首发 || 清华田轩教授最新研究：中国风险投资市场的奋斗与担当
作者 | 田轩
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经过二十余年的发展，我国风投市场越发成熟，监管制度及规范不断完善，逐渐成为我国金融市场中不可或缺的部分，极大丰富了我国初创企业的融资渠道。
近年来，我国风投企业主要布局于IT、半导体及电子设备、生物技术、医疗健康等行业，同时，敏锐的投资人也时刻关注着经济社会发展，抢占先机，布局未来。
蓦然回首，中国风投的奋斗与担当历历在目。未来何须展望，对善于发现未来的投资人来说，未来早已到来。
”
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中国风险投资市场
创业投资起源于美国，又被称风险投资或风投，简称VC，是其英文名称Venture Capital 的缩写。中国VC市场起源于上世纪80年中期，同美国风投发展类似，中国风投企业建立的初衷是为了满足政府振兴高科技行业的需求。然而，由于缺乏经验，缺乏退出渠道（当时我国还没有资本抵偿）等原因，早期风投尝试以失败告终。上世纪90年代美国风投企业IDG进入进行早期投资，但规模非常有限，只是进行了试探性的投资。
中国VC市场建立真正被提上日程，要追溯到1998年中国民主建国会（简称民建）中央主席成思危先生在全国政协九届一次会议上提交的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》的提案，史称“一号提案”。该提案正式确立了风险投资在全国经济金融中的重要地位，并明确指出发展中国风险投资行业的三步发展思路。这一提案被认为是中国风险投资市场发展的重要转折点，并掀起了中国本土风投发展的第一波浪潮。
风投企业的经营模式既反映出其支持创业及创新的初衷，也体现出其高风险的特质。由于前期投入大，项目风险高，投资时间长，不确定性高等因素，风投企业急需完善的退出渠道，因此也注定与金融市场的发展紧密相关。近年来，我国金融市场改革逐步深化，风投市场也如久旱逢甘霖般得到空前发展，诸如2005年我国股权分置改革，2009年创业板开板等标志性事件背后都伴随着我国本土风投市场的迅猛增长。同时，二级市场及全球经济波动也直接影响风投企业“募”、“投”、“管”、“退”的各个方面，影响着我国风投市场的发展。
图（一）：新成立VC数量
数据来源：清科私募通
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募资
出于对中国市场的乐观判断，我国风投市场的募资金额逐步增长，全球所占比例日益扩大。据清科私募通数据显示，2021年，虽然受新冠肺炎疫情及全球经济形势影响，我国VC市场募资不降反升，新募基金1669只，募资总额高达5346.76亿元。
过去二十年来，我国风投市场募资情况呈现出几种特征。首先，伴随着我国本土风投的崛起，人民币基金的市场份额逐渐增加。2017年，人民币基金募资数量占市场募资总量的98.6%，募资金额占市场的92%，远超美元基金及其他外币基金。2021年，我国风投市场人民币基金募资总额高达4074.95亿元，约为同年外币募资总额的3.2倍。
就我国风投市场有限合伙人(limited partner,简称LP)来看，上世纪80年代到90年代，中国风投通常由政府部门设立。2007年6月，《合伙企业法》实施推行，完善了中国的有限合伙人制度。被允许进入中国风投市场的参与者种类繁多。首先是传统金融机构，例如风投、私募，母基金，投资公司，银行、信托等。2008年4月，社保基金被允许进入风投市场，可在规定额度内投资经发改委批准的产业基金及在发改委备案的市场化股权投资基金。
