中环二妹：穿越牛熊，看空做多

被称为“价值洼地”的港股今年表现喜人，从年初的23000点左右一路攀爬。8月2日，恒生指数高收在27607点。

当天收盘后，就职于香港某对冲基金的江西姑娘国泰在朋友圈感叹：“2007年8月6日是我上班第一天。十年过去了，恒指再次逼近三万点。” 

由于行事风格自我，说话直接，常得罪人，被人批评很“二”，国泰自称“中环二妹”。朋友们喜欢叫她“国泰”，是因为她名字缩写刚好和香港国泰航空代码一致。

“二妹”国泰第一次到香港是2006年夏天。她当时就读于清华大学经济管理学院，到香港实习。

这座城市高效、规矩，像上紧发条的手表走得分秒不差，给她留下良好印象。

那年夏天大部分同学去IBD，国泰却进了UBS（瑞银）香港的股票研究部门。她发现UBS和JP Morgan这些投行专业人士都在诚惶诚恐地服务一些她闻所未闻的买方机构。在UBS的顶级客户名单里，她第一次见到Fidelity（富达基金）的名字。

就这么，国泰早早参透了中环“鄙视链”第一准则：买方鄙视所有人。

从香港实习归来，国泰刚读完前富达明星基金经理林奇（Peter Lynch）的《战胜华尔街》，就赶上富达国际在内地高校第一次招人。她毫不犹豫投去简历。

国泰很快被富达录取，做二级市场消费品研究。她告别五道口和生活了四年的北京，搬进香港坚尼地城的高逸华轩（Manhattan Heights）。公寓500尺（46平方米），房租12000港币。国泰第一个月薪水3万多港币，其中有一万是房补。

2007年夏天，香港庆祝回归祖国十周年。在TVB的庆祝晚会上，“四大天王”劲歌劲舞，主持人杨澜搭档汪明荃，对着镜头深情总结：“现在这么多内地游客到香港，香港内地感觉是亲密的一家人。”

内地游客陆续到来，但内地优秀毕业生直接到香港工作还算新新事物。“港漂”一词未被发明，奶粉也还没限购。坚尼地城还处于前地铁时代，通勤主要靠小巴，大批“鬼佬”尚未蜂拥而至。这里街风古淳，海鲜干杂小店一字排开。国泰遇到困难，也总能得到本地人热心帮助。

深圳河这边，2007年的应届毕业生赶上中国内地如火如荼的大牛市。上证指数从2006年年初的1000多点高歌猛进，一路爬到2007年秋天的6000多点。

在这样的氛围下，投入火热的工作中是大部分经济、金融专业毕业生的不二选择。

大三时国泰上《金融导论》课，美国回来的教授神准地预测到这一切。他在课上发表两点重要意见：同学们，北京的房子马上要大涨价，大家快去买房。另外，中国的牛市要来了，你们赶紧去工作！

今年8月国泰启动非洲之旅

那时五道口华清嘉园的房子一平方米一万，现在起码翻了10倍。

国泰刚报到，板凳都没坐热，就遇到港交所（388.HK）单日上涨25%。

接下来的几个月恒生指数疯狂上行，从8月初的22000多点一口气涨到11月初的3万多点。

牛市不打招呼，说来就来！

捡便宜

美国次贷危机2007年年底全面爆发，触发全球金融市场震荡。

恒指从2008年1月市场开始暴跌。10月一天，市场跌了十几个点，不少股票都跌到只有两三倍市盈率。国泰在电梯上碰到富达管最大一只基金的PM，他连连摇头叹道：This market is crazy（这个市场疯掉了）。

2008年下半年，美联储宣布有毒资产购买计划（TARP），中国政府年底推出4万亿刺激计划。然而过山车还在冲向谷底，2009年3月，恒生指数从3万点的高位跌到了12000多点。

富达国际香港办公室有一位资深基金经理。他衣着朴素、待人谦逊，外表看来跟在大家乐喝茶的普通小老头无差。这位PM德高望重，却十分低调。每天拎一个塑料袋，戴一块没牌子的塑料电子表来上班。

一天，国泰问电子表前辈怎么看中国政府的4万亿刺激计划。

前辈表示很担忧，因为这4万亿投下去会导致产能过剩，长期还有通缩压力，比通胀更可怕。

“四万亿投下去，2009年不会立即通缩。但实体经济部门借债要还利息，如果实际的需求增长达不到投入产能的增长，会造成大量的产能浪费。资金已经花在了设备、土地、厂房上，变成了死的资产。但是产出端变不来现金流，市场缺钱，就会产生流动性紧缩。”一位行业人士这样解释。

