不确定性内外夹击，我们怎么活下去？与四位宏观交易员掏掏心
写在前面
6月底的一个周末，交易门邀请四位平均从业经历10年以上的宏观交易员齐聚上海，举办了一场闭门会议。四位交易员分别来自北京、上海、香港。近三个小时的时间，大家就市场挑战、金融大环境、从业者的交易机会和身份焦虑等进行了深入交流。本文由四位交易员授权交易门独家发布。
参会交易员背景
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交易员X
混过机关，跑过公募和私募，股票债券商品外汇都做，还做过段子手的债券交易员。
Torren
债券投资经理
信陵君
理工科背景，毕业即失业，混了个继续教育学院的量化金融文凭，顺理成章加入金融民工的芸芸众生之中。在买方和卖方、中资和外资都混过，见过的爆仓的同事数目远多于在赌场里见过的输得精光的赌徒。目前服务于某券商创新部门。
赵林
2004年至2014年就职于纽约对冲基金Capstone Investment Advisors，担任基金经理，共同管理约30亿美元，负责期权波动率交易和交易员培训。2015年至2017年，先后就职于中信证券衍生品经纪业务部和中信证券资产管理部，负责期权策略研究与开发。2018加入华觉（北京）资产管理公司，担任基金经理。
开场白
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交易门春晓：各位老师大家好，感谢大家抽出宝贵的周末时间参加交易门首次闭门讨论会。今天的会议分两个环节。每位老师20分钟的主题发言，阐述自己当前最关心的三个问题；随后是30分钟的自由讨论。
谢谢你们与交易门的读者分享自己的深度思考。
主题发言
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混过机关，跑过公募和私募，股票债券商品外汇都做，还做过段子手的债券交易员。
毫无疑问，在未来3-5年的时间内，大的主题是金融系统的正本清源。第一个问题是在目前金融体系的转型过程中，我们从业者，不管是做交易，做销售，做portfolio，还是做管理的，可能要受到什么样的冲击。
第二个问题，究竟有没有理想状态？或者说转型结束后，我们最有可能面临的一个什么样的金融系统？
第三个问题，不管通过什么方法，也不管付出了多少代价，如果我们成功地过渡到理想的金融系统，那么接下来我们所看到的策略，或者说所做东西的风格，可能是什么样的？是宏观为主，还是高频为主，是做流动性为主，还是做资产价值为主？
说一下我对这三个问题的想法。
第一、这个转型的过程对我们很多人都是非常艰难的。
金融系统的特色就是在底层大量吸收非常有才华的年轻人进来，非常聪明，而且非常勤奋。我刚入行的时候，高盛、美林和摩根士丹利每年的全球招聘计划是两三百个最优秀的毕业生进去。要什么样的素质可以进呢？有一个现在麻烦很大的House，第一次在国内招聘是在2007年，过来在国内大张旗鼓北京、上海名校跑遍，其实说只打算招一名实习生，这是对全中国大陆高校的。
可以想象，成功进入这样的银行，都是什么人。这些机构的顶层，MD那个层面，也就只有大概两三百号人。那时候瑞士信贷大概是270个MD，还有人批评瑞士信贷机构太臃肿。对比一下高盛还不到两百个MD。也就是说，在这个金字塔里面，从全世界筛选的最优秀、最勤奋的毕业生，最后可能不到1％的人能够幸运地进入上层。
问题是这1％的人不是通过培训、学习和考试往上爬，而是很客观很残酷的结果导向型标准，谁活下来了，谁就赢了。如果你是交易员，我只看你的P&L，如果你是销售，我只看你的业绩。所以即使是成熟的、有序发展、变革很少的金融系统，本身也是相当残酷的。我甚至不认为金融是很多人可以干一辈子的工作，之所以在过去的十几二十年，见到很多前辈能够做好几十年的，可能是我们幸运地处在中国这么一个市场里，我们的金融市场一直在扩张，不停地对人才有新的需求。
在欧美最好的机构里，金融从业人员正常的状态是拼命地用3-5年的功夫，争取能在同龄人中间蹦出来，再用5-8年，如果足够幸运的话大概10年，在一个比较高的平台期拼命发挥自己的能量。之后能量衰退，技能过时，跟不上变化，大概就会在四十岁左右，或主动或被动地退休。
