论趋势投资策略
本文作者徐大为曾就职于国家外汇管理局，从事国家主权财富基金的海外投资工作，负责过多家全球顶级对冲基金的尽职调查和投资项目，深谙对冲基金各类投资策略和经营管理模式。后联合创立金融科技公司Bridgehead Technology，任研究总监，为全球投资者提供量化交易、风险管理、资产配置和基金评估相关的技术咨询服务。
“我以前常说，跟着牛市买涨，跟着熊市卖空是最轻松的玩法，关键不在于是否抄底或逃顶，而在于时机对：随着跌势做空，随着涨势做多。做空时，我会一路做空，随着价格下跌一路买跌；做多时，我会一路买多，随着价格的上涨一路买涨。”
—— 杰西·利弗莫尔《股票作手回忆录》
笔者在多年从事海外对冲基金投资的过程中，发现顶尖的全球宏观交易员多为趋势投资者（例如George Soros、Paul Tudor Jones等）；主流的CTA量化基金也多以趋势跟踪（Trend following）策略为主；量化选股策略中的常见的动量（momentum）策略本质上也是一种趋势投资策略。
趋势投资的有效对“有效市场假说”形成了巨大挑战，其“追涨杀跌”的投资方法也似乎与大众投资者常听到的“价值投资”理念有一定矛盾，引发了学术界和业界的大量研究和讨论。
本文将重点探讨该类策略的风险收益特征、趋势策略能够盈利的原因、如何做好趋势跟随策略等话题，希望对主观交易员、量化策略研究人员和金融市场学术研究者有一定参考意义。
什么是趋势策略
趋势投资策略是一种技术面的投资策略，该策略在资产价格变化有延续性的隐含假设下，采用“顺势而为”的“右侧”交易方法，买入/做多持续上涨的资产，或卖出/做空持续下跌的资产。该策略在市场趋势明显且持续时表现出色，但在市场不断大幅震荡时表现不佳。
与趋势策略完全相对的是反转策略（如网格交易策略），即卖出/做空前期上涨的资产，或买入/做多前期下跌的资产。该策略在市场反复震荡时表现出色，但在市场出现单边行情时会有较大亏损。
与趋势策略部分相对的是价值策略，价值策略是在基本面研究的基础上，买入低估的资产（通常在资产大幅下跌后），卖出高估的资产（通常在资产大幅上涨后）。该策略在市场回归价值时表现出色，但在市场情绪持续贪婪或恐慌导致价格进一步偏离价值时表现不佳。
趋势策略的风险收益特征
趋势策略是一种“追涨杀跌”的策略。当市场趋势持续时表现出色（仓位大，盈利多），在市场小幅震荡时表现不佳（仓位小，亏损少），在市场反复大幅反转时表现最差（仓位大，亏损多）。
趋势策略是一种低胜率、高赔率的策略。在多数时间里，市场没有明显趋势，而是受噪声冲击和买卖压力影响而反复震荡，这时趋势策略持仓较少，在市场震荡时会有小幅亏损。当趋势出现时，策略仓位放大，在趋势延续过程中能不断增加盈利，获得高回报。当趋势反转时，趋势策略会动态止损甚至变换持仓方向，因此可以控制亏损幅度。
趋势策略能起到很好的投资组合分散化效果。趋势策略不固定持有任何资产，而是根据资产价格变化不断调整仓位，因此和传统资产的相关性较低。在金融危机期间，趋势策略可以把握市场下跌趋势获利，对投资组合形成一定保护。
趋势策略为何能盈利
趋势策略的可盈利的主要原因是资产价格存在动量效应（Momentum Effect），即（从概率上讲）资产价格过去的变化趋势会在未来持续。有大量研究表明动量效应普遍存在于各类资产中。以下将讨论造成该现象的多种原因。
一个简单模型
当资产的基本面发生变化时，市场常常对新的信息的“反应不足”（under-reaction），导致价格无法直接顺利达到合理价值，而需要一个趋势过程逐渐使价格趋近合理价值；后期资产价格在形成趋势后，市场又会出现“反应过度”（over-reaction），使趋势继续延续，导致资产价格偏离价值。
投资者心理弱点
根据行为金融理论，投资者心理存在“锚定效应”和“处置效应”，导致投资者在交易盈利时通常会尽快获利了结（心理上追求落袋为安），交易亏损时不愿及时止损，甚至会逆势加仓（心理上不愿实现亏损，甚至希望通过加倍下注来翻盘）。这一行为模式会对资产价格的变动形成阻力，导致资产价格对新基本面信息变化的“反应不足”。
