本文为4月12日六禾致谦线上策略会演讲实录，本次策略会分为两个部分。第一部分，六禾致谦管理合伙人夏晓辉博士策略分享。第二部分，夏博士邀请东吴证券首席经济学家陈李博士对话。陈李博士是国内顶尖的经济学家和策略分析师，曾连续三年荣获新财富策略研究第一名，并曾任瑞信证券、瑞银证券中国策略研究主管，对全球经济与资产配置富有洞见。以下为第一部分纪要，欢迎阅读！各位朋友晚上好，很高兴有这个机会分享我们的投资策略。我先给大家做《庖丁解牛》的汇报，随后我会邀请陈李博士一起对话。01

2023年伊始，创新中药开始被越来越多的投资人谈及，熟悉了过去五年化药创新药狂飙突进的资本市场，很难想象在中国医药的发展史上，创新中药也曾经有过辉煌的过去。光辉岁月2009年伊始，国务院大力推动医保的全民覆盖，伴随着国内医保覆盖人数的提升，国内医保基金得到大幅扩容，钱袋子充裕了，医药由此进入黄金发展期。而药监局系统刚经历郑筱萸事件的冲击，处于风声鹤唳、草木皆兵的阶段，药品审批要求明显收紧，别说创新药了，化药圈批个首仿药都当成重大利好全国宣扬，曾经有一年国内评选的10大新药中有9个是特色仿制药。而药企管线里储备的创新药受困于药监局的审评体系，多数处于半停滞状态。一类创新药从临床立项至少需要十年才可能获批，再加上后续的医保谈判，各地招标准入，还需要5年，乃至于当时有同事曾经挑战过我一个问题：中国哪有依靠国产创新药做大的公司？这在当时的确是事实。市场耳熟能详的“创新药现金流贴现模型”完全失效。研究员们只能老老实实用仿制药管线的收入增长来推演药企的成长前景，也正因为没有重磅炸弹创新药的预期，那时的化药企业估值往往在20-40倍之间摇摆，平平淡淡。屋漏偏逢连夜雨，在研管线不晓得啥时候批就罢了，10年三季度安徽的基药采购采用创新的双信封制进行招标，并在年底以国办56号文的形式在全国进行推广。简单科普下双信封：双信封的意思是招标时技术标与商务标的分离，先评出技术标合格的药品，在后续的商务标竞争中采取最低价中标的方式。该政策打破了原有药品招标体系的均衡，部分仿制药价格出现雪崩。当时资本市场闻双信封色变，惊恐程度与现在看到集采两字时类似，机构的化药仓位被大幅削减。既然化药投资受挫，市场的关注重点自然转移到了中药，彼时的中药注射液，被市场看成是中药现代化的代表，国家曾希望通过成分研究等途径继续推动中药注射液行业的质量提升。当时的不少上市公司都曾经被投资人灵魂拷问过：何时能收购中药注射液品种，推动公司中药现代化的发展。不仅仅是中药注射液，中药口服制剂在那些年的成长也非常喜人，中成药就是医药黄金十年的成长动力源，投资人只需要足够勤奋，就能找到一批利润增速超过30%的中成药企业。因而中成药的研究成为那两三年医药圈的显学，市场充斥着各类中药品种、政策、竞争格局的研究报告，投资人也在中药板块的投资中赚的盆满钵满，中药圈弥漫着欢乐的空气。但如果我们冷静下来，以2023年的视角来回顾那些年的中药创新领域，盛世中也隐含着危机，创新中药获批数量由2012年时的13个降低至2014年时的4个。药监局对中药注射液的态度明显变得负面，一旦创新中药现有的药品增速不达预期，后续管线获批乏力的困境会逐渐浮出水面，但这个危局2013-2014年的投资人并没有关注到。滑铁卢水满则溢，月盈则亏。中成药在处方市场的快速增长开始被重点关注，国务院办公厅2015年2月下发的当年医药行业重点工作中，监管机构明确提出重点跟踪监控辅助用药、医院超常使用的药品。随着当年各地辅助用药目录的公布，中药注射液成为名单的重灾区，中药在医院端的销售遇到困境，头部创新中药的业绩频频变脸，中药处方药开始由盛转衰。也正是2015年，毕局长空降药监局，国家出台一系列鼓励创新药的政策，《我不是药神》的热映带来全社会对创新药监管与研发的高度关注，创新药销售放量屡创纪录，一大批创新药企业也因为良好的前景登陆资本市场。2021年时，某CXO龙头因为竞争优势突出，大比例参与下游的创新药企业投资，充分享受创新浪潮带来的益处，当年的峰值市值接近万亿，成为当之无愧的中国研发一哥。作为硬币的另一面，2019年前药审中心对中药创新药的审批是非常谨慎的。以2017年到2019年为例，3年内中药创新药获批数量合计为5个，国内创新中药企业的研发投入成为投资人眼中的无效投入，中成药在处方市场的销售停滞不前，资本市场开始用脚对中药板块的前景进行了投票。市场的不认可带来产业圈的摇摆，天津的某家药厂，作为国内创新中药的龙头公司，回顾该司2020年报，重点提到的10大研发项目，除了一个是永远看不到进展的FDA三期临床，剩余的9个项目竟然全是化药和生物药。另一家BC制药相对更均衡些，20年的年报披露的7大研发项目中，有2个是中药项目，其余5家是化药与生物药。曾经的创新中药大哥都已经投降，小哥们肯定纷纷效仿，多家百年老字号中成药企业也启动了生物药的研发，准备大举进入化药创新领域。中药创新来到了至暗时刻。化药创新的内卷回顾过去中国创新药发展的历程，药监局系列创新政策的扶持当然重要，但不容忽视的另一点，就是资本周期的力量。因为创新药历史上审评审批的困境，2015年前愿意重金投资创新药的企业屈指可数，带来的现实就是大批海外已被验证的靶点在国内缺少企业进行开发。彼时的中国市场就是全球创新药研发的洼地，创新药企可以轻松找到一批竞争不充分的靶点进行研究。在政策的暖风下，从722药审风暴中缓过神的国内药企，全速进入创新药赛道。当时国内药企共同的战略就是选择海外已经被验证的成熟靶点，进行me-too药物的开发，如果自己的研发团队来不及搭建，就和CXO合作开发。在资本力量的推动下，国产创新药进入爆发期：国产创新药上市数量由2014年的3个增加到2021年的28个，短短5年内主要靶点的洼地就被陆续填平。但同质化的策略背后隐含的是国内创新药市场的极度内卷，曾经的一代神药PD-(L)1，国内竟有百家药企启动该靶点的研究。截至2023年3月，已有12家国内企业获批，在单一买方医保局的谈判压力下，PD-1的年治疗费用已从30万元跌至4万元之内。更令企业难受的是，因为靶点同质化竞争，大家手头的药品疗效相似，获批后企业之间只能进行白热化的销售竞争。这就导致了全行业的销售费用高企，多家创新药企业在销售规模过十亿后，销售费用率维持在80%以上。化药创新药企业扭亏为盈成为短期遥不可及的目标。重生2019年底，中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，要求全社会大力传承创新发展中医药，并明确将中医药发展的实施情况纳入党委与政府的绩效考核指标。以后视镜回顾，2019年底其实就是中药的政策底。2020-2022年，中药创新药获批数量分别是3个，12个和7个，冰冻的创新中药缓慢从冬眠中苏醒了。政策的推动更带来了销售层面的改善，医院市场中成药曾经连续多年份额下降，这个趋势在21年得到了彻底的扭转。IQVIA的数据显示，中成药在2022年的增速超过肿瘤、糖尿病等热门领域，增速位于全行业首位，中成药重回处方市场的中央舞台。利好中药发展的政策层出不穷，2023年初药监局发布《中药注册管理专门规定》，这是2008年以来国家首次调整中药注册相关规定。在新公布的法规中，明确三结合成为未来中药创新药物的审评证据体系，明确注册申请人可根据中药人用经验对中药安全性、有效性的支持程度和不同情形，在研制时可选择直接从Ⅰ期或Ⅱ期或Ⅲ期开始临床试验研究，创新中药终于迎来自己的临床加速政策！规定的落地意味着未来创新中药管线的水龙头被真正打开，创新中药将同化药一样，可以按照管线进行估值了！此外，文件中有一条政策值得回味，中药说明书禁忌、不良反应、注意事项中任何一项在3年后申请药品再注册时仍为尚不明确的，依法不予再注册。这是国内首次提出此项规定，不少中成药因为历史遗留问题，不良反应等的研究是不充分的，这也是很多消费者一直担心中药安全性的原因之一。初步估计5万多个中成药批文中，有3-4万个药品存在三项内容尚不明确的表述，一旦该规定落地，预计大量的中成药存量批文将难以得到再注册。该政策可能成为中药领域的供给侧改革导火索，不良反应严重的药物将被市场淘汰，疗效、安全性得到验证的中成药份额将进一步提升。未来前段时间曾有位卖方老友在朋友圈分享了A股医药板块过去二十年的市值变化，看后感慨万千。十年前，A股医药前十大市值公司包括了6家中药企业、3家化药公司与1家商业公司，以十年维度来评估，当时最好的投资机会应该是化药与尚隐藏于冰山下的CRO行业。而当时间轴前进到2022年底时，医药前十大市值公司已变为2家创新药、2家疫苗、2家医疗器械、1家CRO、1家医疗服务与1家中药OTC企业，创新中药近五年在市值榜单上已经难觅踪影。但与市值排名相悖，创新中药已迎来了十年以来最好的产业政策，创新中药的黄金期刚拉开帷幕，展望未来5年A股医药板块的前十大市值公司，创新中药一定不会继续缺席，也许创新中药就是此时此刻医药板块最值得投资的领域。曾有公众号统计目前已进入三期临床的中药创新药，数量寥寥，有多个药物在手的企业屈指可数，产业的长期落寞已经让不少企业忘却初心，离开了创新中药的竞技场。在强大的周期面前，有人离场，也有人坚守，笔者深信，未来能领导行业，重现创新中药荣光的，一定是产业的逆行者。他们在行业低潮期坚持在创新中药领域持续耕耘，这些公司也应该是我们未来能长期投资的选择。是非成败转头空，青山依旧在，几度夕阳红，创新中药历经十年的起起落落，又踏上了新的征程。往

六禾致谦管理合伙人夏晓辉，在上海交大校友会金融投资分会与创业创投联合会2023年会上，进行了一场围绕“投资者如何对待股价”的主题演讲。夏晓辉援引《道德经》、《孙子兵法》里的简朴大道，结合奥地利经济学派及投资大师们的智慧，分享了他对于股价、对于市场先生的思考。老子的迂回之道、太极与围棋中的势与力、孙子兵法的先胜后战：如果引入到企业家精神中，“势”则是与客户共赢、与合作伙伴甚至对手共赢的思维；而落到投资上，则是着眼于逆向投资和跨期思考。“力”重视当下，而“势”更具战略性，但大部分时候人们选择的却是前者。这和人性中的“时间偏好”特点有关。比如只权衡当前的机会，迫切渴望收益，对未来可能出现的机会与变化视而不见。这对流动性充裕的二级市场投资非常重要，更多阐述可参考以下演讲实录，非常感谢聪明投资者对此的整理，本文转载自“聪明投资者（Capital-nature)。

懦夫从不启程，弱者死于路中，只剩我们前行。这是耐克创始人菲尔·奈特的自传《鞋狗》中，让我印象最深刻的一句话。它在书中出现了三次，是奈特最好的老师告诫奈特的一句话，在他创业途中的多个关键节点，奈特都以此自我激励。鞋狗，是指那些全身心投入其中，努力制造、销售、购买或设计鞋子的人。功成名就的奈特并不把自己看做一个企业家，而只是以“鞋狗”自居：“普通人一天平均要走7500步，一生要走2.74亿步，相当于绕着地球走6圈。于我而言，鞋狗只是想要参与大家的这趟旅程，鞋子是他们与人类联系的方式。在鞋狗的观念中，改进每个人与地球表面接触的方式就是优化这种联系方式。”所以当我想从这本书中窥探一个成功企业家的创业史时，我发觉它记录的是一个人对于热爱事物的纯粹追求，以及对创业之于生命意义的思考。序言里一句话写得恰如其分：这是一本写给每个人的书。不是写给创业者、管理者、企业经营者、运动爱好者、八卦阅读者的，是写给每个想活出真实的人、有感有望的人，或者正在把日子过得忙碌或者乏味的人的“好读极了”的一本书。“叛逆”的乖小孩1938年出生的奈特，可以说是一个聪明的乖小孩。他本科毕业于一所好大学——俄勒冈大学，在顶级的商学院——斯坦福大学商学院取得硕士学位，在美国军队服役一年，也未遭任何受伤。24岁时，他已经是一个受过高等教育、并退役的军人。他也从没有吸过烟，从没有尝试过毒品，连规则都不曾打破，更别提违法乱纪，甚至从来没有和女生交往过。尤其20世纪60年代正是美国反叛精神盛行的时代，他自嘲可能是美国唯一没有任何叛逆之举的人。年轻时的奈特在我们眼里看来可谓是“别人家的小孩”，大家都希望子女能成为的榜样学生。这或许和奈特的父亲有着紧密的关系，他是《俄勒冈期刊》的出版商，这份稳定工作的工资能满足全家基本舒适的生活需求。但他也同样追求另一种秘密的神性——体面。宽敞的房子、漂亮的妻子、听话的孩子，他很享受这一切。稳定、秩序、主流、体面，这就是奈特的成长环境。但隐隐之中，疯狂的想法在奈特的内心萌生。他喜欢跑步，在20世纪50-60年代，跑步作为一种运动还没得到主流认可，在街上跑步甚至会被嘲笑被扔易拉罐。他从高中就开始在田径队训练，大学时期是校队主力运动员。1958年，20岁的奈特（右二）他热爱阅读，无论是传记，还是儒家佛家或是海明威，他享受从阅读中体验不曾遇到的世界。因而在24岁退伍后，本可以轻松找到一份得体工作的奈特，决定环游世界，去体验他在书中读到的一切。其中最为重要的一站是去日本神户，探访一家日本跑鞋企业——鬼冢虎，看看是否能够成为其美国代理商，这是他在斯坦福求学时就做出的计划。在通讯和交通还不便捷的1962年，在美国和日本停战还不到20年的1962年，在奈特还没有正式收入的1962年，这无疑是一次疯狂的旅途，一场叛逆的冒险。创业就是奈特最大的叛逆。不要停下来花了大半年环游世界，并拿下代理权后，创立蓝带体育公司的奈特，在相当长一段时间，只能算是一个小经销商，因此需要做其他工作来保证收入。父亲也意料之中地不支持他：“我送你去念俄勒冈大学、斯坦福大学，不是为了让你变成一个挨家挨户卖鞋的人。”只是因为这并不体面。他不得已在普华会计事务所工作，进入了一种疯狂的状态，一周六天白天都在普华，清晨、深夜、周末及节假日的时间都花在蓝带体育。没有朋友，没有锻炼，没有社交生活。随着公司的发展，他又面临另一个困境，需要投入更多时间，但收入依旧不够，所以需要一份一个可以支付账单，但所需时间更少的工作。他选择去波特兰州立大学教书（学校排名不如他母校俄勒冈大学的竞争对手），一份即便在他看来，也是彻彻底底不体面的工作。但支撑他的就是对跑步的热爱——他发自肺腑地喜欢跑步，在面对创业最折磨的阶段，他会选择去跑上10公里，再洗一把热水澡，就又精力充沛。正如户外品牌巴塔哥尼亚的创始人伊冯·乔伊纳德本身就是户外运动先驱一样，奈特同样把他的热爱化为事业。他经常对自己说：生活就是成长，不成长就死亡。在跑者的世界里，没有半途而废的旅程，不要停下来，一直向前。蓝带体育不停地扩大销售额，扩张销售区域，扩充销售人员。奈特一边不停地与银行经理斗智斗勇，争取越滚越大的贷款，一边又屡次与捉摸不透的鬼冢虎谈判，续约代理权，数次险象环生。他抵押过自己的唯一住房，找过能找的任何人借钱，包括同事的退休父母，曾经比赛的竞争对手。但最终，双方撕破协议，奈特被迫推出了“耐克”品牌，他一边要应付沉重的官司，一边继续推动公司的发展，还要迎来自己的第二个孩子。那是1973年，距离他创业过去了10年，每晚的10公里奔跑成了支撑他下去的理由。35岁的奈特在回忆这段时期时，用了这么一个标题——要么飞奔，要么死去。创业的意义我一直好奇，那些明知九死一生，还赌上身家去创业的企业家，除了追求财富，除了肺腑之爱，背后是否还有其他强大的驱动力？奈特给出了他的回答。他在波特兰州立大学兼职教书时，结识了作为学生的太太，他们一起约会逛动物园，途经老虎和狮子园区时，奈特告诉尚且为女友的太太：“我根本不想为任何人打工。我想建立属于自己的事业，未来可以自豪地指着自己打造的一切说：这是我做的。这也是我觉得让生命更有意义的唯一方式。”让生命更有意义的唯一方式。宏大却也让人不解，他也对此做出了阐述：“从某种角度上看，生意就是最大程度地追求收益、周期和结果；而对我们来说，生意就像人类制造血液。没错，人类的身体需要血液，需要生产红细胞、白细胞和血小板，并流畅地及时平均分配到合适的地方。但是人类身体的日常工作并不是人类的使命，它只是一个生存的基本过程，而人总是努力超越这个基本过程从而实现更高的目标。我曾经也是这样做的。但原来的看法已经不足以支撑我或我的公司。我们想要创造，想要奉献。因为当你创造了某项事物；当你改进了某样东西；当你传递了某种思想；当你为陌生人的生活增添了一些新事物或服务，让他们更加开心、健康、安全和满意；当你干净利落地按照理所应当的方式解决上述问题，而其他人做不到，你就会更多地参与到宏伟的人类大舞台上。只是活着还不够，你还要帮助其他人活得更加充实，如果这算生意的话，那么，请叫我生意人。”如果说热爱是多巴胺，那创造和奉献就是内啡肽，共同驱动着创业者。燃情岁月《鞋狗》这本书并未贯穿奈特的整个创业生涯，反而在1980年耐克上市时戛然而止。想探究耐克上市后商业史的读者可能会大失所望，它没有记录之后的光辉事迹，比如签下乔丹后的一飞而起，比如超越阿迪达斯后的跃升龙头。可能在奈特的心里，他最为怀念的恰恰是从毕业到公司上市，那段入不敷出，始终全力奔跑的燃情岁月。他说跑步这个动作本身就是目的地，那创业这个过程本身也就是最大意义。那些帮助推动耐克品牌的超级运动员也仿佛在冥冥之中助推着这个意义。乔丹(Jordan)——奈特全球旅行特意到访的约旦河(Jordan

如果问今年国内油车和电动车行业有什么大主题，那一定是降价。特斯拉始作俑者打响了第一枪。1月9号特斯拉官宣全系降价，主销款Model3后驱降价3.6万至22.99万；Model

今年春节以来，市场出现了一轮较大的调整，恒生指数和恒生科技一度下跌13%和18%，投资者风险偏好受到挫折。我们希望在年度思考《年度思考：回归如常，百花开放》的基础上，结合最新一些经济数据和微观观察，再次梳理一下投资思路。一、日拱一卒，功不唐捐任正非说，“一个领导人重要的素质是方向和节奏，他的水平就是合适的灰度”。一个清晰的方向，是在混沌中产生的，从灰色中脱颖而出。方向是随时间和空间而变的，它常常又会变得不清晰，并不是非黑即白，非此即彼。节奏就是要别着急，等得及。日拱一卒，功不唐捐。“别着急，沿着正确的方向一点一点进，别折腾”。二、经济复苏是主要矛盾在一个设定的时间与空间中，位置决定了方向，正向力量与负向力量的消长决定了事物发展的节奏。经济如此，市场也是如此。尽管面临许多不确定因素，站在2022年GDP增速3%的起点上，2023年的主要矛盾无疑还是是经济复苏。阳春三月，经济复苏的芽头已经蠢蠢欲动。1、国家统计局数据显示，2月制造业PMI达到52.6%，比上月上升2.5个百分点；非制造业商务活动指数56.3%，比上月上升1.9个百分点。2、根据CRIC的数据，对比去年2月（春节月），今年1月的新房成交面积多数城市出现10%以上涨幅。其中，北京、杭州、武汉、成都涨幅达25%以上。从周度数据来看，第9周，15个重点监测城市二手房成交204.2万平米，环比再次上涨19%，同比上涨98%，市场大幅修复。3、某大型工程机械上市公司的数据显示，今年1-2月，挖掘机开工小时数同比增长11%，泵车、搅拌车开工小时数增长15%和19%。4、研究员调研反馈：节后酒店需求复苏强劲，4周移动平均RevPAR恢复至2019年的130%；国产品牌体育服饰1-2月流水同比增速20%左右；美的、海尔空调安装卡1-2月累计同比增长10-20%，3月排产同比增长8%；某演艺上市公司景区演出场次环比提升，3月有更多的景区开园；2月澳门博彩收入同比增长33%，持续超出预期。5、我们直观感受是，无论是实业还是投资的朋友，都处于报复性出差中，航班满员，酒店价格翻番。城市生活的“灯红酒绿”明显起来了。有朋友调侃说，经济复不复苏不知道，外面的人是真多啊！老百姓的生活状态告诉我们，经济复苏是确定的。至于是强复苏还是弱复苏，可能还需要进一步观察。此外，政策刺激和海外需求会影响经济复苏的节奏。三、Lollapalooza效应我们在年度思考中已经提到，经过两年的持续调整，市场主要指数处于底部区间，方向是确定的。春节以来，市场节奏受到一些挑战。1、美国1月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，大超市场预期。美元指数从101反弹到105左右，人民币兑美元贬值至6.9附近。2、受气球事件和俄乌战争影响，中美关系再次面临挑战。刚刚召开的二中全会提出，百年未有之大变局加速演进，世界进入新的动荡变革期，我国发展进入战略机遇与风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，必须准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。3、市场预测出口数据可能不太理想。当然，我们也关注到一些影响风险偏好的正向力量，比如外资回流及央企提质增效。最近一段时间以来，国务院国资委动作频频，推出了很多改革措施，包括调整考核指标、重大经营事项审核、对标世界一流企业价值创造行动等等，强调提高核心竞争力与增强核心功能。虽然市场对于央企和国企的效率有所怀疑，不可否认，某些领域，特别是一些特许经营、品牌卓著、资本密集等可积累性强的领域，央企和国企可以经营得很好。在土地财政向股权财政转型的过程中，国资考核指标发生了明显变化，这可能是股长期力量，有助于企业降低费用，提高盈利能力。在我们重点关注的一些央企中，因为供给、需求、折旧、考核、第二曲线、极低估值等各种原因叠加，可能产生Lollapalooza效应。四、学习庖丁解牛综合以上梳理，我们坚持年度思考中的判断：一方面，我们建议投资者不要对指数上涨有太高的预期，另一方面，我们看好很多细分赛道中优势公司的表现。考虑到仍然存在诸多不确定因素，投资策略上，我们学习庖丁解牛，选择从阻力最小的地方下手，注重内需，注重可控、注重低估、注重长期竞争优势。对于每一个居民（家庭）而言，消费意愿取决于未来的收入预期，投资意愿取决于当下的风险偏好。所以，信心还源于未见，经济回升与股市上涨会存在明显正向反馈。往