我们现在面临一个转型的系统。如果我们拍下脑袋的话，我们所接触的同事或者是新毕业的学生，3-5年后能有两三成还在金融业，就应该是不错的事情了，对他们来讲是很幸运的事情。
很多人离开金融业也不一定是坏事，有些人可能在实体里面，从事更有价值的职业。我有认识的朋友，做PE做得很不错，转型去实体企业，也是非常好的。我们对自己面临的职业冲击，要有认识和准备。
第二、什么样的理想化状态在资管转型之后是最可能达到的。
如果光看资管新规，或者类似的文件，似乎是说理想状态下，股票归股票，债券归债券，没有乌七八糟的混合，也没有乌七八糟的通道。但金融的特色就是不稳定性。最理想的系统，运行一段时间后也会面目全非。
如果说有什么东西是确定性比较高的，就是金融市场的隔离和从业者的隔离。比如银行强调风险管理，证券强调买者自负。我们需要准备的状态是，从业人员的隔离会越来越厉害。
我一直认为在国内从事交易的人都是挺幸运的。比如说我入行的时候做美元债券，做了将近7年才开始从一个债券市场抬起头来，看另外一个债券市场。但是转到国内市场后我发现，即使是刚刚从研究员转型过来的Junior PM，一开始就是股票、债券，股票里面的大盘股、小盘股，徐翔概念，都可以看，全面出击。按道理这不是一个正常现象，业贵精而不在多。国内市场之间的互联互通很宽，从业者同时宽泛地从事多个领域，反而是一个正常现象了。
以后，我们将会见到更多的人在自己的领域做得更细、更深。这样的好处就是他可以做一个非常好的专家，不好的地方可能就是，系统的割裂会让他在一些贯穿整个领域的知识方面有一定的欠缺。我们很有可能，接下来会发现找一个能够把多种资产或者说是金融系统聊得比较深入的人将会越来越少。其实这也是我们在成熟的金融市场见到的情况。
第三、在这个理想的状态下，如果我们见到一个股票做股票，债券做债券，没有那么多通道，也没有那么多衍生品，彼此割裂、运行有序的，甚至有序到比较单调的状态，我感觉在这个情况下可能要做的东西，会逐渐让人觉得Boring。其实在成熟的金融市场里面做久了，我们就已经有这样的感觉，每天看的东西相比之下是比较固定的。这点我是说大部分的PM，不是说最顶级的hedge fund。
大部分的PM，比如说做High-Yield的基金经理，可能每天的工作就是，看一下Pool里面的东西，关心一下这个公司里面都发生了怎么样的状况。10年前的工作内容，跟10年后的差别不大。在这个情况下，金融系统能够给你想象空间的策略不会特别丰富。除此以外，还有一个感觉，有可能我们将会适应一些更加注重分析技巧，而不是更加注重交易或者类似能力的地方。因为细分的东西越深，越有可能更专注一个领域，而不是说是多种策略。在这种情况下，在既有领域里面耕耘得越深，有可能会发现自己的生命力越强一点。但是你的优势，将来自于相对同业的竞争优势，而不是不关心同业状况，只在乎绝对收益。我做交易员的时候就一直这么看，我不一定在乎说今年的Account一定要挣到多少钱，但是我希望最好能够挣到在市场的前20％、30％。可能这样才是逐渐回归金融的本质，不是主动下注赌金融市场，而是通过Facilitate投融资获取中间收入。
Torren
债券投资经理
我们现在身处这个行业就要说三个问题。第一就是怎么活下来的问题。
从去年资管新规出来到整个强监管，我会梦到08年那个状态。因为你会发现2006年，钱真的非常好赚，整个市场充满了流动性。我们那时候做CDO，没有卖不出去的。网上有个段子：问一个成功人士到底是怎么做起来的。相当于坐电梯，电梯在往上走，一个人说我是做俯卧撑上来的，一个人说我是头撞着上来的，还有一个说我倒立上来的。在旁观者看来，这都是错的。你只是正好在电梯里，而电梯在往上走。
同样的道理，以前中国的债券市场只有国债和有银行担保的信用债，后面全部都是AAA的，没有AA的。那其实是一个很乏味的市场，大家就是买国债，买了就放在那里。
2010年到2017年7年下来，中国固定收益市场发展得非常好。原因很简单，股票不太好，钱有这么多。4万亿之后，那么多钱需要去配置，发现债券可以加杠杆，又没有信用违约风险。
