境内高收益债市场流动性及承载力分析

以下文章来源于深高投资研究团队

当前境内高收益债券投资策略已经逐渐步入主流，市场走势趋于平稳，随着入场资金的增加，市场流动性充盈，活跃度大增。我们通过回顾2020年9月到2022年12月的月度成交数据（YTM or YTE 8%以上），对过去两年多的高收益债市场的流动性情况进行统计，挖掘高收益债市场的成交特征，同时分析高收益债市场对资金规模的承载量问题。

一、高收益债市场流动性回顾

1、总成交

随着中国信用债市场的逐步成熟，高收益债券存量已经在近几年来快速上升至一个可观的量级，而在2020年四季度之前，高收益债市场流动性一般，月度成交金额普遍在100亿左右。当时经济基本面尚好，信用分化程度不高，市场机会主要被发行人个体负面信用事件（康美药业、北大方正等）驱动。自2020年四季度永煤事件以来，境内市场才出现第一次以整个行业为基础的信用分化，煤炭主体信用利差迅速拉大，贡献了大量成交；而同期贵州城投和华夏幸福等主体的信用事件，直接导致高收益债成交金额呈快速抬升态势，直至2022年12月，高收益债成交金额由月度130亿左右的水平暴增至1681亿的水平。

数据来源：Wind、深高投资

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数据来源：Wind、深高投资

2、收益分布

我们将收益级别按照8%-15%、15%-20%和20%以上进行统计。其中8%-15%一档在进入2021年以来成交金额快速增加，很快占整个高收益债成交金额的50%以上；其早期成交以各种煤炭、铝业和部分地产（恒大、富力）为主；后在“腰部”城投债分化过程中，部分主体受到资金追捧上岸成为低风险品种，另一部分则下滑至该区间；在各类产业债出清或上岸后，新增的各类网红区域城投又大量在此区间成交，如柳州、潍坊和昆明等。15%-20%一档在2021年中期以前同样主要由部分过剩产能债券和弱资质地产为主，进入2022年前后成交占比逐步下降。而20%以上高收益债成交占比在2021年底以来呈现下降趋势，在2022年末地产债行情告一段落后，预计市场供给将趋于稳定，成交占比下降，直到新的风险事件出现。总结来看，在地方财政孱弱的背景下，城投债的信用暴露降持续加速，预计8%-10%区间品种占比会稳中有增并必然再次分化至10%-15%，甚至15%-20的档位；15%-20%收益区间成交则继续稳定；20%以上的个体在优质地产主体逐渐“上岸”的背景下，若无城投债券出现风险，则很可能呈现成交占比下行的趋势。

数据来源 ：Wind、深高投资

3、行业分布

按照过往经验，我们依旧将高收益债主体行业宏观地划分为城投、地产和产业债。在2021年三季度之前，产业债依旧是成交占比较高的资产，得益于永煤事件后整个煤炭板块收益率的大幅抬升，由永煤平煤等河南煤炭企业传导至信用资质较弱的河北冀中能源，再到山西七大煤的信用利差全面走阔。此后，即便出现复星系等大型民营产业债标的，其成交占比依然处于末席，在缺乏行业性信用分化的前提下，单纯依赖某单一主体很难撑起整个市场的活跃度，对大资金的配置压力也难以有效缓解。地产债的活跃性则被整个行业系统性风险带动，从2021年初华夏幸福违约开始，月度成交金额维持在百亿以上，平均成交金额达180亿。城投债在统计区间初期只有贵州、湘潭、西宁城投和春华水务等少量样本，故成交占比一直不高；但随着柳州、兰州、潍坊和昆明等区域出现债务困境，腰部及腰部以下区域的分化加剧，整个城投板块活跃度已经远高于其他板块。

数据来源：Wind、深高投资

从地产债这一板块来看，此轮地产债系统性下跌始于2021年的恒大违约，终于龙湖董事长吴亚军辞职。在长达近一年半的交投热潮中，每一个标志性的主体出险，都会带动一波成交放量，也给予了高收益债投资机构较好的介入时机。同样的范式类比城投的话，若2022年之前的标志性主体可以定义为“贵州城投债”，那么2022年到目前的热点则是兰州、潍坊和昆明等区域，每一个区域出现较为严重的负面信息，则会出现较活跃的报价和大量的供给，提供一个不错的配置窗口期。

