原创 || 2023年全球宏观形势展望与外汇、大宗商品价格走势推演

作者 | 刘丹，资本市场观察人士

历经2020年的疫情来袭与全球央行放水，2021年的通胀发酵，2022年的全球加息潮与主要经济体周期分化之后，2023年全球宏观主线逻辑演化为主要经济体央行能否跟随潜在的通胀预期回落逐步停止加息，美欧经济是否会步入衰退，以及由此引发的全球风险事件。

围绕这一逻辑，本文对于2023年全球宏观经济形势的几大基本判断是：2023年美国货币紧缩力度将逐步放松；美国经济有可能逐步进入衰退；非美经济体与美国经济周期开始分化；同时地缘政治不确定性仍然存在。基于以上判断，本文将给出不同场景下的资产走势推演。

一、2023年美国货币紧缩力度逐步放松，但加息不会轻言结束

美国通胀水平是影响当前美联储政策的核心因素。预计2023年美国通胀将较2022年有所回落，加息力度也将随之逐步放缓。当前美国总体通胀数据已出现拐头，包含能源与二手车等核心商品在内的弹性CPI数据已大幅回落，继2022年10月CPI同比与环比首次于近一年内双双下行后，11月CPI同比涨幅连续第二个月低于预期，这也是近一年来最小环比涨幅。

但另一方面，当前包含主要服务业（特别是住宅服务）在内的核心通胀与粘性通胀数据仍然势头强劲。考虑到住宅服务方面CPI中的住所统计落后于实际经济情况约6-12个月，从今年7月以来，美国20城房价指数、zillow房屋价格指数等已有放缓迹象，明年CPI住所的放缓趋势基本已经敲定，且大概率将在上半年实现。除住宅以外的核心服务通胀方面依然保持着高水平增长，这既是由于劳动力市场持续过热导致薪资-通胀螺旋的形成，又由于政府转移支付造成家庭收入的提高与疫情造成家庭支出缩减，超额储蓄仍在需求角度为家庭消费提供支撑，基于此，美国的通胀回落不会是一蹴而就的直线下降，更可能呈现出一定韧性的高位震荡回落态势。

据以上逻辑推测，美国核心通胀与粘性通胀数据最快将于明年二季度看到拐点。以乐观的情况预计，一季度美国整体CPI有望回到5.5%-6.5%，二季度末回到4.5-5.5%，年内整体通胀降到3-4%。在此情境下，2023年美联储全年加息幅度有所放缓，预计终点政策利率水平在5%-5.5%。2023年美联储仍有3-4次加息，但单次加息幅度不超过25基点，有望在四季度逐步停止加息。

图1：2023年美国CPI同比增速（%）预期

二、美国经济有可能最早在2023年四季度开始衰退

根据历史统计情况，美国经济出现衰退（根据NBER定义）距首次10年与2年期收益率曲线倒挂的时滞通常为一年左右。近50年来6次经济衰退距曲线首次出现倒挂的时滞周期最长为23.5个月，最短为5.3个月。

此轮加息周期中，美债收益率曲线首次出现倒挂的时间发生在2022年3月，从2022年7月起，曲线持续倒挂。按照历史规律测算，美国经济大概率将在2023年二季度发生衰退。考虑到美国经济此轮的超强周期，即使按照历史上最长的时滞周期计算，美国的衰退周期可能发生在2023年末或2024年一季度。预计随着美国经济衰退的到来，美债名义收益率开始从高点回落，且收益率的回落速度快于通胀预期，实际收益率走低。

图2：2023年美国GDP走势预测：美国经济先强后弱

三、非美经济体与美国经济周期开始分化

欧元区方面，2023年美欧经济周期可能出现分化。当前欧洲地区整体通胀水平仍处在历史高位附近，能源供应紧张还未得到根本性缓解，且剔除能源等因素的核心通胀形势顽固。由于欧元区的就业与薪资韧性相对不足，预计欧元区核心通胀回落速率快于美国。目前欧央行整体立场偏鹰，其判断利率仍需以稳定的速度大幅上升，加息进程还将在2023年持续。鉴于欧元区受能源危机的影响更大，叠加贸易条件恶化和融资条件收紧，欧元区经济可能在本季度和下一季度收缩，若能源危机在明年上半年继续发酵，欧洲经济可能率先进入短暂浅衰退。

