「投资视界」是一个关于医药医疗投资人的专栏，我们将通过采访一线从业者来描绘中国医药产业的另一个侧面——资本视角的医药江湖。我们将记录下，中国的投资人们如何理解并应对危与机，如何抉择、破局，以及如何洞悉人性与自我。
在将近一年多的萎靡不振后，行业情绪终于从哀莫大于心死的无奈中开始回调，整个二级市场医药板块在上周五领涨大盘。许多业内人士开始沉淀总结这一轮危机，并打起精神去思考中国医药的过去、现在和未来，这或许是逆境之中人的力量开始发挥作用的起点。近日，对中国生物医药创投领域颇为熟悉的观察者李小青（是化名，请不要给李小青打电话），向医药魔方invest分享了她对本轮寒潮的理解与反思，她与中国医药一同走过了二十年，目前在某大型综合基金从事医疗投资工作。李小青经历了中国创新药自2015年来的完整周期，与众多创始人和医药投资人保持着密切的交流，对本轮危机有独到的思考。李小青从资本角度解释了各类基金为何对在死亡线上挣扎的biotech们袖手旁观，她认为，泡沫破灭并不是唯一的因素，情绪的传染与人性的脆弱、贪婪从中发挥了荒谬但又不可忽视的作用。危机中，人才、技术、资金、信息、经验仍在四处流转，寻觅出口。她观察到了在当前社会面追涨杀跌泛行业投资的大势中始终存在着一部分逆势的资本，这类以医疗为核心和长期价值投资为方向资本很可能是修复Biotech估值，带领Biotech走出低谷的新生力量。
为保留受访者完整观点，医药魔方invest尽可能完全地还原了对话。但本文仅代表受访者个人观点，旨在对行业困境与出路进行探讨交流，不构成任何投资建议。医药魔方Invest：现在所有项目估值都很低，而有些基金身上还背着完不成的KPI，那到底为什么不出手？此前受访者认为，许多基金只看不投是情绪的作用，您认同这种说法吗？李小青：先不谈产业本身，对“资本出不出手”这一个动作来说，情绪几乎是起着决定性作用，因为中国基金向来是见风使舵，追涨杀跌，哪怕明知半导体、新能源、元宇宙是泡沫，甚至明知今年是在泡沫的最高点，那也得追，因为他们本性如此，情难自禁。处于第一轮泡沫退潮期的生物医药，其竞争对手就是去年的半导体，今年的新能源。医药魔方Invest：为什么会情难自禁？泡沫、高点，不才是要避开的吗？李小青：当圈子里刮起大风，作为一家自认为或被认为“有头有脸”的投资机构，你如果不跟个热点项目，朋友聚会的时候，你都没谈资。饭局上，王总说投了新能源，李总说投了半导体、元宇宙，聊起得都是或伟光正、或新兴时髦的热门概念，你说我最近投了个xx医药，前两位在朋友圈中也看过药圈新闻标题，立马反应过来接话——“就是最近裁员、卖身、泡沫、内卷、破发、破净、寒冬、低潮、控费、压价、集采、商业化极难的生物医药吗？”。多尴尬。情绪的作用就类似沉默的螺旋，生物医药处在“寒冬期”，哪怕看了个不错的项目，你也没法投。潮流意味着，相当一段时间内的追涨机构曝光度高，喜欢看一般财经新闻的LP，也会来问你，“最近医药不行，新能源很热，你们要不要看看？”钱是人家出的，这暗示你能装听不懂吗？医药魔方Invest：投资人都是极聪明的，为什么会这么不理性呢？李小青：经济学课本上的规律就那些，真正不可预测、掌控、冲破的部分是人性。理性捆不住人性。投资人们，既为过去所成就，也为过去所束缚。中国生物医药15年才起步，18年才有港股18A，短短四五年，新人还稚嫩，旧人沉迷过去，真正能俯下身子吃透医药投资的又能有几人呢？而且，就算一线投资人能沉住气，投委呢？LP们呢？事实上，一线投资人只能在追涨杀跌的大潮中戴着镣铐起舞。医药魔方Invest：就没有像巴菲特那样逆势捡漏的吗？李小青：有。