锚定效应与迂回之道

年度思考：回归如常，百花开放

50年前，不到33岁的李小龙离开了这个世界；50年后，不到33岁的我偶然翻开《生活的艺术家》——一本集结了李小龙散文、读书笔记和私人信件的合集，一下就入了迷，怎么也停不下来，震撼一词都无法用来形容阅读过程中的酣畅淋漓。他在二三十岁写下的这些思考，让他的形象在我心中彻底颠覆、重塑。不少人把李小龙只看成一个功夫明星，一个Superstar，毕竟对于这位逝去50年的身影，我们对他的印象可能被几个片段所固化。而这本书，会让我们抛弃李小龙只是一个武术家的认识，他还是一位诗人、哲学家、心理学家、作者、激励者、演员、社会学家和灵魂的探求者。简而言之，李小龙是一个生活的艺术家。就像索罗斯自居“失败的哲学家”，金融市场的实践只是他哲学思考的衍生，李小龙也这么思考自己：习武是我的个人选择，演员是我的职业。虽然我在生活中主要扮演的是这两个角色，但我最希望的是能实现自我，成为一个生活的艺术家。01

去年10月，公司第42期读书会上，我们研究总监分享了《资本回报》一书，同时笑称这是一本“捡钱指南”。《资本回报》的最大贡献是详细阐述了资本周期方法，并配有大量真实案例。马拉松公司的创始人奥斯特勒和亚拉说，他们的投资哲学中有两个理念占据重要地位：第一个理念：高回报吸引资本，低回报排斥资本。第二个理念：管理层配置资本的能力非常重要。他们发现，分析资本周期产生的机会常常伴随很长的孕育过程，因为获利时点是不确定的。从结果来看，这种投资方法在买入较多数量的股票并且持有较长时间的情况下效果最好。资本周期方法也是我们投资中常用的分析工具。本文是一篇读书笔记，对资本周期方法做了简要概括。为了更好地反映作者的真实意图，本文大量引用了书中的原文。一、引言通常，资本被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本之下，资本则会离开。这一过程不是静态的，而是周期性的。资本周期分析的关键，是要理解一个行业配置资本数量的变动如何影响未来回报。或者换一种说法，资本周期分析观察行业供给变化如何影响竞争态势。二、一个典型的资本周期一个典型的资本周期大概是这样的。1、较高的当期盈利往往让管理层过分自信，他们把有利的行业环境当作自己的才能。2、投资者和管理层都在做需求预测，这些预测错误率很高，常常会有系统性偏差。市场好的时候，预测过于乐观，市场坏的时候则过于悲观。3、高利润会使一个行业放松资本纪律。当利润高涨时，公司倾向于增加资本开支。竞争对手也会跟着做，或者因为同样自大，或者不想丢掉市场份额。此外，CEO的薪酬常常和公司盈利或市值挂钩，这会激励管理层扩张公司资产。4、当一家公司高调宣布扩大产能时，股价往往会上涨。增长型投资者喜欢增长，趋势性投资者喜欢趋势。5、投资银行家们为资本周期提供润滑剂，市场繁荣时帮助扩大产能，市场低迷时帮助整合行业。6、分析师和投资人员习惯外推当期趋势。在一个周期性的世界中，他们的思维却是线性的。7、资本支出增加和供给变化之间存在时滞，这正是资本周期的特征。时滞意味着供给变化会突然发生，并且容易调整过度。8、当过度产能开始变得明显，需求预测被证实过于乐观时，资本周期开始下行。9、随着利润大幅下滑，管理层被更换，资本支出缩减，行业开始整合。10、投资减少和供给收缩为利润恢复铺平了道路。对于理解资本周期的投资者，这一时刻可能是遭受重创的股票开始变得有意思的时候。然而，券商分析师和短线投资者却常常过于纠结短期不确定性，未能认识到周期的反转。图：资本周期三、为什么市场并不有效？资本周期分析中观察到的市场非有效性可以从行为金融学中获得解释。过度自信、认知失调、狭隘限定和线性外推的某种结合，是导致投资较多的公司表现落后的原因。这些行为因素又被代理问题所强化。扭曲的激励机制让投资者和管理层变得目光短浅，抵制资本周期分析。1、过度自信为什么投资者和管理层对资本支出和投资回报之间的反向关系给予那么少的关注呢？简单的回答是他们过度关注资产的增长。公司扩张激发管理层和股东的想象。这种对增长的错误迷恋反映在历史高增长预期的股票（高估值）较差的业绩表现上。行为金融认为投资者（以及管理层）在做预测时容易过度自信。2、忽视竞争过度投资不是一种孤立行为，它的发生是因为同一行业的几个竞争者同时增加产能。哈佛商学院罗宾·格林伍德和萨缪尔·汉森：“当公司收到决策后果的反馈存在时滞时，忽视竞争这种现象格外明显”。投资者侧重于当前预测的未来盈利能力，而忽视了回报赖以产生的行业资产变动。这种倾向性有时会演变成心理学家说的认知失调：一旦决定采取某种行动，就故意忽视与此相悖的证据。3、内部人观点当一个团体中的个体专注于“特定场景并从其自身经历寻找证据”时，“内部人观点”便产生了，这是心理学家丹尼尔·卡尼曼创造的术语。内部人观点考虑问题时专注于手中特定任务和信息，并根据特定输入值进行预测。相反，外部观点把问题看作是更为广泛的参照系中的个例。他会问，是否存在其他类似情况为模型，以提供衡量的标尺。卡尼曼意识到这是一种非常不自然的思考方式，因为它要求分析师把他们珍爱的、所有挖掘到的、与公司有关的信息搁置在一边。这正是为什么人们很少使用外部观点的理由。具有行业专业知识的分析师往往容易采用内部人观点。他们假定他们的情况是特殊的。就投资分析而言，寻找相关的历史类似情况就是一个采用外部观点的例子。4、线性外推内部人观点与我们做线性外推的倾向有联系。行为金融描述了我们如何锚定于眼前的信息，并且受最近经历的过度影响。另一种常见的思维捷径是倾向于从较小的样本中得出很强的结论。这些弱点强化了投资者线性预测的倾向，尽管事实上大多数经济活动都是周期性的。我们线性外推的倾向是与生俱来的。购买盈利不振的便宜股票的价值投资者可以不受外推倾向的影响。增长的均值回归比市场预测发生的更快，这使得增长型股票更容易令人失望。5、扭曲的激励机制扭曲的激励机制恶化了熟知的行为弱点。CEO的薪酬通常是和短期业绩挂钩。股价通常对重要资本支出作出积极反应。经常投资的公司常常获得更高的估值。资产高增长公司往往表现出正的动量。管理层薪酬是和以收入或市值衡量的公司规模联系在一起的。这样，扭曲的激励机制会让管理层热衷于增长，而忽视长期的负面后果。有证据表明，拥有较多股份的管理层更可能会削减占用的资本（通过股份回购），如果他们找不到太多有利可图的投资机会。6、囚徒困境博弈论还可以解释一个行业内的过度投资。一个高利润企业的管理层面临的问题和囚徒困境有点类似。假设一种情况，其未来需求的增长可以支持一个参与者有利润的扩张，但无法支持更多的参与者。如果好几个参与者同时扩张其业务，他们的总利润会在未来下降。这种情况下，从集体理性的角度看，参与者不应该做任何扩张，因为只有一家能获利。如果行业是竞争性的或者进入壁垒较低，某一个参与者就会有动机去打破格局获取扩张的成果。其他参与者可能不得不跟进，因为他们无法忍受竞争对手超过他们。这样，过度的资产增长可能是行业内缺乏合作引起的。四、资本周期分析的基本原理投资机会之所以产生，是因为市场常常搞错利润向均值回归的速度。对于价值型股票来说，赌的是盈利会比预期更快反弹。对于增长型股票来说，盈利可以比市场预期的更久地停留在高位。1、关注供给而非需求既然未来是不确定的，那为何资本周期分析方法会更好呢？答案在于大多数投资者把大部分时间用于预测上市公司的未来需求上。航空业分析师会试图回答这个问题：2020年全球长途飞行数量会是多少？全球汽车策略师会试图预测中国15年后对轿车的需求。没有人知道答案。长期需求预测很可能产生大的误差。然而，资本周期分析关注供给而非需求。供给的前景比需求的不确定要小得多，从而更容易预测。事实上，行业总供给的增加常常是可以提前知道的，而且会在行业的总资本支出发生变化后，按不同的时滞到来。2、分析一个行业内的竞争格局。从投资的角度看，关键在于价格是由供给侧的变化决定的。当竞争格局恶化时，一个公司的盈利能力受到威胁。资本周期下行阶段的特征是行业碎片化和新增供给。资本周期分析的目的是要早于市场发现这些变化。一个热门行业内一连串集中的IPO是一个预警信号；和债务增加一样，增发股份是另一个预警信号。相反，供给侧情况良好的公司能够维持更久的利润。对竞争态势和供给侧变化的理解还能帮助投资者规避价值陷阱。3、小心投资银行家资本周期分析特别警惕投资银行的活动和券商分析师的工作。本杰明·格雷厄姆写道：“很少有券商能够根据一系列令人信服的证据，研究提出某个流行的行业即将衰落或者某个没落的行业即将繁荣。华尔街关于未来的看法并不可靠，特别是在预测不同行业利润走势时”。好的资本周期分析师天生就是逆向投资者，并且常常对华尔街的迷魂曲持怀疑态度。4、选择好的公司管理层。我们喜欢重复沃伦·巴菲特的两句话。第一句话大致是说大部分CEO之所以能爬到公司的顶层，是因为他们在诸如市场营销、生产、工程或者公司政治领域比较擅长，但他们或许不具备管理者应该具有的资本配置能力。在奥马哈的先知看来，资本配置的技能是必须的。如果一个CEO在其任职期间内，每年公司保留盈余相当于公司净资产的10%，则任职十年后，这个CEO配置的资本就超过了公司全部资本的60%。资本周期分析要求有敏锐的眼光来分析管理层配置资本的能力。5、泛行业分析师可以成为更好的资本周期分析师行业专家易于采用“内部人观点”，迷失在大量细节中，只见树木不见森林。他们会花大量时间比较行业内公司的业绩和前景，却未能看到行业整体正在面临的风险。我们更愿意使用泛行业分析师，后者不容易犯“参照组忽视”的错误，能够更好的理解跨行业资本周期动态。6、运用长期方法资本周期分析和价值投资一样，都需要耐心。一个行业的资本周期需要较长时间才能完成。纳斯达克的泡沫始于1995年，但直到2000年春天，互联网泡沫才最终破裂。新供给的到来在不同行业有不同的时滞。正如我们所看到的，一个新矿的投产可能需要将近十年时间。我们最早警告新增矿业投资的危险是在2006年5月，但在金融危机反弹之后，又过了5年，大宗商品超级周期才开始反转。7、资本周期失灵资本周期分析需要耐心，坚持不懈以及逆向思维模式。有时，资本周期的正常运转也会失灵。在过去20年里，互联网在广告业、媒体、零售以及娱乐业摧毁了很多确立已久的商业模式，忽视新技术破坏性影响的投资者赔了钱。在政府保护行业以及国家资本主义情况下，资本周期也停止了正常运转。五、一些精彩观点1、一个基础行业如果只有很少的参与者，管理层理性，有进入壁垒，没有退出壁垒，那么这个行业就是公司选择合作行为的理想环境。正在向这一阶段演进的行业可能产生令人兴奋的回报。（2004/2）2、让鳕鱼业利润消失的资本周期进程在整个经济中都能观察到：从转炉炼钢法出现到联合炼钢厂行业利润消失用了大约70年时间；大型连锁超市用了30年时间让百货商店风光不再；在半导体行业，超额利润在不到两年的时间内就被榨干了。（2004/8）3、大宗商品行业正在呈现经典的资本周期顶部：高回报正在吸引更多的资本和更高的股价，导致更多的并购和IPO。MSCI全球股票指数中124家矿业公司的全部资本支出，预计到2011年会上涨到1800亿美元的天文数字，而10年前仅仅才300亿美元。（2011/5）4、整合改进了全球啤酒行业的定价能力。（2010/2）5、在能源市场，和其他市场一样，“没有比高价更好的解决高价的办法”。（2012/2）6、资本周期部分解释了为什么公司盈利增长落后于GDP增长。公司盈利能力的主要驱动力量是一个有利的供给面，而非高需求增长。事实上，需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行业，侵蚀了回报。（2014/9）7、股票不应该被简单地看做是“增长”或“价值”机会，而应该分析市场是否有效地评价了其未来盈利前景。（2002/9）8、长期投资能够奏效，是因为对真正有价值的信息竞争较少。（2003/3）9、当消费者缺乏了解而主要依赖于中介时，供应商、中介和消费者之间的正常关系会被扭曲。商业世界中的利益冲突有时对投资者是有利的。（2004/6）10、我们寻找可以提高股本回报的因素：（1）在低回报和过度竞争的行业内，寡头垄断的出现；（2）商业模式的进入壁垒较高且日益增长；（3）鼓励这些趋势的管理层行为。（2011/8）11、详细的预测几乎不增加价值。（2013/8）12、定价能力来源于两个方面。首先是集中的市场结构，它与有效管理产能紧密联系。其次是产品或服务本身的“内在”定价能力。当价格不是客户购买决定中最重要的因素时，定价能力就产生了。通常，这是因为无形资产。（2014/5）13、我们喜欢的成长股从事那些看起来乏味但对其客户而言却是必须的业务。这些业务如此重要，以至于客户很少关注价格。（2015/2）14、公司世界一个极大的迷是管理层高买低卖的倾向。（2010/8）15、最好的管理者理解其行业的资本周期，并且以一种逆周期的方式进行投资。（2010/9）16、在委托-代理问题所有不完美的解决方案中，内部人长期持股是最好的选择。（2012/2）17、如果安排恰当的话，人们可以从与管理层会晤中学习到很多。（2014/6）18、对管理层的高度关注迫使我们思考公司文化。（2015/2）

2021年9月，戴森电器的创始人詹姆斯·戴森的自传《发明》（Invention:

一投研团队年终盘点，大家发现，过去几年的投资中，一些产生亏损的公司存在共性：业务优秀，甚至卓越，但总有一些瑕疵伴随。比如说法人治理缺陷、管理能力相对平庸、业务多元且参差不齐等等。思考再三，我们为这些公司冠以一个统一的名字：跛脚的舞者。“跛脚的舞者”为什么会给投资者带来亏损？多次复盘下来，我们认为最重要的原因源于认知。舞者能上舞台，必然有她的耀眼之处。闪光灯下，人们聚焦的往往是舞者美丽的脸庞和曼妙的舞姿，很少有人关注到她的脚其实有点跛。显然，投资者会为她的光鲜亮丽给予较高的估值。但是，当高价买入的投资者赋予未来业绩较高的预期时，接下来的验证往往会遭遇失败。不仅仅是我们，很多知名的基金经理也会犯类似的错误，甚至有顶级基金公司的知名基金经理集体犯这样的错误。这说明，人们面对“跛脚的舞者”时，容易掉入“认知陷阱”。二我们投资过一家公司，过去十多年以来，这家公司一直维持主营业务利润复合增长15%，ROE也在15%左右。六年前，我们第一次投资的时候，大约30多倍市盈率。当时我们比较乐观，认为随着产品价格的提升，公司有可能从15%的增长跃迁到20%以上增长的轨道，考虑到永续增长率，我们觉得价格可以接受。事实上，我们投后的三年里，公司的增长一直低于预期，股价上下波动，开始是微亏，后来亏损巨大。事后复盘，公司主营业务一直比较稳定，维持甚至超过了15%的增长，但是，有两件事情拖累了公司的业绩。一是公司另一块业务投入资本不少，长期小幅亏损，拉低了公司的ROE水平，二是管理层用公司自有资金进行证券投资，造成了较大损失。两件事情导致公司业绩波动很大，股价低迷了两年多的时间，一度接近腰斩。这个时候往往是投资者信心崩溃的时候。如果这个时候你扛不住，抛掉股票，你会更加崩溃，因为之后一年半的时间，股价上涨了150%。三我们以前提过锚定效应，人们心理可以从一个锚定转化为另一个锚定。有一个段子讲锚定效应很生动。一个名牌大学的女学生为了赚点快钱，去夜总会当小姐。人们听到这个故事时，往往会鄙视这个女生，觉得她不自重，甘于堕落。但是，如果这个故事反过来讲就不一样了。一个夜总会的小姐，坚持不懈，刻苦学习，最终考上了名牌大学。人们会向她投去赞赏的眼光，俨然一个励志的榜样。相同的道理：同样一家公司，当你只看到她光鲜亮丽的特质时，锚定的是一家“明星公司”；如果你只盯着她的跛脚，锚定的是一家“瘦狗公司”。公司客观存在，没有大的变化，问题出在投资者错误的锚定。四如何解决错误锚定的问题？芒格先生提出的人类误判心理学和“检查清单”都是提升认知能力的好方法。我们觉得分类和比较可能也是很好的解决方案。张小龙说，“设计就是分类”。对事情进行分类，就已经完成了设计的工作。美团创始人王慧文在对互联网行业进行分类时就引用了这句话。与此类似，我们研究员曾经撰文提出过，“投资就是分类”，对所投资的公司进行分类，往往对最终的投资决策具有至关重要的作用。通常，投资者会按照行业对公司进行分类，或者按照投资风格分类。在研究公司基本面时，还会根据盈利模式、竞争优势、管理团队、公司文化等等很多方面去区分。显然，合适的分类很重要，合适的前提下更为细致的分类更加重要。就像泰德·威廉姆斯一样，要把击打区划分为77个棒球大的格子，只有当球落在“最佳”的格子时，他才会挥棒。我们投资的格子中，应该有一个分类是“跛脚的舞者”。因为这个群体很大，严谨的投资者可以再做细分，分成更多的格子，以便更加清晰的认知。分类的基础上，我们再做比较，反复比较。在一定的时间维度上，不同的公司其实是可以放在一个桌面上进行比较的。比较的不仅是基本面的格子，也包括估值的格子。在分类和比较的基础上，我们总是能够找到更优的组合。这个方法可以帮助我们减少错误锚定，或者是将错误锚定的损失降低。五我们一旦看见舞者的跛脚，除了分类标记，最好坦诚和公司管理层沟通，希望公司能够提升改进，消除瑕疵，治好跛脚。投资者面对自己也应该这样。实际上，我们每一个人可能都是“跛脚的舞者”，我们总是存在着这样那样的问题和不足。现实生活中，舞者对自己的跛脚会有感知，但人们在认知自己方面总是显得力有不逮。管理学家彼得·德鲁克说，要发现自己的长处（或者盲点），唯一途径就是“回馈分析法”。把那些重要决定和重要行动记录下来，定期回溯，你就能找到自己的长处和盲点。这次年终总结时，谈到如何应对“跛脚的舞者”，一位研究员说，我们应该更加残忍地对待自己和组合。什么是更加残忍地对待自己和组合？那就是当别人挑战你的漏洞和不足时，你的第一反应如果是为自己辩护，你就输了。如果你的第一反应是探究对方挑战你的逻辑，并希望从中找到自己的盲点，你就是那个对自己残忍的人。有人说，去什么地方不重要，重要的是和谁在一起。这个说法不无道理，和优秀的人在一起会形成形象锚定。“没慧根，也要会跟”，这就是我们想要成为的“好样子”。六没有经历过下行周期的公司所展现的辉煌不是真正的辉煌，舞者的跛脚总是会被观众发现。一个对自己很残忍的同事说，好公司的特征是“乌龟壳”：你怎么攻击都没用，它就是个堡垒。是的，只有应得的才是可持续的。所以芒格说，人好，投资才能做得更好。

一丹尼尔-卡尼曼在《思考，快与慢》中谈到，人们心理往往具有很强的锚定效应，并会从一个锚定转化为另一个锚定。从一个锚定转化为另一个锚定可能需要较长的时间。我们观察到，资本市场中的这种转化一般需要三个季度以上。参考《年度思考：回归如常，百花开放》，过去两年，巿场整体可能从一个极端锚定转化成了另一个极端锚定。锚定效应会产生我们通常所说的“投资中的不可能三角”。也就是说，市场中难以存在这样的机会：1、公司盈利模式好，竞争优势显著；2、景气度高；3、估值还便宜。二关于这一点，我们可以反过来想。当一个行业从高速增长转为中低速增长时，股票一般是高估的。这是因为，人们的心理锚定还处在高速增长的状态，直到转为中低速增长较长时间以后，股票估值才能趋于正常。所以，我们对当前一些机构普遍看好的，从高速增长转向中高速、甚至中低速增长的资产表示担忧。同样的道理，当一个行业从恶化、衰退逐步转向稳定增长时，股票一般是低估的。我们认为，这是目前市场存在的主要机会。这些机会甚至在一定条件下可能从低估演绎到高估。三我们也可以换一种说法。当公司的损益表高速增长时，股价中往往渗透着人性的贪婪；相反，当公司的损益表快速恶化时，股价中往往渗透着人性的恐惧。相对微观，宏观趋势带给投资者情绪的波动可能更大。某种程度上说，这种更加剧烈的波动来自宏观的难以捉摸。四那么，有不变的锚点吗？不变的锚点是什么？任何时候，公司的盈利模式和长期竞争优势（通常讲的好公司）是投资决策的起点和关键，这才是不变的锚点。放在一个长的时间维度中，只要你投的是好公司，即使短期高估，股价下跌只是周期波动，并不会成为“永久性损失”。但是，如果你投的不是好公司，很遗憾，时间会成为你的敌人。五所以，投资的三角中，景气度是可以暂时舍弃的。我们可以在那个并不舒服的地方切入，耐心等待“势”的变化，这就是“迂回之道“。也应了投资大师约翰-邓普顿的那句名言：行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在狂热中毁灭。我们喜欢投资那些盈利模式好和长期竞争优势突出的公司，尤其是当它们的股价渗透了人性的恐惧的时候。