当资产价格趋势形成后，投资者心理的“代表性偏见”会让趋势现象成为投资者心中的“信念”，让投资者进一步追加投资而强化趋势。同时，投资者的从众心理会引发“羊群效应”，助推趋势延续。
信息传播机制
当市场基本面情况发生变化时，相关信息的发布、传播扩散、逐渐被不同投资者接收、进行分析、投资决策、执行交易都需要时间，导致短期内价格变化不会一蹴而就反应到位。
伴随相关信息传播持续发酵，大众逐渐形成对相关“叙事”的信念（可参见《叙事经济学》），对一个方向买入或卖出的影响会不断增强，造成资产价格趋势强化而脱离基本面。
世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。
——乔治·索罗斯
大型机构投资者的交易行为
大型机构投资者在完成投资决策后，为减少市场冲击影响，通常会拆分交易订单，并在未来一段时间均匀执行交易，这一行为会边际上助推资产价格向单一方向运动，资金量足够大时会造成资产价格的趋势。
官方机构的市场干预行为
为满足宏观调控需要，某些国家的相关部门会对股票、利率、商品、外汇等市场进行干预操作，试图减少金融市场短期大幅波动对实体经济的影响。这类干预行为通常会对资产价格的变动形成阻力，导致资产价格更慢的达到均衡合理价格，因此能产生趋势。
基金申购/赎回的影响
有研究表明，基金投资者往往会申购前期表现好的基金，赎回前期表现不佳的基金。基金收到投资者的资金后，往往继续将新流入资金配置在现有头寸上；面临赎回时，往往会卖出现有头寸获得资金退回投资者。这一机制会导致基金底层资产表现越好，越容易被基金买入，表现越差，越容易被基金卖出，造成资产价格趋势方向延续。
风险管理造成趋势自我强化
很多受风控引发的交易行为都会放大市场波动，边际上使资产价格持续向一个方向变动，例如：杠杠交易亏损超过一定范围后的被动止损平仓、CPPI策略伴随盈利会动态加大仓位、市场波动率放大后目标波动率策略的减仓等。
经济基本面因素的影响
驱动资产价格变化的基本面因素的变化存在一定持续性和正反馈加速性（如头部效应）。当资本市场逐渐意识到一类资产的投资价值加速偏离当前价格后，该类资产被追捧/踩踏的程度不断上升，将使资产价格形成强力趋势。
金融市场的反身性
反身性是指金融市场价格对资产基本面的反作用影响。当资产价格上涨时，风险溢价降低，融资主体（个人、企业、国家）的融资成本会更低，同时会提高融资主体市场认知度，能改善融资主体的基本面价值，有助于资产价格进一步推升，导致资产价格变化形成正向反馈。反之，资产价格下降会对融资主体产生负面影响，形成负向循环。反身性会放大市场波动，强化市场趋势。
趋势跟随策略对市场的影响
由于趋势策略“追涨杀跌”的特性，边际上该策略的流行会放大市场的波动，导致市场价格超调（over-shoot），进一步强化趋势。笔者曾做过测算，全球约有3千亿美元的CTA在使用趋势策略，在一些极端市场条件下，CTA在全球股票市场中可占超10%的有效成交量（假设50%的成交量是来自无方向影响的高频做市策略），对股市下跌会产生显著助推作用。在一些商品期货市场，CTA的市场影响可能更大。
如何做好趋势策略
选择合适的资产类别
趋势策略的有效来源于市场的无效。伴随越来越多专业投资者进入市场，市场有效性提升，趋势策略的盈利能力会越来越弱。通常来说，新兴市场相比发达市场的专业机构投资者更少（韭菜更多），市场有效性更差，市场趋势更明显，趋势策略能获得更高盈利。（A股，国内商品期货，crypto市场的趋势效应就明显强于其他成熟市场）
选择合适的模型