我印象最深刻的是，我跟我老板讲，我做个策略把利率风险对冲掉，把信用风险对冲掉，每年可以做3％的无风险收益。领导说：你要接受中国债券市场的再教育，你看我，买个低评级的债，每天滚隔夜，一年下来15％。你给我说要对冲这个，又要对冲那个，每年挣3％，还那么多敞口，那么多会计准则，风控还要看你的东西。你觉得自己做的东西有意义吗？
我特别不理解，后来我想，老板没错，什么样的市场特征决定什么样的投资策略。在这个阶段，滚隔夜吃carry是没有错的，因为那个时候没有什么信用风险，流动性也比较宽裕。
到2013年，6.20之后，2014-2016年，连续两年的牛市，而且正好赶上银行委外大发展，对整个市场注入了足够多的流动性，大家都涌向固定收益市场。这个市场才慢慢开始有些精细化策略。
到2016年下半年“资产荒”，才出现“固定收益+”，就是说有固定收益，再做一些其它挣钱的策略，比如期货、打新或者别的股票策略。中国也慢慢有了分级基金，分级B，和其它结构化产品。那时候也中国也有类似于CDO产品的出现。
到了2017年中国开始去杠杆，强监管之后，以前在中国做的很多投资策略就逐渐失效了，信用违约出现了，波动率在往上走，监管机构要求钱从表外回到表内。这时候我们发现整个市场就不太好做了。
以前出去参与委外投标的时候，真的是叫人有多大胆，地有多大产，只要敢给你委托人承诺，就能拉到钱。
但潮水退去之后，才会看见谁在裸泳。
第二、挑战与悖论。我们做债，今年最大的感受就是信用违约的爆发。监管机构天天要求我们要打破刚兑，不管是债券、信托、贷款、城投债，但金融机构对投资经理踩雷是零容忍。踩雷之后至少奖金会停掉，去年奖金递延会给你砍掉，工资会给你打折，然后要你一步步说明。
要打破刚兑，又不允许我们踩雷，这是一个悖论。在境外，只要整个投资的流程合规合法，投资经理是不用担责任的。现在国内要求投资经理是账户的第一责任人，踩雷后你要负责处理这个事情。我们现在的基金很多是没有信用债违约处理经验的，更不要说我们法律制度是缺位的。
最后市场会越来越倾向于回到10年之前，投资主要集中于利率债，超AAA，民营信用债我们不碰了，不敢碰了。买企业的信用债万一违约了，我们会面临下岗。而整个市场有不少人正等着找工作。
这也是今年利率债走出一波行情的原因之一吧。
银行个体也会这样说：我今年放贷款，只放个体贷款。因为个人贷款是优质贷款，有房地产做抵押，没有任何问题。
我们原本希望中国信用债市场慢慢地有分化，风险偏好低的人会去做一些利率债。中国的IG和high yield也会慢慢出现，风险承受能力高的机构可以做high yield。这样整个市场会越来越精细化。
但我们现在看到的是整个市场变化得很奇怪。
因为中国机构，整体来说对信用风险的甄别能力是有限的，对企业前端和后端的控制能力比较差，所以大家一味地规避风险。另外更重要的一点是，资管新规出来后，资产要进行隔离，投债就只能去投债，投股票就只能去投股票，甚至投债的人不能投基金。
以前我们在国外的很多策略，比如说我投信用债，我会空equity，就是Credit+equity策略。这基本上不可能再去做了。本来信用债市场就没有信用衍生品可对冲，对于信用违约，缺乏有效的管控工具。
我们会加强去企业现场调研和分析，其实作用是有限的。你会发现出事情的都是你想不到的，就像前段时间的营口港。我们以前觉得是国有企业是负责的，不会出问题，但问题就是出了。
另外我们担心的就是城投。城投是一个信仰，这个信仰什么时候被打破？我们觉得今年真的是快了。不一样的在于，我们以前觉得三四线城市的城投是最危险的，但是现在三四线城市因为没有限购，其实还好，它在卖房，它的土地在交易，所以地方政府是有钱的。二线城市因为限购很久，我反而觉得二线城市的城投是比较危险的。而且城投一旦爆发，市场没有东西可对冲。
我们觉得整个中国的监管对于非公募行业，比如私募行业来说都是不太友好的。不管银行委外的准入，还是合格投资人的认定，都是不友好的。现在我们的感觉，就是日子蛮难过。
还有一点，银行设立资产管理公司，我们下面会怎么办，去转型。买债、买股票也是支持实体经济，现在的感觉是，所有结构化的东西都被视为你想干一些不想让人明知道的东西。