四万亿的短期效果显著。2009年中国的GDP增长率达到了9.1%。但产能过剩和流动性紧缩问题在随后八年逐年彰显，跟电子表前辈的预测如出一辙。

入行刚几个月，国泰就站在第一线穿越牛熊。

牛市中的办公室欢乐和谐，基金经理眉飞色舞、谈笑风生。暴跌时，PM都在关在房间里不说话，新人动不动就挨骂，办公室气氛紧张，安静得掉根针在地上都能听到。研究员出差原本可以飞商务舱，通通降级到经济舱。公司同事心里暗自打鼓，担心鱿鱼炒到自己头上。

四万亿刺激计划落地后，消费品行业火爆，2009年开始，内地民营企业一股脑拥到香港上市。

国泰开始频繁出差，飞去名不见经传的二三线城市考察。

山东邹平县的魏桥纺织（2698.HK）是她有生以来看的第一家公司；福建光泽县的圣农发展（2299.SZ）“非常非常偏僻”，养鸡场在离福州350公里的武夷山；去四川宜宾看五粮液（858.SZ）时，车过自贡就爆胎。师傅去自贡搞轮胎，国泰和同行的高盛销售在高速上守着空车苦等三个小时；辉山乳业（6863.HK）一言难尽，国泰凌晨3点飞到沈阳，早上8点就去法库县看玉米地中孤零零的奶粉厂，站在苜蓿地里“不知所以”。

考察辉山乳业工厂的回程途中，司机师傅专门停车，去路边小店买了根沈阳老字号牛奶冰棍递给她。

工厂没看出啥名堂，那根冰棍成了辉山乳业之行最难忘的记忆。

香港生活丰富多彩。同龄人忙着玩夜店、逛街、行山、出海、拍拖。但刚工作那几年，国泰大部分周末都泡在公司读报告、看公司、做研究。

“当时想法很简单，这个世界上居然还有人给工资让我学东西，我觉得捡了一个很大的便宜。”

好奇心

2003年高考数学特别难。铃声响起时，国泰最后一道大题还没做。一出考场，她就大哭，一路哭到家。

本来她模拟成绩全省前十，高考只拿到全省前六十。分数进清华是够了，但爸妈想让她进清华电子或自动化系的愿望成了水中花。

国泰暗自欢喜，打定主意报经管。她高中刚读了《格林斯潘传》，突然觉得“搞经济很酷”。另外，如果学经济，“再不用学数学了”。

那时中国股市还低迷，国泰爸妈还深套，清华经管专业还没大红大紫。周围人对她的选择非常不解。

班主任怒不可遏：“你辛苦考了清华就去读个文科专业？改了！要不然你就去北大读这个，要不然你就去清华的工科专业。”

也许是命运，也许是固执，她不管父母和老师的异议，给自己做了主。

进了经管，国泰发现自己完全想错了“学经济不用学数学”这茬。微积分、线性代数、随机过程、实变函数都是必修课。大一时，有同学嫌数学学得不够深，居然主动去找吉米多维奇的《数学分析习题集》来做。

“你就意识到比你优秀的人多了去了。”

国泰在江西上饶长大。上饶人口600多万，在春秋时为吴越之地。从上饶开车两个小时，就可以到以油菜花知名的“中国最美农村”婺源。

国泰的爸爸是家乡师范大学老师，经常从图书馆借各式各样的书给她读：从20本装的《十万个为什么》到寓意深远的《安徒生童话》，从《三国演义》到《战争与和平》、《钢铁是怎样炼成的》。

每周去当干部的大姨家串门，国泰就翻他们家的“政府内参”，一期不漏。

有阵子她跟爷爷奶奶住。90多岁的奶奶是基督徒，眼睛不好了，就让国泰念《圣经》给自己听。“我就一个字一个字读给她听，她还嫌我读得慢。”那时读的圣经故事，她现在还记得。

闲得无聊时，国泰把爷爷奶奶书架上的书也翻来读了一遍。有本书那时不怎么看得懂，后来才知道是《金瓶梅》。

泛读习惯国泰一直保持到现在。

她花大量时间阅读知乎各类话题：做饭、自然科学、生物科学、情感、互联网的各种梗、综艺节目、消费品，最近还花99元上了一个微信手机摄影课。对一个话题有兴趣，她会从一个链接读到另一个链接。

这种阅读有点强迫症的味道。出差时，哪怕是飞机刊物，她也会从头到尾翻完。

当上二级市场研究员后，国泰发现自己原来读的那些乱七八糟的东西，突然派上了用场。

“做这行不需要很聪明，高数完全用不上，数学加减乘除，最多开个根，但需要有极强学习欲和常识。遇到一个公司，需你要有基本分辨能力，判断是不是靠谱。”

