化解房企风险路在何方

以下文章来源于深高投资研究团队

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本文第一部分从宏观层面展示了本轮地产周期发生债务违约或者展期的房企主体在债务危机爆发后境遇如何。第二部分则梳理了本轮地产出清周期中风险房企的自救方法，和地方政府、监管层为稳定地产市场所进行的纾困努力，分析对纾困政策有效性产生影响的因素，试图对政策指导和自救努力的有效性做出评估。最后一部分则简要陈述为什么说“保项目不保企业”只是看起来很美。我们认为需要在保交付和保企业间寻得平衡，并预期会有更多针对企业集团层面流动性的支持政策出台。

地产行业各参与方信心的崩塌已成现实，信心的重塑则极其困难。如何实现在行业新格局建立的过程中实现“保交楼”，又如何在“保交楼”的同时有效阻断恐慌在各市场主体间蔓延进而造成更多需要“保交”的楼，从而重塑行业信心，既考验监管和地方政府的智慧，也考验着决策者的魄力。

【目录】

一、展期后的房企正在经历什么 

1.签约销售锐减，下滑幅度远超未出险房企 

2.预售资金监管更严格，集团层面流动性枯竭

3.金融资源枯竭

二、破局之法

（一）企业自救

1.暂停投资、裁员降薪、延缓施工

2.处置资产自救

3. 集团股权层面引入战投

4. 基于资产的增量融资

5. 主动债务管理和监管“协调”下的展期

（二）外部支持

1. 销售基本面：需求端刺激政策

2. 融资基本面：支持头部民营企业恢复融资能力

3. 项目层面协助出清：推动并购贷款和并购债券发行、鼓励AMC进场收购出险房企项目

4. 项目层面保交付：多方式纾困，钱从何处来仍难解决

      （三）总结

【正文】

01

展期后的房企正在经历什么

本轮房企债务违约、展期潮肇始于2021年7月恒大债务风险的全面暴露。伴随政策端强有力的调控和融资端或主动或被动的收紧，以往通过高杠杆、高周转冲击高规模的运营模式被按下了停止键。同月，民营房企蓝光发展历经三个月的自救宣告失败，公告公司发生公开市场的债务违约。随着房地产市场监管政策的持续、全面收紧，房地产市场逐渐降温，各市场参与方的预期被彻底扭转。房地产企业，尤其是股东实力较弱的民营房企，其现金周转捉襟见肘，债务问题陆续浮上水面。8月开始，票据市场上陆续传出地产企业商票兑付逾期的舆情，涉及到恒大、阳光城、世茂、荣盛发展等若干头部房企。2021年10月，花样年出乎市场意料的“躺平”及随后新力地产、当代置业官宣债务违约，拉开了这一轮地产公司债务危机的大幕。

自2021年7月至今，一年时间已累计有48家规模房企出现公开市场债务违约或者展期，其中6家企业甚至已经出现二次展期的情况。2022年1月和5月，单月均出现了高达7家房企出现公开市场债券违约或展期的风险事件。

数据来源：公开信息，深高投资整理

图1.2021年7月以来新增发生公开市场债券违约、展期房地产企业数量统计

以2021年末克而瑞房地产企业销售排行榜的排序为依据，操盘销售金额排名前30名的房企中已有13家房企发生债券违约或展期，占比43.3%；前50名的房企中已有21家房企发生债券违约或展期，占比42%。若把范围进一步缩小为民营企业，则前30名18家民营房企中有12家暴露风险，占比66.7%，前50名34家民营房企有20家暴露风险，占比58.8%。

随着自身债务风险的暴露，展期房企销售暴跌、融资渠道断绝、预售资金监管进一步收紧，集团流动性几乎枯竭。2022年6月，三家出险房企世茂、融创和富力无力兑付已展期债券的分期款，先后对已展期债务的分期部分进行了二次展期。另外，各出险房企后续的公开市场债务展期方案均出现了不同程度的恶化，呈现出展期期限拉长、首付比例降低、分期付款比例和时间间隔恶化、利息无法正常支付等情况。前50排名中尚未出现公开市场债务违约或展期的民营房企也基本都承担着巨大的流动性压力，处于债务风险暴露的边缘状态，可以预期出险民营房企的数量将进一步升高。

随着2022年5月绿地控股对其6月份到期的美元债发起交换要约，流动性风险进一步扩散至混合所有制的无实控人房企。此类无实控人房企的国资成色和大股东的支持力度受到了市场质疑，以远洋、金地为代表的无实控人房企的债券价格开始出现较大幅度的下跌，一级直融市场失去融资能力。6月，绿城亦被曝发生商票逾期事件。未来不排除信用风险进一步向国企蔓延的可能性。

表1.2021年7月以来企业初次发生公开市场债券违约、展期明细

日期	涉及房企	债券信用风险事件
2021年7月	蓝光发展	公告公开市场债务违约
	汇景控股	对美元债发起交换要约
2021年8月	恒大	案件集中管辖，被监管约谈并定性为流动性问题
	阳光100	公告美元债违约并触发交叉违约
2021年9月	泛海	公告境内债券违约
	鑫苑置业	对美元债发起交换要约，2022年7月美元债实质违约
2021年10月	花样年	公告美元债违约
	新力地产	公告美元债违约，境内债展期
	当代置业	公告美元债违约
	海伦堡	对美元债发起交换要约
	港龙中国	对美元债发起交换要约
2021年11月	阳光城	ABS展期、美元债发起交换要约，2022年2月公告公开市场债务违约
2021年12月	中国奥园	ABS展期，2022年1月公告美元债实质违约
	佳兆业	公告公开市场债务违约
	上坤地产	对美元债发起交换要约
	富力	对美元债发起交换要约，2022年3月境内债券展期
	鸿坤伟业	境内债券展期，2022年5月公告美元债实质违约
2022年1月	荣盛发展	对美元债发起交换要约，2022年6月境内债券展期
	世茂集团	ABS展期，2022年4月境内债券展期，2022年6月ABS二次展期
	禹洲集团	对美元债发起交换要约，2022年2月美元债实质违约，2022年7月境内债展期
	大发地产	对美元债发起交换要约
	景业名邦	对美元债发起交换要约
	华南城	公告美元债展期，2022年7月美元债二次展期
	祥生地产	对美元债发起交换要约，2022年3月美元债实质违约
2022年2月	正荣地产	对美元债发起交换要约、ABS展期，2022年3月美元债实质违约
	国瑞置业	对美元债发起交换要约
	景瑞控股	对美元债发起交换要约，2022年5月美元债及银行借款实质违约
	银城国际	对美元债发起交换要约
2022年3月	龙光集团	境内债券、ABS展期
	融创	境内债券展期
	上置集团	公告债务违约
	力高集团	对美元债发起要约回购和同意征求
2022年4月	中梁地产	对美元债发起交换要约
2022年5月	融侨集团	境内债券展期
	金科股份	境内债券、ABS展期
	中南建设	对美元债发起交换要约
	大唐地产	对美元债发起交换要约
	绿地控股	对美元债发起交换要约
	领地控股	对美元债发起交换要约
	佳源国际	19佳源01持有人凭所持债券认购22佳源01，定向置换；7月境内债券展期
2022年6月	世茂集团	无力按时足额支付平裕5优和鑫荃1优第二期本金，二次展期
	融创	无力按时足额支付20融创01第二期本金，二次展期
	富力	无力按时足额支付16富力04第一期本金，二次展期；美元债公告重组
	天誉置业	公告美元债违约
	融信中国	境内债券展期，美元债利息实质违约
	三盛控股	公告美元债展期失败
2022年7月	宝龙地产	公告境内外债券展期
	汇景控股	对7月美元债发起二次交换要约
	冠城大通	境内债券展期
	时代中国	境内债券展期
	华南城	无力按时足额支付美元债，美元债二次展期
	俊发地产	公告美元债利息支付违约
2022年8月	弘阳地产	公告美元债利息支付违约，准备美元债整体重组
	正荣地产	无力按时足额支付荣隽10优第一期本金，二次展期

数据来源：公开信息，深高投资整理

1. 签约销售锐减，下滑幅度远超未出险房企

房企出险后，首先需要面对的是签约销售额的大幅下跌。购房者担心发生期房烂尾，在购房时倾向于选择安全性更高的开发商，其对于开放商资质和财务安全性的敏感度上升，随着出险房企数量的逐渐增多，交房安全性的考虑在购房行为中所占权重逐步上升；同时，在案场宣传中，竞品楼盘常着力于宣传竞争对手的债务风险，因此，某房企的债务风险不再是金融圈或地产圈的内部消息，其在普通购房群体中的传播速度和广度相较以前有很大提升。

