原创 || 关于投资S基金的评价要素探讨
市场复杂多变，交易退出低迷，合规监管趋严，治理事件频发，这些挑战正困扰私募基金行业。于是，越来越多的私募基金成为新型困境资产（统称为“困境私募基金”或“困境基金”），甚至不良资产。
在上述市场状况下，S交易在国内方兴未艾，S基金似乎正成为困境基金的拯救“良方”，逐渐成为投资者新的投资“热点”。投资者在对S基金进行投资中，如何多维度评价S基金，也正成为投资者的“难点”。
本文结合我们在日常业务中所承办的多个S基金投资案例，以基金投资者的角度，依据我国现行的法律规则及行业自律规则，探讨如何从多维度科学的评价对S基金的投资，以期帮助更多的私募投资基金市场参与主体能够有效评价拟投资的S基金，降低相应的投资风险。
一、关于投资S基金的评价维度概述
S基金（Secondary Fund），顾名思义，即二手份额交易基金，专注投资于私募股权二级市场的基金。实务中，我们一般从基金管理人、S基金、子基金、底层投资项目四个维度对投资者拟投资的S基金进行评价，不同的评价对象的侧重评价要素亦有区分。简要概括如下图：
【投资S基金的综合评价要素】
二、S基金管理人的评价关注要点
鉴于S基金的未来的财务回报首先取决于S基金管理人的专业性，S基金管理人会成为第一维度的评价对象。
实务中，我们主要从S基金管理人基本情况、主营业务、内控治理、管理团队、利益冲突、财务情况、诚信记录等七个方面对S基金管理人进行评价，主要评价关注事项如下：
评价要素 | 关注要点 | |
一般性关注要点 | （因适用新规△、S基金的特殊性▲而需要） 特别关注要点 | |
基本情况 | ●设立、存续合法性 ●运营基本设施和条件 ⭐是否具备开展私募基金日常运营管理工作的资本金、经营场所、人员等。 ●股权清晰情况 ⭐是否存在股权代持，是否存在股权层级过多、循环出资或交叉持股。 ●历史沿革情况 ⭐是否存在重大法律风险或瑕疵。 ●控股股东及实际控制人合法合规性 | ●注册资本实缴金额、实缴期限是否符合新规则[i] △2023年5月1日后登记的（公司型）基金管理人的实缴金额需不低于1,000万元人民币； △2024年7月1日后成立的（公司型）基金管理人，实缴出资应于“成立之日起5年内”完成； △如《注册资本登记规定》正式实施：2024年7月1日前成立的（公司型）基金管理人，实缴出资期限应在3年过渡期内调整至“自2027年7月1日起5年内”。 ●信息登记、备案是否符合新规则[ii] △2024年7月1日后，（公司型）基金管理人的实缴金额需在国家企业信用信息公示系统上登记公示。 △受益所有人信息备案规则： ⭐注册资本/出资额超过1,000万元人民币（或者等值外币）的基金管理人的受益所有人信息需在登记注册系统上备案（不公示）； ⭐外国公司在其本国享受的受益所有人申报豁免标准不适用于中国； ⭐2024年11月1日后设立登记的主体，30日内应完成备案；2024年11月1日前已设立登记的主体，在2025年11月1日前应完成备案。 |
主营业务 | ●主营业务合法性 ⭐是否依法取得从事私募基金管理业务相应资质。 ●主营业务专业化 ⭐是否以私募基金管理为主业； ⭐是否存在从事与私募基金冲突业务情形。 ●关联方主营业务情况 ⭐子公司、分支机构及关联方是否存在从事与私募基金冲突业务的情形。 | ●S基金特殊的专业化关注要点 ▲投资能力的全面性。 包括对项目的投资能力、投后管理能力、项目的退出能力全方位投资能力。 ▲估值定价的专业性。 因参与S交易的基金份额/底层投资项目多为非上市企业，缺少定价参考依据，且可能因信息披露的不完全，而考验基金管理人的估值定价能力。因此，需关注基金管理人是否有完善可执行的估值制度、S交易评价模型、以及对项目的尽职调查专业能力。 |