过去三年，时间就像一头野驴，乱跑起来，一刻不停。翻开旧日历，借着一曲《早安隆回》，让我们回顾一下饱经沧桑的2022，展望那些照亮我们一路前行的美丽星辰。一、三个至暗时刻去年可谓饱经沧桑，一波未平，一波又起。年初俄乌战争爆发，三月开始上海疫情，中概遭遇审计风波，民营房产公司命悬一线，美国升级打压中国，三季度各地疫情再起，美联储年内七次加息，各种极限的事情直逼人心。直到年底迎来卡塔尔世界杯，国内各项政策逆转，人们才算喘了口气。资本市场大致可以概括为“一花开放百花残”，除了能源等极少数资产有些表现外，其他资产几乎都出现了较大幅度的下跌：全年沪深300下跌21.63%，恒生指数跌了15.46%，恒生科技大跌27.19%，中概KWEB跌幅17.24%。市场经历了三次至暗时刻：3月15日，在俄乌战争的阴霾里，中概KWEB和恒生科技第一次探底，A股风险溢价历史分位首次进入20%；4月26日，在上海寂静的情绪中，A股第一次探底，风险溢价历史分位触及极端值10%；10月28日和31日，在各种灰暗预期下，A股、港股和中概同时第二次探底，风险溢价历史分位触及11%。不管市场先生如何彷徨、无助、沮丧，我们一直和他在一起，清晰地感受他的脉搏和情绪。非常幸运，我们也在煎熬中得以成长。全年绝大多数产品都实现了正收益，主要产品超越沪深300大约30个百分点。二、过去两年复盘：超额收益从哪里来？过去两年，市场基本走过了一个从高点到低点的周期。期间，沪深300跌幅25%左右，我们主要产品都实现了显著的正收益，超额收益超过70个百分点。尤其是2022年，虽然绝大部分时间收益为负，但最终结果也超出了我们自己的预期。我们对这两年的投资做了一个复盘，看看超额收益来源于哪里。2021年的情况比较简单。那一年，我们写了5篇文章阐述投资策略与市场看法。年度思考的题目是《有序世界，一张一弛》，意思是：1、核心资产的估值有点贵了，“以当前价格持有这些公司，隐含收益率明显降低”，这是将要“松弛”的一面。2、专精特新资产便宜，“一批高质量成长的中小市值公司”出现良好的性价比，这是将要“张扬”的一面。

今天的这篇文章源于我们管理合伙人夏晓辉博士3年前在复旦的一次内部演讲。它始于我们团队在2019年4月举行的第一次闭门集思会“牛首山会议”中的演讲报告《智慧的雪道》。这场交流也表达了我们对投资、对人生的一些思考与体悟，可以说阐述了我们团队的核心价值观与人生观。非常感谢聪明投资者当时的记录，在过往的3年也得以让我们时时回顾和复盘，今天我们也是首次分享这篇文章，欢迎大家交流指正。“在座的各位同学都很聪明，20年后，极少数人很有成就，大部分人其实不会有太大的成就。”

六禾致谦作为一家资产管理机构，虽然主要关注A股、港股及部分美股，但也不会只埋头于二级市场，一级市场的风向及发展同样是我们关心的，因为投资的核心本质是投资一家家企业，作为股票多头，我们尤其希望于投到那些能够带来价值创造，具有可积累性的公司。并且，我们的视角不会只关注于中国，越来越多的中国企业开始国际化，无论是海外资本市场的动向，还是其消费市场的特性，都在要求我们成为一个具备全球视野的投研机构。今天分享的是“拾象”团队今年8月考察硅谷之后总结的一篇深度好文，祝开卷有益。拾象和拾象核心LP们都是互联网红利的亲历者，在2019年感受到了国内互联网红利见顶后，“寻找下一个黄金10年赛道”一直是拾象和LP们过去3年和未来工作的首要命题。拾象团队带着投资配置的视角在今年8月来到硅谷，在实地拜访硅谷的顶级VC

一2019年12月3日，我们私募产品“六禾谦恒”成立。弹指一挥，正好三年。这三年，既魔幻，又经典：100年一遇的新冠疫情肆虐全球；50年一遇的俄乌战争突发；欧美遭遇40年来最大幅度的通货膨胀；能源革命、数字革命等产业变革风起云涌。三年来，资本市场跌宕起伏，暗流诡异。沪深300涨一年，跌两年，三年录得小幅下跌。恒生科技回到了2016年，中概KWEB更是一度跌破2013年的起点。三年来，面对挑战，我们团队兢兢业业，如履薄冰。非常幸运，“六禾谦恒”连续三年实现正收益，净值接近翻番，大幅超越了主要指数。非常感恩，三年中的那些艰难时刻，持有人、合作伙伴、同行朋友一直给予我们鼓励和鞭策。二回顾一下三年来我们做过的事情，也是别有一番滋味。我们学习芒格先生提倡的多学科思维，在“六禾致谦”公众号累计推荐了98本经典著作，涵盖经济学、心理学、社会学、生物学、数学、物理、哲学、历史、投资等不同领域。与此对应，“六禾读书会”已经开展了44期，同事们分享的经典书籍包括《思考，快与慢》、《心流》、《资治通鉴》、《深奥的简洁》等，并写了18篇深度的读书思考，不少也得到读者的认可，如《历史的周期与成长》、《成为一名斯多葛》。读书、思考之余，投研团队共发表了65篇“权益投资观察”原创文章，对投研方法论、投资策略、行业研究等进行探讨，经典文章包括《危机应对：如何在不完备的信息下快速决策？》、《投资中的不可能三角》等。同时，市场团队也对“财富积累之道”做了很多思考，写了12篇文章，如《有益的神经质：勇于不敢》、《提升投资幸福感的三个秘密》。我们还有一个经典项目，就是“年度复盘反思会”。投研团队每年年初，集体出行，找个幽静优美之地，闭门反思。因为第一年在南京牛首山举行，所以命名“牛首山会议”。“牛首山会议”因为集中了所有成员的年度思考，相互挑战、相互印证、相互提升，效果非常显著。当然，我们的核心工作还是公司研究。我们撰写了6篇行业研究报告，154篇公司研究报告，涉及131家上市公司，19个万得二级行业。核心股票池的100个股票长期大幅跑赢主要指数。尤其值得一提的是，三年来，我们挑出了多个十倍股。三三年来，基金经理共撰写了24篇文章，有精彩论断，也有错判误判。不管对错，都是基金经理的真实认知，也是投资实践的真实写照。1、关于《年度思考》所有的宏大故事都是在转折中产生的，就像约瑟夫-坎贝尔在《千面英雄》中所说，神话故事中的英雄一定是穿越阀限，历尽磨难而后创造辉煌。研发支出比重的持续提高暗示中国企业的全球竞争力还在不断上升，同时也说明中国中产阶级的财富源泉没有枯竭。《年度思考：从怀疑到相信》2020年1月

今天转载的是一篇对经典书作《竞争优势》的感悟之文，也是价值投资征文大赛开卷奖的获奖作品。书的作者叫布鲁斯·格林沃尔德，对国内读者而言，还是一个陌生的名字，但是却被纽约时报誉为“华尔街大师中的大师（a

关注我们公众号的读者会发现，我们最近密集转载了五篇文章，这些都源于芒格书院主办、六禾致谦作为参与方的首届价值投资征文大赛。这次大赛涌现了非常多高质量的文章，作为资产管理行业的一份子，我们自身从其中也学习收获了很多，其中许多好文更是反复阅读，所以想把其中精彩的一些文章予以转载。巴菲特的股东信绝对是所有学习价值投资者的必读书目，在所有此类推荐书单里从来不会缺席。但是到底怎么读才会有切实的收获呢？本次征文大赛的另一篇一等奖作品，或许就提供了一种答案。文章首先回顾了巴菲特在几封股东信中关于资本支出和留存收益的阐述，得出“巴菲特道出选择企业的重要标准：没有新增资本投入的情况下，能稳定提高现金产出能力。”并以此为标准，学以致用，考察了A股中几个行业的龙头企业：万华化学、海螺水泥、京东方、比亚迪、伊利股份、青岛啤酒和张裕。有评委认为：“选取资本支出这个话题本身就很进阶，之后在选取几个标的的应用分析上也言之有物。”伯克希尔50周年时推出的巴菲特致股东信英文结集版1965年巴菲特因赌气控股了伯克希尔，很快发现自己被绑在徐徐下沉的纺织业大船上，尝试剥离失败后，他迅速组织自我营救：控制库存，减少资本支出，压低营运资本占用……迅速将资本回笼，重新配置。通过国民保险公司进入保险行业，多元零售公司进入零售业，蓝筹印花公司进入印花销售业，并以这三家公司组建了三大控股平台，控股多家现金奶牛公司，持续产出超额现金用于投资。经过20多年的努力，多元零售彻底退出零售业务，印花业务萎缩至忽略不计，纺织业务也正式关闭，但保险业务日益壮大，伯克希尔也脱胎换骨，从一个濒临倒闭的纺织工厂，变成一家保险控股巨头，这完全归功于巴菲特强大的资本配置能力，将资本从低回报的业务上回收，重新配置到高回报的业务上。当现金从这些新业务中源源不断涌出，资本规模的不断扩大，资本配置的要求也更高了。为什么伯克希尔从不分红？巴菲特是使用了什么标准来衡量企业资本支出的呢？企业产生的利润，什么时候应该保留用于扩大业务？什么时候应该分红或者回购，回馈股东呢？我们先从资本支出本身说起。01

价值投资初学者的四大迷思•

关注我们公众号的读者会发现，我们最近密集转载了四篇文章，这些都源于芒格书院主办、六禾致谦作为参与方的首届价值投资征文大赛。这次大赛涌现了非常多高质量的文章，作为资产管理行业的一份子，我们自身从其中也学习收获了很多，其中许多好文更是反复阅读，所以想把其中精彩的一些文章予以转载。今天发布的这篇是获奖作品《芒格主义对知识诚实学习心得》。很有意思的一件事：我们会说芒格主义，但很少听人说格雷厄姆主义、巴菲特主义、林奇主义……这可能是因为，与学习其他投资大师相比，学习芒格，最大的要义也是最大的收获，反而不在投资技巧，而是持续不断追求思维的扩展和品性的磨练。从他身上我们明白了，终身学习者不一定是优秀的投资者，但优秀的投资者必定是终身学习者。本篇文章及其作者成甲先生就很好地体现了这一点。身为《好好学习》《好好思考》等知识管理类畅销书的作者，他仍然持续在践行多元思维模型和终身学习的道路上不断开拓，本文以“对知识诚实”为核心，回顾了自己在与李录、常劲及其他师友学习、交往过程中对这个主题的认识，以及相应的行动调整。这种反思总结的方式值得我们效法。以下为正文。我2012年无意间接触《穷查理宝典》时，并没有意识到它会给我的生活带来多么大的变化。然而，回顾过去十年，我的很多选择、经历和改变，都或明或暗地与《穷查理宝典》及其背后的思想，人物有着千丝万缕的联系。前些日子，施宏俊老师创办的芒格学院发起了首届征文活动，我非常开心，在芒格书院的组织下，我们这些喜欢价值投资理念、热爱芒格主义的朋友，又多了一个相互交流学习的平台。关于是否参加征文活动，我想，虽然自己对价值投资、芒格主义的学习和认识还比较粗浅，但还是想尽力分享一点自己的感受。最主要的原因是我这些年来，受芒格思想的影响，以及在李录先生，常劲老师、施宏俊老师等众多师友的慷慨帮助下，受益良多。有此机会，我应该把自己的心得感受，系统整理一下，回馈各位师友与同道中人。具体写什么呢？思来想去，我想讲讲我“对知识诚实”的理解。之所以选择这个题目，我考虑了几个原因：一，从能力上看，我对芒格思想的学习还在比较基础的阶段，所以，谈谈“诚实”这个基础的问题，比较符合我现阶段的水平。二，从效果上看，过去十年的学习中，对我改变最大、影响最长远的，莫过于对“对知识诚实”态度的理解和践行。三，从实践上讲，“对知识诚实”虽然是很基础的道理，听起来也简单，但要真正做到，并不容易。我在认识、理解、学习和实践的过程中，有迷茫，也有困惑，花了不少时间，在各位老师的慷慨帮助下，才逐步有了新的认识。因此，我想把自己的经验、心得和教训分享出来，希望对其他朋友在这个问题的认识上，有所警示或启发。第一次冲撞芒格思维方式的基础是“对知识的诚实”我心中很早就好奇：巴菲特和芒格事业成就背后的秘密究竟是什么？在《穷查理宝典》的演讲中，芒格先生展现出过人的智慧，又是如何获得的？这些问题一直在我心中盘桓着，因此，在施宏俊老师的引荐和帮助下，2019年，我有幸代表众多读者采访芒格先生，并结识李录先生后，就非常留意李先生对这些问题的看法。在一次交流活动中，李先生聊到了相关的话题，但他给的答案，让我大为惊讶。李先生说：芒格的思想和成就是建立在“对知识的诚实”基础之上。此前，我设想过芒格人生和事业成就的各种解释，但是就没有想到，李先生给的答案会落到“诚实”——这个看起来并不稀奇的概念上。（后来我才发现，其实这个观点，李录先生在给《穷查理宝典》的序言中，就明确地写出来过，只是我此前并未留意到它的重要性。）查理这种思维方式的基础是基于对知识的诚实。他认为，这个世界复杂多变，人类的认知永远存在着限制，所以你必须要使用所有的工具，同时要注意收集各种新的可以证否的证据，并随时修正，即所谓“知之为知之，不知为不知”。李先生的这个回答在给我很大触动的同时，也引发了我很多的困惑：为什么对知识的诚实有这么大的力量？难道其他人不诚实吗？我怎么就没有觉得对知识的诚实会有这么大的作用呢？对我脑海中这些困惑，要有比较充分的理解，还要经历大约2年的时间。但这次交流，李先生总结的“对知识的诚实”这个观念，深深地植入了我心里，我想，我有必要弄明白它。第二次冲撞rapid