数据来源：Wind、深高投资 

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二、信用风险带来流动性变化

由于传统债券投资机构过于绝对地规避“风险”，当一个主体出现负面传闻时，往往会被大量抛出，在出现价格下跌后进一步倒逼机构减仓，形成负向循环；在行业或发行主体风险暴露的过程中，高收益债往往具备流动性较好，收益率较高的特征。2023年地产债和局部城投债的风险被释放，，给我们提供了大量的可观测样本，接下来我们通过几个实例的流动性情况，尝试推断较理想的建仓和清仓时点。

1、城投

当前城投债的确呈现出了加速分化的态势，财政实力孱弱的区域信用利差迅速走阔，融资难度增加，非市场化发行比重抬升，年化融资成本普遍超过20%，甚至局部区域超过50%，标债融资成本一度超过非标成本。但地产暴雷、新冠疫情和区域反腐等事件显然打乱了城投发行人的节奏，地产财政的紧张也导致了城投发行人无法对部分非市场化发行的资金方履约，出现了保证金透支代持无力接回的情况；同时部分区域的反腐也导致一些债券账户面临清盘。目前的城投债二级市场，除少数经济发达省份外，各省都存在若干个收益超过10%的主体，现阶段主力供给区域依旧为贵州、兰州、柳州、潍坊和昆明。贵州省城投债券高收益率持续时间较长，数据复杂、非市场化因素较多，我们仅对近期“出险”的兰州、柳州、潍坊和昆明进行观测，采用的数据为主体利差和同一发行人中最活跃（成交金额最大）品种成交金额。

1．1、兰州、昆明

兰州在城投债里是相对特殊的存在：非市场化发行行为较少，持仓机构以公募机构为主，流通债券全部为银行间债券，这些特征导致兰州城投债承担了公募机构出库后的大量抛盘。在缺少私募承接资金（银行间市场开户难于交易所市场）、叠加2022年的一次技术性违约（近年来城投最大的风险事件）的情况下，致使兰州城投从2022年3月底开始下跌，收益率上升至20%以上，并在2022年8月底技术性违约后一度冲到接近40%，直到2022年10月底才开始逐步修复收益率至目前的低于20%。如图所示，2022年4月（第一次信用冲击）兰建投利差迅速走阔，成交大幅放量，单月成交12.8亿，是2022年3月份2.2倍，此后3个月成交金额便趋于稳定，单月成交4亿左右；2022年8月（第二次信用冲击）技术性违约出现，8月和9月分别成交13亿和20.5亿；其后收益率震荡下行，成交金额月均3亿左右；在兰州市相对妥善的解决公开市场债券问题后（成立基金、公开债存量显著减少），成交金额逐月递减。假设我们对城投公开债在短期内不会违约的判断不变，那么在信用冲击出现之后的前三个月都是一个比较好的配置时点，整个市场的成交金额可以容纳相当高的一个配置需求，且收益波动变化不大。成交金额同时为了避免潜在的第二次信用冲击的造成的估值影响，持仓应该以半年之内的短券为主。

昆明和兰州有一定的相似之处，比如经济弱省省会属性、市场化机构占比较高、到期集中兑付压力大等。但昆明的不同之处就是债券的上市场所主要在交易所，因此交易更加便捷顺畅。本轮昆明的信用冲击从2022年底开始，高峰时间一个多月。2022年12月成交35亿,2023年1月份就已经缩水至7.6亿，预计接下来的2个月收益都将比较平稳且成交金额维持在较高的水平，可以满足较大资金量的配置需求。 

