表述/暗示。我们须关注鲍威尔对2024年2月份加息幅度的暗示。如果鲍威尔确认了明年2月份进一步将加息速率退坡至25基点的预期，美元或将进一步保持在偏低水平。鉴于10月CPI数据对市场的影响超过了11月FOMC会议本身，而11月的CPI数据将会在本次FOMC会前2天才会公布，我们认为CPI数据对于美元汇率变动的影响力可能会高过美联储会议本身。

欧央行将开启缩表 欧洲央行也将在北京时间的同一天宣布年内最后一次会议的结果。我们认为本次会议有以下几个关注点：1.加息幅度：我们认为，欧央行在12月会上将加息幅度退坡至50基点的概率较大（图9）；2.有关经济数据的最新预测。在经济增长方面，我们将关注欧央行对明年经济预测是否会下调至负数，这或将成为欧央行明年进一步放缓紧缩的重要信号。而在通胀方面，考虑到近几个月的欧洲通胀仍高于预期，欧央行可能会进一步上调通胀预测。另外，欧央行还将首次公布2025年的经济和通胀相关预测，这或给欧元区长期国债收益率的定价带来一定的指引。3.量化紧缩（QT）的讨论。市场一致预期本周ECB会议上欧央行会决定缩减资产购买的原则。我们认为，ECB可能仅表示QT进程将在明年第一季度启动。这样会给ECB管委会带来一定的灵活性，以此来避免明年初欧元区各国政府可能不得不为能源危机提供资金时而扰乱债券市场（12月ECB的资产负债表因TLTRO项目的赎回出现了一定萎缩，图13）。而考虑到未来一年平均每月到期的资产数量约占APP投资组合的1%，我们预计欧央行可能不会主动出售其持有的债券，而只是宣布不会用到期的债券所得进行再投资（如此同样可以给管委会应对经济衰退的压力提供灵活性）。4.发布会上拉加德的表态：我们认为拉加德发布会上有关欧元区通胀/经济前景的表态同样会为市场对其加息路径提供一些线索：我们认为，她大概率会继续判断高通胀会持续至明年，而市场对此的解读可能是本轮ECB加息的路径会持续到23年夏天左右（OIS市场目前预期ECB本轮加息终点利率位于2.8%附近，图9）。我们认为，在欧央行进一步加息和缩表的表态下，市场对欧央行终点利率的预期大概率在ECB会后不会发生明显变化，判断欧央行会议可能不会对欧元产生明显影响。

风险偏好走低，衰退预期依然存在 上周，风险资产受到衰退预期影响明显出现了回落。美债收益率曲线继续深度倒挂也表明了美国经济衰退的预期正在增加。2年10年段收益率曲线倒挂至1981年以来最深的水平（图表10）。其他期限的国债收益率也出现了深度倒挂的情形。历史经验告诉我们，收益率曲线的深度倒挂往往预示着美国经济可能会在未来的1年内迈向衰退。其次，欧洲方面，天然气价格上周的反弹虽然短期内没能对欧元的走高产生影响（图表11），但根据Maxar的预测[6]，未来两周的时间里，欧洲大陆的大部分地区的气温将比之前预测的要低，这将对欧洲脆弱的能源系统带来真正的考验。虽然此前异常温暖的秋天，让欧洲多国建立了足够的冬季天然气储备，但最近该储备的水平也出现了小幅下降的迹象。此外，欧盟成员国仍然未能就天然气限价方案达成共识。上周欧盟成员国审议了将天然气价格上限降低至220欧元的最新提案[7]，本周欧盟将召开会议，希望解决目前在成员国中存在的严重分歧。一些不具名欧盟外交官表示[8]，各成员国的立场并未转变，本周二的部长级会谈后，可能需要在12月19日再举行一次会议。目前看，欧盟成员国难以就天然气价格上限达成一致。我们认为，欧洲经济能否成功避免较糟糕情形或依旧取决于未来天然气价格的波动，在市场对经济衰退总体预期逐步加强的大背景之下，欧元等顺周期货币未来可能依旧面临一定的不确定性。在美欧经济短期都面临不确定性的背景下，风险资产或许很难持续反弹。我们认为，随着衰退交易的逐步增加，避险情绪大概率对美元的反弹提供支撑。

欧元短期风险的非对称性 上周欧元连续第2周收盘于200天均线之上也录得了连续的第8周的上涨，但期权市场上看跌欧元的情绪依旧略占上风（1周期欧元/美元风险反转期权和1月期风险反转期权纷纷处于负值区间，下方回落空间较大。图表12）。考虑到市场对美联储转向的预期已经交易了一个月，即使美国CPI数据进一步确认下行趋势，欧元的上涨空间也将会小于上一个月；而如果美国核心通胀超预期或美联储暗示明年2月继续加息50个基点，那么美元就可能会走出幅度更大的反弹行情。

图表8：联邦利率期货市场对美联储加息的预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：OIS市场对欧央行加息的预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：美债收益率曲线（2年10年段）倒挂程度加深

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：欧洲天然气价格VS欧元/美元

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表12：欧元/美元风险反转期权显示欧元空头依旧占据上风

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表13：ECB的资产负债表的规模图

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

本周预测区间 (133-140)