跑不了的产业基金和行业资本，他们去不了半导体、新能源和元宇宙，而且即便是新冠、产业形势再不确定，再难再委屈，募资完成后，你的KPI也必须完成，你必须得出手。所以巴菲特的话几乎业内人人会学着讲，却几乎没一个能做成巴菲特。所以，的确有一些新的、小的基金或行业资本趁机占到了地盘儿，比如某新兴医疗一线机构，上升势头很猛，他们2020年出手了小20次，去年出手近40次，是成立以来出手最多的年份，今年出手也不少，而且的确捞到了不错的标的，所谓时运也。医药魔方Invest：那追涨杀跌既是通性，岂不是大部分投资人都是接盘侠？李小青：这就考验投资人和投委的认知水平和判断能力了。因为涨跌都是相对的，你赌的是一个项目的增长。一个简单的小例子，若有一个项目A要经历6年走到临床三期上市，IPO时估值假设为15-20亿美金。先假定这个项目没问题，那你什么时候进入、天使轮给多少估值合适。如果上来就给1亿美金估值，最终成本稀释到2-3亿美金，6年后上市，收益不过6-7倍。但这就是有的机构乱投的现状，你让中间几轮怎么活？这就是现在估值虚高、中间没人投、泡沫大的原因之一。这么简单的道理谁不懂。但现实中，投资人们是控制不住自己的，气氛已经烘托到这儿了，后几轮你爱谁谁。企业和资本都要对项目有理性的认识，你这个阶段不值这么多钱。要是这个项目在IIT之前给个2-3亿元人民币的估值，这不就又多撑开了约3倍的空间，后边不同临床阶段配合不同轮次的融资，大家都有得赚。医药魔方Invest：压估值的话创始人是不是亏了？李小青：你到后边增发ESOP就好了呀，但这样你风险和收益与投资人共担。李小青：人性贪婪，气氛烘托到这儿了，投资人就会变得盲目。李小青：投委成员并非都懂医疗，我个人认为，他们不是不帮忙消化风险，反而是帮得“太过了”，投委们对医疗医药的风险预期太低、承受能力太弱了。生物医药行业本质上依然是高风险、高回报，中国LP\GP们想以0风险搏高回报，要么是命好，要么有旷世奇才，要么就是现在这样一路避险，追涨杀跌，把整盘游戏玩崩了。
医药魔方Invest：现在很多中后期项目融资的确非常困难，您也认为这波寒潮存在错杀的情况吗？如果有的话，比例会是多少？李小青：这轮泡沫也就一半，若杀到百分之八九十，那就有20%-30%左右的项目被一定程度上错杀了。医药魔方Invest：要是出手救他们的话，该怎么找到这些被错杀的项目？李小青：很多biotech在优化、修整完管线后其实是好标的。好项目说起来很空泛，团队富有经验，市场定位精准，产品有竞争力，但具体判断过程是极其个性化的，也没什么统一公式。医药魔方Invest：能出手的资本毕竟是有限的，如果企业裁员降薪砍管线关临床都做了，还是融不到资呢？李小青：救不回来的项目，要做好被兼并或更大规模整合的准备。相互之间的整合或是被大药企并购。两家小biotech整合后，可以进一步优化管线和人员配置，是有可能产生协同效果的。我观察到，也有投资人加入药企做BD或CIO，大药企在这一波危机中也是有机会捞到优质资产的。行业不应该戴着有色眼镜看待项目的转让、并购、重组，审时度势，择机而动，这就是商业本身。危机中，人才、技术、资金、信息、经验会四处流动，洗牌在所难免。前段时间有biotech转让生产基地和转让临床后期项目，我认为是非常好的合作优化，不应被冷嘲热讽。医药魔方Invest：所以，根据您的观察，这波寒冬中，仍然是有机会的，而且这些机会很可能会落到产业基金和行业资本手中是吗？李小青：产业基金我也挺熟悉的。他们虽然不是典型的投资基金，但他们有自有资金，比如石药就很会抓机会。大基金被架在了火上，畏首畏尾，追涨杀跌，而产业基金和行业资本虽然迫于行业站位属性压力入局，恰好错峰捡漏，这些都是正在发生的。