现在很多朋友觉得挺乏味的一件事情就是，债券能买的东西就是利率债，买一点超AAA的债，民营信用债真的就不敢去碰，一刀切地去规避。我不知道，中国这么做就会更高效率、更安全、更透明吗？如果这样下去，我们生存意义又何在？
第三、技术冲击。这个问题我最近考虑得比较多，就是Fintech。我们公司其实也在做，也在尝试。包括我们知道的一些券商也在做，明显感觉基本的flow trader慢慢地被替代。
如果真的回到以前，就是买利率债，买高等级的、没有信用风险的东西，我们其实是可以被替代的。Fintech至少从下单和交易效率上讲的确比我们要高很多。
我们就觉得我们在这个行业的地位或者作用，我们以为自己懂股票、懂债券、懂外汇，应该能在市场生存下来，现在这个市场会让你觉得，这一切某一天瞬间就会消失，我们就下岗了。
这就是我现在最忧虑的一些问题。从市场、人员供给，你的替代者会越来越多。市场的资金其实是很谨慎的。
我身边一些朋友做货币基金。货币基金以后全都要变成市值法的货币基金，它的市场需求在哪里，他们说不知道。每个人对职业都充满了不确定性，或者你做的这个品种，过几年证监会说不让你做了，不让你报了。现在基本上不让报混合类产品，股票就报股票，以前混合类的就可以投股票、债券，现在是不让报 。
就这样的一个状态。
信陵君
理工科背景，毕业即失业，混了个继续教育学院的量化金融文凭，顺理成章加入金融民工的芸芸众生之中。在买方和卖方、中资和外资都混过，见过的爆仓的同事数目远多于在赌场里见过的输得精光的赌徒。目前服务于某券商创新部门。
第一、我说一些微观的吧，接刚才的Fintech来说。去年我回到券商之后，对Fintech这方面有一定的个人体会。原来大家觉得做衍生品，特别是结构化产品是高大上的，准入门槛比较高，因为需要外资行二三十年的积累。过来之后我发现其实最近十年的发展，让这一行业门槛非常非常低。第一，首先是2008年之后整个欧美投行有一个金融去产能，很多knowledge和skill都已经spread到外部去了。现在有很多开源，或者很多第三方开发的软件，实际上不用自己养育一个很大的Quant和IT团队，就直接能买这些外包的比较成熟的产品直接上线。当然前期做的项目主要是给买方用的，比如原来赵林他们在的公司就是用外包的这种或者是自己开发的一些，这就是所谓的买方的，卖方这一块在慢慢完善。第二就是算力的提高。二十年前大家基本模式都是做并行计算，并行计算需要自己架很大的服务器，然后做一些算法上的分配，以亚马逊为代表这种云端出现之后，算力其实也是外包了。券商要进入看似准入门槛很高的衍生品行业，实际上不是一件很难的事情，只要内部效率不是问题，基本上三到六个月，就能实现。这就是为什么过去两年国内券商有很大的发展。但是Fintech这一块未来的确会导致进一步的金融从业人员下岗，因为实际上各家行都在全球养着可能几百上千的quant和IT做各种系统的维护。标准化做了之后，各家没必要投那么多开发，因为你的前期投入后面都是慢慢地每一年write off的一部分。这是Fintech方面。
第二、市场方面。我现在精力主要还是在港股上面。港股这一块，今年A股加入MSCI我觉得是一个比较重大的影响。因为现在A股和港股在市场上的标的重合度越来越高，一般来说两个相似的标的，一旦有一个有明显的流动性优势，另外一个就会变得没有流动性。现在情况就是，整个市场的流动性基本都在A股上面。你看A股的日均成交额，基本是港股的四到五倍以上。期货是因为2015年之后有些措施限制了，而且国内期货基本上没有向外资开放，所以现在还是港股的期货比较大。如果以后MSCI对A股的包含比越来越高，整个港股流动性会进一步下降。
港股这么多年持续折价，不是估值的问题，是流动性的问题。基本上流动性有问题，都是有折价的，所以港股折价。我认为在A股或者H股完全能转换之前会持续存在，而且可能会因为流动性而加大。所以短期内，流动性因素就导致今年港股不是很好。未来整个主力战场，我个人觉得还是会转到A股上面来，因为A股毕竟是有底层的中国老百姓投资者，包括国际机构投资者。