关注我们公众号的读者会发现，我们最近密集转载了三篇文章，这些都源于芒格书院主办、六禾致谦作为参与方的首届价值投资征文大赛。这次大赛涌现了非常多高质量的文章，作为资产管理行业的一份子，我们自身从其中也学习收获了很多，其中许多好文更是反复阅读，所以想把其中精彩的一些文章予以转载。今天这篇是二等奖作品，作者反思自己在学习、实践价值投资历程中走过的弯路，总结出初学价投者容易陷入的四大迷思。文中的很多语句阅毕，都会让同在价值投资道路上摸索的你感叹：就是这种感觉！说到我心里去了！而在本篇文章的末尾作者写道：“经过这些年的实践与反思，我越来越感受到，从事价值投资的幸福感，是来自于不断追求智慧、修炼心性、提升自我的过程。回过头看，作为初学者的这些迷思，有些地方有所领悟，有些依然在思考求索中。‘纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行’；‘山穷水复疑无路’，‘轻舟已过万重山’。”愿作者的恳切反思，也有助于大家找到自己的迷思，躬行解决，“柳暗花明又一村”。巴菲特在很多场合都说过，一个人，要么一秒钟接受价值投资的理念，要么永远不会接受。有点像疫苗，对有些人群有效，有些人群则无用。对此我深感认同。但是接受价值投资的理念，与理解价值投资、实践价值投资，还隔着很深的天堑。十几年前，我也是一秒钟点燃对价值投资的兴趣，起初兴致高昂、雄心勃勃，准备大干一场，但理想的丰满抵不过现实的骨感，几番周折，发现价值投资并非几句格言所说的那么简单，甚至一度丧失了追寻价值投资的信心。后来，有幸能比较近距离接触到几位投资前辈，反思过往，重新开始价值投资实践之旅。回想早期走过的弯路，很多错误的产生，实际上源自于对价值投资的理解过于单薄、过于理想化，陷入了初学者的迷思。迷思一：价值投资很简单很多人都是从巴菲特和芒格开始接触价值投资的，他们非常睿智，善于用简单的一两句话阐述价值投资的含义。投资是投入现在的钱，去换未来的钱。投资不需要很高的智商，而需要稳定的情绪。买股票就是买公司。市场先生是个神经病，不能被他牵着鼻子走。安全边际就是用五毛钱买一块钱的东西。只能投资于自己懂的东西，投资于能力圈内的东西。一个股票，如果不愿意持有十年，就十分钟也不要持有。……类似的名言可以举出很多，这些表述都非常简约，让价值投资看起来并不难，对初学者确实也是一种鼓励。但经过多年的思考和实践，现在发现，这些名言只是投资大师举重若轻的表述，实际上每一句话背后，都有很丰富的含义，而要理解其含义，往往需要在实践中碰壁多次才能有所体会：价值投资从来不是一件容易的事情。以价值投资四要素为例，我们来看看价值投资是否容易。前辈们把价值投资的概念都讲得很清楚，无非就是四个要素:1)股票是企业所有权而不是一张纸2)市场先生提供的是机会而不是真理3)做投资要把握安全边际不要亏钱4)要做能力圈范围内的事。看起来，这条路非常简单，只要做到这四点就“可以了”。但事实真的如此简单吗？第一点，股票是企业所有权，而不是一张纸，意味着我们买股票就像是老板买企业一样，只需要关注企业的内在价值，而不是股价波动。但现实真的如此简单吗？对大多数二级市场投资者而言，我们只是一个小股东，小股东的价值实现不是计算出来的企业价值，而要靠分红、企业市值增长、清算等方式实现，这背后对公司大股东品行、治理结构、再投资能力等方面都有相当强的假设。公司的大股东是否愿意分红？未分红的部分再投资是否能产生合适的回报？资本市场的定价力量是否认可这家企业的商业模式或增长潜力？是否可能有侵占小股东利益的事件发生？有多少信息是小股东不知道的？作为投资者，你的资金久期够不够等到价值实现的那一天？简单计算资产价值、盈利能力、或现金流贴现，就拍脑袋给一个估值，有很大概率陷入价值陷阱。谨慎的价值投资者会非常关注大股东的品行、能力、价值实现的路径、企业的长期发展，在信息不充分的情况下，也会注意分散投资以控制风险。第二点，市场先生像一位精神病人，每天提供不同的市场报价。作为投资者，不应受市场报价影响，而要根据企业内在价值做决策。这里的潜台词是市场报价经常是不理性的，投资决策不应该受市场报价的影响。但这其实也容易把人误导到另一个极端，认为市场报价经常出错，不值得考虑。现实情况是，市场可能大部分时候都是正确的，而不是错误的。作为投资者，只有懂得比对手更多、能思考清楚为什么市场给出这样的低估值，而且要经常反问自己有没有什么因素未考虑到、到底是自己错了还是市场错了。只有市场定价错误，才能提供给我们超额回报，但这种时间窗口可能短暂、也可能很长，一切的关键在于我们有能力识别定价错误、而且尽力确定不是自己犯错。简言之，在战略上可以藐视市场，但在战术上一定要重视市场、敬畏市场。第三点，投资要有安全边际，但什么是安全边际呢？格雷厄姆在《聪明的投资者》中对被低估证券的安全边际下了定义，“证券的价格与价值之间存在的价差就是安全边际，这样的安全边际可以缓冲因判断失误或情况较差时所造成的影响。”总体而言，“真正的投资，必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际，可以透过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。”字面上理解，股票的安全边际似乎是指股票的估值和交易价格之间的差值，正是因为安全边际看起来非常重要，于是任何做投资的人也言必称“安全边际”，研究员们都以财务模型作为研究的终点，做出盈利预测、对企业进行估值、得出安全边际，似乎得出一个数字是研究的终极目标。但实际上，大多数这类估值模型不过是数字游戏而已，其未来10年的预测基本都是拍脑袋的增速、折现率居然跟股价波动率有关（通过CAPM模型得出）、很多公司还有一个永续增长率，所有这些经不起推敲的假设，都对企业估值有剧烈的影响，通过这种方法计算出的安全边际，真的“安全”吗？对安全边际有很多种理解，有两个例子很有启发意义：（1）巴菲特投资农场和商业地产，在市场低谷时投资，不考虑任何改进和提升（实际上投资时已经有明确的因素证明未来会有改进和提升），当期现金流回报率为10%，事实证明后来每年现金流提高不止一倍，这里的安全边际就是专注于资产本身的现金流回报要达到10%以上，而不是关注资产价格的变化。（2）芒格讲过，安全边际就是概率对你有利，也就是赢面较大。安全边际其实是一种概率思维，赢面较大，也就有了安全边际。从这个角度来看，价值投资并非一定要投资于所谓的优质公司，更重要的是赢面较大，捡烟蒂、周期股、均值回归、困境反转、清算等，都可能成为价值投资者的选项。真正好的投资机会，就是各方面概率都对你有利的机会，既要估值便宜、内在价值底线明确，又要生意模式好、企业文化强，还要未来可预测、成长很确定，试想，这样的投资机会很容易获得吗？第四点，能力圈。每个人都不是全能的，只可能有非常狭小的能力圈，要对能力圈的边界定义清晰，然后在能力圈范围内做投资。每个人都有一个能力圈吗？每个人都能找到自己能力圈的边界并定义清晰吗？实际上，能力圈是一个要求极高的概念，没有经过艰苦努力和相当的机缘、绝大多数人是没有能力圈的。在股票投资上，能力圈就是要对一家公司的长期未来做出靠谱的预测，或如李录先生所讲，至少是对未来十年的最差情况做出大概率正确的预测。要达到这样的水平，绝非一日之功，因为绝大多数人对自己的未来十年都没法预测，何况是一家公司。因此能力圈不是一个基础要求，而是一个非常高的要求；能力圈不是一个静态概念，而是说做投资的人都要通过长期艰苦努力，才能建立、并识别其边界的能力，可能很多人一辈子也建立不起来自己的能力圈。能力圈还有一层含义，从概率上来讲，大多数企业十年后的情况是没法预测的（可能会破产、转型，企业家行为不可预测、无法收集到足够的信息等各种原因），对任何一个人而言，只有非常少数企业的前景是可预测的，但也仅可能是预测出一个大致区间，而且每个人预测出来的区间可能会差异很大；对于绝大多数年轻投资者，可能要非常谨慎地对待能力圈这个概念，绝不可轻易下结论，预测三年和预测十年是两个不同级别的能力。芒格对能力圈有一个极其苛刻的要求：如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。正如王国斌先生演讲中提到：“所有的事情都推到两端去考虑，乐观和悲观，我不是盲目乐观，我一定首先把所有东西推到最悲观的情况会怎样，再假设最乐观的情况会怎样，在中间找一个度。”只有推向极度悲观和极度乐观的角度去思考，才可能得出一个理性的结论。每个人的投资回报率不是由目标、或市场、或其他人决定的，而是由你的能力决定的。简言之，有多少能力，做多少事，这句话说起来很简单，但接受这个现实的人很少，实践起来更难。价值投资的原则看起来很简单，但实践起来，绝对是一条漫长而曲折的道路。迷思二：价值投资是一种信仰对于很多初学者而言，接受价值投资，就像是被佛光照亮了心田，瞬间找到了心中的希望，因而很容易把价值投资当作一种信仰。当听到“价值投资在中国是不是适用”、“现在价值投资是不是失效了？”之类的问题时，往往嗤之以鼻，对其他流派的投资方法，也不屑了解。但是，价值投资是一种信仰吗？如果价值投资是一套信仰，对于信徒而言，那它就是普世真理，不需要任何前提条件。但是，价值投资在一个资本市场上适用，是需要很多前提条件的。正如巴菲特经常说的：他中了卵巢彩票，出生在1930年的美国，资本配置在市场经济中发挥很重要的作用，因而他能够白手起家、打造伯克希尔帝国。以二级市场的价值投资为例，如果一个国家一直处于战乱中、资产随时可能被毁灭、产权随时被征用，还能做二级市场的价值投资吗？如果没有一整套市场经济的制度和文化，企业产权没法得到保护、法律体系和文化无法支持股东与管理层分工，还能价值投资吗？如果证券交易所规则无法确保信息披露质量、交易规则经常变化、小股东权利没有合适的制度保障、货币价值经常波动、市场错误定价没有渠道得到矫正、投资者深度和广度不足以对公司价值进行正确定价，二级市场的价值投资还能做吗？价值投资不是一个信仰，是一套理念。作为投资者，我们应认真思考价值投资适用的前提条件，而不是盲目相信价值投资是普遍真理。企业持续创造价值，需要有和平稳定的社会经济环境、受保障的企业产权、稳定的货币价值、重视股东利益的经营管理方式等；小股东的权利和未来收益的保障，需要有效的产权保护法律体系、合理的信息披露制度、有效的投资者保护制度、高效的市场交易结算制度、长期理性的投资者群体等各种前提条件。如果一个资本市场市场，国内发生战争导致企业经营基础被破坏、不是资本利益导向的经济制度、货币币值大幅波动、私有产权不能得到保护、投资者资金不能高效交易和结算、交易所制度无端更改等，资本市场可能无法有效运转，二级市场的价值投资又何从谈起？我们现在看到，成功的价值投资者主要在美国、欧洲等发达经济体，中国也经历了四十多年的和平稳定，似乎价值投资不需要前提条件。但事实上，做二级市场投资，是社会再分配的一种方式，依赖于复杂、精密的制度和文化，并非不需要前提条件的一种信仰。价值投资不是一种信仰，而是一种理念，是一套思维方式。前面说的价值投资四要素，是价值投资理念的基石，在价值观和行为方式上，价值投资者往往也有鲜明的特点：追求投资的确定性、以保守的尺度评估企业内在价值、自我评价更重视内部计分卡、追求理性思考、经常应用逆向思考的方法、致力于学习世界运行的重要道理、追求科学严谨的思考和分析方法……落实到具体投资实践中,当熊市来临、股价大跌，价值投资者不是靠信仰来抄底，而是通过洞察金融市场的人性、理解公司长期基本面、理解概率与赔率，才能做出适当的选择.当牛市顶峰、泡沫巨大时，价值投资者不是靠信仰屏住、不追高，而是用数据、事实和逻辑来证明投资的风险与回报不成比例，即使在一段时间内不断被打脸，也能做出长期看来理性的选择当投资的公司出现与预期不一致的经营表现时，价值投资者不是靠信仰持股不动，而是要去收集更多的事实、检验自己的假设、找到自己的盲点、反思自己是否犯错，进而做出正确的投资决定。价值投资依赖于理性和现实主义，而不是感性与理想主义，是一套理念，而非一种信仰。如果感觉自己要很“用力”、很“辛苦”，才能坚持价值投资的做法，那么你可能陷入了“信仰”的迷思。迷思三：价值投资是唯一正确的投资方式巴菲特是价值投资的旗手，他几乎从零开始创业，用一生的时间将伯克希尔从一家濒临倒闭的纺织厂，打造成全世界前几名的优秀企业，这一传奇般的战绩，为无数投资者树立了极高的标杆。我最初了解价值投资，是从巴菲特合伙企业阶段的信开始阅读，再读传记和其他资料，他有非常多的做法都非常值得我们学习，比如长期保持专注、大块安排自己完整的时间、长期读报纸、大量（是真的很大量）阅读财报和书籍、极强的行动力、做生意与处朋友都很长情、与最聪明的人交朋友、不与混蛋做生意、为人正直诚信、时刻保持理性客观、对风险的极度警惕……正是因为他有如此多地方值得我们学习，最初我对巴菲特的做法几乎都是顶礼膜拜，甚至他的弯路都要学一学，容易陷入一种迷思：价值投资是唯一正确的投资方式，巴菲特的做法是唯一正确的价值投资方法。经过这些年的探索和扩展眼界，慢慢发现，价值投资只是众多投资方式的一种，不是唯一一种。价值投资的特点是追求确定性、长期复利增长，往往是不见兔子不撒鹰，说得苛刻一点，价值投资是一种保守、收缩态势的投资方法，对不确定性、对价值毁灭的做法，天然排斥。与之相对，创业投资，是更积极、更具扩张性的投资方法，不追求大概率成功，而追求赔率较大，可以容忍价值毁灭、可以容忍较多的犯错机会，一将功成万骨枯，创业投资能培养出新企业、新产业。打个比方，价值投资者买油井，往往是在储量和产量基本确定、油井价格不贵的时候买；创业投资者则往往是直接投资于多个勘探团队，只要其中一两个团队成功勘探出油井，就能获得相当的回报。价值投资者不愿意去冒风险勘探石油，做的是存量资本配置，促进油井价值回归；创业投资者则是将新资本投入到油井发现中，最终能为社会带来新的油井。股权投资是资本再配置的生意，有些更为接近实业，比如创业投资、私募股权投资、杠杆收购、企业并购等；有些更虚拟经济，比如量化投资、风险套利、宏观对冲、期货投资等等。不同的投资方法对应不同的细分领域，对投资者、资产管理者、被投资产的价格和流动性有着不同的影响。社会、金融是一个复杂的生态系统，每种投资方法，都有其存在的道理，如果确实很不合理，经过一段时间（这段时间可能很长）也会被纠正，这才是真实的社会。如果全世界只有价值投资一种投资方式，所有的参与者都是理性、保守的，资本市场上也不存在泡沫、低估、错误定价，那这个世界就会变得非常保守、无趣、没有曲折和故事、也很难实现跨越式发展。事实上，价值投资对资金的属性、投资者的认知和脾性，要求非常高，在一定程度上甚至可以说是反人性的，因而价值投资者注定是资本市场上的少数派。价值投资也许是投资方法的少数派，那巴菲特作为标杆人物，他的投资方法应该是价值投资的主流吧？初学者容易陷入的另一个迷思就是：巴菲特的做法，是唯一正确的做法。塞思·卡拉曼将巴菲特的投资分为三个阶段，捡烟蒂、很便宜的价格投资于普通的企业、普通的价格投资于优秀的企业。是不是每个人都是从捡烟蒂开始？是不是都要用几十年的时间来经历这三个阶段？是不是最后都要长期投资于优秀的企业？每种投资方法，都有其适用范围和条件，不是都可以复制的。第一阶段，捡烟蒂投资，其前提条件是投资者自己或者资本市场有合理的方式让公司价值得到实现，不管是分拆、清算、分红，还是其他方式，一套完整、适用的价值套利制度是捡烟蒂的基石。如果是被动投资，还需要分散投资、分散风险，巴菲特早年喜欢是跟着清算者一起投资，或者自己成为那个清算者。而且如果被投企业价值不增加或者在逐步毁灭，时间就是投资者的敌人。第二阶段，以便宜的价格投资于普通的企业，特别需要注意低估值陷阱。所谓的便宜，比如PE、PB等估值指标，本身只是代表过去，并不代表未来；估值和财务数据只是代表账面，并不代表商业实质；复式记账法、现代财务体系脱胎于工业时代，在当前很多行业，比如金融、互联网、研发类企业，并未反映其商业实质。投资于普通的企业，如果价格足够便宜，在三五年的时间内，确实可能在均值回归中获得超额收益，但如果再拉长时间，以十年、十五年以上的维度来看，投资者回报率与资产本身的运营回报率趋于接近，普通企业并不一定能带来高回报。第三阶段，普通的价格投资于优秀的企业。这是一个诱人的想法，投资者只要搭上一列快车，就能快速前行。但这种投资方法，对投资者的能力要求极高。投资者如何拥有独特的洞察力，可以知道一个公司是优秀的、并且未来很长时间都能保持优秀？一个企业也许过去都很优秀、成长性很高，但投资者如何能确认公司可以跨越那些大多数企业都无法跨越的鸿沟，比如利润从10亿到100亿到千亿的跨越？投资界竞争这么激烈，最好的公司往往估值都不低，如何能在他人没有看出企业优秀、给出很高估值之时以普通的价格买到这样的股权？一个人一辈子能对几家公司的长期未来有准确的判断？这种投资方法对投资者的能力要求极高，不是轻易可以到达的境界。回到前面的三个问题。是不是每个人都是从捡烟蒂开始？也许未必，重要的是你懂什么。如果你没有任何经营和产业经验，只是懂点财务知识，必须用极高的安全边际为自己的无知提供保护，也许捡烟蒂是一个可行的方法，而且要够分散，还会踩很多坑，才能慢慢体悟投资之道。要知道，格雷厄姆、巴菲特、施洛斯可是财务和金融的高手，都用了几十年践行捡烟蒂之路。但如果你拥有丰富的产业经验、经营经验，对企业如何创造价值、对资本市场如何定价有一些体悟，也许并非一定要走捡烟蒂之路，可以集中投资于熟悉的行业，甚至从成长股开始实践，但前提依然是，对价值投资的几项原则有正确和深入的理解、并且在践行过程中反复锤炼。是不是每个人都要用几十年的时间来经历这三个阶段？是不是最后都要长期投资于优秀的企业？投资如治水、打仗，是非常现实主义的长期事业，每个人都只能根据自己的特点来决定价值投资之路，最终能走到什么高度，也只能边走边看。性格温和的人可能适合被动投资、愿意战斗的人可以考虑主动实现价值。愿意安静坐在书桌前看资料的人可能更喜欢用数字考虑问题，均值回归可能是合适的方法，喜欢社交、与人交流的人也许对人的感性认知更强，适合投资成长性公司。喜欢中庸之道的人可以考虑分散持股、追求极致的人可以考虑集中投资。经过长时间努力专注于某个领域，有能力做超长期预测，也许可以长期投资于该领域优秀的企业。广而不深研的投资者，可能更适合逆向投资、深度价值、分散投资。拥有如洛克菲勒般野心与意志的人，自然会考虑并购一家企业，以企业为基础做出大事业，追求小而美、过简单生活的人，可能更愿意管好自己的钱财或者做个小基金。希望成为资产管理行业重要玩家，或者愿意为老百姓创造一些增量价值的投资者，需要适用于资产管理行业的投资体系、研究体系、营销体系、企业文化，也能应用价值投资的方法，为社会做出贡献。投资就是遇见自己的过程，如果过程中感受到特别扭曲、难以坚持，很可能是对自己认知不够、或者对投资认知不足，需要深入反思自己、或向前辈学习或求助，慢慢找到适合自己的路。价值投资是一套理念，几个原则看起来明确，但其含义却很模糊，巴菲特作为践行者，为我们树立了业界最佳标杆。但我们应该打开视野，清醒地认识到，价值投资并不是这个世界上唯一的投资方式，巴菲特之道也不是唯一的实践之路。迷思四：掌握“价值投资”这门技术就可以成功实践价值投资格雷厄姆、巴菲特、芒格等前辈为我们提供了教科书、致股东信、大量投资案例，还有不少具体的投资方法。我曾经以为，应该有什么办法，能让我比较快速地掌握“价值投资”的技术，然后就可以成功实践价值投资，获得财富的复利增长。后来发现，这种想法太过单纯。首先，价值投资的具体做法没有一套可以照搬的教科书，没有什么“价值投资方法论”，只有几个看似简单、实则模糊的原则。安全边际是什么？多少安全边际算够？企业价值是多少，只能是个模糊的正确，而且对绝大多数企业价值，我们连模糊的正确也没有；安全边际有多大，可以有一些衡量方法，比如与历史极限值的对比、与机会成本对比、也可以用绝对数字衡量，但本质上是个概率推测，也是个主观数字。能力圈是什么？没有人会告诉你，你的能力是什么，你只能通过事实与逻辑进行推断、或让他人反驳、或用时间验证，当中很可能会犯错，也需要有合适的人与你共同成长。所以，不管身处奥马哈还是纽约、上海还是延安，通过合适的渠道，接触到真正践行价值投资的人，接受他人的批判，勤于反思，才能更深刻地理解价值投资的四项原则；而且我们应该清醒地认识到，每个人都很容易过度自信，向业界最优秀的人学习、请教，是价值投资者践行路上的重要内容。不见山高，怎知自我渺小？不见巨龙，怎知自己无力？其次，价值投资的实践，不只是一个技术和方法的提升，更重要的是投资者个人心性的修为。价值投资者需要理性的思考、独立的人生态度，不介意特立独行、敢于逆潮流而动。价值投资者需要对自我要求很高，愿意不断反思自己，找到缺点并不断改进，还要克服惰性，形成良好的习惯。价值投资者还需要收缩欲望，明白慢即是快：因为能力圈的建立，注定是一个缓慢而且不断往复的过程；树立个人信用也需要长期言行一致的坚持；投资决策正确与否，其验证周期也不确定；投资中难免犯错，如何渡过人生的深水区，由奢入俭难，一开始不要将欲望放得太大，是比较好的方式。价值投资者在提升投资能力的同时，应该也能体会到，自己在慢慢变成一个更好的人。第三，价值投资者要对自己的生活做减法，腾出大量整块的时间进行深度学习与研究。如果没有大量时间专注于投资事业，很难在这个领域上有所成绩。价值投资者需要大量时间调研公司和生意、学习构建跨学科的知识网络、构建自己的能力圈、反思和改进自身的问题，需要用整块的时间去系统学习、研究、交流和思考，才能对某些问题有脚踏实地的认识、有深入的看法，才可能形成“洞见”。拥有大量、整块的时间，在快节奏的生活中，是一项非常困难的任务，也是价值投资中，很容易被忽视的前提条件，对生活要做很多减法，才能达到这个状态。最后，价值投资者的雪球要能持续滚大，最重要的是共赢，对于资产管理者而言，构建良好的投资者-资产管理者-被投企业的共赢关系，是价值投资的长期目标。但是这句话说起来简单，做起来很难。比如投资者与资产管理者的共赢，高信任度的投资者、长久期的资金，是价值投资的前提条件。价值投资的目标是长期复利，但是绩效的衡量尺度却是短期的资产净值，而资产净值受市场先生的影响，起伏不定。如果投资人没有稳定的心性、充分的信任、长久期的资金，就会造成“高点认购、低点赎回”的现象。价值投资者要想成为资产管理者，必须让自己的能力得到充分锤炼，与投资者建立足够强的信任关系，才可能打破不能共赢的怪圈。价值投资者与被投企业之间，也应该形成良好的沟通和合作关系，往往在没有人关注的时候，只有价值投资者与公司沟通，互相之间可以建立信任，价值投资者着眼于长期利益，可以为被投企业贡献自己的智慧与资金，实现资本的良性配置。价值投资有原则，但没有教科书；有方法，却需要一整套顶层架构的配合。实践价值投资的路很长，必定会有曲折，不管有多少迷思：想，都是问题；做，才有答案。价值投资最初吸引我的地方是其简单易懂的原则和看似容易的实践之路，但刚开始我也陷入了诸多迷思。经过这些年的实践与反思，我越来越感受到，从事价值投资的幸福感，是来自于不断追求智慧、修炼心性、提升自我的过程。回过头看，作为初学者的这些迷思，有些地方有所领悟，有些依然在思考求索中。“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”；“山穷水复疑无路”，“轻舟已过万重山”。往

“正道不怕慢。”“价值投资者，其实从投资结果表现上面有很大差异，很难用比如同样的估值偏好、同样的安全边际、同样的某些类型的股票……这些具体的指标来简单打一些共同的标签。”“去向巴菲特、芒格学习的时候，如果你学的是个标签，特别容易刻舟求剑。”“你得还原那个事实。认清事实之后，你才知道怎么去理解它，怎么去学习它，你才知道自己在学习什么。它不是一个简单复刻的过程。”“芒格说，某些个人品质的认知和培养是成为价值投资者必要条件。我们可以理解为，一种投资理念背后其实需要一些‘正确的素质’。”“自洽是让一个人保持知行合一的很重要的基础。”“今年这种环境当中，怎么去理解一个企业和企业家的韧劲和逆流而上，很多在财务报表未必完全、及时反映出来，但前置的观察思考，就是源自对根植于生活的烟火气的理解，和同理心。”日前，由芒格书院主办，六禾致谦、聪明投资者作为参与方的首届价值投资征文大赛的颁奖典礼上，聪明投资者创始合伙人兼主编、也是本次大赛唯一一位女性导师范恩洁，结合自己数十年来访谈、调研优秀投资管理人的经验，为我们分享了她所看到的优秀价值投资者、乃至优秀企业家共同的“正确素质”。以下为正文。非常感谢施宏俊施老师，芒格书院，主办这场活动。很荣幸作为评委。我觉得最大福利是看完差不多100篇征文。必须得说，好多文章我是赞叹着看完。聪明投资者是做内容的，访谈、调研优秀投资管理人，也向杰出的投资人学习。文字输出是我们的本分。我经常跟同事开玩笑，很多真的在认认真真做深度研究、在不断加深投资认知的人，在内容输出上面真是降维打击。好在，我们是天天在做这事。不是天天输出浓度这么高的内容，是天天让自己往前挪一点点，很慢，但做了六年多下来，好像也积累了一段路程。所以芒格书院今天的论坛主题——正道，我是格外的有认同感。正道不怕慢。我来谈投资的正道，很班门弄斧。但我们确实看了很多的优秀投资人，因为我们站的角度，有一些恰到好处的距离去观察，所以在这方面，可能有一些些心得，当然，如果用巴菲特、芒格投资生涯的维度去丈量，这些观察时间还早得很。我们一般说到价值投资者，其实从投资结果表现上面有很大差异，很难用比如同样的估值偏好、同样的安全边际、同样的某些类型的股票……这些具体的指标来简单打一些共同的标签。我觉得各有不同。芒格说，某些个人品质的认知和培养是成为价值投资者必要条件。我们可以理解为，一种投资理念背后其实需要一些“正确的素质”。我想谈一下自己的这种观察，从看到的价值投资者身上，有一些共性的词，简单讲三个：第一个词是诚实。我记得芒格老先生在接受一家证券媒体访谈时，他当时回答说，作为一个投资人，首要的特质是什么？其实他讲过很多的品性，很多特别重要的品性，但他当时讲的时候，用了一个词，叫诚实。一方面我们要有诚实的能力。如果你的认知不足够，你对很多事情没有实事求是和辨别的能力，那你其实，不知道自己不知道。另一方面，就是当你知道这种状况的时候，能够诚实的面对，不要自己骗自己。自己特别好骗，而且说多了自己也会信以为真。这种诚实也很重要。这里的诚实不是一种道德水平，是一种诚实的能力，和态度。去向巴菲特、芒格学习的时候，如果你学的是个标签，特别容易刻舟求剑。像我们这次看到，征文里面有一篇陈蔚文的文章，他考证了巴菲特最早的组合里股票持仓的情况，其实从中你就看到了一个杰出投资人，他的变化。他不是一成不变的，你考证了他变化的过程，才能知道他是怎么一步步进化到现在。（详情可点击《巴菲特的1962年》）你得还原那个事实。认清事实之后，你才知道怎么去理解它，怎么去学习它，你才知道自己在学习什么。它不是一个简单复刻的过程。对于自己更是这样。第二个词是自洽。每个人都有自己的禀赋，其实我们也看到，也有一些可能很擅长交易的人、纯粹的趋势投资者，包括能从博弈中持续赚到钱的人，也很自洽。就像小李飞刀中的阿飞，一片竹叶可以成为利器。了解自己，认知自己，选择适合个人性格、价值观、甚至生活方式的投资理念，可能更容易保持在投资上的坚定信仰。就是某种程度来讲，自洽是让一个人保持知行合一的很重要的基础。你不自洽的时候，做什么事情都很拧巴。你拧巴的时候，动作就容易变形。自洽有一个特别重要的参考标准，就是你投资的时候，你拿的公司舒不舒服，就是在任何一种市场的极端环境下面，你觉得你都还能够有一种坚定的信仰，甚至在底部的时候，便宜的时候，你敢去加仓……这些都是一些很重要的品性，有时候考验的不是一个人的专业本身，有时候其实考验的是个性和心态。自洽其实是诚实的认知，自己的自知，是很重要的耦合在一起的。你在选择跟自己的个性，跟自己的生活，跟自己的心态，跟自己未来希望成长的那个目标相匹配的一种投资方式的时候，其实这种自洽，让你很松弛，可以接受容错，反而容易走得远。第三个词是同理心。这个词来源于一位非常典型的价值投资者，他也出现在常劲老师在北大光华价值投资课程上，列举的中国价值投资者的一组名单当中。他谈到在很难受的市场中，与持有人的沟通。把投资做好是本分，但客户沟通好像是分外之事。他说，持有人把自己的血汗钱用来买产品，会随着市场波动，心态不安、难过、愤懑。认真对待跟持有人的交流，这个过程是共赢的，彼此都有价值。不是分外的工作，也没有什么牺牲，就是彼此都应该有价值。我觉得这是一种同理心，怎么去理解所处的环境和生态，去理解自己能管钱只是社会分工的不同。有了这种平等的心态，才有共赢的思维。反过来因为这种共赢，你做的过程也很自洽。这种同理心是一以贯之的。包括去看企业家，他有没有真的在做安全的食品，在造二三十年都不需要维修的房子……也是根植在，你怎么跟客户实现共赢。这种同理心，企业对于客户、企业家对于员工股东、投资管理人对待持有人……其实是环环相扣，建立生态圈的过程。包括今年这种环境当中，怎么去理解一个企业和企业家的韧劲和逆流而上，很多在财务报表未必完全、及时反映出来，但前置的观察思考，就是源自对根植于生活的烟火气的理解，和同理心。这次有篇征文作品，讲达尔文和芒格，从进化论角度谈价值投资。让人很有启发。一个企业的发展，就是一个自然界生态的样本，充满了复杂和不确定。其实生态的共生系统，本质就是平衡感和同理心。以上就是我所看到的三个关键词。并不周全，只是很经验主义的观察。分享给大家。往