此外LP还包括非金融企业以及非营利组织，诸如高校捐赠基金，政府母基金等。与美国风投市场LP构成相比，家族及高净值人群在我国LP的构成中占举足轻重，出资更为频繁。以募资数量为例，2022年第一季度，家族及高净值个人约占整个中国LP市场募资数量的76%，而这类投资者在美国的占比不到4%。相较之下，机构投资者，无论是传统投行还是非金融企业，才是美国风投市场的主要投资者。
（2.1）美国VC 市场LP的构成（按募资数量）
（2.2）中国VC 市场LP的构成（按募资数量）
图（二）：中美LP构成 （募资数量）
数据来源：VentureXpert数据库，清科私募通
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投资
VC对中国经济的发展起着重要作用，肩负着为初创企业及成长性企业提供资金的艰巨使命。初创企业往往处于发展早期，在新技术及新产品的研发投入上往往不惜血本。然而却因为产品生产率低，销售渠道不畅等原因资金回笼困难，通常又因风险高、缺乏可抵押资产等原因难以从银行等传统金融机构获得资金，因此，这类企业普遍面临资金匮乏难题。VC作为其外部融资的主要对象之一，堪称这类企业的救命稻草。
2021年，在诸多大环境不确定下，我国风投市场投资情绪却异常高涨，总投资案例数5208起，总金额高达3710.91亿元，创近年来新高。对中国企业家而言，诸如红杉中国，IDG资本这样的外资风投企业早已耳熟能详。这些风投早在90年代初期便进入中国，成为如阿里巴巴、百度等头部企业的幕后推手。
近年来，尽管外资风投的投资数量及金额增长迅速，其用于中国本土企业的投资却逐渐减少，取而代之的是我国本土风投企业的发展壮大。与外资VC相比，本土风投几乎完全投资于中国初创企业及中国成长型企业，为中国经济的发展建立起坚实的基础。
图（三）：我国VC投资情况（按币种）
数据来源：清科私募通
图（四）：2021我国VC投资行业前十
数据来源：清科私募通
在投资习惯上，与美国风投相比，我国风投企业的投资期限相对较短，以IPO方式退出的风投投资期限大多不足三年。2021年，70.8%以IPO退出的项目投资时长在1-5年，1-3年项目占比达到38.2%。美国相关数据显示，以IPO形式退出的美国VC平均投资期限约8.2年。
此差异可能受多种因素影响，例如市场发展早期，由于缺乏好的退出渠道，可能使投资人更愿意尽早落袋为安；或投资人对经济发展及社会环境不确定性担忧等等。同时，LP结构的不同、不同的文化差异、或者是不同管理结构等也可能解释这一差异。
图（五）：以IPO方式退出平均投资期限
数据来源：清科私募通
除投资期限外，风投之间的合作偏好仿佛也有差异。风投之间的合作，又称风投辛迪加，在美国VC市场十分常见。学术上对VC辛迪加的产生原因及作用效果具有深入研究。一方面，风投合作有利于分散风险，同时使投资人互通有无，相互学习；另一方面，风投之间可以通过合作达到管理及专业知识上的互补，不仅有利于被投企业，也大大提升VC成功退出的概率。
然而，VC辛迪加模式在中国风投市场却并不常见。约80%的投资由单一风投企业独自完成。笔者的学术研究表明，综合性风投往往倾向于独立投资。或许这一观点有助于解释中国风投市场的现状。如果这一理论成立，当中国风投由综合化发展为专业化时，或许中国VC市场上会逐渐出现越来越多的由VC辛迪加加持的投资项目。当然，这些变化不可能顷刻间完成，因为无论是建立起相互合作的文化，还是建立起合作的规范，都不是一蹴而就的。
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退出
能否成功退出直接决定了风投企业的投资收益及未来发展。我国风投企业的退出渠道主要包括首次公开发行(IPO)、清算、并购、回购、以及股权转让。对美国风投而言，并购是其退出的主要渠道。然而，中国风投却对IPO情有独钟，这与中国资本市场环境及发展情况息息相关。从投资回报看，IPO退出是风投企业的最佳选择。在绝大多数情况下，相较于其他退出渠道而言，IPO退出无论对本土风投还是外资风投，都具有较高回报。