在本轮下行周期中，国企、央企开发商的销售下滑幅度低于民营房企（表2），且国央企开发商与民企开发商同比下滑幅度的差值在2月到5月逐步拉大，部分月份甚至超过20个百分点。而在6月份销售回暖的过程中，国央企的销售恢复速度又远超民营房企。6月份Top50样本房企中，国央企的权益销售金额同比下滑11.0%，而民企仍同比下滑56.1%，虽同比下滑幅度相比4、5月份有所收窄，但绝对值依旧巨大。

表2.2022年以来Top50房企按企业性质区分，权益销售金额民企同比下滑幅度更剧烈

注1：本文中前50样本房企以2021年克而瑞排行榜操盘销售数据前50名确定。此处的统计数据不包含中国恒大、佳兆业和新力地产，因其出险早，其销售数据自出险后出现断崖式下跌，极值对统计数据有较大影响。剔除后，前50房企统计中额外纳入2021年排名第51-53名的地产开发企业：大华集团、华侨城和敏捷集团。

注2：混合所有制企业包括：万科、绿地、金地、绿城和远洋。

数据来源：克而瑞，深高投资整理

已出险房企签约销售的同比跌幅又远高于尚未出险的民营房企，部分出险房企已基本没有新增销售。中小型房企在出现债务危机后，基本退出了房地产行业，而较大规模的房企“暴雷”后单月销售额也暴跌至往年同期的一至两成。

举例来看，新力地产2021年全年权益销售金额727亿元，2021年10月出现债务违约，单月权益销售金额从40至60亿的水平下滑至2021年11和12月的1亿、0.3亿。2022年上半年新力地产全口径销售额仅为17.6亿元，基本退出了地产开发行业。

佳兆业2021年全年权益销售金额1069亿元，2021年11月初出现债务违约，当月权益销售金额从10月份的82亿元暴跌至8.6亿元。2022年上半年佳兆业权益销售金额为103.7亿元，仅为去年同期权益销售额的16.2%，整体销售规模迅速从前三十沦落到百名开外。

图2列出了四家销售规模较大的民营房企在债务危机前后单月权益销售金额的同环比变化。可以看到，即便是如融创、世茂、龙光这样的大型房企，在债务危机爆发当月，其销售同比下降幅度也达到七八成，并将持续下滑。这四家房企中销售数据下滑相对较轻微的龙光，其单月权益销售金额同比也下滑近65%。环比来看，正荣地产甚至下滑近70%。债务出现风险的舆情对企业销售的影响可见一斑，出险房企的签约销售单月同比下滑幅度远高于民企平均的销售下降幅度。

数据来源：克而瑞，深高投资整理

图2.融创、世茂、龙光、正荣出险当月权益销售金额大幅下滑

2. 预售资金监管更严格，集团层面流动性枯竭

除了新增销售出现大幅度下滑，房企出险之后，还将面对更为严格的针对存量预售资金的监管。预售资金监管的规范是行业大趋势，也是保证期房交付的压舱石。无论是国企还是民企均感受到了预售资金监管的决心和力度，过往随意挪动预售资金用于拍地和冲规模的情况不复存在。在部分地区对预售资金监管出现过度执行的背景下，住建部于2022年2月出台全国性的商品房预售资金监督管理办法的草案，但各地仍保有一定的自主权，因城施策，宗旨是减少房地产项目烂尾情况的发生。

第一，从实际操作上来看，各地针对预售资金监管的规范多采用分等级、有层次的监管政策，即预售资金的监管比例、资金提取条件或银行保函的开立多与企业信用资质挂钩。国央企与个别头部民企能够获得较优惠的条件，而对于已出险房企或有一定出险可能的房企，其预售资金处于地方政府、银行等金融机构的强监管状态，几乎很难从项目公司层面回到集团层面用于公开债务的兑付。

7月份蔓延的烂尾楼业主按揭断供风波使得“保交楼”已经成为当前地产市场风险化解工作的重中之重。7月底，政治局会议明确提出在“保交楼”的过程中要压实地方政府的属地责任，因此，地方住建部门对预售资金监管既不可能放松，甚至还有进一步收紧的可能性。

第二，除去地方政府以外，相关开发贷放款行、信托机构也对项目公司账户执行严格监管，闭环运作，因此除重点监管资金以外的监管户资金也无法向集团总部归集用于支付诸如公开市场债券、员工工资等需集团统筹的支付。无论是地方政府还是金融机构，针对预售资金的监管在房企出险后都将立即收紧，出险后能够回流至集团的销售回款几乎为零。

第三，出现实质违约风险的企业常面临较多的司法诉讼、保全，流动资金账户被冻结，更加重了企业的流动性危机。

阳光城曾表示实操中可灵活动用资金仅占账面资金的不足1%；奥园、正荣表示集团层面可动用资金约为5%，受限比例在95%以上；荣盛发展对投资人表示其集团账面可动用资金仅在百万量级；融创因无力支付20融创01展期方案中第二期10%即4亿的分期本金还款，不得不对其进行二次展期；金科表示由于需要筹集支付20金科03、19金科03和金联04优共计1.65亿的分期兑付本金，其随后两期中票的展期方案将无力提供首付条款；世茂、富力也于6月进行了部分债券的二次展期，且最近几期债券展期方案均无法提供首付金。以上种种案例均展现出企业在发生债务风险后，集团层面近乎枯竭的现金流。

3. 金融资源枯竭

房企出险之后，银行、信托、保险等金融机构的融资支持将不复存在，融资市场沦为跑得快的游戏。目前市场环境下，大部分民营房企在境内外直融市场已基本丧失一级市场新发融资能力；对于在流动性风险边缘挣扎的企业来说，其需要通过时间换空间以缓释流动性压力，但当境内存量债券面临行权回售之时，却将面临几乎全部投资人的行权，劝退回售的工作举步维艰。

在银行和信托融资端，房企出险前后，投资人出于避险考虑或风控要求，融资端迅速演变成为跑得快的游戏，出险企业几乎所有的项目融资都会受到影响。银行机构具有“晴天打伞、雨天收伞”的鲜明特征，即便有资产抵押在手，其开发贷的放款也将陷于停滞。这一部分的抽贷、断贷、压贷几乎是“一刀切”，进一步加剧了企业的流动性风险。

2022年1-5月，房地产开发企业到位资金6.04万亿元，同比下降25.8%，为历史最大降幅。其中，国内贷款累计同比转负已持续一年，且累计同比下滑逐月扩大，无论是下滑幅度还是持续时间均为历史之最。

数据来源：wind，国家统计局

图3.房地产开发贷款累计同比下滑幅度与持续时间均创历史之最

2022年4月18日，央行和外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，《通知》提出“支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求”，“金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放”。《通知》目的旨在减少银行机构“一刀切”所带来的负面影响，保证出险企业手头相对优质区域的项目竣工交付，尽可能减少烂尾项目的数量。

在实际操作上，银行对于执行通知要求继续对出险企业项目的放款动力不足。

一是历史遗留问题的存在使得项目与企业风险难以完全隔离。优质项目并不代表没有资金缺口，部分优质区域的项目仍然存在如挪用预售资金等历史遗留问题。以融信为例，融信上海海纳印象项目开盘当天一房难求，项目区位与销售情况俱佳，是2021年嘉定区销售金额前二的楼盘。但该楼盘存在挪用预售资金造成监管账户空虚的情况，70亿售房款中约有64亿元已被融信挪用以偿还外部债务或其他地产项目施工，后项目因无法支付工程款项目停工。在这种情况下，要求银行继续投放开发贷并不现实。

二是开发商一旦出险会显著影响项目销售，优质项目不再优质。优质项目指的是项目基本素质较好，开盘后项目去化速度快、回款及时，销售额能够覆盖项目融资还款需求。在一般分析框架中，项目去化与市场热度、项目区位、周边配套、预售价格等方面紧密相关。在当前的市场环境中，首先，大部分区域仍然面临着市场下行、热度转冷的问题，项目的盈利性变差，多数市场去化困难；其次，即便是在市场热度较好的城市且项目区位好、配套佳，但是项目开发商出险依旧会严重影响项目的去化与销售，企业的信用实质上与项目的信用紧密捆绑，这也使得银行很难针对此类所谓的优质项目继续投放开发贷款。

综上所述，出险之后企业的现金流将至少面临三方面的挤压，包括内生性现金流的萎缩（销售大幅下滑）、存量现金的冻结（预售资金强监管）及外生融资性现金流的枯竭（直融渠道断绝、银行抽贷断贷），经营举步维艰。此外，市场的下行和资产价格的下降也使得大部分出险房企已经不是流动性风险，而是实质上的资不抵债，困境反转几无可能。

02

破局之法

为避免房地产行业出现“硬着陆”，相关各方采用各种措施加以应对，在风险暴露边缘的房企努力自救，地方政府与监管部门也在陆续出台纾困政策，试图挽回行业信心。目前地方政府与监管部门“维稳”的核心在于保证期房的交付，并提出了“救行业不救企业、救项目不救企业”的总体纾困方针。