她说这话时，我俩在中环吃上海菜。餐厅空调开得像不要钱一样，国泰一进来就找服务员要了条披肩“防寒”。再过几周，国泰就要去非洲看火烈鸟，暂时逃离香港变态的“冰火两重天”。

没聊几句，话题刚来到交易门报道过的、活跃于深港两地的高频交易员婷姐（点击查看），一个身材敦厚、戴眼镜、穿纯棉T恤的男子突然凑到我们面前：你们是在说我吗？

原来婷姐本尊就坐隔壁。香港这弹丸之地！

3000万美金的教训

研究员和PM在对冲基金相互合作，各有分工。研究员主要负责跟踪具体股票，分析基本面，推荐股票给PM。PM则决定是否采纳建议，多大的配置，管理整个组合的风险。PM对具体的股票可能并不熟悉，所以会依赖研究员的判断。

国泰把在富达研究部的工作比喻成做机构内部（In house）的卖方。她要花很多时间跟基金经理沟通、写报告。她比较不爽的是，有时看到好股票，报告写好，模型做好，股价已经涨很多了。

2011年，国泰告别富达，加入香港一家大型对冲基金，搬到长江中心上班。

她成为基金投资部唯一一名女性。

新公司风格和富达基金迥异，更具攻击性，投资周期短，老板对股价波动很在意。国泰随时得神经紧绷。

老东家富达是大多头，全球管理规模数千亿美金资产。一笔钱“砸”下去，不用在意别人怎么想，研究员只需在“象牙塔”里做好研究。

到这家对冲基金，国泰猛然意识到公司并没有那么大能量。这时需要的是博弈的思维，知道市场其他参与者在想什么。她发现市场上有各式各样的隐士高人，和大多头的人比，他们都有非常强的“野外生存能力”。哪怕没有各种资源，也能做出优秀的成绩。

“那时我慢慢理解，一个人看上去牛，可能只是因为他在的平台牛。离了那个平台，他有可能什么都不是。”

2012年7月，新东方（EDU.NYSE）被知名做空机构浑水做空。

新东方2006年在纽约证券交易所上市。到2012年，收入增长了392%。浑水称新东方60%的毛利率有造假嫌疑。

报告一出，新东方股价应声跌了35%。当天晚上，美国的交易员打电话给国泰，问她卖不卖。

接到电话时，国泰正在床上辗转难眠。

她斩钉截铁：不卖，这家公司是真的。

浑水不依不饶，第二天继续推出报告猛攻新东方。新东方股价两日累计下跌57.32%，到14.7亿美元，市值缩水过半。

纽约交易员凌晨3点打电话给国泰。这下挺不住了，非卖不可。股票全部斩仓在谷底，亏损3000万美金。

纽约斩完仓，国泰哭了一整夜。第二天早上，她肿着眼，戴了一副墨镜去上班。

这是她职业生涯中亏过最大的一笔。

在此之前，国泰一路走得顺风顺水，从没有真正亏过大钱，刚入行就进入“鄙视链”顶端，多少有些年轻气盛，恃才放旷。然而新东方这个大跟头，让她在痛苦中反思，为什么会亏3000万？有什么信号是让我本可以避免这件事的发生？自己过度自信，还是缺乏经验？

没有及时止损似乎是一个明显的结论，然而又不是那么简单。

价值投资者应该如何面对亏损？华尔街对冲基金经理保罗•琼斯（Paul Tudor Jones）的座右铭是：“Losers Average Losers”（输家才向下摊平）。价值投资港股20年的交易门主角查尔斯（点击查看）从不止损。遇到市场下跌，越跌他越买得欢。他告诉我：“如果公司够便宜，变卖资产我也要买入。”前职业牌手、基金经理YY（点击查看）上周跟我聊天时则说，止损不止损，根本不是对和错的问题，而完全是要“看情况”（It all depends）。

新东方神奇地逃过了浑水的这次狙击。7月20、21两个交易日，股价回涨近36%，之后四年间，股价数次翻倍。

我问国泰，按照这个结果反推，当时止损的决定正确吗？如果是自己的钱，你会怎么办？

“如果是我，还有现金的话我就再加了。”

但在机构做交易不一样，要对投资者负责，就必须严格遵守纪律。如果发现投资逻辑错了，有错就及时决断，“该剁就剁，该平就平”，就算有可能卖在谷底。

她说：“从这几年的经验来看，遵守这条纪律给我带来的好处远远多过坏处。”