今天转载的这篇文章可谓一篇恢弘巨制的“考古”文章，是由芒格书院主办、六禾致谦作为参与方的首届价值投资征文大赛的一等奖作品。文章由一份珍贵的历史资料——巴菲特1962年的持仓明细表引发，作者对表中涉及的公司及当时投资的背景、情况进行了分析，更真实展现了当年巴菲特被如今的“股神”掩盖掉的投资风格和操作方式。他带我们回到了60年前，放电影般复盘32岁的巴菲特所面临的挑战和应对方式。我们可以看到一个超级卓越的投资人的进化起点。文章考证了那个过程，怎么去理解，怎么去学习，而不是简单复刻，对于当下的我们，格外有意义。以下为正文。投资绕不过巴菲特，和他有关的书估计有百十本，⽂章更是不计其数，还有什么是⼤家不知道的呢？本来想写篇巴菲特的花絮，介绍些他不太为⼈知、但我觉得有意思的地⽅。正吭哧吭哧地准备材料，某天晚上收到一位热爱投资的朋友发我的图片如下。费了好⼤劲儿才从密密麻麻的英⽂和数字中，看出这是巴菲特合伙基⾦(Buffett

“芒格先生说，获得智慧是人生的道德责任。第一次读到这句话，就给我很大的震撼。多年以后，我越发觉得这句话是通往“幸福人生”的入口。”“如何获得智慧？芒格先生的回答是读书和深度思考。我想大家都会同意，如果能够在读书和深度思考的同时，还能勤于写作，那一定是精进了。”“真正卓越的企业一定要有长期对抗市场的能力，而这种能力决定了它的资本回报率。在这一点上，价值投资者和成功企业家的思维是相同的。”“百年未有之大变局，今年以来，全球冲突不断，乱象丛生。市场如不系之舟，信心似已灰之木。在这种局面下，我们一起来思考一个问题：价值投资者的超额收益从哪里来？要回答这个问题，我们可以反过来想。普通投资者为什么会被市场打败？”六禾致谦管理合伙人夏晓辉先生应邀担任了芒格书院主办的首届价值投资征文大赛导师。日前，在征文大赛颁奖典礼上，他围绕芒格本人/芒格推崇的若干金句，深入浅出地谈及自己多年学习芒格的体会。让同样致力于以芒格先生为榜样，过好人生、做好投资的我们，多有共鸣，多有启发。以下为正文。夏晓辉先生在首届价值投资颁奖典礼上非常荣幸参加芒格书院主办的首届价值投资征文大赛。读了许多优秀的好文章，受益良多。我也学习芒格思想多年，借此机会，说几点粗浅的体会。01

市场创新低以后，投资者又一次陷入了恐慌。各种猜测、假想、隐喻随处可见，人们心理负面循环又开始了。这个时候，理性投资者应该思考的是底层逻辑，尽量看清身边的世界，也要看清自己。同时，能把握的事情我们尽可能努力，不能把握的事情保持内心宁静。01

最近读了一本有意思的书,《突破现实的困境：趋势、禀赋与企业家大战略》，讲述了如何采取重大举措提升企业战略的成功概率，作者是麦肯锡三位战略业务的领导者：克里斯-布拉德利(Chris

一晃又一年，到了我们六禾书摘推荐第三年的总结。2019年9月，“六禾书摘”正式扬帆起航，第一年我们推荐了33本书，第二年推荐了42本书，而第三年我们只推荐了23本书。如果仅从数量上来评判，可以说第一年是亦步亦趋地探索，第二年是大开大合地飞奔，那第三年则“优哉游哉”地放慢了脚步。之所以这么选择，第一个原因是能称得上优秀、卓越、乃至经典的书籍都是万里挑一，书籍越是推荐到后面，难度系数其实越高，而对经典著作的反复阅读，又能带来新的感悟，所以我们选了2本已经分享过的书籍再做推荐。第二个原因，也是我们在公众号更鼓励原创文章，无论是对于投研思考还是一些读后感，这样的输出更能激发我们的智慧。而和“六禾书摘”同步启动的“六禾读书会”过去1年也开始邀请我们外部嘉宾参与，我们希望读书会也能贡献更多的原创思考，而非仅局限于书摘推荐的编者按部分。第三，我们今年也开始适当转载我们非常欣赏认可的文章，其中不少思想也是我们想推荐书籍作者的精髓，以此借助外部的力量也加深我们的学习和认知。同时我们也在第三年做了一个小小的改变，六禾书摘的初衷是学习查理·芒格先生所倡导的多学科思维，因而我们前2年并没有推荐经济金融相关的书籍。但从今年开始，我们把行业相关的优秀书籍进行推荐，帮助我们学习，也让读者了解到他们的思想当然，虽然量减了，我们的质依然保证。为了让读者对推荐书籍有着更深的认识，除了书作的中心思想之外，对作者的过往履历、时代环境、创作背景、其他权威的评价等多种因素都因纳入考量，因而我们每篇摘录前都会认真撰写600-1000字的“编者按”，将这些统统归入，并且在文中辅以一些原作中都可能没有的背景图片，力求给读者提供详实的背景材料。大仲马的《基督山伯爵》里，年轻的主人公唐戴斯含冤入狱后，被关在永无天日的海岛上，他和一位藏有宝藏的年长的意大利学者做了邻居，得以向其学习知识。长老重病，行将就木，越狱寻宝计划不得不搁浅时，他对长老说了一段话：我的朋友，我真正的财富并不是基督山阴森的岩洞里等着我的珍宝，而是你，是我们每天躲开狱卒一起度过的五六个小时，是你输入我脑际的智慧之光，是植根于我记忆中的多种语言——它们已经长出了饱含哲理的分枝。你凭着对科学知识的深刻理解，使分门别类的科学变得条理清晰、明白易懂，教我掌握了它们。这些才是我的财富，朋友，是你使我变得富有而幸福。大仲马借着他笔下主人公说出来的话也是我们想要表达的：智慧之光是我们最为宝贵和重要的财富，这也是我们继续将栏目推行下去的动力。这一期，我们就重温过去1年推荐过的23本书。01

汽车指数6.渠道扩张益丰药房、欧派家具、海底捞、美东汽车、晨光文具，偏服务和零售的企业享受了单店效率提升和渠道扩张的双重成长。有的是依靠经销商的资金，有的是依靠股市的资金进行渠道扩张。美东汽车

编者注我们公众号的六禾书摘栏目从第一篇文章起，运行即将满3年。我们过往3年中，推荐了不少经典著作，分享了诸多大师的宝贵研究成果或他们的理念。但随着时间的流失，一些作者因为年龄的原因离世：如《心流》作者米哈里·契克森米哈赖（1934-2021）、《正念的奇迹》作者一行禅师（1926-2022）、《活法》作者稻盛和夫等（1932-2022）等。这也让我们不得不思考起“衰老”这个议题。这并不是对于“老龄化”的思考，虽然其在媒体中出现的频率越来越高，也是我们做投资所着重关注的一个方向。我们想探讨的是，我们个人如何看待“衰老”，以及更重要的是，我们从现在开始可以如何做好准备。而值得庆幸的是，我们书摘栏目设立的启蒙者——查理·芒格先生恰恰讨论这个话题，尤其考虑到他如今98岁的高龄，更显得有借鉴意义。他本人受古罗马时期政治家西塞罗、美国建国者之一本杰明·富兰克林、以及他的搭档巴菲特启发，讲述了他对于晚年的一些思考，特别有启发意义，所以我们也分享给大家，以下段落节选自《穷查理宝典》(全新增订本），祝开卷有益！受西塞罗《论老年》启发1744年，本杰明·富兰克林尚未成名，他是费城一个从事印刷业的默默无闻的商人。出于和商业无关的爱好，他在当年出版了一本书，书中包括了西塞罗《论老年》的译文，这是美国第一次有人将其从拉丁文翻译成英文。西塞罗在大约60岁的时候写下了这部歌颂老年的作品。图：本杰明·富兰克林我最早听说这本书，是在2006年，当时我的朋友安格斯·麦克拜恩夫妇送给我一本富兰克林1744年译文的重印版，那本书名叫《西塞罗论美好人生》。我想不起来之前是否听说过这本书，但一看到西塞罗这部充满了对老年的歌颂的作品时，我就高兴到几乎上天了。也许麦克拜恩夫妇琢磨着我需要一本权威的书，以便让我明白82岁的老人仍旧可以得到许多机会和安慰。不管他们是怎么想的，麦克拜恩夫妇启发了我如下的反思。我第一次听说西塞罗这个人，是在大萧条快结束的时候，我正在奥马哈中央高中学习拉丁语。那时候我并不觉得西塞罗在他热爱的共和政体终结之后不久丧命有什么值得悲伤的。毕竟，他就算当时不死，也会很快由于其他原因而去世。而且所有我身边的事物让我明白，从某种重要意义上来讲，西塞罗并没有完全死去。事实上，死后的西塞罗显然比生前的西塞罗对更多的人造成了正面的影响。这种结果并非由他的殉道产生，而是由这位如此伟大的作家流传于世的文字引起。他深爱的共和政体也没有彻底地消失。实际上，就以我所处的内布拉斯加州而言，这里的政治制度正是西塞罗所描绘的那样。此外，这里不但有西塞罗式的政府体制，还有西塞罗式的政府建筑。中央高中的建筑和雕塑本质上是希腊—罗马风格的，反映了早年内布拉斯加州人将当今的幸福归功于古代模式的可敬的愿望。我在中央高中时并没有完全领略由西塞罗提出、内布拉斯加州采用的特殊政治体制的全部优点，因为我在那儿并没有机会研究西塞罗对这种体制的论述。但后来我也赞同西塞罗的政府观。图：西塞罗古大理石胸像他认为好的政府制度应该将有限选举民主制、寡头政治和临时君主制三种制度的某些方面综合起来，形成一套缜密的权力制衡系统，以便防止任何一个政客造成不可容忍的破坏。他背后的基本哲学观点是一种深刻而现实的对人本性的怀疑精神，包括了对多数暴政及蛊惑人心的政治宣传的厌恶。当然，与这种怀疑精神相辅相成的另一面是他对公民责任的信仰，他认为全体公民，尤其是社会中最优秀最杰出的公民，有责任机智地、勤劳地为国家及其价值观奋斗，即使这种奋斗需要他们作出很大的牺牲。所有时代的人都会发现，他的处方中那味叫做责任的药最难以下咽。确实，西塞罗在当年就发现这种情况，所以他生造了拉丁文单词“moralis”，也就是我们现在所说的道德这个词的词根，用它来鞭策他的罗马同胞走上正确的道路。持有和西塞罗相同的政治观点之后，我曾多次暗中以为，我提倡这种政治制度，是为我的同胞着想。但现在我觉得，一个人很少完全清楚他自己的动机。因此，我现在认为，我之所以赞同这种观点，在很大意义上是因为认识到在西塞罗的价值系统中，我将很有可能飞黄腾达。事实果然如此，我在生活中得到的比我应得的要多。如果某个人的思维模式在生活中给他带来好处，那么这种模式往往会变成他最坚定不移的信念。所以，随着时光的流逝，我越来越喜欢西塞罗。有一次我翻阅了特罗洛普撰写的西塞罗传记，看完之后，我甚至决定千万不要向那些尚未对西塞罗入迷的人推荐它。尽管麦克拜恩夫妇送给一位老人一本论衰老的图书这种社会策略并不怎么高明，但他们整体的判断是丝毫不错的。西塞罗的谈话对身处奥马哈中央高中的我毫无用处，因为当时我的雄心壮志是给某位大美女留下更好的印象。但在2006年，西塞罗关于老年的讨论受到了我的热烈欢迎。例如，该书的第一页就减轻了我的精神负担。西塞罗如是报告：“在写作这本书的过程中……我所产生的种种想法……既轻松又有趣……以至于它们已经使老年生活显得美好而舒适。”显然，说这种话的人是我的同道中人，对自己说的话坚信不疑并为之洋洋自得。长久以来，我总是很热心地想要告诉别人他们应该知道些什么。我觉得这是一种社交缺陷。毕竟，我引起的往往是别人的反感，而且我只能通过大度到有时会让人生厌的慷慨来抵消这种反感。图：《读书的小西塞罗》，Foppa作于1464年（壁画）让我高兴的是，在西塞罗笔下，这种好为人师的性格是有益的，有助于在世界上传播知识。但是中央高中怎么会让这位伟人只向我提供两段有关喀提林阴谋的文字，而不是让他告诉我应该对自己说的话更有自信呢？我想答案是这样的：要么中央高中是那个时代的一所非常好的学校，无需教学生们自信；要么我那些校友们自信心极强，根本不像年轻的我那样需要鼓励。在我继续阅读西塞罗这部作品的时候，我发现更多称赞我这种生活方式的内容。随着年岁的增长，我受到越来越多的批评，说别人和我谈话时，我常常因为深陷于自己的思维而表现得无动于衷。这种行为也被西塞罗视为优点，他在称赞天文学家伽鲁斯和与他类似的人时表达了这样的看法：“当他专注于整夜都没解决的数学题目时，如何还会为初升的朝阳而惊喜呢？我们见过多少睿智而可敬的老年人在他们的书房里表现得兴高采烈呢？”西塞罗的话还增添了我的个人满足感，因为它支持我长久以来对一个正统观点的抵制。我向来拒绝接受人们对基督教《圣经》中法利赛人和税吏寓言的解释。依照这种解释，法利赛人既有学问，又很虔诚，终生循规蹈矩，却因为他庆幸自己最后没有像为非作歹的税吏那样堕入不道德的世俗境况而反遭指责。图：《西塞罗三论》和我一样，西塞罗也不认为人们因这样的反差而欣喜有什么不对。在他看来，把工作做好的自豪感是非常有建设性的。例如，它能够激发年轻时的斗志，因为当年老时，你回想起来会感到更加快乐。对于他这种看法，我想用现代知识来补充一句：“此外，当你为自己表现得很好而感到满意时，你会在未来做得更好。”为了证明进入晚年的人也有能力做好各种事情，西塞罗不惜长篇大论地引用许多在战场、治国和文学方面取得伟大成就的杰出老者作为例子，并指出这些老者为自己长期的优异表现而感到幸福。例如，他提到某位伟大的将军：“要是他能够再活一百年，你以为他会觉得打仗是一种负担吗？”在描述这些老年人取得成功的例子时，西塞罗也提到了罗马政治体系许多有趣的方面。他通过老加图之口说道：“就任审查官之后，我把吕西乌斯·弗拉米尼努斯请出了参议院。他已经当了七年参议员，我为此感到非常不好意思。但他为了博取错过观看罗马斗剑比赛的心爱妓女一笑，竟然亲手杀害了一名高卢人，我无法坐视他为非作歹而不受惩罚。”天哪，这就是那个年代！要是美国的参议员也有这样的权力，现在还有哪个聪明人会高兴地走向参议院呢？也许会有人出版一份待审查的参议员名录？西塞罗不光赞美了老年人的美德，他还批评了年轻人的不足和愚蠢。有一次，他将某个伟大政府的垮台归咎于下述的原因：“几个开始表现得像政治家、并通过各种办法暗示他们能够管理人民的幼稚而无知的年轻演说家。”西塞罗认为，年轻人的平均优势比不上老年人的。为了证明这一点，他指出，在特洛伊战争中，阿伽门农“从来不曾指望再拥有十个像埃阿斯那么孔武有力的猛将，而是希望能够再得到十个像内斯特那么聪明睿智的谋士”。西塞罗的年龄偏好很明显来自他对智力和体力的看法，他认为前者的价值远远高于后者。他在书中写道：“据说米洛进入奥林匹克竞技场时背着一头牛。现在如果让你选择，你是愿意选择米洛的体力呢，还是选择毕达哥拉斯的智力？”对于西塞罗来说，这是只有一个答案的反问句。图：毕达哥拉斯雕塑西塞罗虽然知识渊博，但他还是认为，只要一息尚存，就应该不断学习，自我提高。他举了苏格拉底晚年学习演奏提琴和某位罗马老人学习希腊语这两个例子。实际上，西塞罗认为，最令人伤心的噩耗是那些你正在向其学习的人的死亡。所以他在书中让老加图这样谈论昆图斯·法比乌斯·马克西姆斯：“我非常喜欢听他的教导，真担心他会撒手离我们而去，到时我恐怕再也找不到第二个这样的人来提高自己了。”西塞罗两次意味深长地引用了早期雅典伟人梭伦经常说的话：“活到老，学到老。”西塞罗指出，试图解决基本问题的哲学研究是一种理想活动，适合所有年纪的人，哪怕是行将就木的老年人。他对这种形式的学习赞不绝口：“我们再怎么仰慕哲学的出色都是不够的；人们只要献身于哲学，就永远不会在任何人生阶段或境况中迷失自我。”适才我回头去看上面描述西塞罗热爱知识的文字，正好想起他不用一个字就对罗马作出的我认为最明智、最尖锐的批评：在担任西西里的大法官之后，他找到古代最伟大的数学家阿基米德的坟茔，看到一片墓草萋萋的荒凉景象——对数学和科学毫无兴趣的罗马文明的缺陷在此表露无遗。所以不难想象，在这本由本杰明·富兰克林最早在美国出版的书中，西塞罗的论述也包括各种各样的行动建议；有时候这些建议还得到有说服力的理由的支持。例如，西塞罗反对富裕老人的贪婪行为，他说：“我们越来越接近人生的终点，有什么比在这时候仍然财迷心窍更加荒唐和没有意义的事吗？”在这位罗马人看来，害怕死亡是愚蠢和不可接受的。因为他认为，人死后只有两种可能：1.你将在阴间过上更好的、永恒的生活；2.就算得不到这样的结果，你也将不再保留任何人间痛苦。在西塞罗看来，老年人不应该只追求生前的享受。他认为有价值的生活方式是努力为后人造福，哪怕自己可能看不到这种努力的结果。西塞罗批评了提前退休的做法，他认为这是不可思议的。他同意毕达哥拉斯的道德观，认为：“如果没有得到他的将军——也就是上帝——的命令，没有人应该放弃自己的岗位。”总而言之，西塞罗并不认为晚年是人生较差的那一部分，是年轻时美好生活的残留。西塞罗也不赞同切斯特菲尔德爵士的态度，后者“先把人生这杯美酒喝掉四分之三，然后才愿意和一些贵夫人分享杯中的残留”。在西塞罗看来，如果你的生活方式是正确的，那么你到了晚年只会比年轻时更加幸福。图：西塞罗雕塑西塞罗认为人们应该给予长者高度的尊重。从这方面来讲，他的看法倒是和孔子相同。此外，他建议老年人保护他们的权利：“老年人更应该保护他们的正当权利，不应软弱地放弃它们，而是应该坚持到最后。”西塞罗一向不喜欢抱怨个人的不幸，而且总有理由。例如，他认为老年人不应该抱怨性能力的减退，而是应该为此而高兴，因为他们因性丑闻蒙羞或者感染性病的几率大大地降低了。西塞罗在变老过程中找到的这些优点，我有个朋友也曾发现过。在这里姑且称这位朋友为“格罗兹”。就在去世之前，75岁的格罗兹告诉我：“从前我很苦恼，因为总是对朋友的妻子有非分之想，但谢天谢地，现在我终于没有这种念头了。”然而，西塞罗并不满意人们像格罗兹那样到了75岁才觉悟。60岁刚出头的西塞罗如此夸耀他的思想境界：他认为“感官的愉悦”比“演说和诉讼辩护”差远了。这位伟人在推己及人的路上未免走得太远了，作为当时全世界最好的律师，他可能被自己的特长给误导了，我们其他人在60来岁的时候当然不太可能像西塞罗那样更喜欢打官司。图：西塞罗演讲西塞罗一贯反对抱怨，他认为抱怨年纪变老是很愚蠢的。依照西塞罗的说法，年轻人最大的希望应该是不要未死先老，而且呢，抱怨你得到了可以合理预期的最好结果显然是不太合适的。和在他之前的老加图一样，西塞罗也承认几个志同道合的好友欢笑畅饮能够改善生活。偶尔到收拾整洁的乡间别墅小住也是如此；杰弗逊也喜欢这么干，他和西塞罗持有相同的观念，认为到僻静的乡间居住有助于培养合理的价值观。西塞罗就像个法官，心中有一杆公平的秤，所以他能够客观地看待问题。他让某个人去问老加图，晚年生活幸福美满的老加图是否更多地受益于他的道德态度、他的智慧，也就是说，老加图的晚年幸福是否跟他的极大财富无关。老加图回答说：可能跟他的财富也有一些关系。西塞罗也从反面说明了这个道理。西塞罗说，如果一个人正直而又勤奋，那么他就算最终得到贫困潦倒的结果，也跟那些获得巨大成功的人一样值得尊敬；但他也承认，太过贫穷会让晚年的生活变得很艰难。但西塞罗并不认为财富能够使那些道德水平低下而又缺乏信仰的人避开悲惨的遭遇。在西塞罗看来，富人如果缺乏良心和信仰，那一定会遭受痛苦。《论老年》最著名的段落当属下面这段了不起的总结：“晚年的最佳保护铠甲是一段在它之前被悉心度过的生活，一段被用于追求有益的知识、光荣的功绩和高尚的举止的生活；过着这种生活的人从青年时代就致力于提升他自己，而且将会在晚年收获它们产生的最幸福的果实；这不仅是因为有益的知识、光荣的功绩和高尚的举止将会陪伴他终生，甚至直到他生命的最后一刻，也会因为见证了正直的人生的良心和对过往美好功绩的回忆将会给灵魂带来无上的安慰。”如果完全听从西塞罗的这些忠告，我们真的能够改善生活吗？嗯，非常碰巧的是，率先在美国出版《论老年》的本杰明·富兰克林尽他的最大努力去遵守这些忠告，结果他很长寿，谢世时万流景仰，他的晚年是有史以来最富有建设性和最幸福的。而且这还是在他饱受疾病等不利因素折磨的情况下发生的。如同往常一样，本杰明·富兰克林改进了西塞罗的发现。富兰克林并不满足于只是快乐地接受老年的生活，他还快乐地将这个角色演绎得淋漓尽致，并为子孙后代造福。因此，西塞罗的这些思想对富兰克林来说很有用。毫无疑问的是，对于许多其他人而言，它们也仍是有用的。出于这个特殊的原因，再加上西塞罗在政治科学上的贡献，于是我们在公共场合摆放那么多西塞罗的塑像。从这个方面来看，虽然马克·安东尼曾试图将西塞罗的影响从人世间清除，但直到两千多年后的今天，西塞罗依然能够给人们以帮助。此外，作为西塞罗思想的现代传人，沃伦·巴菲特现在正很好地师法了晚年的西塞罗和富兰克林。巴菲特很像老加图，他坚守岗位，毫无退休的计划。他快乐地工作着，为那些耐心地信任他的人提供很好的回报。图：沃伦·巴菲特在一个由尘世的成功堆砌而成的高高讲台之上，他模仿西塞罗、老加图和富兰克林，不厌其烦地告诉其他人应该如何思考和行动。他的话语往往睿智而又幽默，让人非常乐于接受。我认为巴菲特是个异数，其他人没有必要像他那样努力遵从西塞罗的所有忠告。在现代社会，尽管财富与日俱增，人均寿命也很长，但有许多人在晚年会遭遇重大的疾病，而且有些人就算依然健康，还有很多年可活，也会被迫离开世俗的高位。所以呢，如果老年人没有像巴菲特那样工作一辈子，而是对他们失去的世俗角色稍作愉快的调整，那通常也是明智的选择。最后，那些好为人师者最好记住萧伯纳之死留下的教训：牛虻式的人物很少受到世人的欢迎，有少数例外者，是因为他们和萧伯纳一样，都将智慧和道德说教结合在一起。往