（一）企业自救

1. 暂停投资、裁员降薪、延缓施工

地产市场下行带来企业经营性现金流的大幅萎缩，再融资能力的丧失及房企债务迎来到期高峰导致筹资性现金流大幅流出。在此大背景下，企业自救的第一步均采取了类似策略，即暂停土地投资以减少投资性现金流的流出以及通过裁撤员工、减少新项目开工、施工速度以减少经营端的现金支出。

从投资端来看，2022年1-6月全国累计土地购置面积3628万方，相比2021年同期下降48.3%，土地成交价款2043亿元，同比下降46.3%。从累计同比看，土地市场成交惨淡，土地供应量、拿地意愿都趋弱。反映到政府收入层面，今年1-7月，地方政府性基金预算本级收入31227亿元，比上年同期下降30%，其中，国有土地使用权出让收入28279亿元，比上年同期下降31.7%，下降幅度相较上半年数据仍在继续扩大。

这其中民营地产企业投资拿地的下降幅度尤为剧烈，土地市场主要依靠国、央企和地方城投平台托底。据国盛证券研究所统计，2021年首批集中供地中，民企权益拿地金额占总权益拿地金额近一半。而在2021年二批次、三批次和2022年一批次集中供地中，民企权益拿地金额仅占总权益拿地金额的22%至24%，国央企权益拿地金额占总金额近一半，民企与国央企在土地市场的表现已发生翻转。

2022年上半年，前50房企中，国央企仍维持拿地，但与去年同期相比，权益拿地总金额1991亿元，投资强度同比下降53.8%；五家混合所有制企业中，绿地未进行投资拿地，远洋未披露拿地情况，其他三家权益拿地金额同比下降72.9%；除恒大以外的35家民企中，美的置业、卓越、建业和仁恒未披露上半年权益拿地金额，剩余31家民企中仅有6家民企投资拿地，权益拿地金额645亿元，超过一半为滨江杭州拿地所贡献，同比下降66.7%。

表3.2022年1-6月份Top50房企权益拿地金额，部分房企未进行任何土地投资

数据来源：中指研究院、公司公告，深高投资整理

从经营端来看，合并调整组织架构和裁员降薪成为了几乎所有房企的选择。国盛证券研究所曾利用2021年各公司年报数据统计房企员工人数的同比变化，36家样本房企中，9家出险房企员工人数同比下降15.6%，样本整体员工人数同比下降3.1%。而现实中，裁员情况则更为残酷，多数压力房企会进行三成以上的人员裁撤，部分公司的投拓团队被全员优化，无一幸免。某大湾区房企员工曾开玩笑称“珠三角的上空飘着一层层地产人的简历”。

资金压力也导致房企的开工意愿薄弱，叠加当下土地市场常由地方城投平台进行托底拿地，而地方城投平台很难独立进行商品房开发建设，因此，两相叠加导致新开工面积的数据出现大幅度下滑。2022年上半年，全国累计房屋新开工面积为6623万方，同比下降34.4%。从单月同比的数据来看，新开工面积单月同比数据下滑幅度加剧，六月份单月同比大幅下滑45.1%。

数据来源：wind，国家统计局

图4.房屋新开工面积累计同比与单月同比均处于近年来极低值，房企开工意愿薄弱

2. 处置资产自救

当房企遇到短期流动性问题之时，处置资产获取现金流成为了很多房企的备选方案。在实际操作中，通过处置资产进行自救既在必要性上存在问题，实操中又面临较多的困难。

2022年初，世茂为缓释自身流动性压力曾推出包含36个项目的资产包用以出售。此处以世茂为典型案例，其在处置资产中遇到的困难可以折射出当前形势下通过处置资产自救的艰难程度。

（1）实操层面困难一：商办类项目存在诸如过度融资、处置周期长、回报率下降等各种问题，处置带来的资金净回流可能不及预期；

酒店和商办类项目因其资产体量大、资金沉淀多、现金回报周期长，常常成为房地产企业进行资产处置或再融资的首选业态。建成后处于成熟运营期的商办类项目相比未建成的住宅类型物业，买方无需处理工程施工建设的问题，也受到资产受让方的青睐。但商办类项目处置在实操中也存在着一些困难，比如好项目过度融资、大宗交易流程长以及受疫情影响导致酒店、办公楼物业经营效益显著下降导致物业吸引力不足等等。

第一，从世茂资产包的情况来看，世茂位于核心一二线城市的商办、酒店类物业的LTV普遍在60%以上（表4），上海佘山的两个酒店的LTV甚至超过90%，即便按照评估价值实现出让，其资金净回流的规模也十分有限。高LTV也意味着此类物业几无降价空间。

绿地控股在美元债展期的投资人沟通会上曾透露，其出售位于美国纽约长租公寓楼总对价3.15亿美金，但扣除项目附着的存量贷款、佣金及其他应付款后，按绿地的股权比例实际回款仅有5000万美金，回款率仅16%。

表4.世茂项目包酒店、商办类项目清单

项目名称	项目类型	所在城市	评估值 （亿元）	融资余额 （亿元）	LTV
上海佘山世茂洲际酒店（已建成）	酒店	上海	22.5	20.73	92.1%
上海佘山茂御臻品之选酒店（已建成）	酒店	上海	16.6	15.5	93.4%
上海外滩茂悦大酒店（已建成）	酒店	上海	56	36	64.3%
上海世茂皇家艾美酒店、上海世茂广场（已建成）	酒店、商业	上海	135.5	65	48.0%
上海世茂大厦及滨江52+（已建成）	写字楼、商业	上海	40	20	50.0%
上海人广世茂（已建成）	写字楼、商业	上海	7	4.745	67.8%
世茂深港国际中心（在建）	综合体	深圳	151.43	92.7	61.2%
杭州世茂智慧之门B塔（在建）	写字楼	杭州	35	24.58	70.2%
南京雨花世茂智汇园（已建成）	商业	南京	19	11.29	59.4%
南京世茂滨江希尔顿酒店（已建成）	酒店	南京	11.8	7.37	62.5%
武汉世茂希尔顿酒店（已建成）	酒店	武汉	12.9	3.5	27.1%
长沙世茂环球金融中心（已建成）	写字楼、商业	长沙	20	8.93	44.7%
世茂御榕武夷度假酒店（已建成）	酒店	武夷山	5.25	2.12	40.4%

数据来源：世茂集团，深高投资整理

第二，较低LTV的商办类项目，其所在城市能级也相对较低，区位条件较弱，对买家吸引力不足。从图5可以看出，中国大陆区域核心城市的写字楼空置率与项目所在城市能级息息相关，东北、中部区域的部分弱二线城市写字楼平均空置率高达30%以上。因此，能带来较大资金净回流的项目区位较差，对于受让方的吸引力较弱。

 

数据来源：中原地产（上图），戴德梁行《大中华区写字楼供应和需求前沿趋势》2022年03月（下图）

图5.中国核心城市的写字楼空置率与项目所在城市能级息息相关

第三，2020年开始的新冠疫情也对于酒店、商场一类的物业经营造成较大冲击，经营效益受到影响，行业普遍不景气。新冠疫情发生后，国内星级酒店营业收入近乎腰斩，平均出租率在复苏期的高点也未能达到50%，仅相当于疫情发生前年份的谷底值。

数据来源：wind,国家旅游局

图6.新冠疫情对酒店类资产的经营效益造成了巨大影响

第四，未建成的商业物业由于其所需投入的资金体量大，投资回报周期长，银行较难为项目提供配套融资，需要引入成本较高的资金进行融资，资产处置难度更大。以世茂深港国际中心为例，项目总体量136万方，总货值629.04亿，已售货值84.25亿，整体业态包括办公、商业、酒店、公寓、学校等，对于接盘方要求高。即便有合适的收购方有意愿且有能力进行收购，项目出售也将经历漫长的尽调、债权债务关系梳理、解除项目抵质押、国资委审批（如有）等流程，处置难度大、周期长、风险高。

（2）实操层面困难二：净地处置考验地方政府财力，无法大范围推广；

尚未开工或分期开发、存在较大剩余可售货值的住宅项目具备一定的收购价值和潜力。但未开工的净地处置存在政策上的障碍，即土地本身无法进行二级交易。对于这一类完全没有开工的净地或处于开发早期、开工不多的地块，我们可以看到有两种处置方式：

一是开发商主动要求退地。这一类退地行为往年也有类似案例，多是由于开发商和政府在规划上的矛盾或高价拿地后经济效益测算不及预期进而退地。而今年以来，退地多由于开发商的资金压力和债务问题导致无力对净地进行后续的开发，从而将土地退还当地政府换取流动性。

2022年8月初，恒大公告称公司由于流动性问题，已与广州市规资局就广州市番禺区恒大足球场地块签订合同解除协议并退还地块的使用权。广州市将支付55.2亿元土地出让金退库款。这片土地为恒大2020年4月以68.13亿元获得，已预售4000余套商品房，对应土地出让金20.23亿元。地块总价中13.63亿元定金按约不能退回，因此，广州规资局补偿恒大剩余的土地出让金34.27亿元和已投入的建设工程成本20.92亿元，合计55.19亿元。