最简单的趋势模型包括根据市场过去固定窗口期的涨跌幅度去买卖资产（TSMOM），但该模型会对进入时间窗口和离开时间窗口的数据点非常敏感。对此，业界有使用长短期（指数）移动平均价（MACROSS）之差来识别趋势的做法，该做法会赋予过去中间时段的趋势更高权重，减少最近和最远资产价格变化的影响。此外，一些量化机构采用了机器学习方法，以寻找最优的趋势识别模型。交易员在对资产历史数据分析的基础上，结合现实条件选择最适用的模型。
选择合适的趋势速度
趋势的长度可从几秒钟到数年不等，在特定的周期反而会出现反转效应，投资者应该结合趋势产生的原因，在数据分析的基础上理解资产的波动特性，找到合适的趋势周期去做交易。一般来说，有效性较低的市场中，资产短期的趋势效应更强，但随着市场有效性改善，短期趋势会逐渐消失。中长期趋势效应能容纳的策略体量更大，可持续性更强，但投资风险也更大。
需注意的是，对于不同资产，趋势特性有所不同。比如对于股票市场，美股的上涨趋势更长，下跌趋势更短，因此可以对上涨趋势和下跌趋势分别采用不同策略；但A股的牛市往往来的更快，熊市时间也会更长，因此最好采用不同于美股的交易策略。
结合基本面、消息面、成交量等信息
大多时期市场都是在短期资金流冲击下震荡波动，短期趋势并不可延续，反而会在反转中造成趋势策略的亏损。投资者可以结合基本面、消息面、成交量等信息，帮助确认趋势的可延续性。一般来说，有基本面或消息面支撑、成交量放量的资产，趋势的可延续性更强。但也需注意，有些被“价格操纵”的资产也会被人为制造出这种情况，投资者进入后容易被收割，因此如果出现亏损后要及时止损。
识别驱动资产价格变化的因素
资产的价格变动可拆解为风险因子的变动和自身特质风险带来的变动。有研究发现，风险因子存在较强的动量效果；也有研究发现，驱动股票动量盈利的来源主要是行业动量而非特质风险动量。投资者可用量化方法分析趋势具体是哪一部分驱动因素产生的，然后重点对驱动因素展开趋势交易。
分散化投资
通过提高投资组合投资机会集和分散化程度，预期可以改善投资组合风险收益。第一，可以在多类资产上同时进行趋势交易，在资产类别上达到分散化效果。第二，可以同时采用多种趋势模型和速度，在策略实现上进行分散。第三，可以和其他互补型策略（如价值策略、反转策略）同时使用，以达到风险对冲效果。
实现方式：主观交易 vs. 量化交易？
趋势策略既可以通过主观交易实现，也可以通过量化策略实现。
主观交易的优势是可以根据当前市场条件，综合利用多方面的信息，对趋势形成更加合理的判断。而量化策略模型往往比较简单而机械化（为防止过拟合问题），很难根据市场条件随机应变的灵活调整，在历史数据量有限的情况下也难以综合多维度信息。
主观交易的劣势是投资者难以控制自己的情绪，很容易出现决策和操作失误。如前文提及，趋势策略能够赚钱的一个原因就是利用了其他投资者的心理弱点造成的错误交易行为。严格执行趋势策略本身是非常反人性的，多数投资者很难做到“赚钱不跑”，“亏钱止损”，并能经受“低胜率”的长期折磨，因此多数投资者的交易是亏钱的。而量化交易的优势在于其会严格按事先确定的规则算法执行交易策略，实现更好的交易风控。
此外，为提升组合风险收益，需要同时关注尽可能多的资产的交易机会，提高投资组合投资机会集和分散化程度。但交易员的精力是十分有限的，通过交易系统量化捕捉交易机会的方式更为高效。
根据海外经验，目前大型投资机构的趋势策略基本上都通过量化系统实现。对于主观交易团队，趋势策略只是其投资决策考虑因素之一，往往还需根据其他基本面、资金流面的分析，综合进行决策。
Declaimer
投资者需认识到，任何交易策略都不可能永远赚钱，趋势策略也不是万灵药。
一方面，趋势策略在特定市场环境中可能会出现亏损。投资者不应该只依赖趋势策略进行交易，最好做到鸡蛋不放在一个篮子里。
另一方面，每个策略都有自身的生命周期。目前趋势策略已被多数专业投资者掌握，该策略的收益也已大幅下降，预期很难再获得很高的超额收益。
奉劝各位做投资时不要有执念，不要迷信任何策略和方法，有时该放下，就放下。话说回来，这样做也体现了趋势投资中“顺势而为，及时止损”的投资哲学。