8月30号，日本“经营之圣”稻盛和夫逝世，无论是受其经营之道启发的企业家，还是被其人生哲学感染的普通人，都自发哀悼。朋友圈甚至被他的生平、他的理念、他的箴言所刷屏。然而对其不了解的人可能会好奇，一个劝导人们要极度认真工作才能实现人生价值的企业家，和其他压榨员工996加班的资本家又有何不同呢？为什么这么多人会纪念他？这正是我们试图探究稻盛和夫之处，也是他最迷人的地方。固然，他带领两家企业进入世界500强，并且将日航扭亏为盈的光辉事迹，让他的理念和话语具备了强有力的分量。但更重要的是，我们发现，稻盛和夫从年轻时就逐渐成型的人生哲学，着重提倡的“心性”被现代心理学的研究所佐证。他是一名极其杰出的企业家，但他首先是一位高超的、洞悉人性的心理大师，并一直践行其理论，孜孜以求。所以他提倡的处事原则，具有普世价值，对每个普通人，都是一本宝贵的人生指南。下面，我们就尝试拆解、分析一下稻盛和夫的哲学背后是什么？工作与心流对于稻盛和夫而言，如果把人生的意义和目的浓缩在一句话中，那就是：提升心性，磨炼灵魂。而他认为提升心性，磨炼灵魂最重要、最有效的方法就是拼命努力、心无旁骛、埋头眼前的工作，这是最尊贵的修行。他甚至觉得，劳动获得的喜悦是特别的喜悦，玩耍和趣味根本无法替代。聚精会神，孜孜不倦，克服艰辛后，达到目标时的成就感，世上没有哪种喜悦可以类比。无独有偶，隔着太平洋的另一端，美国积极心理学家米哈里·契克森米哈赖表达出了如出一辙的观点。米哈里一直在研究人类心灵的最优体验到底是什么，他经过大量数据调查和研究，发现最优体验并不是幸福、并不是快乐，而是在一个人投入全部的注意力，以求实现目标的时候，此时心中澄莹如练，行动与目标搭配得天衣无缝，他称这种状态为“心流”。而有悖于人们的直觉，工作时进入心流状态的概率是远远高于我们玩耍或者享乐的时候。米哈里指出，因为工作时往往需要全神贯注，挑战与技巧相互配合，且有掌控与满足感，因此体验心流的机会是看电视的4倍。而心流带来一种新发现、一种创造感，会把当事人带入新的现实，它促使一个人有更好的表现，使意识到达过去连做梦也想不到的境界。稻盛和夫就在他的书里屡次讲述这么创造性的一个瞬间。刚毕业1年的我接受了一项新任务，研究开发一种叫作“镁橄榄石”的新材料。“镁橄榄石”是一种新型陶瓷，绝缘性能好，特别适合于高频电流，但这种材料在合成成型方面却没有成功的先例。我日以继夜，反复试验，结果总是不理想，最棘手的问题是“镁橄榄石”粉末如何成型。这种粉末非常松脆，无法成型。像做面条一样，需要有黏性的材料。过去都是添加黏土，但黏土总是含有杂质。怎样才能解决这个“黏性”的问题，我每天思考、试验，绞尽脑汁，百思不得其解，几乎把自己逼入了“痴狂”的状态。有一天，令人难以置信的事情发生了。我一边想着这个难解的“黏性”问题，一边走进实验室。突然被某个容器绊了一下，差点跌倒，下意识一看脚下，鞋上沾上了实验用的松香树脂。“谁把松香搁在这个地方！”正当我叫喊道，而就在那一瞬间：“就是它！”一个念头在我脑海里闪过。我立即架起一个简单的锅，将陶瓷原料和松香放入锅中，一边加热一边混合，然后放进模子里成型。成型成功了，将它放进高温炉里烧结时，作为黏结剂的松香都被烧尽挥发，做出的成品中就不留任何杂质了。那么令人头痛的难题居然一下子就解决了。今天回头来看，那一瞬间只能称为“神的启示”。当然，实际上想出这个解决方法的是我自己，然而，看到我那样拼命地工作，那样苦苦思索，神都看不过去了，神可怜我，赋予了我智慧。我想事情只能这样来解释。稻盛和夫因而接到了松下的大量订单，后来他才得知，成功合成“镁橄榄石”的除了刚毕业没多久的他之外，只有美国的通用电气GE一家。米哈里也在《创造力》一书中表明，那些创造灵感，“缪斯”声音降临的时候，大多处于我们全神贯注应对挑战的心流状态。但是，劳动就是苦役的思想根深蒂固，从《圣经》中就可以看到，亚当和夏娃被逐出伊甸园后，原本无需劳动的他们为了得到食物，不得不怀着痛苦的心情劳作。所以人们天生就对工作有着排斥倾向。稻盛和夫也给出了他的技巧和策略：把工作做下去，我们就要为每一步小小的成功而庆祝，这样才能给我们增添新的勇气。因为工作中只要取得一点小进步，我都会庆祝开心一下，这样可以成为一种动力，激励我们持续这种枯燥的研究和单调的工作。它支撑着稻盛和夫，也是构建心流状态最重要的基石——给予自己即时的反馈。因为他认为一个人能够碰上自己喜欢的工作的概率，恐怕不足千分之一。所以让自己喜欢上工作就变成了重中之重，通过这种方式容易激发兴趣，而一旦有了兴趣，就会来干劲，又会产生好的结果。在这种良性循环过程中，不知不觉就会喜欢上了自己的工作。罗马哲学家皇帝马可·奥勒留也曾写道：“外界事物令你痛苦并不是因为它们打扰你，而是肇因于你对它们的判断，而你有能力立刻消弭那种判断。”强烈到燃烧的愿望“心不换物，物不至”是稻盛和夫哲学的重要基石之一。世事难遂人愿——对于人生中发生的各种事情，人们无意中就会产生这种看法。然而，正因为人们有“事不遂愿就是人生”的想法，才导致了“事不遂愿”的结果。因此，不如意的人生，就产生于你自己消极的想法。所以他认定“心不换物，物不知”。意思就是，一个人心中描绘的事情或心中的愿望，会如愿地在其人生中出现。因此要想做成事情，首先要思考“要这样、必须这样”，这种愿望比谁都强烈，热情达到燃烧的程度，这比什么都重要。这个道理其实并非是他自己想出来的，而是源于他刚创业时第一次听松下幸之助先生的讲演。当时还未被神化的松下先生谈到了著名的“水库式经营”。未建水库的河流，遭逢大雨，就会引发洪涝，而连日干旱，河水就会枯竭。因此要建水库蓄水，使水量保持在一定范围之内。企业经营也一样，景气时要为萧条期做好储备，经营应该留有余裕。听松下先生这么讲，挤着几百名中小企业家的会场里，不满的声音如波纹般传开。我坐在后面，明白这些牢骚的内容。“说什么呢？正因为没有余裕，所以大家才每天挥汗如雨、恶战苦斗，如果有余裕，谁愿意如此辛苦呢？我们想听的是怎样才能建水库，而你现在只是强调建水库的重要性，有什么用呢？”一位男士站起来，表达了这种不满：“如能实现水库式经营，当然很理想，但现实是做不到。怎样才能做到，如果不教我们具体的方法，说这些有什么用呢？”听到这个问题，松下先生沉默片刻，自言自语道：“那方法我也不知道，尽管不知道，但必须要建水库，你必须得这么想。”听松下如此回答，全场一片哗然。然而，我却受到了莫大的冲击，犹如电流通过全身，因为我感觉到，松下先生的话对我而言，是极为重要的真理。“你必须得这么想”——松下先生自言自语说出的这句话，传递了一个真理：“首先得想”这很重要。造水库的方法因人而异，不存在千篇一律的办法可教，但是，首先得有建造水库的强烈愿望，这种愿望是一切事情的开始。松下先生想表述的肯定是这个意思。就是说，如果你内心不予呼唤，方法也不会来，成功也不会来。因此，首先得具备强烈而切实的愿望，这一点最重要。这种愿望成为起点，最终定能实现。稻盛和夫后来发现，能力和努力程度几乎相同的人，有的成功了，有的失败了，主要的区别不是因为所谓的运气、甚至命运，而是在于他们所持的愿望在高度、深度、热度、大小程度上的差异。所以他从来不会在脑子里产生“如果失败了怎么办？”的想法，因为一旦心中产生这种杞人忧天似的烦恼，产生哪怕一丝的不安和恐惧，那么你的力量就会大幅衰减，计划和目标就变得无法实现。心理学上有一个定律叫墨菲定律：如果你预期事情会出错，那它一定会出错。把它换成稻盛和夫定律就是：你必须具有强烈的愿望事情能够成功，那它才能成功。我想到了一个更为极端的案例。公元711年4月29日，指挥官塔里克率领一小支阿拉伯军队从摩洛哥穿越直布罗陀海峡进入西班牙。登陆后，塔里克放火烧掉了船只。然后，他发表了著名的演说：“你们的身后是海，你们的面前是敌人。你们知道敌我悬殊之大。你们所能依靠的就只有手中的剑和心中的勇气。”塔里克逼着他的军队产生了破釜沉舟，强烈到燃烧的愿望，最后他的军队控制了整个西班牙。心相稻盛和夫年少时干什么都不顺畅，所以一直处于牢骚满腹，愤世嫉俗的状态中，其中一件挫折就是小升初考试失败，接着他就染上了肺结核。当时肺结核还是不治之症，他的两位叔叔和一位叔母都因肺结核过世。所以他拖着持续低烧的身体，极度低落地躺在床上。这时，他的邻居看他状态不好，给了他一本谷口雅春写的《生命的实相》，他急于寻找救星，贪婪地阅读，看到一句话：“在我们的心中有吸引灾难的磁石，我们生病是因为我们有一颗吸引病菌的脆弱的心。”谷口先生用了“心相”这个词。人生中遭遇的一切事情都是由自己内心的磁石吸引而来，疾病也不例外，一切都不过是自己的“心相”在现实中原封不动的投影而已。这个观点一下击中了年少的稻盛和夫：病也是心的投影，这个说法有点苛刻，但这却震撼了我的心灵。我的叔父患上结核，住在我家的偏房疗养时，因为我太害怕感染，所以每当经过叔父的房间时，我总是捏紧鼻子快速跑过。父亲却在叔父身边护理，尽心尽力。同时，我哥哥也认为“哪会那么容易染上！”坦然处之。就是说，只有我对亲戚患病特别敏感，特别忌讳，避之唯恐不及。或许是天罚吧，父亲和哥哥什么事都没有，唯独我感染了。原来如此啊！我想。一颗企图逃避的心，一颗厌恶疾病的、脆弱的心最终唤来了灾难。正因为恐惧，结果将恐惧的事引到了我的身上。一颗消极思考的心引来了消极的现实。痛苦让我开始醒悟。现状越艰苦，人就越容易发牢骚、鸣不平，怨天尤人。但是，这些牢骚、不满兜兜转转，又会回到自己身上，导致自己的境遇进一步恶化。这场因病得福也改变了日后稻盛和夫的行事作风，他开始相信了命运可以随着心态的改变而改变。所以芒格先生也谏言：不要自怜自爱，不要抱怨。持续与积累“持续”也是稻盛和夫一直挂在嘴边的词。所谓人生，归根到底，就是“一瞬间、一瞬间持续的积累”，如此而已。每一秒钟的积累成为今天这一天；每一天的积累成为一周、一月、一年，乃至人的一生。他刻意强调，“持续”并不是“反复做相同的事情”。“持续”与“重复”是两回事。不是漫不经心地去重复与昨天一样的事情。而是今天胜过昨天，明天胜过今天，哪怕是微不足道，必须不断地改良、改善。这样的钻研创新是加速成功的催化剂。因而，在他的词典里，“持续”就是“精进”。因为他坚信能力是“将来进行时”的，评估一件事能不能做，他从来不会以现在的能力来衡量，而是未来是否能够达到。再从应该到达的未来的某一点倒算→评估自己现有的能力→再考虑用何种方法提高自己的能力。套用金融术语，他始终以成长的眼光，以“现金流折现”的方式来看待事物，所以如果稻盛和夫出生在美国做投资，相信他也会取得不错的业绩。而如何让自己保持不断增长，就是要不断动脑筋，这里他又提出一个核心概念——有意注意。有意注意就是“有意图的”将自己的意识凝聚起来，集中到某一事物所有方面的一切细节上。所以上述事例中讲到的“观察”这一行为，本来必须是这种有意注意的连续。只是漫不经心地看着对象物，注意力分散，就不是有意注意。要做到“有意注意”相当困难。需要靠平时不断训练、养成习惯才行。时间一长，那些有意注意动脑筋改进的人与漫不经心的人相比，就会产生惊人的差距。每一天都极度认真稻盛和夫曾在一个电视访谈节目中听过一位修建神社的木匠师傅的话，很受感动。木匠师傅说：“树木里宿着生命。工作时必须倾听这生命发出的呼声——在使用千年树龄的木料时，我们工作的精湛必须经得起千年日月的考验。”这种动人心魄的语言，只有终身努力、埋头工作的人才说得出来。木匠工作的意义在哪里？不仅在于使用工具修筑漂亮的房屋，不仅在于提高木工技能，更在于磨炼人的心志，塑造人的灵魂——稻盛和夫在这位师傅的肺腑之言中听出了这样的意蕴。稻盛和夫的伟大在于他立德、立功，更立言。他将人生感悟都写了出来，著书良多，我们今天分享的也只是他哲学的一部分，无论是他的“以利他心度人生”，“阿米巴经营”，还是他对佛学的思考，都值得读者们自己去深品。但如果只选一句话印象最深刻的话，我会选择——每一天都极度认真。注意力的全神贯注创造心流，强烈的愿望才能成事，心态决定人生，持续精进才能积累，这些背后无疑都可以归于“认真”二字。所以，每一天都极度认真，孜孜以求并不是一种人生方程式或策略，帮助我们获得某种世俗的成功，从而实现人生的意义。极度认真、孜孜以求本身就是人生的意义，是我们存活于世的力量。最后，再次纪念稻盛和夫先生，谢谢你带给我们智慧与启迪。往

编者注今天推荐的是一本在全球范围内销量超过千万，鼓舞激励了无数人，但作者却只花了9天时间写完的一本书。作者维克多·弗兰克1903年出生于奥地利维也纳的一个犹太人家庭，高中起就对心理学起了兴趣，与佛洛依德通信。1923年，他进入维也纳大学学习医学，主攻神经学与精神病学，尤其是对于抑郁和自杀倾向。在学习的过程中，他渐渐开始质疑佛洛依德对于精神治疗的一些理论和方法，进而加入了另一个精神病学及心理学大家阿德勒的圈子，但不久又离开，因为他坚信“意义”是人类生活中最重要的一个动力。1930年毕业后，他就开始了他的医生生涯，针对那些抑郁的人群，发展意义诊疗法。但纳粹的阴影也开始伸向维也纳，作为犹太人，只有一家医院允许他行医。最后，他不可避免地被压往集中营，他81岁的父亲在集中营因饥饿和肺炎而去世，母亲和哥哥死于毒气室，刚刚结婚了9个月的妻子死于伤寒，他在3年的时间里转战了4个集中营，包括了臭名昭著的奥斯维辛，只有他和妹妹得以幸存。奥斯维辛的经历可以说是一场不能再糟糕的噩梦了，身为精神病医生的弗兰克也在观察：在集中营里显然并不是拥有强烈求生欲望的人就一定能够活下来，有人由于身染恶疾，有人由于焚烧炉的吞噬，最终都难逃死亡厄运。但相当一部分人死亡的原因不是因为食物或药品的匮乏，而是因为缺失对未来的渴望和不知道自己为什么而活。这段不堪回首的往事反而强化了弗兰克尔的核心理念：生活并非弗洛伊德所宣扬的那样，只是简单地祈求快乐，也并非阿德勒所教导的那样，只是为了争权夺利。人们活着是为了寻找生命的意义，这也是人们一生中被赋予的最艰巨的使命。弗兰克尔发现可能找寻到生命意义的三个途径：工作（做有意义的事）、爱（关爱他人）以及拥有克服困难的勇气。苦难本身毫无意义，但我们可以通过自身对苦难的反应赋予其意义。弗兰克尔指出，“在苦难中，一个人可能仍然保持勇敢、自尊、无私，也可能为了自我保护在激烈的斗争中丧失了人的尊严而无异于低等动物”。他承认在纳粹集中营里，只有少数人可以像前者那样活，“而且，仅仅这样一个事例就足以证明——人的内在力量是可以改变其外在命运的”。一些不可控的力量可能会拿走你很多东西，但它唯一无法剥夺的是你自主选择如何应对不同处境的自由。你无法控制生命中会发生什么，但你可以控制面对这些事情时自己的情绪与行动。于是，他释放后的1945年，花了9天的时间写下了他的这段经历和他的思考。这本书分为两个部分，第一部分讲述了他在集中营的经历，第二部分讲述了他的意义疗法，两部分相得益彰。但碍于篇幅，第一部分我们无法全部登出，感兴趣的人可以翻阅。因而虽然只花了9天，但这是他把全部生命倾注的一本书。最后讲述一个小故事：有人问弗兰克为什么在希特勒占领奥地利后他不设法逃离险境。其实在美国参加二战后不久，他接到了让他去美国签证的邀请。父母闻讯后欣喜万分，但他却变得有些犹豫。因为他不能忍心撇下双亲，让他们独自面对等待着被送往集中营的厄运正在此时，他注意到了家里桌子上的一块大理石。他向父亲问起它的来历，他父亲说，这是他在被纳粹焚烧的维也纳最大的犹太会遗址上发现的。他把这块石头带回了家，因为上面镌刻了《十诫》的部分内容。父亲解释那些希伯莱文字说，它代表了《十诫》中的一条。弗兰克急忙问道：“是哪一条？”他答道：“荣耀你的父母，地上的生命将能得到延续。”就在这一刹那，弗兰克决定留下来，陪伴父母，就让美国签证过期吧。弗兰克一生对生命充满了极大的热情，67岁仍开始学习驾驶飞机，并在几个月后领到飞机驾照。—直到80岁还登上了阿尔卑斯山，于92岁逝世。希望这本书对你有帮助，以下段落节选自《活出生命的意义》，祝开卷有益！生命之意义知道为什么而活的人，便能生存。——尼采我觉得没有哪个医生能够用概括性的语言来回答这个问题。因为生命的意义在每个人、每一天、每一刻都是不同的，所以重要的不是生命之意义的普遍性，而是在特定时刻每个人特殊的生命意义。这个问题就好比问一个棋手：“告诉我，大师，世界上最佳的招法是什么？”离开特定的棋局和特定的对手，压根儿不存在什么最佳的招法，甚至连较好的招法也不存在，人的存在也是这样。你不应该追问抽象的生命意义。每个人都有自己独特的使命。这个使命是他人无法替代的，并且你的生命也不可能重来一次。这样，每个人生命的任务就是特定的，完成这些任务的机会也是特定的。由于生命中每一种情况对人来说都是一种挑战，都会提出需要你去解决的问题，所以生命之意义的问题实际上被颠倒了。人不应该问他的生命之意义是什么，而必须承认是生命向他提出了问题。简单地说，生命对每个人都提出了问题，他必须通过对自己生命的理解来回答生命的提问。对待生命，他只能担当起自己的责任。因此，意义疗法认为，负责任就是人类存在之本质。存在之本质对责任的强调反映在意义疗法的绝对命令中：“要像是在经历第二次生命，仿佛你已经获得重生；再不要像过去那样，一定要避免犯同样错误！”在我看来，没有比这几句格言更能激发人的责任感了。首先，它要求你设想现在就是过去；其次，过去能够被改变和修补。这就使人能够直面生命的有限性及自身生命的终结性。意义疗法试图使患者认识到自己的责任，因此必须使他决定自己为什么负责、对什么负责以及对谁负责。这也是为什么意义疗法师在所有心理治疗师当中最不愿意对患者进行价值评判的原因，因为他绝对不允许患者将评判的责任转移给医生。因此，要让患者自己决定是否应该将生命的任务解释为应该对社会或自己的良心负责。不过，有人不仅仅把自己的生命看作是赋予他们的任务，也是监工分派给他们的任务。意义疗法既非说教亦非祈求，既不是道德劝戒也不是逻辑推理。用一种形象的方法来比喻就是，治疗师扮演的角色好比眼科专家而不是画家。画家试图向我们表达他自己所见的世界是什么样子，而眼科医生试图让我们自己去观察世界实际上是什么样子。意义疗法师的作用是拓展患者的视野，使他意识到其生命潜在的所有意义。我们说人要担负起责任，要实现生命的潜在意义，是想强调生命的真正意义要在世界当中而不是内心去发现，因为它不是一个封闭的系统。我将这种构成特点表述为“人类存在之自我超越”。它表明了一个事实：人之所以为人，是因为他总是指向某种事物或某人（他自己以外的某人）——不论是作为有待实现的意义还是需要面对的他人。人越是忘记自己——投身于某种事业或献身于所爱的人——他就越有人性，越能实现自己的价值。所谓自我实现，绝不是指某种可以实现的目标，因为人越是追求这个目标，越是容易失去它。换句话说，自我实现可能是自我超越唯一的副产品。至此，我们已经说明生命的意义总是在变化，但作为意义永远不会消失。按照意义疗法，我们可以用三种不同的方式来发现生命之意义：（1）通过创立某项工作或从事某种事业；（2）通过体验某种事情或面对某个人；（3）在忍受不可避免的苦难时采取某种态度。第一种就是成就或成功，其意义显而易见。第二种方法是通过体验某种事情——如真善美——通过体验自然和文化或体验另一个人的独特性——就是说去爱某个人。第三种需要进一步解释。苦难之意义我们一定不能忘记，即使在看似毫无希望的境地，即使面对无可改变的厄运，人们也能找到生命之意义。那时重要的是，能够见证人类潜能之极致，即人能够将个人的灾难转化为胜利，将个人的厄运转化为人类之成就。当我们无法改变客观现实时——比如患了不可治愈的癌症——我们就面临着自我转变的挑战。我举个再清楚不过的例子：一名年迈的、患有严重抑郁症的全科医生向我咨询，他无法接受妻子的死亡（她在两年前去世，他爱她胜过世上的一切）。我怎么才能帮助他呢？我该告诉他些什么？我努力克制自己，不说别的，而是对他提出这样一个问题：“医生，如果你先她而去，而你太太在你死后还活着，那会怎么样？”“啊，”他说，“那她可就受苦了，她怎么受得了啊！”我马上回答：“你看医生，她免除了这样的痛苦，你替代了她的痛苦——当然，代价是你现在还活着，并且陷入了深深的痛苦中。”他没再说话，摇了摇头，悄然离开了我的办公室。在一定意义上，一旦找到了意义（比如牺牲的意义），痛苦就不再是痛苦了。当然，这不是本来意义上的治疗，因为，首先，他的抑郁还不能称为病症；其次，我不能改变他的命运，我不能让他的妻子复活。但在那一刻，我的确成功地改变了他对待不可改变之命运的态度，从此以后，他至少看到了自己痛苦的意义。这就是意义疗法的要义之一：人主要关注的不是获得快乐或避免痛苦，而是看到其生命的意义。这也是人们为什么甚至准备着去受苦，在这个意义上，他的痛苦有了意义。但是，我还要更清楚地进一步阐述：无论如何，遭受痛苦不是寻找意义的必要方式。我的意思是说，即使在遭遇痛苦时，人们也有可能找到意义——假如痛苦是不可避免的话。如果痛苦是可以避免的，那么有意义的事就是去消除痛苦的根源，不论这种原因是心理的、生理的或政治的。遭受不必要的痛苦与其说是英雄行为，不如说是自虐。焦尔森生前是佐治亚大学的心理学教授，她在一篇意义疗法的论文中表示：“我们目前的心理—卫生哲学强调的是，人应当幸福，而不幸福是调适不当的结果。这样一种价值体系可能会造成这样的后果：不可避免的不幸之重负由于对不幸感到不幸而变得更加严重了。”在另一篇文章中，她表示希望意义疗法会“有助于抵制美国当代文化中某些不健康的潮流，因为在那里患有不治之症的人很难有机会为自己的痛苦感到骄傲，几乎很少有人觉得疾病能使人更加高尚，通常认为它是贬损性的”，以至于“他不仅感到不幸，而且对不幸感到耻辱”。在某些情况下，人被剥夺了工作或者享受生命的机会，但痛苦的不可避免是永远也不会被排除的。在勇敢接受痛苦之挑战时，生命在那一刻就有了意义，并将这种意义保持到最后。换句话说，生命之意义是无条件的，因为它甚至包括了不可避免之痛苦的潜在意义。让我回忆一段可能是我在集中营里最深切的体验。在集中营里，生存下来的概率不超过二十八分之一，这可以通过精确的统计数字得到证明。我第一本书的手稿（我在到达奥斯维辛集中营后就把它藏在大衣里）能够抢救回来的可能性就更加渺茫了。因此，我不得不努力地减轻失去自己智力成果的痛苦。而现在看来，集中营的幸存者中似乎没有谁比我活得更长，也没有人的智力成果能够超越我。因此我发现自己面临这样一个问题：我在那种境遇中的生命是否完全没有意义？我没有注意到自己苦苦寻求的答案已然存于我心，并且不久我就得到了它。当时我上缴了自己的衣服，换上了被送往毒气室的囚犯们留下的破烂衣衫。在那衣衫的口袋里，我发现了一页从希伯来祈祷书中撕下来的经文，里面包括犹太经文中最重要的《施玛篇》。除了按照经文的指示行事外，我不知道该如何解释这个巧合。过了一些时候，我觉得自己马上就会死去。在这个关键的时刻，我的担忧与绝大多数狱友不一样。他们的问题是：“我们能从集中营活着回家吗？如果不能，所有这些苦难就都没有意义。”而我感到困惑的问题是：“所有这些苦难、死亡到底有没有意义？如果没有，那么压根儿就不该忍受。基于这种偶然之上的生命——不论你是否逃跑——压根儿就不值得活下去。”往

