成长股的两种类型、三个要素和八种形式

前 言

2019年3月，我们团队在位于南京的牛首山举行了一次闭门的集思会。关掉电脑和手机，远离琐碎的干扰，全神贯注地分享、总结自己对投资上的思考，反思过往的一些错误。

区别于日常的公司讨论——对某些标的或者行业做深入剖析，这种形式的闭门分享，是一场思维上的务虚会，会对我们自身投资体系、研究框架等进行头脑风暴。

每个人在会议上都需要做一次充分的展示，并接受疑问和挑战。

我们从中获益非凡，将其坚持了下来，借着牛首的美好寓意，我们命名为“六禾·牛首山会议”。每年春暖花开之际，都是我们总结反思，以希更进一步的牛首山会议举办之时（虽然今年受疫情影响拖延至7月）。

我们公众号过往的一些精彩文章也得益于此，于是今年我们尝试将部分会议上的展示总结成文，分享给大家，欢迎大家讨论批评。因为涉及合规，一些内容我们可能无法呈现，也请谅解。

今天和大家分享的是我司研究总监戴斌对于成长股的思考，祝开卷有益！

过去股票池中出现了较多涨幅较大的成长股，在内部牛首山会议中，我做了一些回顾性讨论。

案例都是过往，将来未必有效，希望能够有点启发。

下面主要讨论成长股的两种类型，三个关键要素以及八种常见的成长方式。

01 成长股的两种类型

内生增长型和资本利得型

区分成长股的这两种类型非常重要，甚至是投资成败的关键。内生增长型适用现金流折现模型，另一种适用资本利得模型。

商业模式不同：现金流折现的两个假设，净利润和自由现金流的近似以及永续假设，对于绝大多数企业都不适用。类似茅台内生增长公司，符合现金流折现的假设；绝大多数A股制造业公司，是以融资成长为特征的2B或者2G的企业，盈利的永续性不佳，需要的资本开支也较大，难以适用现金流折现。

融资需求不同：资本利得型企业的成长不能脱离股票市场“估值”带来的伴生性融资功能。

投资人价值判断方式不同：对于前者，投资人常说的话是看清公司未来十年的成长，十年后的价值（折现值）远大于今天的价值。对于后者，常说的话是“这个票你看多大空间”，看重的是企业到达经营峰值状态的总市值，也就是资本利得。

为了简化讨论，下面都用盈利*估值的模型统一讨论。

02 成长股的三个要素关键

盈利增长是成长股的本质特征。总的来说，如果看三年或三年以上的时间，企业盈利的变化终究会反映到市值变化上来。

在成长股投资过程中，需要把握好三个关键要素：进取的企业家、渗透率和财务上的两升一降。

进取型的企业家是成长不可或缺的要素。

事业都是优秀的企业家做出来的，这些企业家有的极其注重研发、有的不惧周期布局、有的经营极其精细，他们往往心怀梦想、对于时代给予的机遇十分专注和敢想敢干。当然每个时代都有每个时代的英雄，没有常胜将军。

渗透率决定了盈利增长的空间。

渗透率可以分为低渗透率、中等渗透率和高渗透率。

一般来说，低渗透率和高渗透率都是比较舒服的阶段，一个估值处于上升阶段，一个估值已经杀到了没有波澜。中间状态是最麻烦的，往往估值收缩的速度快于企业盈利的增长速度，同时，估值的快速下降也会影响企业的再融资能力。

经验告诉我们，低渗透率下，关注需求，需求驱动企业成长；高渗透率下，关注供给，供给收缩会带来龙头公司的盈利能力提升。

招商策略张夏团队，做了非常好的渗透率整理，参考下图。

产业渗透率

渗透率也是高增速下的边投资边验证的过程。

历史上常见的中美渗透率对比，往往是高增速下拔估值的自我壮胆。只要增速不及预期2个季度，长期渗透率逻辑就会被市场迅速怀疑以致遗忘。

历史上，我们经历过的渗透率（中美对比）没有达到的有：人均保费密度、人均航空旅程、人均汽车保有量、人均饮奶量，而大幅超出也不意外，比如：人均啤酒饮用量、全球医药外包比例。