但值得注意的是，2023年随着能源供应的逐步缓解（若明年暖冬，且对能源的需求下滑，这一场景有望在三季度发生），欧洲经济有望触底反弹，利空欧元的地缘政治与能源通胀等情绪逐渐被市场消化，美国与欧元区相对市场预期的增长差异会更有利于欧洲资产及欧元。

图3：2023年欧元区GDP走势预测：欧洲率先进入衰退

日本方面，最新数据显示其12月制造业活动萎缩速度为26个月来最快，预计2023年日本经济增长继续保持回落。虽然日本央行目前已着手对收益率曲线控制政策进行调整，但其立即加入鹰派阵营还为时尚早，即便日本央行行长换任也很难使其摆脱刺激政策。即使以最快的情形预计，日本央行也将最早在2023年下半年或年底将前瞻指引调整为中性。

国内经济方面，防疫政策放松将带动经济企稳，但复苏之路可能一波三折。内因上，一方面，房地产政策难以实现方向性转向，房地产投资短时期难以从深度下滑状态恢复；另一方面防疫管控优化后，国内经济将面临短期的集中冲击，大面积感染而导致的停工停产仍然存在，消费短时间内难以提振。外因上，随着明年主要经济体的通胀回落与经济衰退，将对中国的出口情况造成冲击，或将成为拖累经济增长的重要因素。综合内外因素，国内经济前景喜忧参半，人民币汇率兑美元升值幅度或将有限，中枢波动区间位于6.6-7.25之间。

四、地缘政治不确定性仍然存在

俄乌冲突方面，从避险情绪角度看，当前乌克兰已取得战场主动优势，虽然短期内难以看到完全停火的态势，但战争规模难以看到进一步扩大，将以常规化低烈度冲突为主，对资产价格影响的边际效用在走弱。从新一轮欧盟对俄石油限价等制裁角度看，或将对油价在一季度的走势产生影响。目前俄罗斯仍然是欧洲柴油的主要供应国，柴油供应短缺可能使欧洲春季通胀再次走高，增加欧洲经济进入衰退的风险。

债务危机方面，目前欧元区核心国家的金融状况正在显著收紧，欧央行的系统性金融压力指数显示欧洲金融压力目前已处于年内高点，贷款供应与需求双减弱，欧元区存在明年发生债务危机的可能性。与此同时，新兴国家也将在2023年面临压力挑战。根据国际清算银行（BIS）统计，今年一季度新兴与发展经济体组合投资净流出规模已超过1500亿美元，触及了近30年以来单季基本净流出的最大规模。净流出趋势在二至三季度延续。当前全球流动性收紧的环境尚未结束，若全球总需求进一步收缩，大宗商品价格持续下行，对初级品出口依赖度高的新兴经济体的测试则远未结束。

中美关系方面，总体来看2023年的发展前景仍不乐观。此前，美国国防部发布的2022年战略评估中将中国定位为其未来十年内的最大战略竞争对手。2022年中期选举后，共和党和民主党分别取得了众议院和参议院的控制权。美国两党，尤其是共和党正在试图重构美国国会对华政策的顶层设计，中国议题的“内政化”趋向更加突出。台海问题作为最大的隐患，会不定时发酵。围绕科技、金融、供应链等关键领域的软性冲突也将更加激烈化。

五、主要外汇与商品资产价格走势推演

场景一：美国通胀如期回落，美联储加息陡峭峰值已过，全球风险情况改善。在此场景下，美元继续维持上涨的动能不足，将开启回调下行周期。具体如下：

场景二：美国通胀高位震荡起伏，回落不及预期，美联储维持限制性利率水平。在此场景下，美元维持相对强势，更大概率呈现高位震荡。具体如下：