低价买入长期竞争优势公司：现在正是时候

市场创新低以后，投资者又一次陷入了恐慌。各种猜测、假想、隐喻随处可见，人们心理负面循环又开始了。

这个时候，理性投资者应该思考的是底层逻辑，尽量看清身边的世界，也要看清自己。同时，能把握的事情我们尽可能努力，不能把握的事情保持内心宁静。

01 2008年以来市场经历的四轮周期

迷惘的时候我们可以复盘历史。2008年8月以来，市场一共经历了四轮周期，现在是第四轮。在展望未来之前，我们先复盘一下前三轮周期的情况。

我们经常会用风险溢价历史分位来刻画市场的温度。截止10月10日收盘，A股市场的风险溢价历史分位16.2%，属于显著低估的区域。港股更加便宜，恒生指数PB只有0.8倍，已是史上最低。

A股风险溢价历史分位（我们每周日会在公众号第二条“六禾在看”中更新）

回溯2008年8月以来的市场，总的交易周数735周，其中风险溢价历史分位20%以下的时间138周，大约占比19%。三轮周期中，2011年到2014年徘徊的时间比较长，大约30个月，其余两次分别是5个月和4个月。

各估值区间交易时间占比

我们用从高估值分位进入20%分位并从20%分位离开不回踩定义为一个低谷周期；从20%分位右侧走出低谷周期并到达80%分位以上的顶点定义为一个牛市周期。

第一个低谷周期：2008年8月到2009年1月，共5个月；第一个牛市周期：2009年1月到2009年12月，共12个月。

第二个低谷周期：2011年5月到2014年7月，共3年2个月；第二个牛市周期：2014年7月到2015年8月，共13个月。

第三个低谷周期：2018年10月到2019年2月，共4个月。第三个牛市周期：2019年2月到2021年2月，共24个月。

三个低谷周期和牛市周期中，沪深300指数的最大跌幅和最大涨幅分别如下（风险收益比的数据是用最大涨幅除以最大跌幅）。我们看到，进入20%分位后，投资的风险收益比明显不对称。

三个周期中沪深300指数表现

每轮牛市周期的行业表现会有很大的差异，这里不详细讨论。只要简单地列举一些投资者耳熟能详的白马股，我们也能看到，度过低谷周期，这些股票的表现就会十分亮眼。

各种类型白马股票在三轮牛市周期中的表现

如果你能找出下一轮牛市周期的领先者，投资收益会更加可观。比如，第一轮牛市周期中涌现的福耀玻璃，涨幅309%。第二轮牛市周期中的东方财富，涨幅476%。第三轮牛市周期中的白酒和新能源公司，涨幅更是惊人：酒鬼酒921%，山西汾酒860%，泸州老窖516%，亿纬锂能1033%，阳光电源785%，隆基绿能504%。

02 如何构建组合？

第四轮低谷周期是从2022年3月15日开始的，至今大约7个月时间。

何时走出低谷？

我们往往不会知道市场什么时候止步，但我们可以做一些事件预设。如果一些重大事件发生，市场会因此遭受挫折。这样，当一件一件事情发生时，我们可以观察市场的反应。当我们预期的重大事件都已经发生，而且市场出现钝化时，底部可能也就出现了。

我们以前的文章提到今年面临三层风险：俄乌战争、上海疫情以及美联储加息缩表。到今天为止，三层风险基本都已呈现。

有些投资者可能还会有其他的担心，比如俄罗斯是否会使用核武器，或者美联储持续加息的过程中会不会爆发全球性的金融风暴等等。我们认为，这两件事情发生的概率都比较低。

百年未有之大变局，或许还有更坏的情形发生，但也不要过分紧张。经济体如同生物体，有自己的自适应体系。投资者只要坚守原则，总是可以找到最好的方式。

如何为下一轮周期构建组合？

组合的构建需要我们抓住两个关键点：一是股价低估，二是公司具有长期竞争优势。在A股市场，这两点通常是一对矛盾。

我们可以从两个维度来寻找这样的标的：

一是事件驱动导致股价低估，比如：1、地产产业链；2、疫情受损；3、医疗健康集采；4、平台企业；5、港股。

二是未来行业增速有保障，比如：1、消费；2、少数医疗健康细分行业；3、碳中和领域；4、数字化细分行业等等。

当然，具体细分赛道选择上，我们还要考虑逆全球化、地缘政治冲突、中美冲突以及欧美经济衰退等等。

相比宏观层面的因素，微观层面的考量更有确定性，这种确定性来自上市公司的长期经济特征，是由盈利模式和资本回报率决定的。

我们投研团队平时保持跟踪的上市公司约有400-500家，这些公司中大多数都有较好的盈利模式，长期资本回报率超过市场平均水平。仔细考察、反复比较这些公司的股价和盈利能力，我们的结论是：低价买入具有长期竞争优势的公司，现在正是时候。

03 价值投资者的超额收益从哪里来？

最后，我们一起来思考一个问题：价值投资者的超额收益从哪里来？

要回答这个问题，我们可以反过来想。普通投资者为什么会被市场打败？

巴菲特给出了他的答案：1、大多数人喜欢一夜暴富，而不是慢慢变富；2、贪婪与恐惧。仔细思考这个答案，我们不难发现，其根源在于人性中固有的时间偏好，人们总是更加在乎当下的利益而不是未知的将来。

价值投资者的超额收益恰恰来自这个答案的反面：1、愿意找到并持有具有长期竞争优势的公司，跟随公司慢慢变富；2、别人贪婪的时候恐惧，别人恐惧的时候贪婪。

说起来容易，做到就难了。尤其是第二点，在市场脆弱的时候要建立起持股的信心，忍受净值的下跌，甚至是暴跌，是一件很痛苦的事。所以有人说，价值投资者不需要很高的智商，但需要很稳定的心性。

稳定的心性从哪里来呢？

芒格说，价值投资者需要建立多学科思维，用多学科思维认知世界，认知自己，从而在市场先生面前保持理性。即使如此，在无情的市场面前，我们有时候会极其脆弱，不堪一击。我们会怀疑自己，否定自己。

怎样才能做到对自己有坚定信心，甚至是宗教般的信仰？

芒格给出了答案：对知识诚实。

芒格说，“如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。”也就是孔子说的，“知之为知之，不知为不知”。

我们有一个体会：市场下跌的时候，能拿得住，还能补仓的公司一般是有深度认知的；拿不住的公司就是“不懂装懂”状态下买入的公司。

希望我们的组合中，第二类公司越来越少。

以上，与君共勉。

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