退款一般涵盖了未预售部分的土地款和已投入的工程建设成本，但房企会损失定金和保证金，部分情况下会损失银行融资的利息。退地有利于出险房企改善自身流动性，但如恒大案例中所示，出险企业通过退地获得退还的土地出让金在现在“保交楼”的政策环境下，会划转至专项监管账户，用于解决与该地块直接相关的债务问题，保证该项目及出险企业在该区域其他项目的最终交付。

主动退地要求当地政府具备一定的财政实力能够支持土地款的退付，且当地楼市和土地市场稳中向好，能够重新规整后挂牌上市，甚至能给当地政府带来土地上涨的溢价收益。因此，此前房企主动退地发生的案例常位于广州、南京、杭州等财政实力较强的大城市。而在一些二三线“保交付”压力大的城市，政府也无力承担主动退地而产生的土地款退付的压力，收回的土地也难以整备后顺利地以好价格出让，故而形成了较高的退地门槛和成本。因此，地产商主动退地并不能成为一个大范围的改善流动性的纾困措施。

二是政府按照规定主动无偿收回两年内未进行开发的净地，收回整备后重新进行招拍挂。无偿收回的法律依据为《中华人民共和国城市房地产管理法》，第三章第二十六条规定城市规划区范围内以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的闲置土地“超过出让合同约定的动工开发日期满一年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金百分之二十以下的土地闲置费；满二年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权；和《中华人民共和国土地管理法》，第四章第三十八条规定已经办理审批手续的非农业建设占用耕地“一年以上未动工建设的，应当按照省、自治区、直辖市的规定缴纳闲置费；连续二年未使用的，经原批准机关批准，由县级以上人民政府无偿收回用地单位的土地使用权”。

在本轮的地产出清中，有部分地区已经开始推进闲置土地的无偿收回。恒大在福清市两幅共152.6亩地块因在约定开工日后两年仍未动工，经过当地政府对闲置土地调查、听证、认定等程序后，福清市政府下达《收回国有建设用地使用权决定书》，依法收回这两幅闲置地块使用权。据彭博报道，中国政府也正在考虑无偿收回未开发闲置土地的可能性。

无偿收回在实际执行中并不严格，因为闲置土地可能已作为抵押物用于向金融机构取得融资，无偿收回可能会伤害到金融机构的抵押权。

（3）实操层面困难三：住宅类项目的处置可能存在各种历史遗留问题；

在建项目若处于项目建设中期，因规划批复、户型设计等工作已经完成，新进入方难以进行改变或优化，对于项目收购方的吸引力较低。风险房企已完成全部批次预售的住宅项目楼盘常存在挪用预售资金的情况，监管账户中的剩余资金难以覆盖工程支出，存在着资金缺口。在没有剩余货值用于推盘销售的情况下，这一类住宅项目难以通过市场化收购的方式进行处置。

若非独资项目，则部分项目可通过项目合作方收购股权实现退出，但要求项目合作方具备一定的资金实力，仍有余力收购合作项目。此类项目另一个潜在收购方是周边竞品楼盘的开发商，这也要求竞品的开发商实力较为雄厚，且看好该片区未来的发展前景。

采用高杠杆、高周转策略的出险房企常存在以下情况使得项目处置难度进一步加大：

第一，优质项目常存在超额融资的问题，导致项目层面抵质押情况复杂，项目预售解押资金需求大。

第二，在建项目仍需较大资本金投入，若前期销售资金存在挪用情况，保交付压力将带来较大资金负担。

第三，若项目早先采用收并购、司法竞拍等形式获取，则项目层面的债权债务纠纷、将导致尽调时间拉长，甚至阻碍最终的交易落地。

第四，地产公司为配合当地政府的外商投资需求，通过境外设立的主体进入部分项目，这使得项目公司层面股权结构复杂或对应多个项目，出售更为困难。

第五，其他相关问题，如政府规划改变、商业规划报批规则、古城保护、地铁安全规则等政策法规改变的风险、学位指标的更改、土地款或土地增值税欠缴额较大、政府往来款项复杂等等潜在问题，都将加大资产处置的难度。而此类风险在收并购类、司法拍卖类获取的项目中表现得尤为突出。

仍以世茂资产包为例，表5列出了住宅在建待售项目中存在的各式各样的历史遗留问题：

表5.世茂资产包在建项目处置风险点一览

世茂资产包项目	项目处置风险点
上海黄浦21街坊项目	2004年出让，2015年世茂从联交所受让股权。长征医院拆迁问题未解决，要求原拆原还，历史风貌评审和设计尚未完成。
上海北外滩项目	2002年司法竞拍拿地，世茂投入动迁和补偿款。北外滩规划生变，政府希望置换土地。
上海奉贤银星大厦	政府认定烂尾楼，2005年市场拍卖拿地，目前主体结构封顶，但未继续施工。
上海浦城小区580弄	现房，2008年开工对居民产生影响，因此收购部分现房，但已抵押给陆家嘴信托，无法对外销售。
武汉汉阳区锦绣长江D2b地块	土增税清算10亿以上；项目为华中多个项目的母公司，股权转让交易存在问题；资产的业态包括商业、办公、酒店、住宅等业态，处置难度大。
宁波慈城项目	剩余10.6亿土地款尚未缴纳。
武汉世茂希尔顿酒店	酒店抵押，武汉公司股权质押。
台州黄岩项目	剩余2.65亿土地款尚未缴纳；财务与百瑞信托共管。
长沙远大项目	项目证章照被监管，土地抵押。
世茂肇庆滨江壹号城市综合体	剩余8.4亿土地款尚未缴纳。宗地存在抵押、股权质押、股权转让和在建工程抵押等多种抵质押情况。
郑州常西湖项目	政府往来款项复杂（安置区存在保证金、垫付款无法动用，土地返还款尚未返还，安置区部分地块尚未挂牌，未来可能取地价格上升），剩余货值未确权。
重庆爱普资产包	包括巴南项目、千厮门项目和重庆中心项目。 项目存在： 各项目前期遗留工程款欠款、配套费用欠款金额大，项目经营包袱重； 各项目受到贷款和抵押率红线要求，预售解押资金需求大； 千厮门项目中商办项目需取得竣工备案方可办理按揭放款，资金回报周期长； 千厮门项目部分楼栋位于地铁保护线内，地铁保护结构施工资金需求大； 千厮门项目土地合同约定的竣工时间已超期违约，需进行土地合同修订和开竣工时间调整； 千厮门项目位于千厮门特大桥禁建区范围，整体规划许可获批，但部分楼栋工规证尚未办理完毕，部分楼栋大桥和轨道施工保护论证尚未完成； 重庆中心项目受地铁保护施工影响，二三期开发节奏缓慢，住宅供货预计是2024年； 重庆中心项目受规划学位指标影响，住宅户数将受限，计容面积确定的情况下户型面积将受限； 巴南项目商业地块红线和长江江岸线存在较差，商业地块规划报批面临多方协调问题，或需要协调政府退地，退地将引起2014年之前所投入的基础和部分主体结构修建成本损失，亦将引发额外投入。

数据来源：世茂集团，深高投资整理

（4）实操层面困难四：市场上待售资产多，买方市场导致双方价格预期存在较大出入，难以达成一致；

处置项目的成功有赖于项目对于收购方有利可图，一方面能够顺利处置的项目一般具备较好的底层条件，另一方面出售资产方需要接受一定的折价。但在现实操作中，有三个因素制约了买卖方对于交易价格的预期：

一是民企老板对折价出让优质项目的意愿较低。能够引起收购方兴趣的必定是企业相对较好的项目，对于此类项目，民企老板依旧指望着这些项目后期随着市场回暖带来的快速去化解决现金流问题，一举翻身。因此，老板们对于此类项目的交易对价有较高的期待，折让幅度小；

二是项目能够折价的空间本身较小。优质项目常会被出险企业过度融资，甚至有二押、三押的情况。项目附着的负债规模也不允许出售方进行大额的折让，若项目对价无法覆盖其负债，则即便能够完成出让也对企业解决自身问题帮助有限；

三是目前市场上待售项目众多，各挣扎在展期、违约边缘的房企均推出了大规模的资产处置计划。而行业下行期买方市场效应明显，定价权掌握在少数有收购意愿的买家手中。在7月信达地产组织的一场路演会中，信达表示其报价一般在出售方的五折左右，而这一价格是很难让卖方所接受的。

（5）实操层面困难五：市场下行期，项目利润率普遍下降，部分优质项目由于高溢价拿地甚至亏损，同时土地市场利润情况有所好转，收并购性价比降低；

房企前两年对于规模的追逐也导致大量优质项目存在高溢价激进拿地的情况，项目利润空间低。在市场的下行周期，房价存在下降预期，部分区位一般的楼盘不得不采取降价等措施促销，这将使得项目甚至会出现亏损的情况。除非项目出让方接受较大比例的折价，否则难以引起并购方的兴趣。

