聚焦中国 | 富达如何看待中国在岸信用债市场

*本文根据富达国际固定收益投资经理成皓于海通证券2021年中期策略会的发言内容，以及海通证券固收分析员姜珮珊、张紫瑞的分析报告而整理。

总计约2700字，需要阅读时间约7分钟。

自从17年富达国际成为首家获得私募证券投资基金管理业务资格的外资资产管理公司并在国内发行第一支债券基金以来，富达国际固定收益投资经理成皓总结了其投研团队深度参与整个国内的信用债市场的观察发现和投资心得，让我们来看看都有哪些干货？

境内信用债市场和中资美元债市场的对比

市场结构和参与者不同

境内信用债市场和中资美元债市场最大的区别是两边市场的参与者结构不同。剔除金融债和存单后，境内的信用债市场参与主体以银行和基金券商为主，总额占比超过60%以上。与此同时，境外市场以亚洲美元债市场为例，其参与主体中资管公司以60%的比例占据主导地位，而银行仅占比17%。

市场参与主体结构的不同会导致交易行为的不同，从而导致市场流动性不同。国内公募公司出于业绩的竞争和对流动性的高要求，交易频率较高，而较少采用"买入并持有"的策略，导致两边市场的流动性有较大差异，进而导致市场结构的不同。

国内绝大多数资质较弱的信用债仍需进行买方和买方之间的直接询价，中介参与的部分相对较少。而做市商制度是海外常用的交易信用债的渠道：以亚洲美元债市场为例，一方面由于对持仓匿名性的关注，会通过做市商来交易；另一方面由于交易频率高，做市商撮合的交易量也更具规模。

流动性差异

国内发行的债券较海外债券市场来说，在发行人相同、评级相同、久期类似的情况下，尽管价格走势接近，但流动性较低。受限于外资对流动性的高要求，这对外资在国内的配置会产生一定的阻碍，因为会面临持有到期却无法兑现的被动结果。

债券行业分布和剩余期限分布不均

由于交易者结构存在差别，国内的信用债市场结构和整个亚洲美元债市场的结构有比较大的区别。一方面境内信用债市场的行业集中度较高。截至2021年5月9日的Wind数据，金融和城投两大板块占据绝对多数，分别以35.9%和29.5%的比例遥遥领先于其他行业。而境外市场则更为均衡，除去金融仍以40%的比例处于主导，其他行业包括房地产、工业、能源、公用事业等分布相对分散。

到期结构也存在不同。境内新发行的债券以短期为主，三年以内的到期量占59.5%，3年以上的较少，7年以上的占比仅占11.1%；亚洲高收益债市场的债券期限更长。这使得外资在国内难以采用信用债叠加久期的配置策略，不得不将久期和信用分开考量。而外资在亚洲美元债市场选择长久期信用债的余地更大。

定价基准不同导致收益率有差别

境内的投资级债券更具性价比，而境外相对来说价格更高，这主要归因于两个市场的定价基准不同。以5年国债为例，境内和境外的投资级债券利差接近200BP，实际上信用利差的差别没有如此显著，造成差异的主要原因在于国内以国债收益率为基准，国外以美债收益率为基准。所以从收益率角度来说，国内的投资级债券相对来说更具投资价值。

然而，中资美元债的平均收益率要高于国内的高收益债。一方面海外票息较高，基本上所有买方的收入都已在票息中体现，比如票息可能达到11.5%甚至12.5%，这在国内债券市场相对来说更为罕见；另一方面与市场结构有关，一些高收益行业在整个中资美元债的规模中占比更大，导致高票息债券随之占比更大，这也是造成中资美元债平均收益率比较高的原因。

中国债券市场的国际化进程

近几年中国债券市场国际化进程加快，外资投资中国的渠道变得非常流畅。16年CIBM直通、17年债券通，以及三个国际指数对中国债券的市场纳入，吸引大幅外资资金的进入，对中国债券市场整体产生了深远影响。一方面，市场上超长久期债的收益率有所改善，其中外资的配置力量起到了一定的推动作用。通过对中国未来经济增长的长期判断，外资认为结构调整的过程中，利率处于下行通道，配置超长期的30年、50年国债的意愿增强；另一方面，外资投资中国的资金配置更多是出于长期战略配置的考量，对短期波动忍受度较高；第三方面外资持续涌入促使人民币升值，市场蓬勃发展。

而在今年有望推出的“南向通”也引发市场的高度关注，即开放境内投资者投资和交易在香港债券市场发行流通的债券，这意味着境内机构将有机会参与海外债券市场，促成双向流通。

富达固收团队的决策模式

全球投研能力

截至2021年5月31日，富达国际在全球服务超过257万客户，管理资产总额超过7,889亿美金。深耕亚洲50年，富达国际于2004年即进入中国，并于2017年成为首家获批外资证券私募基金管理人牌照的外资资产管理公司。去年5月，富达国际正式向中国证监会提交了公募牌照申请，申请工作正在有条不紊的开展并准备在中国市场推行全面的债券产品。目前富达国际在全球拥有超过400人的投研和可持续投资团队，覆盖包括股票、固定资产、不动产、多元资产和衍生品等资产类别。丰富的投资经验和全球投研资源的联动，让富达能够更好的服务于多元化的客户群体。

对研究的侧重

境内外的债券投资机构对基本面研究整体趋同，但基金经理的任务和分工略有不同。基金经理更多负责顶层的风险配置，比如久期、信用下沉、行业配置等等。个券选择上，富达国际会给予研究员更多权责，研究员对于投资的参与度会较高。例如，富达国际对信用研究员的要求是不仅要对企业做出基本面评级，还要对所有债券进行买入卖出评级。富达国际考核要求研究员覆盖的板块中必须要有一定比例的强烈买入和比较推荐买入，让研究员深入的参加到整个投资推荐的过程当中。

对风控的理解

在现在的信用环境下，富达对入库环节不会进行“一刀切”，更多注重价格是否能补偿风险和对分散度的控制。单个违约事件对整体净值的亏损效应可控。只要在保证分散度和整年回报收益的前提之下并且符合监管的要求与约束，富达会较为敞开去做信用债的投资配置。另外富达在做分散度的同时也会重视持仓流动性。

富达对风险管理设置了三道防线。基金经理和研究员是第一道风险防线，之后还设置有两道防线，即内部的CIO和首席风险官对风险的技术评判，合规和审计对基金本身流动性的评估并进行下行压力测试，以确保在信用下沉时，不会让整体持仓承担过高风险。

对ESG的重视

如今越来越多的机构投资者、主权投资者都将ESG正式纳入投资评价体系之中。富达国际在ESG方面作为最早的倡导者与持续的实践者之一，自主研发了ESG评分体系应用在所有资产类别的投资中，并在整个投研团队中配备了多位ESG研究专员。目前富达国际有超过100亿美金的基金都符合可持续投资的标准。

富达对ESG的重视更多体现在优先布局相关资产。今年以来国内碳中和、碳达峰等议题已成为"十四五规划"中新的国家战略，绿债也被逐渐纳入可持续投资的范畴。相信随着外资的积极参与，符合外资投资标准的债券需求会持续增多。

小结

中国信用债市场富有特色，尽管现阶段有着流动性欠佳、集中度过高的不足，但同时也拥有很多海外市场所不具备的优势，例如交易所系统保证了机构交易的匿名性、完善的托管数据、对宏观研究较好的铺垫，以及较多看到市场实际的定价数据。随着公募基金以及外资对中国市场的参与逐步深入，希望中国债券市场在未来能够在广度和深度上有所提升。

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