内控治理 | ●治理结构及内控制度完备性 ●内控制度执行有效性（流程合规性+档案全面性） ⭐关联交易、募投管退等展业行为是否符合证监会和基金业协会的相关规定。 | ●因新《公司法》的出台而需特别关注的情况 △合作方的出资可靠性。 新《公司法》[iii]已经明确规定：选择共同设立、增资、受让股权的方式进入公司股权结构，均可能与合作方一同承担出资连带责任。 ●S基金特殊的关注要点 ▲投资的可行性。 基金管理人投资尽调的范围是否包括：拟投资子基金、底层投资项目原交易文件的限制、禁止转让等条款。 ▲退出的确定性。 ⭐基金管理人是否设置完善可执行的项目退出机制、拟投资子基金管理人失能事件救济机制等； ⭐基金管理人投资尽调的范围是否包括：拟投资子基金、底层投资项目退出的具体路径及实行情况。 ▲投后管理的全面性。 基金管理人的投后管理不仅应包括对已投项目的治理、财务等日常经营信息的关注，更应包括对退出方案的全面实施，如是否及时梳理经营状况较差/不再经营、已触发回购等特殊权利的企业名单，综合采取主张回购、减资、股权/份额转让、清算等法律措施。 ●内控制度是否根据新规则更新[iv] △是否在基金管理人层面制定关联交易制度。 |
管理团队 | ●管理团队基本情况 ⭐关键人士、劳动关系、从业资格、对外投资、兼职、投资业绩、共事合作、人员流动等情况。 ●管理团队激励约束机制 ⭐短期激励：薪酬奖励等； ⭐长期激励：员工跟投制度。 （强制跟投or自主跟投） | ●S基金特殊的关注要点 ▲S交易涉及的业务范围广泛，基金管理人的投资团队专业领域是否能够达成互补的状态； ▲S交易投资尽调要求较高，基金管理人的风控团队尽职调查能力是否能够胜任。 ●高管持股情况是否符合新规则[v] △2023年5月1日后登记的基金管理人，其法定代表人、负责投资管理的高管、执行事务合伙人或其委派代表需持有合计20%比例的基金管理人的股权/财产份额。 |
利益冲突 | ●基金管理人自有资金投资 ⭐基金管理人如存在自有资金投资的情况，也应核查其管理团队、投资策略、投资决策机制等，是否与S基金存在潜在利益冲突。 ●关联基金 ⭐核查已设立基金整体已投规模：未完成认缴规模70%的投资之前，如设立投资策略等实质相同的新基金，新设基金应当经其他基金的全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。 ⭐核查已设立基金的基金合同条款：是否存在投资机会优先提供给已设立基金等条款。 ⭐核查是否存在其他在募基金，其投资策略等是否与S基金存在潜在利益冲突。 ●关联基金管理人 ⭐关联基金管理人的独立性：其财务、人员、办公场所、业务是否完全独立，是否存在关联交易风险； ⭐关联基金管理人的合规性：如其面临处罚可能牵连基金管理人的产品备案事宜。 | ●关联交易情况 △根据新规则[vi]认定关联方，是否存在关联交易，其决策程序是否符合内控制度/基金合同，是否损害基金管理人权益。 |
财务情况 | ●资产负债情况 ⭐是否存在大额负债、对外担保，是否能够维持基金管理人的日常经营。 | — |
诚信记录 | ●处罚及自律处分情况 ⭐基金管理人、高管是否存在行政或司法机关处罚及行业协会纪律处分记录。 ●诉讼、仲裁情况 ⭐基金管理人、高管是否存在重大未决诉讼、仲裁情况。 | — |
三、S基金的评价关注要点
如果投资者拟投资的S基金已经成立，则S基金会成为第二维度的评价对象。我们会着重关注S基金的运营及架构的合规性，同时关注S基金的投资策略、投资/退出决策机制、管理费、储备项目、其他出资人适格性/优先权利等，具体如下：
评价要素 | 关注要点 | |
一般性关注要点 | （因适用新规△、S基金的特殊性▲而需要） 特别关注要点 | |
基本要素 | ●S基金基本要素合法合规性 ⭐备案情况、基金架构、存续期限、所处阶段、认缴规模、出资方式及进度安排、实缴规模、已投规模、管理费、收益分配、治理机制等是否符合相关法律法规、行业自律规则相关要求、行业惯例。 | ●S基金特殊的关注要点 ▲基金架构的多层嵌套情况。 S基金已投子基金的对外投资中可能存在二层以上基金，如S基金的出资人中亦存在基金时，则基金嵌套三层及以上，可能违反资管新规相关规则[vii]，并存在拟设基金（如有）无法成功备案的风险。 ▲投资的可行性。 S基金、拟投资子基金、底层投资项目原交易文件是否存在限制、禁止转让/增资等条款。 |
投资策略 | ●投资策略的实施情况 ⭐已投项目/储备项目的投资领域、投资阶段、投资组合是否符合相关法律法规、行业自律规则相关要求、行业惯例。 | ●S基金特殊的关注要点 ▲投资策略的灵活性。 是否根据不同行业、不同质量的资产包采取合适的投资策略。 ▲针对投资尽调发现的风险事件的风控安排。 如以投资协议约定交割前提/交割后承诺等方式。 |