数据来源 ：Wind、DM 

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1．2、柳州和潍坊

柳州和潍坊的逻辑与兰州及昆明有所不同，两个城市都是众所周知的非市场化发行的大户，且存量债券较多，因此在定价机制上，除非出现比较显著的流动性冲击，否则整个定价还是以发行人或当地政府的成本定价为主。在成交金额上，作为当下高收益私募基金的主要持仓之一，柳州和潍坊的成交金额也是非常的稳定，其活跃券基本上每个月可以保证20亿左右的成交，作为正常配置的话，20亿左右的成交金额可以满足市场的需求，同时配置以短期限为主。

数据来源：Wind、DM  

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2、地产

2022年的地产债成交为我们提供了良好且连续的数据样本，我们将2023年的地产债成交主体分为：展期组的世茂、龙光；困境反转组的碧桂园、远洋；错杀组的金地、龙湖、绿城。

2.1、展期组：龙光、世茂

龙光地产从2022年2月陷入负面传闻到3月完成展期可谓超出市场预期，其活跃券在2月和3月分别成交7.3亿和13.5亿，换手率合计达104%，已实现充分交易。在随后的3个月，换手率合计只有30%附近，且利差不断扩大、净价下跌。

同样的情况也出现在世茂上，2021年12月出现信用负面传闻到2022年1月份展期，其活跃券分别单月成交10.2亿和3.3亿，换手率达102%和33%。随后两个月换手率均不足10%，成交难度加大，且利差扩大，净价下跌。

综上，展期主体的高流动性一般只存在两个月左右，展期后坚决卖出是一个较好的选择。

数据来源：Wind、DM  

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2.2、错杀组：金地、龙湖、绿城

金地、龙湖和绿城都是行业中优秀的企业代表，基本面良好，但在整个地产行业的震荡中也未能幸免。三家企业基本在2022年10月中期到2022年11月末期的2个月内便完成了价格修复。金地活跃品种2022年10月和11月成交金额分别为5.5亿和7.7亿，龙湖活跃品种2022年10月和11月成交金额分别为3.3亿和7.9亿，绿城活跃品种2022年10月和11月成交金额分别为1.9亿和5亿。除绿城成交金额一般、窗口较窄外，金地龙湖均可满足大规模资金正常配置甚至超配的需求；2022年11月以后以上述三家为例的优质地产主体成交金额和收益率均呈现断崖式下滑。在我们认为在地产行业政策频出、基本面修复的情况下，未来地产债再次出现配置机会时，可在1个月内快速配置优质主体并适当拉长久期。

数据来源：Wind、DM  

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2.3、困境反转组：碧桂园、远洋

碧桂园和远洋地产的市场认可度显然与上述的龙湖和金地等存在一定差距，但它们分别在行业地位和股东背景上存在一定特殊性，虽然在此次行情中最低均跌至30元下方，但随后快速反转，收益率冲进20%以内，属于典型的困境反转代表。

远洋控股特殊的股东背景给予了其一定的国企光环，故在融创、世茂等大型民营企业出险后，其收益率仅突破至12%-15%一档，且在突破后的1个月出现了大量成交，活跃品种单月成交破5亿，随后热度迅速转冷。直至5月末与其相似背景的绿地美元债出现问题，活跃度再次被引爆，6月和7月成交量均接近4亿，紧接着伴随而来的20远资01意外展期的冲击延续了其下跌行情，活跃券8月成交3.2亿。随着远洋对公开债券持续的兑付、政策的不断放松和远洋股东支持的逐渐显现，远洋债券在11月开始反弹，并在2个月时间内基本修复利差，11月和12月合计成交近12亿，整个过程持续半年左右。对于远洋这类资质偏弱但股东背景特殊主体，市场博弈激烈，故无需对流动性做过多关注，但非常关键的一点在于其股东是否能发挥真正作用，在上述逻辑验证之前，也宜以短久期低仓位配置为主。

碧桂园的特殊性则在于在烂尾断供愈发严重的背景下，其庞大体量带来的很难承受的违约成本。碧桂园的演变过程中没有真正意义上的事件冲击，故3月到9月基本处于匀速下跌状态，活跃券月度成交金额稳定在1.5亿到2.5亿，直至10月的加速最后一跌。与远洋类似的是碧桂园的“违约成本”同样导致市场博弈激烈，成交量持续稳定，但碧桂园的核心逻辑则在于政策，在切实有利的放松政策落地前也宜以短久期低仓位配置为主。