对于已经持有的仓位，国泰开始定期评估自己的投资逻辑。遵守纪律、及时止损。如果确认自己投资逻辑正确，她一般会“死扛”。

比如她2009年看的雨润集团（1068.HK），股票势头勇猛，从10来块涨到了2010年30来块。

国泰觉得这家公司财务有问题。“老板不断减持，现金流是负的，每隔一段时间就要出来融资。”尽管这只票当时红得不行，国泰一直给它售出评级。

雨润现在的股价是一块钱左右。

赚取Alpha

从业十年，穿越过牛熊市，看过各种花色品种的公司，赚过钱、也跳过坑，从新手到“老江湖”，国泰慢慢找到适合自己的研究方式和投资框架。

“赚Alpha有两种方法。一个公司盈利增长是比市场整体好的话，这个公司理论上就能产生Alpha（比如腾讯）；你的意见跟市场共识不同，并且你是对的，也是Alpha（比如做空）。”

她训练自己在繁杂的因素里面找到关键价格驱动因素， 分析这个因素会怎么走，然后去思考公司的盈利预期。“要去想你跟市场共识有什么不同。因为真正决定股价走势的就是预期差。你要赚取Alpha，就要找到预期差。”

现在国泰任职的对冲基金管35亿美元。老板是被誉为“欧洲股神”的安东尼•波顿（Anthony Bolton）的爱徒。公司其他几位同事也都曾在富达工作。跟上家对冲基金比，大家投资理念和逻辑更有默契。

国泰喜欢选择在周期中上行的企业投资。比起短期催化剂，她更看重长期的价值。

2014年左右，她选中上海机场（600009.SH），当时15块左右。

“它是华东唯一大型国际机场。长江三角洲本来就是中国最有钱的地方，大家出境都从上海走，国际乘客占比非常高。而且那时候价格大概只有七八倍的EBITA，是整个亚洲最便宜的机场。而且上海没有机会再建一个新机场。”

同时，在中国通缩的大环境下，她认为一个能产生很强现金流，同时配以不错分红的股票，很值得持有。

这只票国泰一直持有。现在股价三十七八块。

类似的逻辑适用于三大白电巨头（格力、美的、海尔）。中国很多行业都有产能过剩。但国泰发现这三家公司非常自律，谁也不加产能，很和谐，也有定价权，业绩增长好，股息也很高。

国泰越发深刻地体会到，二级市场并不是冷冰冰的数字和公司，业绩都是人做起来的，要思考公司背后的人在想什么，市场上其他玩家的动机。“因为二级市场说白了还是人的生意。”

做二级市场研究的人似乎永远不会无聊。现在国泰在热情学习AI、生物医药、自动驾驶。因为看医药行业，她前几天跟一个生物科技的前辈开会，聊起蛋白质结构，“RNA”、“DNA”，旁边学艺术的实习生直接晕菜，她大呼过瘾。

“我喜欢这个工作，因为永远都有新的东西学。就算是传统行业，也有新的变化，永远都在演变。有些公司N年前是一个样子，N年后又是另外一个样子。”

第一次跟她吃饭，我们聊天4小时左右，我后来统计聊天录音的文本，“学习”这个关键字一共在她的对话里出现了20多次。

她还真是不打折的“学霸”一枚。

看空做多

这个周五的晚上，我和国泰从晚上7点，坐到餐厅快打烊。服务员已经过来催买单。周遭嘈杂的对话音慢慢褪去，只剩下我们和一二桌还聊得兴致盎然。

我问这个当年说话很二， 经常得罪人、常年在男人堆里混的女生：你最大的弱点是什么？

她说：内心不够自信，永远觉得自己不够好。

学霸也会不自信？

十年前刚出道时，这个小姑娘棱角分明、锋芒毕露。中环当红金融八卦博主翠姐告诉我，国泰当年脾气更直， “对傻X的容忍度为零”。翠姐说：“她从小在最厉害的学校，一毕业又进了最厉害的基金，年纪轻轻在男人行当里混成有份量的人，其实很难在生活中保持一颗平和的心。”

不管是在北美还是亚洲，对冲基金从来就是男人的世界。国泰努力“Lean In”（挺身而进），但在男人堆里，总是单枪匹马，难免孤独。

“经常我出去开会，十个人的小组会，只有我一个是女的。就连我在帮公司面试的时候，也会额外多考虑一下女性候选人会不会抗压能力不够强大，而默认男性候选人不会存在这方面的问题。”

按照广为流传的“中环鄙视链”一文说法，按旅行目的地排名，中环人鄙视顺序是：南美/非洲/印度 > 欧洲 > 美加澳纽 > 日本 > 台湾 > 泰国 > 香港行山 >广东省短线。图为今年8月国泰在非洲马赛马拉拍摄的角马大迁徙。