流动性的问题肯定是A股、港股里面选一个嘛。为什么今年很多人在香港开始布局，就是在香港交易A股。这个和6、7年前CNH是一样的。A股在2015年之后，整个政府和监管机构干涉的常态化之后，很多大家认为是正常的金融交易，都慢慢被喊停了。所以这个基本上在香港变成了体外循环，体外循环就是说在A股上不能做或者不好做的事情，基本上在港股可以通过沪港通或者QFII能够间接实现。今年的沪港通如果投资者渠道穿透之后，可能会有些变化。
第三、更加微观的，和衍生品相关的。今年韩国那边的结构化产品交易量是十几年以来最多的一年，整个行情和2015年上半年有点像。整个港股和A股3、4月份之前相对比较稳定，所以交易量非常大，对这个implied Vol 压制非常大。进入四月份之后，港股HSCEI和A股50指数，这两个最流行的标的，有时候implied vol是低于realized vol的，包括影响到港股权重比较大的股票，比如腾讯之类的。
现在A股不一定会像2015年那样崩了，但是港股的流动性可能会有比较大的冲击。港股比较大的冲击就和2015年一样了，同样产品结构会有一个助跌的功能。所以现在trade idea就和2015年有同样的play了，无论你是做RV还是做term structure，它都有一些类似free money的机会。这个是我目前看到的东西。这还涉及到市场碎片化的问题，这个跟15年之后政府的调控有关。
现在整个细分股市里面有很多割裂的地方。最明显的就是去年A股场外期权流行之后，国内的implied vol相对于港股是处于一个高位的。 两边实际上有很大的价差，但是因为无法进行套利，两边的价差不会收敛。两边的inbalance导致同样的realized vol，国内的implied vol可能会远高于香港。在2015年经历之后我觉得可能相当于常态，就是政府希望在它力所能及的范围内。A股就像人民币这些，都会有相应的调控，这些都是常态化了。整个市场无论是流动性还是交易的水平，或者整个volatility的水平，都会有一些差异。
2004年至2014年就职于纽约对冲基金Capstone Investment Advisors, 职位为基金经理，共同管理约30亿美元，负责期权波动率交易以及交易员培训。2015年至2017年先后就职于中信证券衍生品经纪业务部和中信证券资产管理部，负责期权策略研究与开发。2018加入华觉（北京）资产管理公司，担任基金经理。
第一、我先讲我看到的市场的现状。完全从波动率角度出发，我一直就是做期权波动率交易的，95％都是Delta 中性。我在美国做了十年，回来又做了中国的波动率。两个完全不一样的市场，数学虽然都是一加一等于二，但是投资者行为是非常不一样的。2018年以来，隐含波动率上涨，实际波动率也上涨，这是一个最简单直接的冲击。
国内市场大概从2016年春夏开始，实际波动率开始下降，政府开始在控制，有一个“国家队”的概念就进来了。大家觉得市场下去一定有国家队在托着，这形成了一种心理预期。接下来一年半的时间，实际波动率和隐含波动率直线下降。一直到2017年4月份，我记得50ETF期权的隐含波动率，就远月的隐含波动率，大概降到7.5，大概是6-8个月的曲线。这其实是一件很夸张的事情，但是更夸张的是实际波动率也不高。大概2017年夏天的时候，国内期权的隐含波动率和实际波动率都下去了。
美国更明显，从2009年3月份开始整个实际波动大幅下降，维持了大概7、8年的趋势。那个时候大家都说BTFD策略，听了好几年这个词。实际波动率下降，隐含波动率下降，维持大概8、9年后形成两个比较极端的效应。第一个就是培养了一批没有经历过真正波动的交易员，在各大券商机构里面，私募也是这样的。衍生很多，因为美国那边对衍生品接触还是比较方便的，就卖期权，拿time value。有很多人，散户也跳进来，导致VIX只要一跳上去，就会维持7、8年很好的收益，它的夏普比也很高，也很稳定。直到今年，2月9号，XIV就崩掉了。