医药魔方Invest：以一个中长期的视角来看待现在，我们到底该如何理解中国生物医药现在所处的阶段。有一种观点是说，15年之后，天时了，地利了，人和了，但你产业界不还是follow，不还是没做出什么好东西？李小青：没做出来好东西吗？就产品来说，就算卷如PD1,我们是不是把药做出来了？有了药，才有降价，老百姓才用得起特药，要知道PD1刚上市时，外企预计一年能在中国卖100亿，如果你没有对标产品，人家定价再高，你不也得买吗？大干快上的fast-follow，缩短了与国外产品的时间差，捍卫了中国肿瘤药物的定价权，这是应该记在功劳簿上的。这是我们行业对社会对人民的贡献。再者，一个新药的平均研发周期是八到十年，中国创新药到现在也就不到7年、中位项目周期也就三四年，临床还做完，说行业火了这么多年，其实还没到出成绩的时候呢。临床上很多优秀的产品，将来是国际上同步的，还能出口海外赚外汇的。药是监管最严的产品，行业特性如此，快不了。即便是被诟病的license-in，这帮新医药人也是做了智力贡献的，如果不是他们发掘出好项目，中国的大药企们自己能找到吗？在此之前，中国某家大药企的BD崇洋媚外盲目引进海外项目交了多少亿智商税？而且，通过这一轮历练，我们的研发、生产、销售的软硬件都起来了，这不是进步吗？芯片半导体行业这几年的投入接近上万亿，是整个医药行业投入的近十倍，结果他们做出什么来了？钱烧光了，但他们几乎连me-too都做不出来，也没解决多少“卡脖子”问题；可我们医疗行业已经看不起me-too，都在做me-better，甚至first-in-class了！所以，不必因为现在遇到了问题就全盘否定产业发展成果，行业自身也不应妄自菲薄。但话说回来，我们的确处在变革调整期，外企高管、产业领袖利用经验变现开创的跟随创新时代已经过去了，我们面对的难题是怎么开启真正的技术创新时代。医药魔方Invest：技术创新有吗？不是说可成药靶点越来越少了？李小青：当然有。靶点是难找，但靶点不是全部，就像第一三共的ADC，老靶点新技术，同样惊艳全球。其他如PRO-TAC、CGT以及核药等，这些都是基于已知通路跟靶点做出来的新药，通过技术横向拓展了应用前景，一种技术的突破会劈开一条新赛道， 它仍然有巨大的想象空间。李小青：这就是资本周期，有本领的投资人要利用自己的认知判断尽可能在热潮来临之前布局，而不是等水涨起来了，再进去追热点。
很多基金喜欢盲目跟投，但那些超一线基金，本身的资金量在那儿，这么多的钱，他们必须得投出去，但是你一般基金能撑起这种的撒网式投资吗？再者综合基金不够灵活，这一波寒潮里，不是一线医疗投资人不想投，也不是没有好项目，是投委追赶风口拖累了一线投资人。其他家基金如果没有一样的紧箍咒，为什么也要跟风摇摆呢？盲目跟风不可取，每一家投资机构都应该有适合自己的精准策略。长期价值投资不能只是说说而已。
IPO透支了预期，当下信心最重要
医药魔方Invest：刚刚聊到技术引领式创新，但技术一般在科学家手里，而投资界普遍认为科学家不太适合创业，怎么才能让科学家们的技术红利释放出来？李小青：找个靠谱的联合创始人就好了呀。当然，科学创始人至少要有开放的心态。如果要发挥科学的作用，就以科学创始人为主，以产业联合创始人为辅，前者负责技术创新，后者负责执行和转化。还是那句话，产业领袖靠经验变现的时代过去了，因为你没有原创的东西了。医药魔方Invest：那什么样的产业联合创始人可以称得上“靠谱”？李小青：心胸宽广，有5年以上产业经验，至少知道项目该怎么起步，创业公司也要考虑性价比。医药魔方Invest：您怎么理解投资人和创始人之间的矛盾？