与此同时，随着土地市场的转冷，各地方政府纷纷加推位置较好区域的地块，且地价上限和销售限价之间留有较好的利润空间，以期降低土地出让的流拍率，保证土地市场的平稳发展。但这将使得花大力气收并购问题项目的性价比进一步降低。

（6）必要性：资产处置可用于缓解短期的流动性困难，但面对行业整体的、长时间的下行所带来的资金周转困难可谓杯水车薪；且随着项目的出售，公司重整价值降低，一旦出险不利于未来战投招募。

除了实操层面面临的种种困难以外，通过出售资产回血维持刚性到期债务的兑付，其必要性存疑。随着行业整体、长时间进入调整，资产处置带来的资金回流相比于短期集中到期的刚性债务压力和银行抽贷断贷所带来的失血相比，杯水车薪，难以长期维持。

此外，随着企业优质资产的处置出让，公司的重整价值也将降低。若最终企业依旧陷入到债务危机中，则早期出售资产的动作反而会使得企业重整价值下降，不利于战投的招募。因此，从必要性上而言，若非应付短期的流动性紧张，出售资产回血无异于饮鸩止渴。

案例：民营房企的“债市硬汉”-雅居乐

一年以来，通过处置资产和高息再融资维持公开市场债务刚性兑付的成功案例也有一例，即粤系老牌房企雅居乐。雅居乐处置资产的态度坚决，处置范围除非核心多元化板块项目以外，甚至连核心资产、公司的金蛋项目海南清水湾项目都摆上了货架。

据公司披露，自2021年四季度至2022年，公司向市场推出了估值250亿左右的资产包，预期回笼现金160亿-170亿左右。截至2022年上半年已完成100亿左右的现金回笼。

除了对企业的地产项目和非地产多元化项目进行处置以外，企业还积极利用优质资源，如物业公司雅生活的股权、香港项目公司股权等进行高息再融资。2021年11月，雅居乐旗下远航金门发行24.18亿港币可交换债券，可换持雅生活6.2%股份。2022年6月，雅居乐集团公告利用关联方联合环球集团20%利息的夹层融资，完成了与香港汇丰和东亚银行8.25亿港币优先融资协议的续签。雅居乐还在7月和8月分别公告减持了近5500万股雅生活股票。目前，公司仍在积极推进香港佰利山项目10亿港币的新增融资以及与多家银行商谈26亿人民币规模的离岸银团贷款。

从2021年12月至今，雅居乐完成了公开市场折合人民币150亿债券、38亿港币银团贷款和6000万美金银行贷款的足额按期兑付。态度坚决进行资产处置、积极利用优质资产进行再融资、努力寻求银行的支持，雅居乐在同行纷纷躺倒展期之际，成为了维持债务刚性兑付的一股清流，可称之为民企里的“债市硬汉”。

表6.雅居乐资产处置情况

数据来源：深高投资根据公开信息、企业公告整理

3. 集团股权层面引入战投

部分房企实控人考虑让渡大股东地位，从集团股权层面引入国资背景的战略投资人，一劳永逸地解决企业的债务危机：短期可通过国资信用的注入增强金融机构、投资人信心，逐步恢复公司的融资能力；长期可以整合双方的资源，优势互补，改善企业的经营状况。

努力引战的主体既包括已经躺倒的房企，也包括处在巨大流动性压力下、在债务危机边缘挣扎的房企。但相较于出让处置个别项目、资产，集团股权层面引入战投的难度要大得多。对于公司整体价值的评估、战投的合理性论证、债权债务关系的尽调梳理、国资入股的审批流程、成为单一最大股东后对公司的整合等等，都使得国资战投的引入费时费力。

房地产行业陷入动荡的一年多时间以来，成功案例仅有两例：深圳特区建发入股华南城和河南国资铁建投入股河南建业。从两个成功案例可以看出，引战成功的主体：

要么规模不大，走小而精路线，债务压力可控，且公司有特殊业态的核心资产，质量较好，具备战投价值（华南城）；要么该房企对某特定区域的民生保障和金融稳定工作具有重大意义（河南建业）。

案例1：小而精的华南城

特区建发入股华南城，一是看中公司业态，华南城物流园业务可以有效补充公司在物流板块的布局；二是华南城在深圳龙岗区平湖街道有庞大的旧改布局，项目位置优越，潜力巨大；三是华南城作为年销售额百亿左右的小型房企，其债权债务关系相对简单，资产清晰，相较于千亿规模的全国化布局房企，国资战投入股更易落地。

在深圳特区建发入股华南城后，先是以上市公司深圳国际作为平台，出资17.1亿收购华南城合肥和郑州的两处物流园，后特区建发又计划以12.6亿元的价格收购华南城物业服务公司50%的股权。针对旧改资产，特区建发旗下深圳城市规划设计研究院与华南城已开启合作，正式推动深圳华南城的一期旧改项目。

然而，站在债券投资人的角度，喜忧参半——深圳特区建发并未选择兜底华南城的全部债务。八月初，公司按期兑付了境内两笔近14亿元的公司债。但与此同时，境外的两笔美元债在首次展期至8月后，并未能如境外投资人的预期在深圳特区建发完成入股后顺利兑付，而是选择了二次展期，连同另外三只美元债展期20个月之久，出乎市场意料。

案例2：业务区域集中，对当地具有重要意义的河南建业

河南建业作为河南本地发展起来的前五十强房企，其发展一直坚持省域战略，聚焦河南，目前已发展成为涉足地产、教育、文旅、酒店、科技、商业、金融和体育的综合性集团。建业地产板块的土储项目基本都分布在河南省，少量布局于海南，河南省内项目的销售贡献率在98%以上。河南建业在河南省的地产市场占有率为10%左右，其省内销售面积、销售金额及开发投资额均位于河南省首位，在河南具有很强的品牌影响力。

截至目前，建业地产拥有员工2.8万人，涉及300多个在建项目和120万产业工人，在河南省内的在建面积达到3200万方以上，所影响的待交房人口近百万。建业集团旗下拥有四家港股上市公司，分别对应其地产开发、代建、物业服务和智能制造板块，所发外债金额占河南全省境外上市公司所发行外债的近一半，对当地的金融生态也有较大的影响。可以说河南建业是河南省民营企业的一面旗帜，与当地的民生、金融体系捆绑较深，具有不可替代的重要性。

基于河南建业对于河南省的区域重要性，在本轮房地产行业调整出清的过程中，建业地产一直得到地方政府有力的政策支持。从疫情、灾情后的纾困政策到项目层面的收并购，从金融机构授信资源的协调到最终河南国资的实际出资入股，地方政府与地方国资对建业地产的支持有目共睹，力度和广度远胜对其他全国性规模房企的扶助。

河南之所以选择由河南铁建投作为收购主体，主要是着眼于未来铁建投与建业合作进行土地开发的可能性。在河南铁建投承担河南省米字型铁路网建设的过程中，各地市为其配套了大量土地资源，这些土地区位好、成本低，但河南铁建投缺乏商住项目的开发能力。在铁路网建设基本完善、铁建投面临转型的过程中，入股建业一方面可以为在河南当地具有重大影响的建业集团背书，缓解其流动性困难问题，另一方面也为将来铁建投和建业针对其手中的土地资源进行合作开发搭桥铺路，因此由铁建投作为主体入股河南建业是一个双赢的操作。

与华南城不同的是，依靠地方政府协调省内金融资源、国资的股权转让款等流动性补充，河南建业如期兑付了8月份到期的5亿美金境外债券，维持着债务零违约的记录。

表7.地方国资与建业地产合作过程

数据来源：深高投资根据公开信息、企业公告整理

而对于全国化布局的千亿规模房企，囿于其债务的绝对规模和错综复杂的债务种类、债权关系，通过国资入股解决自身流动性问题显得更加困难。

以奥园为例，其与山东能源集团旗下康养文旅子公司的战投洽谈已经持续了大半年。2022年1月底市场即传出奥园在与广东和山东的国企商谈引战事宜，并已完成初步尽调。3月、6月分别传出过引战失败、尽调完成或将公告战投等各种矛盾信息，但至今仍无确定进展。尽管奥园拥有三个港股上市平台、大湾区的旧改布局和医美板块的资产等优势，对于战投有一定的吸引力，但是奥园此前花式融资方式所带来的境内外绝对量巨大的债务规模、冲千亿过程中进行的大量收并购所带来的复杂债权债务关系、高溢价低区位能级的亏损项目、奥园美谷主体中夹杂的旧化纤厂的历史遗留问题等等，都给注重投资安全性的国资进入设置了重重阻碍，最终引战是否能够成功仍存在着非常大的不确定性。同时，如此债务体量的房企即便引战成功，其债务重组的方案也存在着不小的不确定性，很难在短期和债权人达成一致，难度不亚于一次破产重整。