还记得我回来之前，一个朋友说：买点XIV，跌下去肯定会涨回来的嘛，就是这个意思。后来我就问他，他说没有看具体的合同条款（就是跌到20％以下就全部清了），很多人都没有看这个合同。这就说明一个盲目性，大家都在做的事情都管用的时候，他也冲进去，就变成比较饱和的一个策略。这是一个现象，就是培养了一批没有经历过真正的风险的投资经理、交易员，等地震真的来的时候，他们可能看着屏幕不知道做什么。
第二、有个现象就是隐含波动率的下降。其实不应该这么低的，但是大家都在卖。想跟大家分享的是，前两天我刚做了一个分析，VIX 120天的实际波动率是过去三十年以来最高的。我觉得这个是很大的信息。个人认为，波动率的波动率本身代表的是对信息解读的能力，对风险判断的能力，如果波动率的波动率升高，就说明大家很难形成一致的预期，或者是市场对于风险的消化比较弱。就是说比较反复，今天风险来我要做对冲、做调整，明天风险没了，我要Risk On，我要去加仓，这个比较反复。
那么vol这么高肯定就是结合了风险根本的问题。风险分两种，一种是已知的未知，一种是未知的未知。
从现在看来，过去几个月已知的未知是变得非常多了。有一个已知的未知，就是现在特朗普肯定会发推特，但是他说什么，我不知道，这个未知是很要命的。另外一个已知的未知就是资管新规下来之后，细则会怎么真正地冲击国内的行业，大家可能感觉未来几个月不是特别乐观，我也感觉到风险的存在。这个不确定性，它还不是从交易层面上来，它是整个市场结构发生根本的变化。
第二个风险部分就是未知的未知。这个就根本没有办法去评判，从总体感觉来讲，进入2018年之后，整个全球市场的格局发生了根本的变化，从2009年的量化宽松、政府支持，完全改变了。美国市场是一个升息的节奏，还有一个自我保护意识的抬头，就是WTO可能过去二十年那个格局完全不见了。咱们国内现在是去杠杆，去杠杆刚刚开始。我觉得监管领导这么说，是很直接的，就是你们看到了乌云但是还没有感受到风雨。
这是我从波动率的角度来看，再结合整体市场环境来看到的。有一点我肯定的是，波动率会升高的，很难看到2017年夏天春天，还有两年前这种低波动的状态。一个是整个结构都会发生变化，以前那种方式没有办法去做了，买债的话，我不用担心它有刚兑，但是现在仓位控制肯定比较小，市场一旦下跌，我可能就得跟着去调整。但是波动率升高，从投资的角度来讲是好的，因为资产的价格会变化，各个资产之间的价格相关关系会变化，这样投资的机会就有许多了。
那对我们的挑战，尤其我们是代表私募，挑战是什么？第一是资方，我们怎么去管理投资人。我感觉中国的私募，门槛太低。这个肯定是要改变，之所以可以这样做，是因为我有渠道就可以。
国内市场让我很困惑的地方，我之前在资管部门待的时候，销售是非常强势的，销售可以左右基金经理的行为。我觉得这个根本不是很健康的东西，一定会调整。那么资管新规的出现，肯定也是从结构上彻底改变中国目前的一种现状。做投资如果不是以收益为主，反倒是以渠道、销售为主，这是有点病态。当然我认为同质化太严重了，我们能做的只有股票，一些债券，CTA，量化，信贷有一些衍生品，那么我做跟别人做没有什么两样。这就导致销售渠道是稀缺资产。现在可能就是回归投资的根本，就是死掉一大批。
我们现在感受到的，私募的牌照没有那么值钱了。咱们市场两万四千多家证券投资机构，有八千多家主动投资。未来一两年，我看不到他们有什么独特的地方让他们生存下去。
（这个行业）会非常两极化。怎么两极化呢，第一个能生存下来的，就是虽然规模不大，但是比较独特。就是说我能管理我跟市场的相关性，市场上涨的时候，我能享受到收益，但是当股市不好的时候，就像现在一样，我管理得比较好，没有太大的成本或者说损失，这是一类。第二类就是规模，规模大，所有的运营成本很低，而且他能扛得住，规模大的投资人结构是比较优秀的，他不是那些FOF。因为FOF本身要追逐收益，有时候流动性太差了，意思就是不忠诚。
未来一年可能看到的就是大量的中小型私募会倒闭，没有特色的会完蛋，然后大的会越来越强，会衍生出一些像AI这种技术层面上比较强悍的团队。这是我对国内市场的判断。