创始人一般还是比较纯粹的，但资本会让产品还不怎么成熟的企业去买地、建厂、做biopharma，投资人们手是不是伸得太长了？李小青：产品固然重要，但创业不只有产品，创始人还要把控企业和环境的关系，借势而为，顺势而上。当初行情好的时候，你账上融了那么多钱，如果不扩张，你就会落后，这是环境使然。如果这波热潮能够持续几年，那些现在被嘲笑的理想未必不能成功。现在环境变了，你要及时瘦身，这也很正常。创始人有创始人的苦衷，投资人有投资人的无奈，但成熟的投资人总归慎重且看得长远些，毕竟人家真金白银砸进去了。而且投后管理很重要，有的项目，如果投资人不出手打磨，很有可能折在半道上。医药魔方Invest：一线医药投资人有这样的能力吗？李小青：中国创新药年轻，创新药投资比产业还年轻。除了少数几家产业基金，其他资本都是跟着这波热潮从TMT、消费转行杀进来的，与原赛道相比，生物医药的资产的确便宜，但热钱进来之后，哄抬了物价，水涨船高，产业资本也没办法。再者就一线投资团队来说，之前你们文章中那位Biotech创始人提到的“出校门的小朋友”的问题的确是现实。行业膨胀得快，医药投资这行的确涌进不少新人，有的基金以前没做过医疗，一看医药火了，就招了几个生物医学博士、博后匆忙组团上前线了。这些刚出校门、没有产业经验的PhD们本身已经非常“专”了，但问题在于，小朋友们“专”得有点钻牛角尖儿，太唯技术论，缺乏灵活的多维视角，而新人们又建功心切，操盘的项目就会比较粗糙，最终一地鸡毛。而且目前，我还没看到哪家投资机构有非常标准又成熟的培养流程，都是师傅带徒弟，所以，在前几年“学徒期”，小朋友们不要急，心态要放平，不要自大，要俯下身子、踏踏实实地跟项目。医药魔方Invest：但同样是寒冬，美国医药企业的各融资轮次排布还是相对均衡的，为什么中美市场差异会这么大呢?人家资本和创始人、前后各轮、一级和二级怎么就能友好相处呢？李小青：美国市场规则比较成熟，他们经历过泡沫，投资人跟创始人的心态也比较稳，part-time的科学顾问该拿多少股，动物数据该给多少估值，临床一期该给多少，这些都有相对成熟的经验。再者，他们退出也比较顺畅，企业很早就可以上市，虽然估值不高，但市值会随临床进展、数据披露而出现显著的波动，人家有利好是真涨啊。不同阶段有不同的估值，再加上比较丝滑的退出渠道，这样投资人们就会有更多的操作空间，我从临床前投到临床二期，公司上市了，我就可以卖股票赚这一波的钱，虽然估值不高，但如果后边三期临床结果特别好，那它能再涨个10倍，这一步赚的是三期临床的钱。医药魔方Invest：中国为什么不能像美国那样做？李小青：退出渠道不畅通。在中国，生物医药企业各阶段的预期分布不合理，IPO被塑造成企业成功的标志，吸引了过多注意力，透支了后续临床进展的预期。所以，在中国，只要是导向退出的政策，总能引起资本狂欢，比如今年的器械。但说实话，科创板第五套政策一出，泡沫就来了，明年一定是一波器械上市，然后市值一跌血亏pre-IPO，因为合理市值都在40-50亿左右。投资人要想获得超额收益还是得提前预判，赶在热点之前布局。医药魔方Invest：总结下来，产业里还有好项目，不管是基金还是行业手里也有钱，那行业到底该怎么从这波低潮中起死回生？李小青：当下最重要的是信心，信息比黄金重要。有钱的基金，如果想在这个时候搏一下行业地位，是有机会的。我相信，时间一定会证明，现在正是淘金的好时候。这是中国生物医药正式起步之后的第一个大低谷，而生物医药是造福人类的长久事业，短期的波折一定会过去，希望各方多给行业一些理解和信心。声明：本文仅供参考，不构成任何投资建议。信息如有疏漏，欢迎补充。