因此，虽然我们看到多种股权合作形式屡屡见诸报端，如奥园和地方国企的国资入股形式，佳兆业和招商蛇口、长城资产的央企+AMC+出险企业的复合模式，或是花样年和粤民投的民企另类投资基金的合作模式，但真正能够落地的案例寥寥无几。

4. 基于资产的增量融资

在间接融资市场遭到银行的抽贷断贷、直接融资二级市场收益率高企失去融资能力、信托融资和地方金交所受到严控的情况下，房企所倚赖的融资渠道极速缩窄。手上仍有优质商业资产的房地产企业拓展了备证发行美元债和新增经营性物业贷的两个融资方式。这两个融资方式此前均未受到市场的广泛关注，但在目前的市场环境下，备证发行的美元债和底层为商业资产的经营性物业贷为房地产企业在集团层面的流动性提供了难得的补充。

（1）备证发行美元债

备用信用证（Standby Letters of Credit，SBLC）是指企业在境外发行美元债券时，境外商业银行出具备用信用证，若发行人无法完成债券的兑付，则银行有代偿义务。开具此类备证，除银行收取备证担保费以外，发行人还需提供优质资产抵押等反担保措施或搭配存单质押等等，且SBLC担保将会占用银行对该企业的授信额度。

虽然附着了银行信用的备证发行美元债本身的票息低，但要求发行人支付的综合成本实际很高。此外，只有拥有可抵押的非受限优质资产（通常是商业资产）的头部民企，银行才会有提供SBLC的意愿，因此本轮行业调整过程中实际落地的民企发行案例并不多。在卓越三月份成功发行由浙商银行深圳分行出具备用信用证的1亿美金三年期美元债后，远洋、旭辉、碧桂园、新城和红星美凯龙均传出考虑采用备用信用证发行美元债的计划，最终仅远洋落地一笔。

表8. 2022年以来民营、混合所有制房企发行SBLC美元债一览

数据来源：深高投资根据公开信息整理

（2）经营性物业贷

除了备证发行美元债，境内的新增融资也是围绕着商业资产在进行。经营性物业贷是指企业利用商业物业作为抵押物，以商业物业未来的租金等经营收入作为还款来源，向银行申请的抵押贷款，期限一般为五到十年。因经营性物业贷的用款限制较少，其为集团层面的流动性提供了难得的补充。

2021年下半年至今，有较多商业地产布局的民营房企，如万达、新城控股、中骏、宝龙等，利用商场进行经营性物业贷融资的潜力被充分发掘。新城控股表示其上半年完成20座左右吾悦广场的新增融资，获得经营性物业贷50多亿元，助力其度过上半年公开市场偿债高峰，共完成了172.65亿人民币的境内外债券和ABS到期兑付；未来新城控股仍将持续进行经营性物业贷的相关融资，规模近百亿。万达商管2021年末经营性物业贷存量约1000亿元，2022年上半年经营性物业贷净增90亿元。

5. 主动债务管理和监管“协调”下的展期

房地产公司还试图进行主动债务管理以缓释债务集中到期压力，以时间换空间，同时避免出现实质性违约，采用的方式主要有：与债券持有人协调不回售所持债券、美元债同意征求或交换要约、通过提供抵押品和分期付款对境内债券进行展期等等。

但成功的主动债务管理基于以下条件：

一是企业和实控人拥有积极的偿付意愿、不逃废债，进而提出有诚意的债务管理方案，在积极磋商中与大多数持有人达成一致；

二是无论行业还是公司本身都有回暖预期和困境反转的可能，企业所面临的问题只是流动性问题，而非资不抵债。

但这两个条件在本轮的债务展期潮中都受到了挑战：

一是部分房企和实控人展现出较低的偿债意愿，躺平消极对待投资人。企业提出的债务管理方案缺乏诚意、实控人不愿意露面与投资人进行沟通，部分美元债方案甚至还出现了通过巧妙的条款设置骗取同意票从而达到债务展期的目的。

在这一过程中，监管出于自身业绩考核的考虑，竭力避免房企的公开市场债券出现实质性违约，因此鼓励房企对公司债券进行展期，并和发行人一起“逼迫”大额持有人同意企业提出的并不合理的展期方案。这种“协调”也变相鼓励了企业逃废债和躺平的行为，降低了企业的违约成本，削弱了企业的偿债意愿。因此，我们看到本轮的地产出清，实质违约的债券少，而大量的债券都通过少数服从多数的机制和监管的“协调”，半强制、半市场化地进行了展期。随之而来的是企业越来越差的展期方案、越来越薄弱的兑付意愿，悬殊的博弈力量对比也伤害了小持有人的权益，进而损伤了债券市场的公平性。

二是经济的下行、行业的出清扭转了市场预期，打击了地产市场信心，土地等资产价格下行，销售大幅下跌，投资萎缩，地产项目的实际价值也随之下跌。对于大部分出险房企来说，目前面临的问题已经从流动性问题转变为实际上的资不抵债。未出险的房企也在经历痛苦的缩表过程。在这个过程中，高杠杆房企困境反转的可能性越来越小，因而展期债务能够时间换空间、分期得到清偿的概率也越来越小。富力、融创和世茂对于展期债券的二次展期也印证了这一趋势。

三是房企还肩负着保交楼和维护社会稳定的特殊作用，因而规模房企难以通过破产重整或者破产清算的方式对所有的资产和债务进行统一安排。随着时间的推移，优质项目陆续处置和交付，作为没有抵押物、没有增信的信用类债券，其在房企整体债务结构中处于劣后地位，未来的回收率、回收周期和回收节奏堪忧。

因此，所谓“时间换空间”的债务展期也就成为了在监管指导下的、基于莫须有的困境反转逻辑下的“皇帝的新装”。

（二）外部支持

1. 销售基本面：需求端刺激政策

自2021年12月开始，各地陆续出台需求端的刺激政策（具体的刺激政策可参考深高投资报告《房企何以走向至暗时刻》）。本轮的放松政策呈现出以下几个特点：

（1）因城施策，小步快走：与过往地产周期不同，本轮的放松政策不是大水漫灌的态势，而是因城施策、小步快走，即每次放松的力度不大，但政策出台的频率较高，同一个城市（如南京）在短期内少量多次出台政策。

（2）政策逐渐升级，城市、区域能级逐渐升高：经济形势和收入预期的下滑叠加地产公司陆续出险带来的期房烂尾风险都打击了购房者的信心，销售下滑、需求走弱导致了一二手房价格的下跌，市场价格的负面反馈进一步削弱了购房者的购房意愿，选择持币观望成为有购买力的购房人的选择。因此，早期相对温和的，诸如人才优惠购房、契税补贴、贷款利率下调等政策，对市场的刺激效果有限。随着疫情的反复、房贷断供潮的蔓延、出险房企向混合所有制和龙头民企蔓延导致房地产市场的信心依旧低迷，需求放送逐渐触及到对限购、限贷、限售、限价四限政策的放松，包括但不限于对外地市民购房条件的放松、增加限购数量、首套房认定标准放松、公积金额度提升、“接力贷”重出江湖、部分城市取消限售等，政策的力度逐渐升级。

从城市能级来看，涉及到的城市和区域能级也越来越高。上海、广州对于外地居民的购房条件放松、落户门槛放松，武汉、南京、福州、合肥等二线城市完全取消限购，环京廊坊北三县和雄安取消限购，都标志着政策放松的区域和城市能级进一步提高。

（3）棚改货币化重出江湖：部分城市重新提出棚改货币化方案，一二线城市中有郑州、南京、温州、宁波等城市提出了相关方案，并多采用房票的形式。但是中国大规模棚改的时期已经过去，棚改规模已无法与上轮棚改货币化相提并论。此外，国开行自2020年已实际暂停PSL的投放，本轮棚改货币化的资金来源仍不明朗。棚改货币化和房票政策的资金来源未能解决，实际政策效果也存疑，对于市场需求的拉动和刺激效果预期有限。

截至目前，除六月的地产销售呈现出一定的反弹以外，七月的市场销售依旧表现平淡，整个市场处于缓慢筑底的过程中，政策效果的体现依旧有限。但正如市场所预期的，“只要地产销售一日不回暖，政策的出台便会一日不停”。

2. 融资基本面：支持头部民营企业恢复融资能力

为维护地产和金融市场的稳定，防止金融机构针对房地产企业采用一刀切的不合理抽贷断贷，进而切断恐慌性抛售向头部民营房企和混合所有制房企蔓延的势头，监管机构组织了两轮针对头部民营房企发债的支持工作。