所以，渗透率需要不断验证。

财务上的两升一降和相对同行的优秀增速。

成长股在财务上体现出收入和毛利率的双升，费用率的下降，就是通俗说的两升一降，常常也伴随着经营现金流在行业内占比的提升。

企业相对同行来说，在三个维度上也有着更好的表现，毛利率和费用率剪刀差更大、收入增速更快以及赚取行业内更高的现金流占比：

（毛利率-费用率）*收入增速/同行增速*经营现金流/行业市场规模

相对同行更快的增速和两升一降

03 这些成长的幸运儿大体有如下八种形式

1.领头羊

苹果、特斯拉、辉瑞制药、贵州茅台、腾讯控股、隆基绿能、宁德时代、中航西飞是典型。这些企业是各个行业的领头羊，他们的增速、市值、估值和价值流向直接决定了跟随者和资产负债表出表企业的空间。

宁德时代 vs Tesla

2.领头羊的出表企业

领头羊苹果为了专注手机产业链价值最核心层，把设计和营销留在手中，把芯片、电路板、屏幕、元器件、组装全部分配给亚太区的中、日、韩以及台湾的供应链企业。

苹果把重资产和劳动密集的制造流程全部外包，这些外包的企业就是苹果的资产负债表出表代表。

苹果财报的完美是建立在这些外包企业作出牺牲的财报上的，但因为苹果赚取了整个智能手机绝大部分的利润，能做苹果的出表企业，也是一件相当荣耀的事情。

医药CXO外包、特斯拉供应链、光伏电动车供应链、建材也是类似的特征。

苹果 vs 立讯精密

3.领头羊的跟随者

腾讯和他的小伙伴们，Tesla和蔚小理，莫丹娜和沃森，茅五泸和次高端，都是领头羊和跟随者的关系。

大树底下好乘凉，腾讯在3Q大战后，开放了自己的生态，用流量换股权。一众腾讯系企业在腾讯微信流量的滋润下飞速发展。

特斯拉的估值和市值空间，开源的电池专利，培养的供应链，让蔚小理的创业变成了容易跟随的过程。

其他技术型企业也莫不如此，专精特新的企业家们，往往都有着海外大企业研发或者营销的复合背景。比如莫丹娜和沃森的MRNA团队。

领头羊的出表企业和跟随者，就如同帝国扩张的飞将军，帝国扩张则受益，帝国收缩时遭受折损也是首当其冲。

MRNA VS 沃森

4.技术进步带来的强周期

东方财富和富途控股：移动互联网带来了理财端的急剧变革，两家企业的企业家分别抓住了国内和出海两股趋势。爆发时间不同，但是爆发的路径是惊人的类似。

东方财富 VS 富途控股

5.大单品

春风动力（大排量摩托）、长春高新（生长激素）、中国飞鹤（星飞帆）、石头和科沃斯（扫地机器人），这些企业往往只提供一两款产品，因为价格合理或者极致体验，获得一定阶段的爆发式成长机会。也有很多单品没有机会爆发，就被市场淘汰了。

春风动力 vs 汽车指数

6.渠道扩张

益丰药房、欧派家具、海底捞、美东汽车、晨光文具，偏服务和零售的企业享受了单店效率提升和渠道扩张的双重成长。有的是依靠经销商的资金，有的是依靠股市的资金进行渠道扩张。

美东汽车 vs 汽车指数

7.隐蔽资产

金山软件和微创医疗。一些持股型公司子公司的股权价值的释放。

微创医疗 vs 迈瑞医疗

8.扩品和扩产的材料企业

扬农化工 vs 基础化工指数

福莱特玻璃 vs 光伏指数

在材料领域，阶段性的供需不平衡带来的扩产和扩品类公司，也是制造业常见的一种成长形式。

我们把过往见到的成长股归纳总结为以上8种形式。事实上，从发现、跟踪、估值、退出，每一步都是非常不容易的事情。

归纳往往容易，因为事实已经发生，未来难以捉摸，因为演绎总是充满不确定性。希望这些总结，能够提供一些激发思考的肌肉记忆。

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