日元相对偏弱 上周日元汇率依旧受美元左右较大，美日汇率走势同美元指数基本相似(图表14)。上周美元指数小幅走强(较上周升值约0.3%)的背景之下，日元相较美元贬值约1.6%，在G10货币以及亚洲货币中都排名中等靠后。由于本周美国将公布最新的CPI数据并召开FOMC会议，因为上周美日汇率波动较小，并未出现明显方向。此外，上周美国利率虽有所下行，但短期内美日汇率与利率的敏感度有所下降，日元并未因利率的下降而有所走强(图表15)。然而长期来看美日汇率与美日息差的关联依然存在(图表16)。

黑田否认修改货币政策必要性 上上周日本央行货币政策委员会成员田村直树接受媒体采访表示[9]“日本央行已经持续了10年的大规模宽松，在适当的时机日本央行应该对其货币政策框架进行审查，日本央行是否需要调整超宽松的货币政策将取决于审查的结果”。受田村发言的影响，市场对日本货币政策正常化的定价有所加深，境外投资者也在当周净卖出1万亿日元以上的日本相关债券(图表17)。然而在上周二、黑田在出席国会中表示[10]“稳定增长的通胀目标实现还需时日，现在讨论修改货币政策的框架还为时过早”。黑田的发言短期内遏制了市场对日本央行货币政策正常化的预期，但是长期来看市场对明年日本央行货币政策正常化依旧存在预期，日元10年互换利率近期已涨至0.6%的高位(图表18)。

贸易收支或逐步有利于日元 上周日本石油联盟公布了11月中旬进口能源价格的数据，我们发现伴随油价的下行以及近期的强日元，日本能源进口价格见顶的信号逐步走强(图表19)。日本贸易帐受能源进口价格影响较大，我们认为往明年看日本的贸易收支或逐步改善，或能逐步带来日元升值的压力。

本周关注美国方面事件 本周美国将公布最新月份的CPI数据此后还将召开今年年底最后一场FOMC会议，美元指数的波动或因此而有所增大，美日汇率亦或受此影响。本周日本央行将公布10-12月期的“短观(TANKAN)”数据，同时12月的日本PMI数据也将公布，由此可以观测日本经济的强弱程度。我们对本周美日汇率的预测区间为133-140。

图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表15：美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表16：美日汇率与美日息差的长期走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表17：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

图表18：各类利率走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表19：日本原油进口价格 (千升/日元)

资料来源：日本石油联盟、中金公司研究部

技术分析

美元/人民币

美元/人民币上周一在跌破了100天均线之后如期在38.2%斐波那契回撤位6.96附近找到支撑，并于上周五收盘在此附近（图表20中绿色横线）。向前看，美元多头能否继续回测并且突破100天均线这一近期的阻力将决定短期内的走势；如果日线级别上的RSI指数继续维持今年9月以来的下降趋势，那么美元/人民币有可能下测6.90附近支撑（这也是今年6以来形成的上升趋势线支撑）。

图表20：美元兑人民币日线走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元兑美元

欧元上周小幅高位震荡于1.0450-1.0600这一区间，但值得注意的是，欧元多头始终没能有效突破38.2%斐波那契回撤位阻力（1.06附近），如果本周欧元多头不能成功突破这一关键的近期阻力，那么欧元回落的概率大增。尤其值得关注的是日线级别上的RSI指数能否继续维持其自9月以来的上升趋势，一旦欧元空头成功压制RSI跌破这一关键的上升趋势，那么欧元下测近期支撑200天均线1.0350的概率则大幅增加（图21中蓝色线）。目前我们依旧不能排除1.06附近将会在小级别上形成“双顶”形态。而如果多头失守200天均线，那么下一个支撑则在于23.6%斐波那契回撤位支撑1.0200附近。

图表21：欧元兑美元日线走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

上周美元/日元如期在200天均线附近获得支撑后走出小幅反弹行情（详见《12月外汇月报》技术分析日元部分）；但美元多头在今年8月次高点138附近遇到明显阻力。鉴于美元多头依旧没能突破今年10月以来形成的下降趋势通道（图23中白色标注），美元/日元依旧有可能回测至200天均线附近。而一旦美元多头失守200天均线这一关键支撑（135附近，图23中黄色线）那么下一个支撑则位于12月月内低点133.50附近（图22中最右侧绿色箭头）。如果美元多头可以成功突破今年10月以来形成的下降趋势通道阻力，那么100天均线141附近则将成为美元多头的下一个目标（图22中橘红色线）。

图表23：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/ZzAdb2sYwznc-Oo1d59oBA

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/UtmTZlawAGqhMDWh-v3zrQ

[3]https://www.fmprc.gov.cn/zyxw/202212/t20221209_10988250.shtml

[4]https://www.fmprc.gov.cn/zyxw/202212/t20221210_10988372.shtml

[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

[6]https://wallstreetcn.com/articles/3675874

[7]https://wallstreetcn.com/articles/3677047

[8]https://wallstreetcn.com/articles/3677047

[9]https://www.asahi.com/articles/ASQD17F79QD1ULFA00R.html

[10]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20221206/k10013914531000.html

王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年12月11日已经发布的《2022年最后的央行超级周》

李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843

丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301

张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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