2022年4月18日，人民银行、外汇局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，《通知》强调要支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求。5月4日，深交所发布《关于支持实体经济若干措施的通知》，通知指出要支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓展债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目。5月27日，上交所组织碧桂园、龙湖、美的置业、新城控股和旭辉五家头部民营房企与上百家市场投资人进行集体沟通，五家代表民企的CFO悉数出席，意在增进头部民企和市场坦诚沟通，恢复其再融资能力。

五月，监管协调部分市场机构创设信用风险缓释工具CDS和CRMW以支持头部民营房企的债券发行工作。截至目前共有6个头部民营房企利用信用风险缓释工具顺利发行55亿元公开市场债券或ABS。但这一动作的实际效果有限，主要原因有以下几点：

第一，设立方积极性有限。创设信用风险缓释工具新增了创设机构对底层债券的风险敞口，因此占用金融机构的风险加权资产，导致金融机构的创设积极性不高，信用风险缓释工具的整体市场规模非常有限。

第二，认购方积极性较低。大多数CRMW的保护期限在一年以内，依照规定保护期限中最后两个月无法用于回购质押，因此投资人买入债券和CRMW后可用于质押的窗口期非常短。同时，信用风险缓释工具也并未实质改善底层债券发行人的信用资质，因此投资人的认购积极性也很低。

第三，信用风险缓释工具的保护存在瑕疵。地产债券在到期日前通过持有人会议的形式进行展期构成债务重组，但大部分信用缓释工具仅对支付违约有约定，则地产债展期并不属于信用缓释工具的保障范围。

保障规模小、保护时间短、保护范围存在瑕疵，这些都使得通过创设信用风险缓释工具来恢复头部房企融资能力的示范意义大于实际意义，难以激发市场主体的参与积极性。五月过后，头部民企的融资能力并没有出现明显的恢复。

表9. 2022年5月以来利用信用风险缓释工具发债成功案例整理

数据来源：深高投资根据公开信息整理

8月12日，银保监会有关部门负责人表示下一步将落实好房地产金融审慎管理制度，有效满足房地产企业合理融资需求。8月15日，据媒体报道，监管机构计划通过制定国有企业担保和承销示范性头部民营房企的债券发行为其提供流动性支持，同时考虑让国有投资人直接认购这些新发债券，发行人需为这些新发债券提供反担保。示范性头部民营房企名单包含六家，即龙湖、金地、碧桂园、旭辉、远洋和新城控股。龙湖率先宣布计划在8月24日发行不超过17亿元中票，期限为3+2年期，由中债信用增进提供全额无条件不可撤销连带责任担保，中信证券和中信银行承销，募集资金用途为项目建设、回购或偿还有息债务。

由国家队直接输出信用，全额担保示范性头部房企的新发债券，并考虑由国有投资人直接认购，无论从保障规模、保护性还是保护时间上，这一政策指导相比创设信用风险缓释工具都有质的提升。担保发债的方式有利于头部民企在金融市场逐步恢复投资人信心，配合头部房企自身的信息披露、二级市场债券回购和维护、房地产市场的逐步企稳甚至回暖，有可能可以斩断信用风险进一步往头部民营房企蔓延，甚至祸及弱资质国企的传染链。切断传染链是地产行业中民营企业逐步稳定并恢复融资造血功能的第一步，其落地规模、持续性和市场影响还有待继续观察。

3. 项目层面协助出清：推动并购贷款和并购债券发行、鼓励AMC进场收购出险房企项目

2021年末开始，央行和银保监会一直鼓励大型优质房企或者AMC对出险房企的项目进行收并购。2021年12月，央行、银保监会下发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，《通知》针对地产项目收并购的核心内容包括：鼓励银行业金融机构稳妥开展房地产项目并购贷款业务，支持优质房企针对出险企业项目的承债式收购；支持银行间用于兼并收购类债务融资工具的发行。同时，央行和银保监会窗口指导表示相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。央行发言人在12月30日的新闻发布会上也鼓励金融机构为房企间的项目并购营造良好的融资环境。

多家商业银行响应号召向头部民企发放并购贷融资额度，总授信额度超过800亿元；各商业银行还发行并购主题债券超过200亿元。头部房企层面也在发行专项并购债，发行主体包括招商蛇口、华侨城、保利、建发等央企国企，总计划发行金额超过300亿元，此外华润、中海、万科也计划发行并购票据。

表10. 并购贷、并购主题债券授信、发行情况

数据来源：深高投资根据公开信息整理

4月25日，央行召集6家国有银行、12家股份制银行及5家AMC召开专题会议，讨论问题房企纾困，并提供了12家地产企业清单。针对这些企业的资产收并购工作给出政策指导。涉及AMC纾困的主要内容包括：

（1）可收购金融机构暂未纳入不良的贷款；

（2）可收购2021年年底前的关联方应收账款；

（3）可收购2021年年底前资产用途为土地价款的资产；

（4）以上业务开展资本金按50%进行计量；

（5）与关联方合作进行收购不纳入重大关联交易。

涉及银行纾困的主要内容包括：

（1）对12家房企四证不全的项目进行收并购合规性要求适度放松；

（2）对房企存量逾期贷款补充增信后进行展期；

（3）满足房企开发贷需求，资金封闭管理；

（4）保证按揭贷款的按时发放；

（5）以上业务开展不纳入房地产贷款集中度管理。

2021年底和2022年4月的两轮监管针对项目收并购的政策指导雷声大、雨点小，并未导致市场上出现针对出险房企项目的收并购大潮，实际效果有限。

12月底的并购贷款和并购主题债券发行呈现如下特点：

（1）发行额度大，用于收并购的金额小：招商蛇口并购债额度55.8亿元，实际并购债发行金额12.9亿元，绿城中国并购债额度30亿元，实际用于收并购的金额为5亿元，而建发地产七月发行的中票中，仅有9800万元用于项目收并购。

（2）收并购部分并未完全投向出险企业：招商蛇口12.9亿元并购债券主要用于收购上海虹口区17街坊旧改项目，而非出险房企的项目；华侨城的并购债则是投向了归还16年收购云南世博集团和云南文投集团的相关项目并购贷款。

（3）传言中参与的企业多，实际有并购意愿的企业少：在当前的市场环境下，仍能具有项目收并购能力的仅有国企央企和极少数头部民企。但实际落地的仅有招商蛇口、保利、华侨城、建发、绿城等少数几家企业，其他的参与方如首开、华润、万科、中海等最终均未进行并购债券的发行。

针对出险企业的项目收并购更多是解决尚未出险房企自身合作项目的合作伙伴出险问题，如美的置业便利用自有资金和并购贷款收购了与花样年、雅居乐、正荣的合作项目股权，防止合作伙伴出险导致项目销售出险，进而造成尚未出险房企自身流动性出现问题。

更多针对出险房企的收并购则是出现在物管领域，如华润万象生活在获得招商银行30亿并购融资额度后，宣布以22.6亿元收购中南物业，以10.6亿元收购禹洲物业，这对出险房企的现金流改善起到了一定作用。

而4月份针对AMC和银行的窗口指导，其实际效果也并未达到市场预期。除前文资产处置部分所列举的种种困难，AMC对于纾困民营房企也有着自身的考虑：

第一，AMC不是慈善机构，在进行收并购时也会优先选择解决自身存量项目的问题，选择此前合作较多的房企，而不会贸然进行新的项目收购或与新的主体进行合作。

尽管针对这十二家房企的不良率指标和资本充足率的放松对AMC进一步参与项目纾困提供了空间，但这十二家房企在AMC的存量敞口已经几乎到顶。2022年5月华融与中南建设签订战略合作协议，拟提供最多50亿元，支持中南项目复工、优质项目并购等业务，但据了解，华融表示这批资金主要用于解决华融自身与中南建设之间的存量债务风险化解，既不涉及中南建设的其他项目，更与中南建设的其他债权人无关，并无对企业整体进行纾困的打算。

第二，AMC仅会参与项目层面的合作，不会对民企进行整体的救助。

AMC并不信任民企地产公司的财务报表，外部投资人对民营地产公司的实际债务规模把控困难，尤其表外债务规模巨大且不明晰，难以控制风险。有泰康入股阳光城的巨额损失在先，AMC参与出险房企全面债务重组的意愿极低。AMC更倾向于与拥有首封权的债权人合作，而对于没有底层资产、缺乏抓手的标准化债权没有兴趣，因此AMC更多是专注有底层资产的收购重组。

第三，AMC的收并购还是遵循市场化纾困的逻辑，对于项目收益率和项目自身条件有一定要求。

在与某AMC公司交流时，对方表示在进行纾困式收并购时，会有以下倾向：以住宅类型物业为主；一二线核心地块项目或江浙沪、大湾区部分三线城市项目；债务结构简单，以金融机构为主；互保联保情况较少，与兄弟公司关联少；有员工持股或面向社会公众的债务结构的项目不参与。