技术进步、渗透率与市场风格•

投资中的不可能三角•

价值投资到底难不难？

本讲小结守正出奇，这就是违反兵法的原则的，不是一个好的价值观。通过对“以正合，以奇胜”的解读，我们不仅学到分战法的战术原则，也要学到原则是用来坚持的，不是用来放弃的，要始终坚持按原则来办事。

编者注今天推荐的是对我们团队影响非常深的一本书，也是我们曾经推荐过的《华杉讲透孙子兵法》（《投资中的哲学

编者注我们早期曾经推荐一本关于群体心理学的著作《乌合之众》（《投资中的心理学

真正的友谊：如何塑造、改变你的认知和人生？•

编者注不知不觉，2022年已经过了一半，市场在经历过3-4月的极度悲观后，在5-6月迎来反弹，一切生活回归如常。回溯去看，我们在4月17日发表的《跨期思考，总是跨期思考》，也基本伴随着市场情绪触底。我们之所以提倡“跨期思考”，是因为人的思维往往都是线性的。我们在乐观的时候，股票一直在涨的时候，想的都是下一步还会怎么涨，会涨到什么程度？有哪些因素会让它涨？同样，在悲观的时候，股票一直在跌的时候，我们想到的总是下一步会怎么跌？哪些因素会让它跌？思维会进入一个负面循环。从心理的角度来说，人性中固有的时间偏好会让我们更在意当下，而不是未来。所以我们需要跨期思考，在面对市场时，需要跳出目前的思维状态，用更长的时间跨度来思考。过去哪些事情今天已经发生了改变？今天这些负面（或者正面）因素未来还在不在？未来哪些事情还会发生变化？跨期思考对我们做投资，做其他事情都非常重要。培养一种可以洞悉整个时间线的能力，不要只关注每段时间的开端。《资本的秩序》中有句话很经典：“如果我们无法从跨期思维中获得益处，就相当于剥夺了自己最好的投资机会”。我们团队都从《资本的秩序》一书中获益良多，并在去年8月推荐过此书：《2020年最赚钱基金经理的秘笈：迂回式投资》，经历过今年的极致市场后，我们今天再次摘选其内容进行推荐。作者马克·斯皮茨纳格尔16岁便在芝加哥期货交易所跟着一位经验丰富的交易员当学徒，后来到纽约大学学习数学。在纽大，他遇到了与他理念契合，也拥有交易经验的一位老师——纳西姆·塔勒布。1999年的时候，塔勒布创立了自己的对冲基金安皮里卡，招募斯皮茨纳格尔为首席投资官，开始他们称之为“尾部对冲风险”的策略实验（后因为塔勒布的成名作《黑天鹅》而更多被称为黑天鹅策略）。2005年，塔勒布因为繁忙工作导致的健康问题，以及更愿意成为一名学者和作家的志趣，终止了安皮里卡。斯皮茨纳格尔则在2007年创立了普世投资，继续尾部对冲策略，后来又请塔勒布回来成为顾问。在普世投资，斯皮茨纳格尔每个月会花基金一定的成本，去购买1个月的看跌期权，滚动操作，作为对其尾部风险的对冲，周而复始，期权的成本“有限损失”，因而在市场大部分时候，他并不能带来显著的超额收益。但是一旦市场发生向下的巨大波动，就进入了他的获利时间，2008年金融危机，2011年美债评级下降，2015年的中国股灾，他都获得了巨大盈利。华尔街日报在2018年9月的一篇文章中就写道，如果一个策略，3.3%的仓位投资于普世，剩下全部投资于标普500指数基金，在过去10年可以产生年复合12.3%回报，远好于标普500本身。2020年，他更是获得了44倍的回报。可以说，他用了12年，去等待这样一次机会，因为他的投资哲学，就是关于等待。他的很多时间，其实都是花在自己建立的牧场，培育他喜爱的山羊奶酪，打太极，练瑜伽。他称此类投资哲学为迂回式投资，从《道德经》、《孙子兵法》、《战争论》，和奥地利经济学派著作中提炼，终而形成自己的投资框架。迂回式投资，即适当牺牲短期优势利益，以换取长期的优势，以退为进，通过时间，以迂回策略达到最终目的。2013年，他把自己的投资哲学写下来，命名为The

价值投资到底难不难？不同的人有不同的看法，相信的人觉得不难啊，原理都在那里，那么简单的；不相信的人觉得很难啊，到底公司的价值是多少，怎么算得出来呢？首先，可以说，价值投资不难。“买股票就是买公司”、“投资公司就是为了获得公司的未来自由现金流”，价值投资的基本原理是很简单清晰的。具体来说，价值投资的四个要素，大家都耳熟能详：1、好生意（Right

人间不可无一难能有二的人物•

2月13日—市场取势，以长期思维穿越迷雾•

“用痛苦换来的欢乐。”以上内容摘录自《名人传(经典译林）》，如有兴趣阅读更多内容，请参考原书，谢谢。

长期债务周期在人的一生中只出现一次，大多数人对此会毫无预料。当霸主国家的长期债务周期到头时，往往意味着储备货币需要被替换了。这个时候，黄金成了几乎最好的投资对象。