转折发生在她二十七八岁时。“无坚不摧”的国泰遭遇亲密关系的重大挫折，内心受到强烈的冲击。

最难过的时候，这个靠本事混在男人世界吃饭从爱马仕香奈儿到Gucci每个牌子的包都买过一轮喝果汁减肥时看着好朋友翠姐大啖美食不乱分寸的女人，对着办公室电脑屏幕开始无法自控地流泪。

老板走过来问她：要不我帮你收拾他？你知道，我们土耳其人擅长这个。

晚上回家，母亲来电，心疼地说：我知道我闺女被人欺负了。

国泰掉完眼泪，伤心一地，突然觉得天地一片开朗。“就觉得老娘我还能玩几年！”

她整理心情，开启自我探索之旅。读了阿德勒的《自卑与超越》和弗洛姆的《爱的艺术》，国泰学会接受自己的缺点，理解到生活中没有非黑即白，也没有P&L（损益表）这样简单粗暴的标准。一定要争个对错没意义。与其要去改变自己和别人，不如大大方方承认这是不合适的。

“吃了亏上了当，然后想开了嘛。”她说。

更加自信后，她不再试图去改变别人，但愈发坚守自己的底线。

小城香港，由内到外，物欲纵横、色欲驰骋。年轻女性的忍辱吞声，纵使不少男性愈发轻狂放肆、有恃无恐。对此国泰痛心疾首。更年轻的时她或许会纵容忍耐，现在会坚定走开。

她鼓励周围年轻的女性，把不开心讲出来：“为什么要憋在心里。你应该讲，你应该走掉，或者狠狠煽他两巴掌。”

经济独立、事业自主给了她选择的自由，和“永远都可以离开，永远都可以说不”的权利。

跨过而立之年，国泰越来越欣赏“看空做多”这个说法——要理解人性的复杂，但又不失信心。

“就好像里昂（证券）的风水大师一上来就跟你讲一命二运三风水，四积阴德五读书——你把股票研究透，把自己准备好，最后怎么样，还是要靠点运气。”

看，读书都排到第五了。

国泰荐书

怎样选择成长股（Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings）

Philip Fisher 

 推荐语  刚开始工作的时候，读过一些投资书籍，对我影响最深的一本的就是“common stocks and uncommon profits”，我在这本书上还做了很多笔记。不过总的来说，我是不太读投资类书籍的，因为总觉得每个人适合的投资风格不一样，需要在实践当中去寻找，读了太多不同的投资者的理论反而会比较让人困惑。

爱的艺术

弗洛姆（Erich Fromm）

 推荐语  弗洛姆的经典。这是一本短小精干的小册子，我是在出差的两小时航班上读完的，之后又反复读了好几遍，这本书改变了我的很多三观。

中庸

版本繁多，供参考。 

 推荐语  四书里面最晦涩难懂的一本，我现在也只是模糊体会到了其中的一些意思。中庸开篇就强调个人修养，提到“君子慎其独”的概念，其实就是强调人如何和自己相处。比如说第一章就到“喜怒哀乐之未发，谓之中；发而皆中节，谓之和。” 说的就是人要学习觉察管理自己的情绪，合理地抒发自己的情绪。做到了这一点，也就算“达道”了。

*往期主角回顾：

徐宁 | 韩超 | 向勇 | 关工 | 宗旺 | 张展 | 比歌 | 查尔斯 | 墨有鱼 |曾盛敏 | 谢飞 | 麦克 | 夏淼 | 文波 | 杨朱 | 佩里 | 迪恩 | 陈达 | 柯安迪 | 魏嘉 | 王磊 | 克劳德 | 晚枫 | 杨春 | 婷姐 | 周密 | 曹晋波 | Alan | 刘夏 | YY | 韦哥 | Samuel | 李奥 | 汤隆 | 思凯 | 董可人 | 慧哥 | 索超 | 石枫 | 罗烜 | 邹志峰 | 陈旭飞 | 无谓君 | 萧雳 | 裘慧明 | MC | 李云 | 艾伦 | 李佐凡 | 峰哥 | 杜迁 | 王轩 | 蔡庆 | 王啸 | 小萨 | 童威 | 樊瑞 | Sky | 虎哥 | 薛永 | 胖虎 | 陆挺 | 许韬  | 巍子 | 土匀 | 闫安 | 张文 | 章友 | 马麟  | 马文亚 | 李轶睿 | 朱武 | 蒋敬 | 王辰 | 波特 | 陈韵 | 张培风