因此，即便监管在政策层面对收并购出险企业的优质项目大开绿灯，但在实际落地过程中却进展缓慢，解决的问题项目远没有新生成的问题项目多。

4. 项目层面保交付：多方式纾困，钱从何处来仍难解决

2022年7月，各地出现了房屋按揭断供潮，烂尾楼业主担心期房无法如期交付，以停供按揭作为威胁和博弈的手段，对地方政府和开发商施压，试图推动项目复工复产，维护自身的正当权益。随着出险房企的数量越来越多，因资金问题停工的楼盘在全国各地均呈现增多的趋势，若不妥善解决，将导致社会稳定问题。至此，在本轮地产行业调整中本已摆在核心位置的保交付的重要性再度得到提升。7月28日召开的中央政治局会议提出，要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。

在此大背景下，期房烂尾最严重的郑州市于7月27日提出了多种方式纾困烂尾项目的计划，具体方式包括：棚改统贷统还、收并购、破产重组和保障性租赁住房模式等四种方式，引起了市场热议。

（1）棚改统贷统还模式

该模式并非初次设计，江苏、山东、河南均有较大投放用以推进棚改或扶贫搬迁。郑州市原本计划使用此模式来解决各区安置房建设的问题，郑州地产集团和各区城投公司设立棚改项目公司，梳理棚改建设需求后由郑州地产集团统一向国开行申请贷款额度，投入具体项目后，再由项目公司统筹安排偿还资金，由区域融资平台或政府承担补足流动性的缺口。统贷统还模式需要将安置房项目包装为棚改项目，进入国家的棚改台账，再向国开行申请棚改贷款。但是，该模式引入用于烂尾楼盘纾困还有以下的问题：

首先，国开行的资金严禁流向房地产领域，纾困项目必须能够包装成棚改项目。郑州市主城区普遍以开发商为安置房建设主体，配比一定的商业开发比例（1：3），因此才有可能将安置房项目包装成为棚改项目，而商业住宅项目并不具备包装成棚改项目的可能性。而商业住宅烂尾项目无法采用棚改统贷统还模式，郑州统贷统还模式也难以推广解决其他地方的项目烂尾问题。

其次，央行自2020年2月后再未向国开行新增投放过抵押补充贷款（PSL），棚改货币化的资金来源只剩地方公共财政收入和中央棚改专项资金。棚改货币化最大的资金来源并没有放开的迹象，郑州市通过统贷统还模式进行地产项目纾困是否能够得到央行的特批和国开行总行的支持不确定性很高。如果最终能够顺利落地，其他地方采用类似方式是否能同样获得支持，也存在很大的不确定性。

数据来源：wind,中国人民银行

图7.抵押补充贷款余额和单月新增投放

最后，棚改统借统还的还款义务在区一级平台和政府，对区一级政府的财力有很高要求。根据财政部43号文和15号文的要求，区级财政预算不能作为银行贷款的还款来源，因此对于棚改贷款的偿还需要区里协调资源，主要的潜在还款来源是土地出让收入和被拆迁居民的市场化购房款，在土地市场下行的情况下，对地方政府的财力提出了很高要求。

（2）市场化收并购模式

收并购主要通过纾困基金的方式市场化运作。2022年7月29日，郑州市下发《关于印发郑州市房地产纾困基金设立运作方案的通知》。郑州市房地产纾困基金按照 “政府引导、多层级参与,市场化运作”的原则，规模暂定100亿元，引导、鼓励央企、省级国企等社会资本以及市、区两级国有投融资公司等主体,以市场化、法制化方式参与盘活市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目,纾解房企短期出现的资金流动性困难,并通 过将盘活资金专项用于危困房企问题楼盘项目,解决部分社会关注的停工停按揭月供问题。

8月4日，市政府下发《关于我市房地产纾困基金项目申报要求有关情况的通知》，通知对于纾困基金市场化收并购项目提出了如下要求：

第一，房地产项目地理位置优越、配套基础设施齐全、开发商信誉良好；

第二，优先选择公开市场招拍挂取得的政府储备地项目；

第三，项目公司债权债务关系权属清晰，股权、资产不存在查封、冻结等情况，股东之间不存在内部纠纷，且项目公司名下仅有独立开发项目；

第四，项目剩余货值充足，资产超过负债，剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息的项目；

第五，优先选择可适用并购贷条件的项目，如已取得四证、投资强度已达到总投资（不含土地款）的25%等；

第六，项目不存在规划开发受限及其他潜在风险情况。

这六条筛选标准已经排除掉了大量需要纾困的项目，而满足这六条标准的项目即便没有纾困基金的资金也很可能吸引其他社会投资者的收并购兴趣，因此，从市场化收并购模式顺困烂尾项目，虽然有细则有条件，但实际对于化解烂尾风险并不会起到太大的帮助作用。

（3）破产模式

房企肩负着保交楼和维护社会稳定的特殊作用，规模房企难以通过破产重整或者破产清算的方式对所有的资产和债务进行统一安排，其处置周期也较长，难以快速解决烂尾楼盘的问题。到目前为止，尚未有房企能够顺利通过破产重整或者债务重组的方式解决自身的债务问题。早期银亿集团曾试图进行破产重整，但因重整投资人数次违约，其破产重整持续了两年之久仍未重整完毕。协信、蓝光、华夏幸福、泰禾等一众房企，无论是破产重整还是债务重组，实质依旧是一个拖字，拖着买房人和债权人，均未能实现自身债务问题的解决，也未能解决楼盘烂尾的问题。中小规模房企的破产重组尚且困难重重，数千亿规模的大型房企的破产重组将更趋复杂，无法用于解决短期的交付问题。

（4）保障性租赁住房模式

保障性租赁住房模式主要是指利用地方国资平台收购烂尾楼盘的存量房源，公开筹集或按照市场化原则招标整栋未销售的已完工公寓，以满足保障性租赁住房的需求。但项目具体要求市场化原则、四证或五证齐全、整栋收购、且价格符合预期。这一种模式如何用于烂尾楼盘的纾困尚无细则落地，满足目前该模式种种限制条件的房源甚至不能被称作烂尾楼盘。

综上所述，这四种方式没有解决资金缺口如何填补、钱从何处来的问题，对于未达到收购要求的项目也没有任何安排和细则，因此更多是框架性的讨论和安抚市场情绪的临时举措。

（三）总结

地产本轮出清发展到现在已经呈现出传染性强、波及面广的特点。参与其中的各方利益并不一致，错综复杂，地方政府、金融监管、住建部门、金融机构各行一是，已逐渐体现出合成性谬误的情况。对于这个自身十万亿以上规模、上下游牵涉甚广的巨大行业，在形成行业新发展模式的调整和出清过程中，既不希望也不能够允许大范围的出险。

行业信心的恢复是核心目标，切断风险的传染链是当务之急，保交付是恢复信心最重要也是最困难的一步。没有信心，就没有销售，也没有融资，也就没有交付，只有无止境的“保交付”。“救项目不救企业”的口号看上去很美，但实际中并不是一个可能的路径。

首先，当下购房人买房对于品牌和开发商自身安全性的考虑已经提升到了前所未有的高度，再优质的项目，如果开发商自身不安全，这个项目就称不上优质的项目，去化也必然会受到不小的影响。而开发商安全性这一指标正被各种负面舆论、小道消息、谣言所困扰，若对地产商本身没有支持，则极端压力测试之下，民营开发商靠自己并无法自证安全。

其次，非优质项目也需要保交付，其购房人的权利也需要得到保障，而这一类项目的保交付无法吸引市场化的资金进入。在当前地方政府普遍无米下锅的情况下，如何让开发主体化险为夷，完成非优质项目的开发交付，是比出险后再纾困代价更小的处置方式。

最后，房地产行业在过往的草莽时代已经积累了太高的金融属性和杠杆，若以保项目为唯一政策目标，而对所有民企都进行极端的压力测试，再优质的房企也会在金融机构信心丧失的盲目挤兑抛售和购房人信心丧失的需求萎缩中成为下一个出险房企。而预期的自我实现将放大恶性循环和传染性，而将行业风险向更优质的标的传染。当下，普遍被认为是民企中标杆的龙湖已经成为了下一个被市场拷问的对象，覆巢之下、将无完卵。

纾困是为了解决项目交付的问题，而如果只关注项目纾困，而任由企业的倒下，那么当三四五线的地方政府费劲千辛万苦完成了恒大、融创几十个项目的纾困交付，迎接他们的可能将是碧桂园数百个在建项目的停工烂尾。

“保交付”的主体并不应该是或者说不应仅仅是地方政府，更重要的是项目的实际承担方地产开发企业。我们很高兴地看到，碧桂园在与河南省政府的会面中，省政府表示将在保交楼和保证企业流动性之间做到合理的平衡，也看到监管通过协调担保发债给企业集团层面的流动性提供了一定的支持。预期在未来一段时间内，保交楼和保企业会逐渐得到平衡，同时在打破风险传染链、给头部优质企业提供更多流动性方面，我们会看到更多、更大规模的有针对性的政策出台。

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