保障性租赁住房公募REITs产品系列介绍——保障性租赁住房REITs展望：看业绩，待扩募

5月27日，中金厦门安居保障性租赁住房REIT、红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT分别向沪、深交易所提出正式申报。同日，《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》发布，我国保障性租赁住房公募REITs扬帆起航。

保障性租赁住房重点解决人口净流入的大城市住房问题，尤其是新市民、青年人等群体的住房困难问题，是完善我国住房保障体系的必经之路，对于探索中国住房新发展模式与促进房地产业良性循环是一个重要的方向。

保障性租赁住房REITs兼具社会性与经济性，资产盘活与风险防控并行。对于促进投融资良性循环，拓宽建设资金来源，防范化解重大风险，保持房地产市场平稳健康发展意义重大。保障性租赁住房是推动房地产良性循环、稳妥实施房地产长效机制的关键，在推动全体人民住有所居的基础上，服务于共同富裕的战略目标。

 摘要：

√REITs是保障性租赁住房全生命周期发展的重要环节。基于REITs构建租赁住房投融资体系，可以扩大有效投资，加快保障性租赁住房的发展，满足新市民居住需求。

√保障性租赁住房核心需求充足，规模可达万亿。我国现有租赁人口约2亿人，城镇租户比例低于发达国家，中长期租赁住房市场空间或达5万亿规模，市场扩容方向较明确。[3]

√供给逐步发力，REITs潜在资产充足。保障性租赁住房向人口净流入的大城市倾斜。通过REITs形式，拓宽保障性租赁住房建设资金来源，也为REITs提供了充足的扩募资产。

√租赁住房是非常重要的REITs资产类别：新赛道、大市场。美国、新加坡租赁住房REITs分别占其REITs市场约13%、7%的份额。我国保障性租赁住房租金稳定，证券化价值高。从投资配置上，广阔空间，大有可为。

√‍保障性租赁住房公募REITs投资价值在于高出租率下的项目业绩，以及专业机构品牌与资产扩募潜力两个维度。从项目维度，核心城市、人口结构、位置和配套、出租率和现金流，构成了项目稳定的业绩基础；从机构品牌和资产扩募维度，保障性租赁住房有望成为城市租赁房的新赛道，管理机构的品牌化和规模化是趋势，REITs扩募潜力大，具有想象空间。

特别提示：公募REITs扩募新规已发布，海外REITs产品超过一半资产通过扩募进入资本市场。在国内公募REITs资产类别中，保障性租赁住房标准性高、管理能力统一、品牌外延性强，为REITs扩募留下充足空间。请同步关注我们推出的公募REITs扩募系列文章。

一、REITs是保障性租赁住房轻重资产结合的有效路径

REITs是保障性租赁住房全生命周期发展的重要环节。“十四五”期间，我国计划在40个重点城市新增650万套（间）保障性租赁住房，预计可贡献投资额约1.2万亿元。基于REITs构建租赁住房投融资体系，可以有效扩大项目投资，加快保障性租赁租住房的发展，满足新市民居住需求，兼具社会性与经济性。[3]

按照政策规定，发行保障性租赁住房基础设施REITs的净回收资金，应当优先用于保障性租赁住房项目建设。通过REITs盘活存量租赁住房资产，再将回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环。在防范债务风险，进一步实现降杠杆的同时，采用市场化的方式来吸引社会资本参与基础设施项目建设运营，是实现稳投资、补短板的重要工具。

图表：REITs是保障性租赁住房

轻重资产结合的有效路径

二、核心需求充足，万亿级市场规模

我国租赁住房市场需求旺盛，外来务工人员与高校毕业生是核心租房群体。随着流动人口的进一步增加，城镇范围内租户比例向发达国家靠拢，预计租住需求将进一步扩大。

1.我国租赁需求分析

中国目前城镇范围内租户比例约16%-20%，租赁人口预计为1.9-2.2亿人。第七次全国人口普查显示，2020年，全国省内流动人口为2.51亿人，过去10年间增长了85.7%；跨省流动人口为1.25亿人，10年间增长了45.37%，人口流动增速明显提升。2021年末，全国城镇外来务工劳动力人数共1.72亿人。2022年，全国高校毕业生规模预计达1,076万人，为大城市的租赁住房市场提供了有效支撑。