还有一个事情，就是回撤的问题。我跟以前一个同事聊天，他在美国的对冲基金的高频干了一年就干不下去了，因为那个基金只允许他4％的回撤。他们的模式就像千禧年基金，其实就给你12个月，给你一点钱，如果你成了我就给你资源，你就做，不成就不行。这种运作的模式，对于好的团队，真正有Alpha的团队是不适合的。因为4％是分分钟的事情，除非你真的把仓位控制得很小，做不应该做的事情：那就是机会来的时候不捕捉。
在咱们国内，作为我们这种私募，尤其是小型私募，找到好的投资人是一件非常重要的事情。我要跟他解释每一单位的回撤所对应的预期收益是高的。当然还有一个总体回撤的控制。
最受不了的就是：啊，你6％的回撤，有点高。今年2月9号，我们做期权波动率。波动率本身是衍生品，衍生品的回撤本来就不应该太小，如果太小可能会是做市商这种模式。但是我们追求的是高风险高收益，但是依然还有些人觉得：6％的回撤有点高。这是一个每个私募基金经理都要面对的问题。
我们就要做一个取舍，要成长的话，就不是所有的资金都是好的。这些资金拿过来之后可能就是一个慢性病。拿一两年的管理费，也不是特别高，然后它对策略的影响都是很大的。那宁可在发展过程当中，我找到一些真正懂得市场机会的投资方，不管量多大，量多小，他知道你在做你该做的事情，这样对私募的发展是比较好的。
当然，先解决吃饭的问题。很多人觉得我存活下来必须得有规模，但是规模大的话，吃了两年饭，三年后就没有什么饭吃了。
可能未来一年两年我们会遇到很大的结构上的调整。券商资管我在那边呆过一年，我能感受到为什么资管做不好。就是因为首先资方，第二个就是领导的角色。我的收益和风险是不匹配的，我赚再多的钱我有个cap。我冒很多风险赚了十亿，也是这么多钱，二十亿可能多赚点钱，但我要是赔了的话，就工作都没有。岁数比较大的这部分人，在一些职级上是做管理的一些人，他不是有风险偏好的一批人，能继续赚多久的通道，他就去赚多久的通道。2020年银行资金委外才被退掉，还有一年半的时间，这钱他们还是会去赚。就是从他们的角度来讲，大的资管发展是有障碍的。这个的结构可能会受到私募的冲击，受到银行自己的资管子公司的冲击。那他们怎么做，这个不知道。不过总而言之，我觉得从私募的角度来讲，现在是在洗牌，洗干净了，我倒是觉得未来几年发展的空间是挺大的。
自由讨论
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交易员X
我开始的时候，其实也挺反感研究做得很差，光靠一群长得乖放得开的交易员去借钱的基金经理。但是说句实话，金融本身是一个中介行当，我左手从实体中融来钱，右手从投资端投资。所以这个通道做得有多顺，你的角色可能就扮演得有多好。至于说这个通道是不是扭曲，说句实话，我个人认为不是我能左右的。但是像我们这种，经历过2008年和2011年的，我知道自己应该跟失控状态保持多合适的距离，这个是我的生命力所在。说得直白点，我们自嘲叫搬砖狗，作为一条搬砖的狗，对于工地有什么样的观点，是无足轻重的，你的工作就是就是认真搬好砖。甚至我不排斥雇一个长得乖放得开的人帮我去融资，前提条件是，我对自己有一个底线要求。
我们想的就是，大风大浪过去了，我还能站着。
我们见过很多这种，比如今年基金龙虎榜排行第一，明年倒数第一。我刚去杭州的时候，当时跟几个新同事聊天，各自讲各自对trading的观点和理想。我说，假设世界上有一百个trader，其中倒数20％肯定是韭菜，top 20这部分人就是呼风唤雨，中间可能会有六十个左右混日子的。
我的目标是做到前面第21位。我不在乎呼风唤雨，我只要比大多数人好那么一点点就行了。因为这个行当最大的优势，说得刻薄点，就是不停在吸实体经济的血，金融和房地产都是。我就不停地提高资金要素的价格，我不停地提高生产要素的价格，最后我的目的是让全社会支撑我的成本，而不是说我一定要和全社会做斗争，一定要闯出一片天，一定要创业，一定要做下一个Google、Facebook之类的。我的目的是，不管社会朝哪个方向走，我始终能够比别人走得快那么一步，往前爬一爬。最终来看，我会有一个很好的profit，但是这就很市侩了。社会前进也好，倒退也好，我都要往前慢慢地拱。这个可能就是我们这行的特征，虽然爆发率低但是成功率高。不可能从里面出来一个世界首富，但是过了十几二十年聚会，日子都过得不错，虽然都可能有很多的抱怨。
Torren