编者注大部分国人熟知达里奥，可能是从他将《原则：生活和工作》一书内容分享在网站开始，最后集结成的这本半自传式的管理哲学书广受好评，也让其“破圈”，为大众所认知。达里奥也非常乐意分享，作为宏观对冲领域的顶尖基金，他及桥水基金的同事对债务周期的研究极其深入，并获取储备了详实的数据，于是他在2018年出版了《债务危机》，对几个典型的债务危机做出了充分探讨，提出了他的债务大周期模型。2021年底，他将他的大周期模型进一步扩展，出版了《原则：应对变化中的世界秩序》一书，谈到出版这本书的原因。他说：我注意到一些重大势态发展，在我的有生之年里，这些事件从未发生过，但在历史上曾多次出现……我意识到，除非研究类似的历史时期，否则我无法真正理解当前的势态，也无法应对即将发生的情况。于是，我开始研究各国及其储备货币和市场的兴衰。他在研究历史的过程中发现，就像生物存在生命周期一样，历史通常也是通过相对明确的生命周期，随着一代人向下一代人的过渡而逐步演进的。他研究的所有帝国和王朝都是在典型的大周期中崛起和衰落的，这一大周期存在清晰的标记，可以看到自己所处的位置。这个大周期在以下两个时期之间产生更迭：（1）和平与繁荣时期，具有强大的创造力和生产力，生活水平明显提高；（2）萧条、革命与战争时期，财富和权力斗争此起彼伏，大量财富、生命和其他珍品被毁灭。他把自1500年以来，曾经作为储备货币的大国：荷兰、英国、美国，以及正在崛起的中国，做了仔细剖析。在影响大周期的众多因素中，他又认为以下三大因素是最终重要的：长期债务和资本市场周期、内部秩序和混乱周期、外部秩序和混乱周期。达里奥指出，在他的一生中，没有哪个时刻像现在这样，如此多债务的利率都处于极低甚至负水平（长期债务和资本市场周期）；财富、价值观和政治差距从未像现在这么巨大（内部秩序和混乱周期）；美国第一次遇到了真正的对手，中国已经在许多方面成为美国的竞争对手（外部秩序和混乱周期）。但这些在历史上都发生过，人们就像蚂蚁一样，在短暂的一生中全神贯注于搬运面包屑，却无暇拓宽视野，发现事物发展的宏观规律和周期及其背后的重要关联、我们在周期中所处的位置，以及未来可能出现的情况。古往今来，研究为什么国家会兴盛和衰落的学者和书籍并不少，但达里奥独特的一点在于：政治历史学家对货币和信贷如何运作缺乏足够的切实理解。几位专家告诉他，以这种方式理解货币和信贷是他们在探究历史教训过程中所缺少的最重要的部分。以下段落节选自《原则：应对变化中的世界秩序》第六部分《外部秩序和混乱大周期》祝开卷有益！人们的相互关系及其管理秩序都以大致相同的方式运作，无论是内部秩序还是外部秩序，二者融合在一起。事实上，并非那么遥远之前，内部秩序和外部秩序还没有区别，因为国与国之间没有明确界定和相互认可的边界。因此，在上一章所述的内部秩序周期中，秩序与混乱之间的6个阶段也适用于国家之间，一个主要例外：国际关系更多地取决于原始实力的动态机制。这是因为所有管理体制都需要有效且议定的：（1）法律和立法能力，（2）执法能力（如警察），（3）裁决机制（如法官），以及（4）明确和具体的结果，从而确定罪行并依法执行（例如罚款和监禁）。在外部秩序中，这些规则要么不存在，要么对国际关系的指导不如对国内关系那么有效。为了使外部秩序更加遵守规则，各国做出了多种努力（例如，建立国际联盟和联合国），但总的来说，这些努力未能奏效。因为这些组织的财富和权力比不上最强大的国家。如果一个国家的权力超过国家共同体的权力，那么权力更大的国家将会制定国际秩序。例如，如果美国、中国或其他国家的权力超过联合国，那么决定未来发展方向的就是美国、中国或其他国家，而不是联合国。因为权力胜过一切，旗鼓相当的各方极少会不经斗争就放弃财富和权力。当大国之间出现争端时，它们不会让律师向法官申诉。相反，它们互相威胁，要么达成协议，要么开始交战。国际秩序与其说是遵循国际法，不如说是丛林法则。国家之间的斗争主要有5种类别：贸易/经济战、技术战、地缘政治战、资本战和军事战。让我们从简单定义开始。1.贸易/经济战：冲突涉及关税、进出口限制和从经济上损害对手的其他方法。2.技术战：冲突涉及哪些技术可以共享，哪些技术属于国家安全保护范畴。3.地缘政治战：冲突涉及领土和联盟，解决方式是谈判和做出明确或间接的承诺（而不是战争）。4.资本战：冲突涉及施加经济制裁等金融工具（例如，通过切断资金和信贷来惩罚提供资金和信贷的机构和政府），以及限制外资进入资本市场。5.军事战：冲突涉及实际动武和军事力量的部署。大多数国家间斗争属于其中一类或多类（例如，网络战争涉及所有类别）。国家为了财富、权力和与其相关的意识形态而争斗。虽然大多数类别的战争不涉及枪击和杀戮，但它们都是权力斗争。在大多数情况下，随着对手之间的竞争愈演愈烈，前4类战争会逐步激化，直到军事战爆发。无论是否涉及枪击和杀戮，这些争斗和战争都是一方对另一方的权力斗争。战争可能是全面战争，也可能限制在一定范围内，这取决于问题的重要性和对手的相对实力。但一旦军事战爆发，交战双方就会尽最大可能地将其他4类战争武器化。正如前几章所述，内部秩序和混乱周期与外部秩序和混乱周期背后的驱动因素往往会同时改善或同时恶化。随着形势的恶化，争端与日俱增，交战的可能性就会加大。这是人类的本性，因此好坏时期之间存在更迭的大周期。全面展开的战争通常发生在生存问题岌岌可危（这些问题对国家来说生死攸关，以至人们愿意为之战斗和牺牲）又无法通过和平手段来解决的情况下。由此引发的战争将会确定哪一方得偿所愿，进而获取霸权地位。规则制定者的明确成为国际新秩序的基础。下图根据冲突造成的死亡人数，显示1500年以来欧洲内部和外部的和平/战争周期。如图所示，其间有三个冲突上升和下降的大周期，平均每个周期约150年。虽然大规模内部和外部战争的持续时间很短，但它们通常是冲突日积月累而触及顶点的结果。虽然两次世界大战分别受各自所在的典型周期的驱动，但它们也具有关联性。图：欧洲冲突死亡人数估值(人口百分比，15年移动平均值)如图所示，每个周期都包含相对较长的和平与繁荣时期（如文艺复兴、启蒙运动和工业革命），它们为残酷和暴力的外部战争（如三十年战争、拿破仑战争和两次世界大战）埋下了种子。无论是上升时期（和平与繁荣时期）还是下跌时期（萧条、革命与战争时期），这些周期都影响着整个世界。其他国家并不是随着主要大国的繁荣而繁荣，因为一些国家的繁荣是以其他国家的利益为代价的。例如，由于被西方列强和日本欺凌掠夺，中国在1840—1949年陷入衰落（被称为“百年屈辱”）。在阅读下文时，请记住，对于战争，最可确信的两点：（1）战争不会按计划进行，（2）战争远比想象的更糟糕。正是出于这些原因，接下来的许多原则是针对如何避免武力战争的。然而，无论出于何种理由，战争总会发生。需要澄清的是，虽然我认为大多数战争是悲惨的，而且出于荒谬的理由，但有些事情是值得为之奋战的。因为不为之奋战的后果（如失去自由）将是不可容忍的。外部秩序变化背后的永恒普适力量正如我在第2章中所解释的，在自身利益和自身生存这两个因素之后，对财富和权力的追求是激励个人、家庭、公司、州和国家的最主要因素。因为在建立军事实力、控制贸易和影响其他国家的能力方面，财富等同于权力，所以国内实力和军事实力密切相关。买枪炮（军事实力）需要财力，买黄油（国内社会支出需求）也需要财力。如果一个国家不能充分提供其中任何一项，就很容易受到国内外反对势力的攻击。研究中国朝代和欧洲帝国使我认识到，在财力上超过对手是一个国家能够拥有的最大优势之一。这就是为什么美国在冷战中打败了苏联。如果国家把充足的资金用于恰当之处，就可以避免真枪实战。一个国家的长期成功取决于它既能持续提供“枪炮”和“黄油”，又能避免出现过度，以防衰落。换句话说，一个国家只有在财力上足够强大，才能为国民提供良好的生活，同时保护国民不受外敌攻击。真正成功的国家可以在200~300年内都大规模地发展实力，但没有任何国家可以永远这样做。如果主导大国开始衰弱，或者新兴大国与主导大国实力近乎旗鼓相当，或者两者兼具，冲突就会出现。在以下两种情况下，爆发军事战争的风险最大：（1）双方的军事实力旗鼓相当，（2）双方在生存问题上存在不可调和的分歧。对立国家面临的选择是，要么战斗，要么退让，这是一个艰难的抉择。两者都是代价高昂的。选择战斗要付出金钱和生命的代价，选择退让要付出国际地位的代价，因为退让是懦弱的表现，可能导致其他国家的支持减少。当两个竞争对手都有能力摧毁对方时，双方必须极为确信自己不会被对方严重损害或毁灭。然而，处理好囚徒困境是极为罕见的事情。尽管国际关系中没有规则，唯一的规则是超级大国加于自身的规则，但一些做法产生更好的结果。确切地说，那些更可能带来双赢结果的做法要好过更可能导致两败俱伤的做法。因此，一个至关重要的原则：要想获得更多的双赢结果，双方必须进行良好的协商，既考虑到对方也考虑到自身的优先关注点，并懂得妥善地在二者之间进行权衡。通过巧妙协商、通力合作，双方可以营造双赢关系，有效地增加和分配财富与权力，这样做与一方征服另一方的战争相比，得到的收益要大得多，双方经受的痛苦要小得多。从对手的角度看问题，确认并传达给对手自己的底线（即什么是不可妥协的）是妥善处理分歧的关键。获胜意味着在不失去最重要的东西的前提下，得到最重要的东西。所以，如果丧失的生命和金钱超过带来的益处，这样的战争就是愚蠢的。但是，愚蠢的战争仍在不断发生。我将解释背后的原因。国家间很容易出现愚蠢的战争。原因包括：（a）囚徒困境，（b）针锋相对的升级过程，（c）衰落中的大国担心让步的代价，（d）在必须快速做出决策的情况下存在的误解。敌对大国通常陷入囚徒困境，它们需要以某种方式让对方确信，它们不会试图杀死对方，以防对方先下手为强。针锋相对的升级过程极其危险，因为各方都不得不升级，否则就会丧失对手在上一次行动中夺去的东西。这好像胆小鬼博弈，做得过分，就会两败俱伤。激怒人们的不真实和情绪化的鼓动会加大愚蠢战争爆发的风险。所以领导者最好慎重思考，如实解释真实的情况和应对措施（民主国家尤其如此，因为民众的意见非常重要）。最糟糕的是领导者对民众不诚实、情绪化，甚至接管媒体。总的来说，双赢与双输关系之间的转变往往具有周期性。在繁荣时期，人们和国家更可能建立合作关系，在萧条时期则更可能发生争斗。当现有大国相对于新兴大国走向衰落时，自然想要维持现状或现有规则，而新兴大国则想改变规则，使其符合不断变化的形势。在“爱情和战争中的一切都是公平的”这句话中，我不知道爱情的部分，但我认为战争的部分有其道理。例如，在美国独立战争中，当英国人列队准备作战时，美国革命者从树后向他们射击，英国人认为这是不公平的，故而表示不满。获胜的革命者则认为，这是英国人的愚蠢。为了独立和自由，改变战争规则是正当的。事实就是这样。这就引出了最后一个原则：获取权力，尊重权力，并明智地运用权力。拥有权力是件好事，因为权力永远超越协议、规则和法律。当势态严重时，掌权者可以强制人们按照他们的解释执行规则和法律，或者推翻现有的规则和法律，这样，他们的意愿将会得到满足。尊重权力很重要，因为打一场注定会输的战争是不明智的，最好是通过谈判达成最佳的解决方案（除非你想成为烈士，而这通常是因为愚蠢的自我膨胀，而不是出于明智的战略理由）。明智地运用实力也很重要。它并不一定意味着强取自己所想要的东西（即恃强凌弱）。双方需要认识到，宽宏大量和信任是产生双赢的强大力量，比两败俱伤的关系能带来更大的回报。换句话说，在通常情况下，运用“硬实力”并不是最好的办法，而“软实力”更可取。在考虑如何明智地运用实力时，决定何时达成妥协、何时开战也很重要。要做到这一点，就必须认识到一方的实力会随着时间的推移而变化。最好是凭实力来谈判，达成协议，并执行协议，或者当一方的实力最大时进入战争。如果一方的相对实力正在下降，那么尽早开战为好；如果相对实力正在上升，那么推迟战争更合适。如果一方处于两败俱伤的关系中，就会以某种方式寻求解脱，最好的方式是脱钩，但也可能是战争。运用实力的最好办法通常是隐藏实力，因为炫耀实力会使对手感觉受到威胁，因此会积攒抗衡力量，最终形成一种相互威胁的关系。实力最好像一把隐藏的剑，只在战斗时才亮出来。但在某些情况下，一方也需要展示实力和做出使用实力的威胁，这样做可以最有效地提高谈判地位、避免战争爆发。重要的是，要知道哪些是对手最重要的利益，哪些是其不介意的东西，特别是要了解对手会为什么而战，不会为什么而战，从而达到双方都认为公平的平衡，以解决争端。虽然拥有权力通常是件好事，但没有不必要的权力也不错，因为维持权力会消耗资源，特别是会消耗时间和金钱。权力伴随着责任。权力小的人比权力大的人快乐多了，这常常让我感到震惊。案例分析：二战上文讲述了外部秩序和混乱周期背后的机制和原则，这些原则是通过考察许多案例得出的。下文简要介绍二战，因为它反映了最近一次从和平走向战争的标志性机制。虽然这只是一个例子，但我们可以清楚地看到，三大周期的综合影响（即长期债务和资本市场周期、内部秩序和混乱周期与外部秩序和混乱周期的相互重叠和相互关联）为一场灾难性的战争创造了条件，也为新的世界秩序奠定了基础。这一段历史本身值得研究，但重要的是，它为我们提供了借鉴，帮助我们思考当前的状况和未来可能发生的情况。最重要的是，美国和中国正处于经济战争中，而这场战争很可能演变成军事战争。将20世纪30年代与当今进行比较，给我们带来宝贵的洞见，有助于我们了解未来可能发生的情况，设法避免一场可怕的战争。战争之路为了更好地表述20世纪30年代的情况，我将先回顾1939年二战在欧洲打响、1941年偷袭珍珠港之前的地缘政治关注点，然后简述二战和1945年世界新秩序的开始，当时美国的实力处于巅峰。1929年大萧条之后，全球经济陷入萧条，几乎所有国家都因财富争夺而出现了严重的内部冲突。各国转向了更具民粹、独裁、民族主义和军国主义的领导人和政策。这些变化要么偏向左翼，要么偏向右翼，而且程度各不相同，取决于各国的国情及其民主或专制传统的程度。在德国、日本、意大利和西班牙，极糟糕的经济环境和不健全的民主传统导致了极端的内部冲突，使国家转向民粹主义/独裁的右翼领导人（即法西斯主义者）。在不同的时间点，苏联和中国也处于极端的经济困境，两国转向了左翼领导人。美国和英国的民主传统要强大得多，经济状况也没那么艰难，两国的民粹主义和专制势力有所抬头，但这些势力远不像其他国家的那么强大。德国和日本一战之后，德国背负了巨额战争赔款，但在1929年，通过实施杨格计划，德国摆脱了战争赔款的束缚并崛起，该计划提供大规模债务减免，并要求外国军队在1930年前全部撤离德国。然而，全球大萧条重创了德国经济，导致失业率接近25%，大量企业破产，贫困现象非常普遍。就像典型情况那样，左翼民粹主义者和右翼民粹主义者之间开始争斗。主要的右翼民粹主义——法西斯主义者希特勒利用民族耻辱感，激发民族主义狂热。他把《凡尔赛和约》和制定该条约的国家描述成敌人。他提出了一项25点的民族主义计划，该计划赢得了广泛的支持。由于人们渴望解决内部斗争和恢复秩序，希特勒于1933年1月被任命为德国总理，他所领导的纳粹得到了惧怕共产主义的实业家的大力支持。两个月之后，纳粹在德国议会赢得了最多的投票和席位。希特勒拒绝继续支付任何战争赔款。他还退出了国际联盟，于1934年对德国实行专制统治。希特勒同时担任总理和总统，成为德国的最高领袖。在民主国家，总有一些法律使国家领导人获得特殊的权力，希特勒将这一点发挥到了极致。他援引德国宪法第48条，取消了许多公民权利，镇压共产党反对派，强行通过《授权法案》，该法案允许他在未得到议会和总统批准的情况下通过法律。希特勒对任何反对派都毫不留情。他对报纸和广播公司进行审查和控制，建立秘密警察队伍（盖世太保），根除和镇压反对派，剥夺犹太人的公民权利，控制新教教会的财政，逮捕反对他的神职人员。他宣称雅利安民族比任何民族都要优越，禁止非雅利安族德国人在政府任职。希特勒采用相同的独裁/法西斯主义做法，重建德国经济，实施了大规模的财政和货币刺激计划。希特勒将国有企业私有化，鼓励企业投资。他积极提高雅利安族德国人的生活水平。例如，他创立大众汽车公司，使大多数人能买得起也买得到车。希特勒还指示建设高速公路。他强迫银行购买政府债券，为显著增加了的政府支出提供资金。由此产生的债务通过公司盈利和央行（德意志帝国银行）将债务货币化来偿还。总体上看，这些政策有效地实现了希特勒的目标。这是另一个很好的案例，说明如果政府把借来的货币用于提高生产率的投资，再用产生的充足现金流来偿还债务，那么以本国货币进行借款、增加自身债务和赤字的做法就会非常富有成效。即便这么做不能偿还全部债务，这也是一种非常划算的做法，有助于实现国家的经济目标。至于这些政策带来的经济影响，1933年希特勒上台时，失业率是25%。到了1938年，失业率为零。他上台后的5年间，人均收入增长了22%。1934—1938年，年均实际经济增长率为8%。如下页图所示，1933—1938年，德国股市稳步增长，涨幅接近70%，直至热战爆发。图：德国股票回报率（以本国货币计价，累计超额回报率）图：德国人均收入（以2017年美元计价）1935年，希特勒开始进行军事建设，强制雅利安人服兵役。德国的军事支出增速明显超过其他任何国家，因为国内经济增长需要更多的资源，希特勒打算利用军事力量获取资源。和德国一样，日本也受到大萧条的重创，因此变得更加专制。日本极易受到经济萧条的影响，因为它是个岛国，自然资源匮乏，依赖出口收入来进口必需品。1929—1931年，日本的出口业下跌了约50%，经济遭受严重冲击。1931年，日本经济破产了，它被迫动用黄金储备，取消金本位制，允许日元汇率浮动。这导致日元严重贬值，使日本丧失了购买力。这些糟糕的经济形势和巨大的贫富差距引发了左派与右派的斗争。到1932年，右翼民粹主义和军国主义势力高涨，希望通过武力恢复秩序和经济稳定。为了达到这个目的，日本开始从其他国家掠夺所需的自然资源（如石油、铁、煤和橡胶）和人力资源（如苦役）。1931年，日本入侵中国东北，之后扩张到整个中国和亚洲。和德国一样，可以说比起依赖传统贸易和经济操作的做法，日本通过军事侵略获取所需资源的途径更具成本效益。1934年，日本的部分地区出现了严重饥荒，导致政局更加动荡，强化了右翼军国主义、民族主义和扩张主义势力。在接下来的几年里，日本实行自上而下的法西斯主义管控，经济变得更加强大。日本还建立了军工联合体，用来保护其在东亚和中国北部的已有基地，协助其向其他领土扩张。与德国的情况一样，虽然大多数日本公司仍为私人所有，但是它们的生产受到政府的管控。什么是法西斯主义？一个国家在决定治理方式时，需要做出以下三大选择：（1）决策方式是自下而上（民主）还是自上而下（专制）？（2）社会经济制度是资本主义还是共产主义（社会主义处于二者之间）？（3）崇尚的是个人主义（认为个人利益至关重要）还是集体主义（认为集体利益至关重要）？你不妨思考一下，从每个类别中选出你认为最符合本国价值观和目标的那一项，就得出了你所认为的首选治理方式。法西斯主义倡导专制、资本主义和集体主义。法西斯主义者认为，使国家和人民更加富强的最佳途径是，实行自上而下的专制领导，政府指导私有公司的生产，确保国家的成功高于个人的成功。美国和盟国1929年后，美国的债务问题给美国银行业造成了毁灭性的打击，这些银行减少了在世界各地的放贷，从而影响了国际借款者。同时，大萧条造成需求疲弱，进而导致美国进口量骤降，其他国家对美国的销售大跌。由于收入下降，需求降低，信贷问题加重，经济陷入了强化自身的螺旋式下行困境。同时，为了保护国内就业，美国转向贸易保护主义，1930年（通过出台《斯穆特—霍利关税法》）上调了关税，进一步抑制了其他国家的经济形势。在经济低迷时期，加征关税以保护国内企业和就业的做法很常见，但这会导致效率降低，因为生产并未发生在效率最高的地方。最终，这会加剧全球经济疲弱，因为关税战争使加税国家的出口减少。但这一做法有利于受到关税保护的实体，也能给征收关税的领导人带来政治支持。苏俄尚未摆脱一系列重创：1917—1922年的革命和内战、输给德国的一场战争，代价高昂的苏波战争、1921年的饥荒。此外，苏联还在整个20世纪30年代陷入政治清洗和经济困境。1928—1930年，中国也陷入了内战、贫困和饥荒。因此，1930年，随着局势继续恶化，关税开始增加，这些国家的经济形势从恶劣变成绝望。雪上加霜的是，20世纪30年代，美国和苏联都出现了干旱。天灾（如旱灾、洪灾和瘟疫）常常使国家陷入经济困境，加之其他的不利形势，酿成一段严重冲突时期。此外，由于内部政治斗争和对纳粹德国的恐惧，苏联采取了政治极端主义政策，很多人被指控从事间谍活动，遭到清洗。通缩性萧条是债务人不具备偿债所需的资金而导致的债务危机。为了应对这一危机，政府不可避免地采取印钞、债务重组和政府支出计划等措施。这些措施会增加货币和信贷供应，并降低其价值。唯一的问题是政府官员需要花多长时间才会采取这些行动。以美国为例，从1929年10月股市崩盘到1933年3月罗斯福采取行动，美国花了三年半的时间。在罗斯福执政的前100天里，他出台了许多大规模政府支出计划，这些计划的资金来源是大幅增加的税收和巨额预算赤字（通过债务融资，并由美联储将债务货币化）。他推出了就业计划、失业保险、社会保障支持，以及有利于劳工和工会的各项计划。1935年实施新税法（被普遍称为“富人税”）后，最高个人边际所得税税率升至75%（1930年仅为25%）。到了1941年，最高个人所得税税率为81%，最高公司税税率为31%，而1930年的公司税税率仅有12%。此外，罗斯福也征收了其他一些税负。虽然政府征收了这些税款，经济改善也有助于税收增加，但预算赤字仍从GDP的约1%升至4%左右。这是因为支出的涨幅极大。从1933年到1936年年底，股市回报率超过200%，美国的经济突飞猛进，平均实际增长率高达9%左右。1936年，为了应对通胀和抑制经济过热，美联储收紧了货币和信贷，导致脆弱的美国经济再度陷入衰退，其他主要经济体也随之走弱，国家内部和外部的紧张局势进一步加剧。与此同时，在欧洲，西班牙的左翼和右翼民粹主义者之间的冲突激化，演变成残酷的西班牙内战。在希特勒的支持下，右翼的佛朗哥清除了西班牙所有的左翼组织。在经济严重承压且存在贫富悬殊的时期，国家通常会进行根本性的大规模财富再分配。以和平的方式进行，则是对富人大幅增税，显著增加货币供应（使债务人的负债贬值）；以暴力的方式进行，则是强制没收资产。美国和英国在进行财富和政治权力再分配的同时，维持了资本主义和民主制度。德国、日本、意大利和西班牙的情况则不然。真枪实弹的战争爆发之前，通常会有一场经济战。也像典型情况一样，在宣布全面战争之前，双方会有大约10年的经济、技术、地缘政治和资本战争，在此期间，冲突大国相互威慑，试探对方实力的极限。虽然1939年和1941年被认为是二战和太平洋战争正式打响的时间，但在之前的10年左右，冲突实际上就已经开始了。除了国家内部的经济冲突和由此而来的政治变化外，所有这些国家都面临着越来越多的外部经济冲突，各国竞相在不断缩小的经济蛋糕中争夺更大的份额。因为支配国际关系的是权力，而不是法律，德国和日本愈加走向扩张主义，在争夺资源和领土势力的竞争中，它们日趋挑战英国、美国和法国。在继续讲述热战之前，我想详细说明将经济和资本工具武器化的常见战术。这些战术一直没有改变，现在仍然如此。1.资产冻结/没收：防止敌人/对手利用或出售它们所依赖的境外资产。这些措施包括冻结某个国家的目标群体的资产（例如当前美国对伊朗革命卫队的制裁，或者二战刚爆发时美国对日本实施的资产冻结），还包括更严厉的措施，例如单方面拒绝偿还债务，或者直接没收某个国家的资产（一些美国高层决策者一直在讨论拒绝偿还对中国的债务）。2.阻止资本市场准入：阻止一个国家进入本国或他国的资本市场（例如，1887年，德国禁止购买俄国的证券和债券，旨在阻碍俄国的军事建设；美国正在威胁要对中国采取同样的措施）。3.禁运/封锁：禁止在本国或一些保持中立的第三国从事商品和/或服务贸易，从而削弱目标国家，或者避免该国获得必需品（例如，二战期间，美国对日本实施石油禁运，禁止日本船只在巴拿马运河通行），或者阻止目标国家对其他国家的出口，从而切断其收入来源（例如，在拿破仑战争期间，法国对英国实施封锁）。热战开始在1937年11月，希特勒与他的高级官员们举行了秘密会谈，宣布了他的德国扩张计划：准备从其他国家获取资源，把雅利安民族团结在一起。之后，希特勒将他的扩张计划付诸行动，先吞并了奥地利，之后占领了当时的捷克斯洛伐克的部分领土，获取了当地的石油资源。欧洲和美国只是谨慎观望，在遭受一战的破坏后，它们不想很快又被卷入另一场战争。热战和所有战争一样，未知的因素远远超过已知的因素，因为（a）作战双方只在旗鼓相当的情况下才会发动战争（否则，对实力明显更弱的一方来说，发动战争就是愚蠢的自杀）；（b）对方的行动和反应存在太多的可能性，难以进行预测。在热战之初，唯一清楚的是战争很可能是极其痛苦的，甚至具有毁灭性。因此，明智的领导者通常不会投入热战，除非被对手逼到只有两种选择：要么投入战斗，要么退让而认输。对盟国来说，这一时刻是1939年9月1日，德国入侵波兰。德国看似势不可当；很快占领了丹麦、挪威、荷兰、比利时、卢森堡和法国，并与日本和意大利结成了更强大的联盟（这三个国家拥有共同的敌人和相似的理念）。通过快速占领领土（如石油资源丰富的罗马尼亚），希特勒的军队保存了已有的石油资源，迅速夺取了其他资源。对自然资源的渴求和获取仍是驱动纳粹战争机器的主要力量，促使其将侵略计划向苏联和中东推进。德国与苏联的战争是不可避免的，唯一的疑问是何时爆发。虽然苏联和德国签署了一项互不侵犯条约，但在1941年6月，德国入侵苏联。德国从此陷入了两线作战的战争，并为此付出了极高的代价。在太平洋地区，1937年日本扩大了对中国的侵略，占领了上海和南京，仅在南京就残杀了约30万平民和缴械士兵。虽然美国仍持中立主义态度，但也给蒋介石政府提供了战斗机和飞行员以抗击日本，因此可以说美国也涉足于战争之中。由于一名日本士兵扇打美国驻南京领事约翰·摩尔·艾利森，且日本战斗机击沉了一艘美国炮舰，美国与日本的冲突开始升级。1940年11月，罗斯福总统因承诺不让美国卷入战争而赢得连任，但事实上，为了保护自身利益（特别是在太平洋地区的利益），美国已经采取经济措施：向其同情的国家提供经济支持，对其反对的国家实行经济制裁。1940年年初，美国战争部长史汀生发起了对日本的大规模经济制裁，最终出台1940年的《出口管制法》。1940年年中，美国将太平洋舰队移至夏威夷。10月，美国加大了禁运力度，限制“向除英国和西半球国家以外的其他国家运输钢铁”。该计划旨在切断日本的资源，逼迫其撤离所占领的大多数地区。1941年3月，美国国会出台了《租借法案》，该法案允许美国将战争物资借给或租赁给其认为“对捍卫美国至关重要”的国家（包括英国、苏联和中国）。从地缘政治和经济角度看，帮助盟国有利于美国，因为美国通过向这些即将成为盟友的国家出售武器、食品和其他物品赚到很多钱财。这些国家无法在战争中维持生产。但是，美国并不完全是为了金钱。由于英国逐步耗尽资金（即黄金），美国将付款时间推迟到战争之后（在某些情况下甚至完全免除）。通过实施这一租借政策，美国虽然没有直接宣布参战，但实际上已结束了自己的中立立场。当国家处于弱势时，对手国家会利用其弱势为自己谋取利益。当时，法国、荷兰和英国在亚洲都拥有殖民地。欧洲的战争已经使这些国家不堪重负，它们无力帮助其殖民地抵御日本的侵略。从1940年9月开始，日本入侵了东南亚的几个殖民地，首先占领法属印度支那，其次将“南部资源区”纳入其“大东亚共荣圈”之中。1941年，日本掠夺了荷属东印度群岛的石油储备。日本的领土扩张威胁到美国自身在太平洋地区的野心。在1941年7月和8月，罗斯福总统做出回应，下令冻结日本在美国的所有资产，禁止日本船只在巴拿马运河通行，禁止向日本出口石油和天然气。这些措施切断了日本3/4的贸易和80%的石油资源。日本计算出石油将在两年后耗尽。这促使日本在退让和袭击美国之间进行抉择。1941年12月7—8日，日本对驻守在菲律宾和珍珠港的美军发动了联合袭击。这标志着二战在太平洋地区打响，使美国也卷入了欧洲的战争。虽然日本没有一个公认的取胜计划，但是乐观的日本领导人认为，美国将会失败。因为美国同时进行两线作战，美国采取个人主义/资本主义的政治体制，它们比不上日本和德国的独裁主义的法西斯体制及其控制的军工联合体，而日本人更有忍受痛苦和为国献身的坚强意志，这是决定哪一方将会胜出的重要因素。在战争时期，一个人承受痛苦的能力甚至比施加痛苦的能力更为重要。战时经济政策就像经济战争的典型战术值得注意一样，战时经济政策也同样值得关注。在战争时期，随着国家将资源的利用从赢利转向作战，政府几乎控制了一切。例如，政府决定（a）何种物品可以生产，（b）何种物品可以买卖及买卖数量（配额供应），（c）何种物品可以进口和出口，（d）价格、工资和利润，（e）个人是否可以控制自己的金融资产，以及（f）个人是否可以将自己的资金转至国外。由于战争耗资巨大，政府通常（g）发行大量债券，并将债务货币化，（h）依赖于非信贷货币（如黄金）进行国际交易，因为本国的信贷不被接受，（i）实施更加专制的政策，（j）对敌国实施各类经济制裁，包括切断资金渠道，以及（k）面临敌国对己实施的这些制裁。在珍珠港事件之后，美国加入了欧洲和太平洋的战争。那时，大多数国家在实行典型的战时经济政策，此时采取更专制政策的领导人得到民众的广泛支持。下表显示战争期间各主要国家实施的经济管控措施。图：战时经济管控措施在热战期间，随着各方胜负概率的变化，市场走势受到政府管控措施和国家作战表现的巨大影响。下表显示战争期间各国实施的市场和资本流动管控措施。图：影响资产的管控政策股市闭市现象在很多国家都很常见，导致投资者受困，无法获得资金。需要指出的是，战争期间，货币和信贷一般无法在非盟国之间流动，人们有理由怀疑这些货币日后是否还有价值。正如早先提到的，战争期间，黄金、（在有些情况下）白银或者物物交易是普遍的交易方式，价格和资本流动通常受到管控，因此许多物品的实际价格很难确定。由于战败通常导致财富和权力的全部丧失，对那些在战争期间仍然开放的股市来说，随着各方胜负概率的变化，市场走势主要取决于各国在主要战役中的表现。例如，二战刚开始时，随着德国掠夺领土并确立军事主导地位，德国的股市表现出色。但在美国和英国等盟国成功扭转了战局后，德国的股市表现不佳。在1942年的中途岛战役之后，同盟国的股市几乎持续上涨，直至战争结束，而轴心国的股市则趋平或下跌。如下图所示，德国和日本的股市在战争结束时都关闭了，直到大约5年后才重开。在此期间，这些股市的价值已经完全消失，但美股的表现极为强劲。图：股票回报指数(美元)在战争时期，个人财富很难得到保护。由于人们和国家为了生存而奋战，正常的经济活动受到限制，以往安全的投资不再安全，资本流动受到管制，高税政策得以实行。在这个时期，保护财富拥有者的财富不是当务之急，最重要的是将财富再分配到最需要的人手中。对投资者来说，出售所有债务和购买黄金是上策。因为国家通过借款和印钞为战争融资，导致债务和货币贬值。在这种情况下，人们也有理由不接受信贷。结语受益于独特的环境与品格和文化本性（如具备高水平的职业道德、聪明才智、纪律、教育等基本要素），每个世界强国都有过辉煌的时期，但它们最终都会衰落。一些国家以更和平的方式走向衰落，它们受到的创伤更小，但终究还会衰落；另一些国家在衰落的过程中饱经创伤，从而陷入历史上最艰难的时期，出现了重大的财富和权力之争，历史表明，这些争斗给经济和生命都带来了巨大的损失。然而，并不是所有周期都需要以这样的方式结束。如果国家在富强阶段时，能够保持生产率，让收入高于支出，使体制惠及大多数人，能够与主要竞争对手建立和维持双赢关系，那么就会维持得更久。许多国家都维持了数百年，而有着245年历史的美国也验证了自己是持续时间最长的国家之一。在第二部分，我将探讨美国、美国之前的两个储备货币国家，以及一个可能成为下一个储备货币国家的大国。我希望通过清楚地解释典型的大周期以及构成大周期的三个周期，使你了解到历史演进的模式以及对未来的预示。在深入探讨历史之前，我想先从投资者的角度分享这三大周期是如何影响我的投资方法的。以上内容摘录自《原则：应对变化中的世界秩序》中的第6部分《外部秩序和混乱大周期》（中信出版集团）如有兴趣阅读更多内容，请参考原书，谢谢。

4、更低的估值。A股习惯性高估会不会改变？那些投资者看来不错的公司，一直是高估的。比如某医疗器械龙头、某食品龙头等，虽然跌了不少，仍然偏贵。现在，我们需要又便宜又好的标的。

编者注今天的书摘，我们推荐一位在中国无人不知、无人不晓的人物——苏轼。大部分人对苏轼的印象，可能都来源于中学时需要背诵的诗词，但他对于后世的意义，远远大于此。苏轼是千年难遇的旷世奇才、全才、天才，诗、词、散文、字、画皆登峰造极。

作为一名中国文人，他又系统地接受过西方知识训练，这是并不多见的。同时，他虽终身拄拐、行动不便，但也让他更能沉下心来，冷静、客观地看待事物；饱经战火、流离之苦，也让其内心饱含强烈的人文关怀。

2012年，他的学生在一个博客上把这门课的所有笔记一字不落地分享出来了，但2013年才开始发酵，我是2014年初看到的，我看到以后就说，这书太好了，终于有本书讲我们这个行业是怎么干活的了。