募投管退 | ●其他出资人的适格性/优先权利条款核查 ⭐其他出资人是否系合格投资者、是否具备出资能力、是否完成其内部决策程序； ⭐其他出资人是否享有可以对S基金施加影响的“治理权”、是否存在费用支付上的优惠条件、是否存在返投的特殊要求等。 ●投资能力核查（投资+投后管理+退出） ⭐投委会的人员构成及委派方； ⭐投资/退出决策机制是否合理、清晰、符合行业惯例； ⭐是否存在咨询委员会、顾问委员会、观察员等LP可以施加影响的机制； ⭐已投项目的确权情况：投资价款是否已支付、是否获得出资证明书、是否获得出资人名册等出资人身份证明文件、是否已完成工商确权。 | ●因新《公司法》的出台而需特别关注的情况 △合作方的出资可靠性。 （同“S基金管理人”部分） ●S基金特殊的关注要点 ▲投资的可行性。 ▲退出的确定性。 ▲投后管理的全面性。 （同“S基金管理人”部分） |
管理费、 收益分配 | ●管理费、收益分配的实施情况 ⭐管理费费率、收取机制； ⭐收益分配的机制； ⭐对全部出资人条件设置得是否一致。 | ●S基金特殊的关注要点 ▲多重管理费情况。 多重管理费难以避免，但一般而言，S基金在标的基金支付的管理费应当低于该基金的其他投资者。 ▲管理费收取的下降态势。 S基金的管理费费率一般低于其他基金类型。 ▲投资定价中对管理费的考量。 S基金在对拟投资子基金定价时，一般应考虑未来的管理费支出。 ▲收益分配情况。 是否存在实缴出资返还情况、是否有已核算但尚未实际分配的收益等。 |
储备项目 | ●储备项目的实施情况 ⭐是否符合投资策略； ⭐项目的最新进展情况。 | 参照子基金/底层投资项目标准核查 |
四、子基金的评价关注要点
如果拟投资的S基金并非在私募股权二级市场直接收购底层投资项目的股权，且在投资S基金时存在已投子基金，则子基金会成为第三维度的评价对象。在子基金评价中，我们主要从子基金管理人、子基金、基金份额出让方、基金份额受让方等四方面进行评价，具体如下：
评价要素 | 关注要点 | |
一般性关注要点 | （因适用新规△、S基金的特殊性▲而需要） 特别关注要点 | |
子基金管理人 | ●子基金管理人的一般性关注要点同S基金管理人 | ●S基金特殊的关注要点 ▲投资能力的全面性。 ▲估值定价的专业性。 ▲内控机制的全面性。 ▲风控团队尽职调查的专业性。 （同“S基金管理人”部分） |
子基金 | ●子基金的一般性关注要点同S基金 | ●S基金特殊的关注要点 ▲基金架构的多层嵌套情况。 ▲投资的可行性。 ▲收益分配情况。 ▲针对投资尽调发现的风险事件的风控安排。 （同“S基金”部分） ▲关联交易及利益冲突风险。 出售价格是否公允、管理团队在接续基金和原基金的精力分配是否合理、接续基金的后续退出等条款是否公平。 |
基金份额出让方（原LP） | ●原基金份额基本情况 ⭐原LP在原交易文件中是否存在特殊权利、特殊义务条款； ⭐原LP是否存在出资违约等其他违约情况； ⭐原基金份额是否存在质押、冻结等限制权利情况、是否存在代持等权属风险； ●过渡期间的权益安排 ⭐是否存在可能影响基金估值和投资者（S基金）利益的情况，如分红款分配、出资溢价、管理费补缴等。 ●特殊出让主体 ⭐国企：是否需要适用国有资产交易的资产评估、进场交易程序； ⭐上市公司：是否完成内部审议程序和信息披露程序。 | — |
基金份额受让方（S基金） | ●对S基金的反向尽调 ⭐一般性关注要点同S基金 | — |
五、底层投资项目的评价关注要点
如果拟投资的S基金已经具有底层投资项目，则底层投资项目会成为第四维度的评价对象。实务中，我们对底层投资项目的评价主要关注如下事项：
评价要素 | 关注要点 | |
一般性关注要点 | （因适用新规△、S基金的特殊性▲而需要） 特别关注要点 | |
基本情况 | ⭐底层投资项目是否依法设立存续； ⭐底层投资项目的经营状况是否良好并可持续发展，是否有上市/并购的潜力； ⭐底层投资项目的关联交易及利益冲突风险； ⭐底层投资项目是否存在重大违约风险； ⭐底层投资项目是否存在未结/潜在诉讼、仲裁。 | ▲原股东、原股权的合规性。 ⭐原交易文件中是否存在出让方（原股东）特殊权利、特殊义务条款，是否已达到行权条件； 【股东特殊权利：反稀释、拖售、业绩承诺、对赌、回购、清算优先权、董事委派权、重大事项一票否决权等 股东特殊义务：权益稀释、股权转让限制、投资方资格限制、被投资方的赎回权等】 ⭐原股东是否存在出资违约等其他违约情况； ⭐原股权是否存在质押、冻结等限制权利情况、是否存在代持等权属风险。 ▲过渡期间权益安排。 ⭐原股东的权利义务如何分割、终止和继受。 |