中国的私募一定要去选钱，就包括我们在做公募的时候，会发现有些银行的钱我们是不想接的，因为你的投资人来自银行比较多，他会干涉你交易，干预你的想法。他会觉得他懂，他会说给你加杠杆，使劲搞。我说这个时候你应该做防御，他说你应该搞，你不搞我就赎回。从我们本身的角度来说，你走就走呗，这个东西真的到了理念不合你就走呗，但从公司的角度就是说你要极力去安抚客户，走了管理费又收不到了，这个完全是冲突的。
我问过美国在国务院、白宫工作的同学，我问他你怎么看特朗普，他说“我不知道，我每天也是看推特”。这就是在白宫工作的人。
这是一个full of uncertainty的家伙，太多的不确定性的东西，但是他们说特朗普是一个执行力很强的人，他说的事情一定会去做。所以我们觉得中美贸易战才刚刚开始。
我觉得整个来说，国内做去杠杆，这是一个大背景。去杠杆的情况下，银行表外压表内，这是一个很痛苦的过程。表外可做的事情是比较多的，像固定收益+，其中就是固定收益，打新啊，其它就是股票之类的。银行慢慢地嵌入到股票市场来，钱是有真金白银拿出来买的。
就是说你看到的流动性很宽裕，但是流动性其实是很紧张的，因为没有新增资金的买入。其实在股市，大家都有一个避险的情绪在里面。中美贸易战无非是一个点燃或者引爆的东西。大家的预期是，我们顺着美国经济复苏东风，顺利地把杠杆去掉。突然东风变成了大棒，上面说的整个市场，其实最大的不确定性就是中美贸易战的突然间影响市场，把大家整个预期全部改变了。本来大家的预期是，2017年经济是有一个惯性，到2018年上半年是不会差的。2018年下半年差，大家是有预期的。
2018年上半年贸易战把市场调乱了。
货币政策也是有一点，至狠至准，需要去降准，但是央妈又觉得降准会打乱去杠杆的节奏。所以我们现在来看，整个是很分裂的。
交易员X
我先说一下2008年之前我是看什么书的。我先看Bruce Tuckman，算是入门。入门之后就看Fabocci，之后我写程序写了一年半，做的东西大家还挺认可，所以有机会转做Junior PM。
到2008年，我就把所有的书都扔了。2008年的故事我不太好描述，但是我看了Billions。我现在给学生讲课的时候，会推荐两个东西，一个叫Billions，一个叫Margin Call，这是真正教你做Trading的。
正好我想总结一下今年看了什么样的书。到现在为止我看的最好的书，是信陵君推荐我看的，Black Edge。别的东西不说了，里面有一个细节，Cohen确实不是等闲人。SEC强悍的团队，把他们的内幕交易已经查得水落石出，板上钉钉，唯独缺一环，就是找到Cohen涉案的证据，甚至他们都不能证明说这个是Cohen授意的，因为Cohen把自己隔离得非常好。在我看来，这也是一种风险管理。这可能是一个市侩的观点。你可以把自己的资源用到极致，但是你的底线在哪里。
The Crisis of Crowding， 这本书我在看，给我的启发就是，回头看Model的时候，我会特别关注在那个Spike时候发生了什么。
2008年7月份，就是金融危机最糟糕的时候，MBS曾经跑过两百多个点。如果我没有认真地去钻过这些事件，我可能就会说这是一个很好的进入时间，但是我现在回头再看的时候，我会关心为什么会有人在那两百个点去卖，这是第一个问题。这个问题的结论一般是这样的，可能这个人是做了很糟糕的杠杆决策，把自己逼到绝路了，可能是来自于某一个stupid的portfolio manager，被stupid老板强迫去平一部分头寸，这是第一个问题。如果第一个问题拿到，我就想另外一个问题，我们怎么把这个人送给市场的钱赚一部分到手里。当然第二个问题就有点终极化了，不是那么好回答，但我至少能够把第一个问题给自己解决好一点。
一些原来做实体产业的，包括化工材料的朋友过来问我，怎么对冲汇率，怎么对冲一些商品波动的风险。我给他们的第一个建议是，千万，千万，千万不要让自己陷入被逼仓的状态，尤其是被call margin的状态，不然你就可能变成促使spike起来的人。
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