对比中国风投市场的中国本土风投与外资风投退出渠道不难发现，外资风投对IPO退出渠道的依赖性似乎比本土风投更高，几乎占据其全部收益。例如2014年，外资风投通过IPO退出所获得的收益占总收益的99%。一种可能的原因是，外资风投对中国市场的了解依然有限，在并购等交易中不一定具有信息优势。
就IPO退出而言，被投企业上市地点仿佛与VC的种类息息相关。大多数本土风投加持的企业选择在中国大陆上市，而外资风投加持的企业则更偏好于中国香港及美国市场。具体而言，过去十年来看，被投企业在上交所上市为本土风投带来的收益占IPO退出总收益的40%，成为被本土风投支持的企业最偏好的上市地点。
对外资风投而言，被投企业IPO地点选择与本土风投所投企业截然不同。过去十年来，香港证券交易所为外资风投创造的收益占其上市退出总收益的12.5%，排名第三。排名第一的纽约证券交易所（New York Stock Exchange, 简称NYSE）和排名第二的美国纳斯达克证券交易所(National Association of Securities Dealers Automated Quotation，简称Nasdaq)为其创造的收益占IPO退出总收益的85%。其中NYSE占比69%，体现出绝对的吸引力。
图（六）：中国风投IPO退出方式占比（案例数）
数据来源：清科私募通
图（七）：2021年VC退出方式（案例数）
数据来源：清科私募通
图（八）：IPO退出账面回报
数据来源：清科私募通
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另类风投形式
除传统风投的运营模式外，中国风投市场上也存在一些“另类”的风投。他们有的拥有不同的组织架构，有的有不同的投资目标。本节主要讨论两类这样的风投。一类被称为公司风险投资（Corporate venture capital, 简称 CVC，又称公司风险投资）；另一类被称为政府引导基金 (Government-guided funds)。
CVC是一类特殊的风投组织，其主要职能是为其背后的母公司（通常是非金融企业）挑选合适的初创及成长性企业，执行战略投资职能。这类风投最初通常是母公司的一个子公司或投资部门，或是通过母公司与传统风投公司组建合资基金的形式存在。
CVC的组织架构在美国市场颇为常见，通常被母公司用于外部研发、产品提升、及构建产品生态。与传统风投不同，CVC的投资目标更为多元化。除取得投资回报外，其投资目的通常包括获取新技术、收购新产品、人才挖掘、同新兴行业建立联系等。
总的来看，他们的投资通常以母公司发展策略为出发点，而传统风投则主要关注投资回报。学术界主要观点认为,CVC 能更好的激励被投企业做技术创新，并拉动母公司创新。这些观点在业界也被广泛接受。与美国CVC市场相比，中国CVC起步相对较晚，近年来，我国的CVC发展初具规模，逐渐成为中国风投市场不可或缺的一部分。
对中国互联网科技巨头来说，建立CVC子公司可以帮助其进行扩张，将平台延伸至与IT有关的方方面面，因此也成为其重要的战略投资形式。头部互联网企业旗下CVC也战果累累，在CB insights2022年7月最新统计的全球独角兽企业中，腾讯CVC投资高达39个，远胜于多数传统VC企业。
图（九）：国内CVC投资占国内总投资比例（金额）
数据来源：2021年中国CVC投资并购报告
得益于政府盘活财政的计划，中国政府引导基金的数量从2014年开始进入爆发式增长。与传统VC及其他企业VC不同，政府引导基金投资主要目标并不是局限于投资收益。在国家和地方财政的资金支持下，政府引导基金的目的是凭借少量资本引导更多的社会资本流入国家战略性行业、地域、以及特定的投资轮次等，从而产生乘数效应。该类基金通常以母基金（fund-of-fund,简称FOF）的形式投资于风投或私募中，成为我国特有的基金投资形式。
图（十）：政府引导基金发展情况
数据来源：清科私募通