交割后确权 | ●确权档案的保存情况及工商登记的公开情况 ⭐投资价款是否已支付； ⭐是否获得出资证明书； ⭐是否获得出资人名册等出资人身份证明文件； ⭐是否已完成工商确权？ ⭐如无法完成工商确权，有无可接受的合理理由？有无其他权利保障措施？ | ▲跨境S交易中的隐名投资情况。 ⭐根据我国相关法律规定，外国投资者如投资限制、禁止投资的领域，可能存在被有关主管部门责令停止投资活动，限期处分股份、资产或者采取其他必要措施，恢复到实施投资前的状态等风险。 |
退出进度 | ●投资协议中底层投资项目的退出实施情况 | ●S基金特殊的关注要点 ▲退出情况的上线。 通过IPO、并购等投资者更愿意选择的退出方式的完成进度、是否存在实质性障碍。 ▲退出情况的下线。 是否已触发投资协议中的回购、业绩补偿、清算优先权等条件，是否有行权必要。 |
六、结语
综上，我们认为：
4.对S基金底层投资项目需要重点关注底层投资项目退出确定性的实施情况，从上下线两个维度考虑，以法律保障措施为最低底线，全方位预防退出风险。
作者：郭卫锋 唐入川 李爽
作者单位：北京德恒律师事务所
注：
[i]《公司法》第四十七条
有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。全体股东认缴的出资额由股东按照公司章程的规定自公司成立之日起五年内缴足。
法律、行政法规以及国务院决定对有限责任公司注册资本实缴、注册资本最低限额、股东出资期限另有规定的，从其规定。
《注册资本登记规定》第三条第一款、第二款
依照公司法第二百六十六条规定，设置三年过渡期，自2024年7月1日至2027年6月30日。公司法施行前设立的公司出资期限超过公司法规定期限的，应当在过渡期内进行调整。
公司法施行前设立的有限责任公司自2027年7月1日起剩余出资期限不足五年的，无需调整出资期限；剩余出资期限超过五年的，应当在过渡期内将剩余出资期限调整至五年内。调整后股东的出资期限应当记载于公司章程，并依法在国家企业信用信息公示系统上向社会公示。
《私募投资基金登记备案办法》第八条第一款第一项
私募基金管理人应当是在中华人民共和国境内依法设立的公司或者合伙企业，并持续符合下列要求：（一）财务状况良好，实缴货币资本不低于1,000万元人民币或者等值可自由兑换货币，对专门管理创业投资基金的私募基金管理人另有规定的，从其规定；
《管理人登记指引1号》第五条第一款
私募基金管理人注册资本及实缴资本均应当符合《私募投资基金登记备案办法》相关规定，确保有足够的资本金保证机构有效运转。
[ii] 《公司法》第四十条第一款第一项
公司应当按照规定通过国家企业信用信息公示系统公示下列事项：（一）有限责任公司股东认缴和实缴的出资额、出资方式和出资日期，股份有限公司发起人认购的股份数；
《受益所有人信息管理办法》第三条
注册资本（出资额）不超过1000万元人民币（或者等值外币）且股东、合伙人全部为自然人的备案主体，如果不存在股东、合伙人以外的自然人对其实际控制或者从其获取收益，也不存在通过股权、合伙权益以外的方式对其实施控制或者从其获取收益的情形，承诺后免于备案受益所有人信息。
《受益所有人信息管理办法》第六条
符合下列条件之一的自然人为备案主体的受益所有人：（一）通过直接方式或者间接方式最终拥有备案主体25%以上股权、股份或者合伙权益；（二）虽未满足第一项标准，但最终享有备案主体25%以上收益权、表决权；（三）虽未满足第一项标准，但单独或者联合对备案主体进行实际控制。
前款第三项所称实际控制包括但不限于通过协议约定、关系密切的人等方式实施控制，例如决定法定代表人、董事、监事、高级管理人员或者执行事务合伙人的任免，决定重大经营、管理决策的制定或者执行，决定财务收支，长期实际支配使用重要资产或者主要资金等。
不存在第一款规定三种情形的，应当将备案主体中负责日常经营管理的人员视为受益所有人进行备案。
《受益所有人信息管理办法》第八条
外国公司分支机构的受益所有人为外国公司按照本办法第六条规定认定的受益所有人，以及该分支机构的高级管理人员。