图表：城镇外来务工劳动力人数

数据来源：Wind

图表：高等教育毕业生人数

数据来源：Wind，教育部

我国城镇租户比例低于发达国家水平。中国目前城镇范围内租户比例约16%-20%，与发达国家的35%水平仍有一定差距。虽然各国的行业政策与国情有所区别，但在未来的城镇中，租房市场的扩容或是明确的方向。[3]

图表：中国大陆与其他海外成熟市场的租住比例

数据来源：中金公司研究部《房地产：广厦千万，租享其成—中国租赁住房REITs构想》

2.市场容量预测

根据中金公司研究部《租赁住房市场研究：新元肇启，举目万里》的测算，我国当下租房人口约2亿，2020年城镇租房比例较2010年提升约2个百分点至23%。预计2025年、2030年，城镇租房人口规模将进一步增长至约2.28亿人、2.56亿人。假设中长期城镇居民租金支出占收入比重为30%，推算出中长期租赁住房市场空间将达到5万亿元规模，隐含未来10-15年保持约7%的年化复合增速。

图表：2019-2030年中国城镇

租房群体规模预测

数据来源：中金公司研究部《租赁住房市场研究：新元肇启，举目万里》

目前法规要求保障性租赁住房REITs的净回收资金优先用于新的保障性租赁住房项目建设，或用于其他基础设施补短板重点领域。通过REITs这一形式，可以加速保障性租赁住房的建设，补齐供给短板，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度，推动实现全体人民住有所居。同时，专业化的运营管理机构也将发挥更重要的作用，能够更好地满足新市民的住房需求。

三、供给发力，广阔空间大有可为

“十四五”期间，保障性租赁住房作为重点城市新增住房供应的主力，涉及规模较大，通过基础设施REITs，吸引社会资本参与，拓宽保障性租赁住房建设资金来源，加快保障性租赁住房的供给。

1.租赁住房供给现状

租赁住房的供给渠道包括个人散租、以城中村为主的非正规住房、市场化长租公寓、政府提供的具有保障性质住房。大部分供给仍依赖于个人房东的散租，缺乏专业机构的运营维护。

我国保障性租赁住房的来源较广，包括集体经营建设用地、企事业单位依法取得使用权的土地、产业园区中工业项目配套用地、闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋、住宅用地中的租赁用地，分布较为广泛。广阔的土地渠道为保障性租赁住房的建设提供了坚实的基础。

2.“十四五”期间供应情况

2022年1月，住房和城乡建设部提出“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间）；其中2022年拟建设筹集保障性租赁住房240万套（间），占比达36.92%。各地陆续发布保障性租赁住房建设计划。在当期稳增长、扩大有效投资的宏观经济背景下，正逐渐成为各地稳增长、保民生的重要抓手。

图表：部分城市“十四五”保障性租赁住房

建设数量和常住人口数量

数据来源：Wind，中金公司研究部

整体来看，保障性租赁住房向人口净流入的大城市倾斜，一线城市保障性租赁住房建设占新增住房供给量的目标均在40%以上。

通过REITs这一形式，有利于促进形成投融资良性循环，更好吸引社会资本参与，拓宽保障性租赁住房建设资金来源。随着保障性租赁住房的供给发力，也为REITs提供了充足的潜在资产扩募，广阔空间大有可为。

四、REITs的重要资产类别：新赛道、大市场

租赁住房需求充足，以租赁住房为基础资产的REITs派息率稳定，波动较小，是非常具有投资价值的金融产品工具。从国际市场数据来看，租赁住房是非常重要的REITs资产类别。

1.海外租赁住房REITs概览

美国租赁住房REITs市值超2,000亿美元，占美国REITs市场约13%的份额，为美国REITs市值第二大资产类别。新加坡租赁住房REITs共市值约51亿美元，占新加坡REITs市场约7%的份额，为新加坡REITs市值第五大资产类别。

图表：亚太REITs市场各物业类型

年化综合收益率

数据来源：戴德梁行《亚洲房地产投资信托基金REITs研究报告2021》

2.我国保障性租赁住房REITs的空间

保障性租赁住房的属性决定了其适合证券化，其土地成本一般较住宅用地低，且关系到市民的基本住房需求，租金水平受政策调节，一般低于周边市场化住房的租金水平，租金稳定性高，证券化价值高，具有一定的投资价值。

部分保障性租赁住房区位较优，交通区位较好，且拥有产业与人口支撑，市场需求充足，租金稳定，职住平衡，适合作为REITs的资产。以北京为例，北京市规划自然资源委发布的2022年拟供租赁住房用地项目信息显示，2022拟供应87宗租赁住房用地，约307公顷，部分项目区位较优质，有近8成用地将用于建设保障性租赁住房。