数据来源：Wind、DM  

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三、流动性与市场容量

随着地产债利差的修复，高收益债存量资产边际减少。未来一段时间内高收益债策略的收益率将回归到相对平稳的水平，直到下一个大型风险暴露窗口的到来。我们对近2个月市场的成交金额细分到行业、个体进行分析，尝试计算出静态情况下高收益债策略的市场容量和新增债券组合的预期收益。

2022年12月以来高收益债成交金额维持在高位，分别为1681亿和1192亿。按行业分类后，城投债基本占据7成，地产和其他产业平分剩余成交金额。按照收益率分类后，8%-10%收益区间的品种均占比46%，10%-15%品种分别占比31%和22.5%，15%-20%品种分别占比9.7%和6.8%，20%以上品种分别占比12.4%和8.4%，两月呈现十分近似的数据。

数据来源：Wind、DM、深高投资

将两个月数据合并并进行一定程度数据清洗，城投债中8%-10%成交占比22.39%，10%-15%成交占比45.79%,15%-20%成交占比24.36%，20%以上占比7.47%。地产债由于违约展期主体交易活跃，所以呈现出不同的收益分布，8%-10%成交占比仅10.93%，10%-15%占比20.49%，15%-20%占比8.47%，而20%以上占比高达60.11%。

数据来源：Wind、DM、深高投资

若我们将收益率12%作为配置的基准线，选取流动性良好的品种作为潜在的配置标的，城投中按照主体划分，两月成交金额5亿以上的为32个发行主体，最活跃品种为贵安发展集团，合计成交31.85亿，平均收益率18.36%；其次为柳控和柳东，分别成交26.16亿和24.56亿，平均收益率为18.42%和13.98%；昆明交投成交23.38亿元，平均收益率14.84%。

将单券按照当前配置思路筛选，选取剩余期限1.5年内，成交金额在2亿金额以上的品种，可得到52只个券。其中成交金额在10亿以上的个券只有一只，为20碧海02；成交金额在5亿和10亿之间的个券有8只；剩余40只均在2亿到5亿之间。假设新增配置资金进场不超过市场成交金额的5%额，则理论配置金额达10亿，平均静态收益率达17.44%可满足配置需求。

若我们将收益率12%作为配置的基准线，选取尚未出险且流动性良好的品种作为潜在的配置标的，地产中按照主体划分只有仅存的6个主体，且当前收益率已经大幅下行，只有少数特殊品种（流动性较差的CMBS/PPN、持有人数量已经达到200个的私募债）收益在20%以上，其余品种基本在向10%以内接近。

将单券按照当前配置思路筛选，选取剩余期限1.5年内，成交金额在2亿金额以上的品种，可得到18只个券。其中成交金额在10亿以上的个券只有一只，为21远洋01；成交金额在5亿和10亿之间的个券有10只。假设新增配置资金进场不超过市场成交金额的5%，则理论配置金额达5.2亿，平均静态收益率达18.64%可满足配置需求。

四、总结

通过对高收益债市场过往流动性的分析，我们可以看到在信用继续分化的背景下，以城投债为首的大量传统中高等级信用债正在被重新定价，高收益债市场的供给和活跃度在不断提升，提供给我们大量的配置机会；但地产债行情的平息让高收益债预期收益回归正常水平，同时城投债不断积累中的风险也给高债策略带来潜在的挑战。对于初次经历信用冲击弱资质区域应保持短久期高分散的谨慎策略；而对于风险释放充分、偿债高峰已过且兑付逻辑通顺的区域应适当拉长久期快速配置；对于被其它风险事件拖累的优质区域则应果断加仓超配博取交易性机会。成交金额按照我们对高收益债市场流动性的测算，如果对年化回报预期在12%以上（符合我们对高收益债策略的主观收益预期），则在2个月内可新增配置的资金在不影响市场价格的情况下为15亿左右。

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