外国公司在其本国享受的受益所有人申报豁免标准不适用于中国。
《受益所有人信息管理办法》第十四条第二款
中国人民银行及其分支机构发现备案主体备案的受益所有人信息不准确的，应当责令备案主体限期改正；拒不改正的，处5万元以下的罚款。
《受益所有人信息管理办法》第十六条
在本办法实施前已经登记注册的备案主体，应当于2025年11月1日前，按照本办法规定备案受益所有人信息。
[iii] 《公司法》第五十条
有限责任公司设立时，股东未按照公司章程规定实际缴纳出资，或者实际出资的非货币财产的实际价额显著低于所认缴的出资额的，设立时的其他股东与该股东在出资不足的范围内承担连带责任。
《公司法》第八十八条
股东转让已认缴出资但未届出资期限的股权的，由受让人承担缴纳该出资的义务；受让人未按期足额缴纳出资的，转让人对受让人未按期缴纳的出资承担补充责任。
未按照公司章程规定的出资日期缴纳出资或者作为出资的非货币财产的实际价额显著低于所认缴的出资额的股东转让股权的，转让人与受让人在出资不足的范围内承担连带责任；受让人不知道且不应当知道存在上述情形的，由转让人承担责任。
《公司法》第二百二十八条第一款
有限责任公司增加注册资本时，股东认缴新增资本的出资，依照本法设立有限责任公司缴纳出资的有关规定执行。
[iv] 《私募投资基金监督管理条例》第二十八条
私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，不得以私募基金财产与关联方进行不正当交易或者利益输送，不得通过多层嵌套或者其他方式进行隐瞒。
《私募投资基金登记备案办法》第三十八条第一款
私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，在基金合同中明确约定关联交易的识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等机制。关联交易应当遵循投资者利益优先、平等自愿、等价有偿的原则，不得隐瞒关联关系，不得利用关联关系从事不正当交易和利益输送等违法违规活动。
[v] 《私募投资基金登记备案办法》第八条第一款第三项
私募基金管理人应当是在中华人民共和国境内依法设立的公司或者合伙企业，并持续符合下列要求
（三）法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高级管理人员直接或者间接合
持有私募基金管理人一定比例的股权或者财产份额；
《管理人登记指引1号》第六条
《私募投资基金登记备案办法》第八条第一款第三项规定的“直接或者间接合计持有私募基金管理人一定比例的股权或者财产份额”，是指法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高级管理人员均直接或者间接持有私募基金管理人一定比例的股权或者财产份额，且合计实缴出资不低于私募基金管理人实缴资本的20%，或者不低于《私募投资基金登记备案办法》第八条第一款第一项规定的私募基金管理人最低实缴资本的20%。
[vi] 《私募基金管理人登记指引第 2 号 ——股东、合伙人、实际控制人》第十八条
私募基金管理人应当按照以下情形，如实向协会披露关联方工商登记信息、业务开展情况等基本信息：
（一）私募基金管理人的分支机构；
（二）私募基金管理人持股5%以上的金融机构、上市公司及持股30%以上或者担任普通合伙人的其他企业，已在协会备案的私募基金除外；
（三）受同一控股股东、实际控制人、普通合伙人直接控制的金融机构、私募基金管理人、上市公司、全国中小企业股份转让系统挂牌公司、投资类企业、冲突业务机构、投资咨询企业及金融服务企业等；
（四）其他与私募基金管理人有特殊关系，可能影响私募基金管理人利益的法人或者其他组织。因人员、股权、协议安排、业务合作等实际可能存在关联关系的相关方，应当按照实质重于形式原则进行披露。
[vii] 《私募投资基金监督管理条例》第二十五条第一款
私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。
《资管新规》第二十二条
资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。