本次新增供地覆盖范围广，侧重市场空白区域，向产业集中、人口密度高、住房需求旺盛区域倾斜。新增供地中约85%的供地位于中关村科技园、怀柔科学城、未来科学城和经济技术开发区。

图表：2022年北京拟供应租赁

住房用地项目分布

数据来源：ICCRA，彩色圈表示机构化运营租赁住房项目的区域数量，蓝色图标是本次供地项目

五、保障性租赁住房REITs投资价值的两个维度

保障性租赁住房公募REITs投资价值在于高出租率下的项目业绩，以及专业机构品牌与资产扩募潜力两个维度。

（1）项目业绩

从项目维度来看，核心城市与人口结构是经营业绩的根基，项目位置和配套是项目的核心竞争力，而出租率与现金流等经营指标则是项目综合能力的直接体现，三者共同构成了保障性租赁住房项目稳定的业绩基础。

图表：租赁住房项目业绩基础

保障性租赁住房的收入一般全部来自于市场化租户，拥有产业与人口支撑、交通通达性高的房屋往往市场需求充足，租金稳定，出租率高。

从首批保障性租赁住房公募REITs基础资产情况来看，基础资产的出租率均在98%以上。其中，中金厦门安居保障性租赁住房REIT（简称“厦门项目”）招募说明书披露，底层租赁住房资产项目租赁价格初次定价按低于同地段、同品质的市场化租赁住房租金的95%执行，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。

除出租率信息以外，厦门项目招募说明书披露，两处租赁住房资产已处于饱和运营状态，并且项目房源需求量较大，目前仍有较多租户在排号等待。

图表：首批保障性租赁住房

公募REITs基础资产基本情况

数据来源：《中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》《红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》

（2）资管能力

运营机构的品牌化和规模化是趋势，租赁市场有望孕育规模企业。从运营机构品牌和资产扩募维度，保障性租赁住房有望成为城市租赁房的新赛道，为保障性租赁住房REITs扩募留下充足空间。

根据中金公司研究部《租赁住房市场研究：新元肇启，举目万里》的分析，在长期维度租金市场中，专业运营机构的渗透率有望达到50%。其中，七成左右仍将是对于分布式存量住房资源的运营管理，剩余三成左右（对应约5,000-6,000亿元）可能由集中式重资产来消化。

图表：美国TOP公寓运营商与重资产

经营机构市占率

数据来源：中金公司研究部《租赁住房市场研究：新元肇启，举目万里》，数据截至1H20末

美国公寓租赁市场的机构渗透率超过六成，持有机构包括私募基金、REITs、房企等。其中，TOP50服务商与重资产运营机构的市场占有率分别为13%和7%。

我国租赁住房市场广阔，为专业化、规模化运营机构的发展带来厚实土壤。随着政策、金融、市场资源的进一步打开，基于REITs的租赁住房投融资体系得以建立，保障性租赁住房有望成为城市租赁房的新赛道，在所有已发行REITs的底层资产类别里，保障性租赁房的标准性高、管理能力统一、品牌外延性强，这些资产特点为REITs扩募留下充足空间。

今年以来，各级政府高度重视租赁住房，全国范围内的房地产类相关政策共提到“租赁”29次，涉及了18个省市，市场热度较高。整体而言，保障性租赁住房REITs兼具社会性与经济性，资产盘活与风险防控并行。租赁住房REITs对于整个REITs市场发展也具备重要意义，在国内公募REITs资产类别中，保障性租赁住房REITs未来扩募的可能性非常高，随着沪深交易所正式发布《新购入基础设施项目（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产，公募REITs扩募制度建设日益完善。

中金公司会始终以服务国家战略为己任，恪守资本市场服务实体经济的使命担当，为推动多层次资本市场高质量发展贡献力量。

参考资料

1.《中国证监会办公厅 国家发展改革委办公厅关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（证监办发〔2022〕53号）

2.中金公司研究部2021年4月12日已经发布的《广厦千万，租享其成—中国租赁住房REITs构想》，张宇

3.中金公司研究部2022年2月14日已经发布的《租赁住房市场研究：新元肇启，举目万里》，张宇，王璞，孙元祺

4.http://www.beijing.gov.cn/fuwu/bmfw/sy/jrts/202204/t20220401_2645985.html

5.戴德梁行《亚洲房地产投资信托基金REITs研究报告2021》

6.《中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》

7.《红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》

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